主题：第八届中国公司治理论坛（分论坛一）
时间：2009年12月18日
地点：上海
第二场（A）：当前公司控制权市场面临的问题 主持人： 周勤业 上海证券交易所副总经理
主持人（周勤业）：我们下午继续开会。大家下午好，上午我们的会议非常成功，下午我们分两个会场，我们这个会场大家探讨控制权市场，涉及到控股股东的行为，涉及到信息披露。我们采取互动的形式，我们今天下午请的专家有深圳证券交易所总经理助理刘慧清女士，宝钢集团有限公司、宝山钢铁股份有限公司董事长徐乐江先生；高级经济学家Grant Kikpatrick先生；亚商集团总经理张琼。因为王巍先生四点的航班赶回北京，有一个重要的活动，所以我们先请王巍会长给我们讲我们需要怎么样的控制权市场。大家欢迎。
王巍：谢谢。谢谢给我这样的时间让我先发言。今天上午听了一些领导和专家的讲演，很受启发。我个人在这个市场中多年，对这些问题也有自己考虑的方式，不是学术性的。更多在论坛提出一些问题，因为上海交易所论坛我大概参加三次，每次题目都是非常前沿的，中国市场来说题目非常前沿，而且给大家非常大的操作空间。这是在北京很少见得到的，非常荣幸能够被他们邀请。当然OECD这么多年做了很多工作，把公司治理理念推广到中国来，我们希望这样的互动也能够对中国的业界人士有所启发。
我的题目是“我们到底需要什么样公司控制权市场？”首先对我来说我们上交所能够把公司控制权市场化，这本身是关键性的革命。公司控制权多年来在中国计划下的市场经济，上市公司是一股独大，国有控股始终不需论证的主体。
这么多年来，特别是这几年全流通事件之后，很多市场人士开始通过各种方式不断地扩大自己的份额，包括国有企业也不断地为了提升自己效率进行重组。这样导致的控制权开始越来越走向市场化。但是毕竟从监管角度，能正面提出市场化意义非常巨大。比例在谁手里，怎么样衡量，更多是事后的一些总结。特别是我们听到监管立场，很多在考虑公司控制权放开过程，考虑监管如何更为便利而且更为有效。
市场人士来说公司的控制权更多是市场的操作，不太像一个理念，各种方式，只要提高了公司股东的利益、价值，实现了控制者的战略趋向，都可以执行，都可以事后用理论证明它。所以公司控制权的概念更多是实践的操作意义。我想在这里提一下。
先看美国，美国有5次并购浪潮，并购浪潮中每次表现不一样，从中我们看到在什么情况下会提到公司控制权。100年前第一次横向并购，然后大概上个世纪30年代大萧条是纵向并购，上世纪60年代多元并购，80年代是融资并购，现在是战略并购。每次并购的目的不一样，横向并购只是做大产业，纵向并购是合并上下游，合并同类项和上下游这两类机构造成宏观经济基础。在这种情况下大家很少提出控制权，形成寡头垄断。这就是在罗斯福新政之前当时并不存在控制权，是不言而喻，谁控制资本，就控制上市公司控制权。60年代开始出现了以管理为中心，提出了所谓的代理人课题，就是公司实际管理者能不能做出符合股东最大利益的举措，如果做不到我们怎么赶走，或者我自己走。这就出现市场的洗牌，这个时候才正式提出了公司控制权的问题。
控制权不一定像我们今天想象，控制公司51%以上，或者10%，不一定，当你影响了整个公司的战略取向的时候，这样的股东占有了公司的控制权。公司管理人影响了整个公司战略发展方向，就出现了控制权问题。当然控制权问题当前来说是往好的方向走，但同时也出现了很多公司的管理人员孵化，坐飞机、打高尔夫球，当时60年代广泛质疑。80年代投资银行家进来了，采取市场价值方向，而不是靠上市公司管理人自己讲故事，如果不符合市场价值他就把你洗掉，赶出去，通过善意和敌意的收购来洗牌。从投资银行家的判断，是他认为的市场价值，和公众认为的价值不一样，有很多矛盾，今天我们也很难判断，到底谁对谁错。对错不重要，重要的是80年代出现了一轮洗牌。这些工具导致了整个出现了控制权。控制权实际上偏向金融资本家。现在又开始回归，华尔街次贷危机之后，现在仿佛产业又开始起作用，而且政府起了作用。未来的走向我们不太清楚。
我们为什么看美国？今天中国相当程度上走向市场经济，我们要看到美国当年是什么样的状况，可以大举看到今天为什么提出控股权。恐怕提出这个问题就不仅仅我们想如何管理好市场，或者仅仅符合监管的目的。这时候各种势力全上来博弈了，这个博弈会非常的有意思。我们很难进行简单的价值判断。
中国控制权对我来说三个阶段：第一，所有制为主，从法人股控制开始，公司控制权严格控制在计划经济社会主义性质上。经过十年之后出现了法人股无所作为，开始以少数精明具有市场意识的管理人，尽管不持有大股东，但是可以通过公司操作平台，进行实际支配，出现一大堆换壳，买壳。出现很多问题，问题不见得坏事，有可能好事，有可能坏事，是管理人起的作用。
全流通之后，我们现在谈的是，我们正在进行第三个阶段，公司价值成为公司控制权的标准。到底能不能提升公司价值。公司价值不是学术概念，同样公司价值拿出来以后，管理者可能不认同，投资者不认同，监管者不认同，都非常可能。所以出现了一种博弈关系。我们今天面临的市场是无法用学术判断的，是一个博弈市场。包括几个博弈，一个是金融家与企业家之间的博弈，金融家认为可以进行各种行业不同的筛选，他认为企业的走向，他选择谁谁龙头老大，他有资本力量，他可以选择。企业家认为这个行业已经几十年了，江湖经验很多，凭什么让你们金融家洗牌，他有他的办法。我们号称金融家实业家进行博弈，到底谁主导公司的控制权，这是现在普遍存在上市公司博弈的过程。最明显的就是在股份差不多的时候，股东自己担任过很多上市公司的独立董事，股份平均的时候这种矛盾非常突出。但是如果国有大股东的情况下，这种矛盾会很隐蔽，大股东提出东西，我不想干，消极怠工。这是金融家和管理家的博弈。
另外一个矛盾经常出现，就是创业家与管理者的博弈。创业家和管理者的思维是不一样的，我经常谈，当时杰克维尔奇到上海，因为当年他推广6∑，我说你是一个伟大的管理者，但是你不是创业家，如果你是创业家的话，你还会不会是今天的杰克.维尔奇。他就很纳闷，为什么提出这样的问题，因为全世界都在表扬他。我的观点是创业家的发展，这一路不断打破所有规则，如果不打破规则，我们今天都不会坐到这。同时他必须是好的管理者，因为永远打破规则必须不断地研究管理者，研究6∑，把公司管理的特别遵守规则。中国这一代企业家跟杰克.维尔奇不一样，他们只研究管理问题，对中国不一样。我们是一路创业，不断破坏所有规则，同时遵守所有规则，对我们是两难。但是这代企业家是这样一种矛盾体。
我们谈监管原则，你对我是什么监管原则，对我是管理者还是创业者，你要对付创业者的时候我用管理者的方式对付你。我们现在每天都在博弈。这是中国的现实。如果仅仅拿OECD或者美国的东西套到中国来，恐怕不管用，三年为什么中国突然变成全世界看中的大国了，看来不守规矩还是有效果的。
第三个矛盾，不同管理者的博弈。管理者不同风格，这个人很霸道，很王气，他的管理风格不一样。有的管理者很谦和，又不一样，风格不一样。金融家与企业家，管理者与创业者这些矛盾博弈变成了今天绚丽多彩公司控制权市场。在这样的市场下，我们无法用单一的学术标准来判断，也无法用一套很稳定的监管原则来判断。包括今天上午大家总结我们都希望监管原则好，监管原则太细了好不好？不知道。
我们提出了公司控制权市场化的概念，就要做到底，这个市场应该做下去，这个市场我们人人有份，每个人都能制造我们的能力。所以我觉得感谢上交所提出这样的题目，给我们业界一个空间。
我们谈公司控制权制约因素。首先公司治理与公司控制权，公司治理看到这个图，我们经常看到你永远谁老大，谁老二。大家可以想像党委书记、副总经理，总经理、党委副书记，这就是咱们现在普遍的格局。党那他说话，政府那他说话。这种制度性制造矛盾，让所有人没有安全感，所有人没有权利。这样公司治理弥漫在中国市场，在这种情况下我们当然谈公司治理。问题是什么是公司治理？谁老大，他说话就是公司治理，所有人都懂得公司治理，不服他，重要的是我们现在观念和体制告诉我们，我管了，我用这套方法是对的，这套方法你用那就错了。我觉得这是一个很大的矛盾。我提出这个问题，没有标准答案，但是我们提出问题，公司控制权实际上是选择问题。
第二，监管理念与公司控制权是成本问题。当监管理念曲高和寡，拿出伟大的理念来要求我们的时候，我们怎么办？大大提高公司控制权的转移成本，很困难，保证了大股东地位，但是也可能提高了惰性，不再迎合市场变化，不太创新者机会。所以人人都进来也麻烦。这是一个成本问题。很高兴前几天巴塞尔协定最近给全世界通融期，其实这个问题全世界都有。
第三，市场变化和公司控制权的问题。其实控股权和控制权不是一回事，公司控制权在市场成长中体现，如果控制的很好，但是脱离市场发展大背景，但是这个控制权是没有意义的。所以一定要在市场成长当中，公司控制权转化成不同产业，可能是好事情。所以很难判断到底什么叫好和坏，好和坏商业上不重要，商业上不讲是否判断，商业上讲利害判断。
今天上午OECD的专家，我觉得谈得很好，监管部门轻易不要给任何暗示好公司还是坏公司，定价上、结果上、选择谁都不要判断，这很难做得到。其实我知道理念是对的，但是在中国是很难的。因为中国历史体制是一个大股东变的，我们所有上市公司都是关连交易，都是一个政府领导，都是国资委。咱们慢慢来。
最后，社会观念与公司控制权，又出现了宽容问题。大家都希望公司控制权走得好一些，但是什么叫好？我看到社会很多负面，因为他巧取豪夺，利用掠夺公司的壳子洗资产，这种语言都是非常价值判断，事实上是不是这样？不知道。谁能做这种判断，老板抓起来了，基本上查上市公司是不是倒帐。这就是社会观念，要给公司控制权宽容，允许犯错误，千万不要定特别高的标准，所有人实现不了，很虚伪。
绿色经济是对的，哥本哈根今天还在谈，但是这些东西是政府的事情，每个企业都有责任。我们的责任在哪？先把60分的水平做好，先别谈90分。整天拿90分的要求，人人都做活雷锋大家都虚伪。先给大家一点点时间。
公司控制权工具性就不多说了，很多人是一个目的，这是提出问题，大家考虑。我就不再多说了。
另外强调一点重组并购与产业整合是发展的主流手段，我们非常高兴十几年前，我记得特别清楚2000年的时候商务部长说“并购重组永远不会成为中国的主流，只是辅助手段，因为我们还是要加强职能能力”。同样一个部长一年之后倒过来了说并购重组是主流。国资委第一次主持并购重组大会是2002年在北京。我觉得并购重组是一个大的方向，所有人都已经变成主流，只要谈到并购重组、产业整合、公司控制权就是每天的日常操作，不神秘，也不高调，是日常的生活环境。
最后，我想谈政策和工具。我们在民间，不在其位，不谋其政。但是提出一点想法，可能不一样。我们希望鼓励重组，推动公司控制权的流动，我们希望推动流动。到底怎么流动？我听胡汝银谈得很好，减少链条，加强透明度等等都非常好，我们希望政府从观念上来说给我们更多流动的机会。
另外关注程序，降低并购成本。我们多少年来只管理结果、手段不关心程序。其实程序非常重要，到现在上市公司重组委员会到底怎么决定的，怎么决定程序，怎么公开，就没有交待。我觉得非常遗憾，而且很多大的问题，比如说可口可乐收购汇源，本来不大的事情，非得吵成关系到党和国家的危亡。最后否了，怎么否了，在千呼万唤之后，根据商务部的专家决定有垄断之嫌。我们就提出两个，你什么规则，什么计算指标拿出来，另外到底哪些是专家，你不能说把商务部的司机和大厨都当成专家了，我到现在没有看到哪个专家说我站在汇源，我以专家角度来谈。没有，这么大的事情都没有，你想到小事还指望透明吗。我们每个领导人都谈我们要公正和透明，观念谈的太多我不理解，问题是给我们一个案例看一看。就拿可口可乐和汇源也行。
你随便拿一个案例，请作为者和不作为者公开，过了这么多年不存在国家机密，你给我一个案例剖析，一个好的案例胜过一大堆理论。我们希望公开程序。
最后我们希望金融创新，开发市场化工具。这里谁来创新，不光政府创新，社会都要创新，甚至中国能不能出现垃圾债券，能不能搞并购债券，能不能搞融资，如果没有这些工具的话，转移控制权怎么转移呢？能不能做这些创新，这些创新是市场创新政府检验。现在是等着政府创新，市场等着检验，倒过来了。
最后我们希望通过并购融资培养产业领袖。公司控制权最终结果是提升整个股东的价值，和股东产业链整体的价值对社会造成贡献。这需要很多企业的共同努力，特别需要产业领袖。一套理念，这套程序表达是一种公正和透明，不是说由于我是中国某某大企业，中央领导给几个指示，根据国家经济安全法律进行重组，那不叫做公司控制权的重组，还是值得商榷的。当然有这样的姿态，我认为是非常大的进步，能够用市场的方式解决国有企业重组和整合，是一个重大的进步了。
最后一点我没有写，我一直在想在中国做产业整合，做并购和重组，观念的压力是巨大的。所有干这个事的人都曾经被认为是“坏人”，是破坏安定团结局面的人。你破坏大家习惯的经济秩序你就受谴责。包括美国也一样，大家看到华尔街，你看到凡是做并购重组的基本上被包装成坏人。因为凡是做监管的，按照符合政策已经有了道德制高点，可以评价所有人。我一旦做并购，基本上道德已经失去制高点了，千夫所指。
尽管今天很多领导都已经进入这个圈了，但是我们也知道最后还要看出身。国企也重组，收益和成本是不对称的。出现风险的时候是可以屏蔽掉的，可以转嫁给别人。银行这么多年来重组失败以后一定中央出来，民营企业没人管你，等着把你处理掉。
最后呼吁社会给予宽松条件，政府特别是监管部门给予宽松条件，允许犯错误，搞公司控制权转移的非常容易犯错误。处理不好叫掏空国有资产，愚弄百姓，这些事一上来基本上事先推你有罪了。我也特别感谢上海交易所能够把这样的题目拿出来，能拿出来控制权作为市场化，这个过程我觉得就是非常大的进步。我们特别希望社会给予更多的关注，最后代表全国工商联祝贺大会成功。谢谢大家！
主持人（周勤业）：今天我们是全世界购并者聚集在一起，咱们来探讨购并市场。再次感谢王会长。
下面关于购并里边的监管，我想请我们深交所总经理助理刘慧清女士讲“规范控股股东的行为”，大家欢迎。
刘慧清：
各位领导、各位来宾，下午好！
今天非常高兴能够参加上交所主办的论坛。上市公司控股股东及实际控制人的行为对上市公司的质量有着重大的影响。上市公司控股股东的行为本身也发生了一些变化。近年来通过股改，公司治理专项活动，上市公司的治理整体水平提高，一批公司通过并购重组实现主业的整体上市，关连交易、同业竞争也得到了有效的改善。但同时我们关注到仍然有一批公司独立性仍然存在一些问题，一些公司日常仍然存在着大量的关连交易和同业竞争。
我们应该看到，作为上市公司的掌舵人，控股股东行为的规范程度直接影响上市公司的规范运作与健康发展。深交所对此一直非常重视，近年来在证监会的领导下，深交所针对存在的一些问题，也通过多种方式和手段不断地强化控股股东及上市公司的相关监管工作，采取了一些措施。第一，推动并购重组和整体上市，从根本上解决上市公司的独立性问题。对公司和控股股东之间的关连交易、同业竞争以及相关资产情况进行摸底，促进公司通过整体上市的方式解决关连交易和同业竞争问题，通过这种方式做优做强。
在各方面的共同努力和推动下，深交所一批公司实现了整体上市，实现了规范与发展的双赢。同时，在股改和资产重组中，控股股东作出解决同业竞争和关连交易承诺的，我所也严格要求相关控股股东保质、保量履行相关的承诺。
第二，我们通过举办实际控制人变更必修培训班，针对实际控制人的规范意识、合规交易行为等，结合相关违法违规案例，对实际控制人进行提醒，打好预防针。同时还要求参加培训的实际控制人和控股股东的法人代表向交易所提交书面的承诺书，就严格遵守相关的法规规范运作作出郑重的承诺。同时加大信息披露违规控股股东处罚力度。先后信息披露严重滞后相关控股股东进行了纪律处分，僵化了大股东信息披露意识，提高了对控股股东的震慑力。
第三，督促公司提高信息披露质量。深交所先后出台了指引，强化了资产评估报告披露，充分揭示风险因素，提高了信息披露的质量。在重组预案披露方面，要求财务顾问重点关注估价等资产权属状况，重组后关连交易、同业竞争的处理以及补偿机制等关键部分和敏感点，要求公司进行充分的披露。
第四，防范变相侵害上市公司的利益行为。为了防范控股东资产重组，不仅要求作出业绩承诺，而且明确要求如果达不到承诺的业绩指标必须采取补偿机制，对于发现存在标的资产增值巨大，大股东存在巨额资金占用没有解决，你注入的资产未完成改制或者标的资产存在瑕疵的问题，都要求公司采取措施给予处理，以维护上市公司和中小股东的切身利益。督促公司按照重大重组的要求充分披露资产评估报告，力求限制大股东侵害上市公司利益的可能通道。
第五，严格督促控股股东和实际控制人履行承诺。针对控股股东所作出的承诺，深交所进一步完善承诺事项电子化监管系统。严格要求相关股东及控制人在股改、重大资产重组和资产收购中所作出的重大承诺。先后督促多家公司业绩未达到承诺的控股股东履行义务。通过各种方式促使业绩没有达到承诺指标的公司弥补的利润差额，维护了上市公司和中小投资者的切身利益。
如何对控股股东行为规范采取进一步有效的监管措施，我们也有一些思路，下一步准备从几个方面探讨。
首先，探讨增强中小投资者的话语权，强化社会监督。我们希望能够进一步推广股东大会网络投票制度等手段提高公众股东参与决策的能力，提高中小投资者的话语权和定价权，促使上市公司在资产重组等重大事项的决策过程更加透明、公平和合理。在诚信档案系统公开承诺事项及其履行的情况，把上市公司、股东关连交易、重大重组、非公开发行承诺上载到诚信系统，提高承诺事项的约束力。
第二，加快推进上市公司的并购重组。目前我们与相关部门梳理存在关连交易和同业竞争问题比较突出的公司，准备与相关部门逐步通过重组、整体上市等方式从根本上解决上市公司的独立性问题。对重组案例进行总结、提炼，总结上市公司并购重组做优、做强的成功经验，以及重组失败的典型案例，为其他上市公司提供借鉴和指导。
第三，进一步规范上市公司和控股股东之间的关连交易行为。主要通过要求交易对手方提供标的资产、盈利担保和补偿方式保障上市公司和中小投资者的利益。第二，发挥中介机构作为市场主体的作用，对于特别重大关连交易和异常关连交易，要求上市公司聘请独立财务顾问，发表专业意见。
第四，加强控股股东的培训工作。我们准备将实际控制人和控股股东培训进一步控制化。对其他实际控制人和控股股东我们准备采取轮流培训的方式，力争在一定周期上将全部上市公司实际控制人和控股股东培训一遍。针对控股股东实际控制人规范运作中出现普遍性、典型性的问题开展专题培训，加强规范运作的教育。
其次我们还可以通过编印上市公司参考等方式，及时观察市场动态和案例分析等信息，为上市公司控股股东和实际控制人提供专业的指导意见，通过加强沟通、交流，促进相关的单位和个人提高诚信规范意识。通过这种方式能够进一步促进上市公司控股股东的行为规范。
最后，我代表深交所预祝本次论坛圆满成功。谢谢！
主持人（周勤业）：谢谢刘慧清。刚才刘总讲了怎么规范控股股东的行为，说穿了我们上市公司谁在玩？控股股东在玩。所以规范控股股东的行为非常重要，也提出了好几个措施，包括关连交易、提高中小股东的话语权等等措施，这些措施都会规范我们的控股股东行为。
下面我们有请宝钢集团董事长、宝山钢铁股份有限公司董事长徐乐江先生给大家演讲。大家欢迎。
徐乐江：谢谢。大家下午好！非常感谢上海证券交易所、国务院国资委、OECD组织开辟了这次论坛，为各界人士提供了讨论的平台，就控制全市场与公司治理进行探讨。
我觉得对我来说这个题目是我天天遇到的题目。我今天发言的主题是国有控股公司上市公司治理的重点是从控制权市场完善谈起。大多数结合我们自己的实践和我们的认识来谈的。
公司治理分为内部治理和外部治理两种机制，公司内部治理机制的核心我理解是董事会制。控制权市场是连结外部宏观产业结构调整和内部微观企业治理结构创新优化的桥梁，从宏观层面上讲，公司控制权市场是调整产业结构，提高资源配置效率的主要场所。从微观层面上讲，通过控制权市场可以形成对不良管理者替代性，不断优化公司治理内部机制。
在新兴加转轨的经济环境下，我国控制权市场由于历史和制度原因存在着特殊性，相比成熟市场还在起步阶段。可以总结为分为以下四点：一是股票流动性仍然是影响我国控制权市场有效问题之一。股票全流通加大了控制权市场的作用力度，但是国有控股上市公司股权集中的状态并没有太大的变化。股票流动性仍然是影响我国控制权市场的问题之一。第二，国有控制权交易带有浓厚的行政色彩。三，上市公司独立性不足，由于一股独大，大股东有滥用控制权的道德风险，利用公司资源获取私立，或者通过关连交易转移公司资产和利益，侵害中小股东利益。这个问题后面还会重点讨论。第四，控制权变动方式，支付手段单一。在价格曲线上以公司财务性重组为主，控制权优化资源配置的作用有待进一步发挥。此外，并购重组支付手段明显单一，主要采取自有资金或以定向增发为主的股份制度形式。
我国控制权市场现状，我在这里提几点对今后我国控制权完善的想法。重点谈推进股权结构多元化，优化股东与上市公司的关系。进一步打破各类股份的界限，通过优化上市公司股权结构和降低股权集中度，逐步实现上市公司股权结构多元化和合理化，尤其强调的是在现有股权结构下，通过公司治理机制优化控股股东与上市公司的关系，形成相互制衡现代企业产权主体。
前面讲到在当前资本市场环境下，完善公司控制权市场几个方面。我今天单独和大家探讨的其中在现有股权结构下，通过公司治理机制优化控股股东与上市公司的关系。国有控股上市公司在所有上市公司群体中占据十分重要的地位，截止到2009年3日控股上市公司953家，市值超过21万亿元，净利润占比为101%，净资产占比为95%，营业收入占比为89%。
1980年国有大中型企业股份制改造过程中，非完整改造是基本模式，将优质资产改造成股份公司发行上市。这个我们大家都非常熟悉。国有企业集团往往对上市公司拥有绝对的控制权，也就是说一股独大。这种模式适应了当时国有企业情况，为此赢得了保护的发展资金和时间。但也为日后上市公司独立性不足等等问题的出现埋下了历史的隐患。
要保证国有控股上市公司实现公司治理目标，国有控股上市公司是否能处理好与控股股东的关系成为其公司治理中特有的，也是较为核心的问题。在中国长期以来国有企业经营实践中，许多人对国有控股上市公司与控股股东之间一直存在一些误区。第一，国有控股上市公司与其控股股东之间是命令式的关系。第二，国有控股上市公司控股股东对于有权对控股上市公司进行全方位管理，以管理代替治理。第三，国有控股上市公司控股股东派出到上市公司的董事理所当然应该维护其利益。
我们要从观念上搞清楚为什么要让上市公司保持独立，并不仅仅因为法律法规和监管要求的。上市公司资源配置功能充分发挥，有赖于广大投资者的信赖和支持，为了保障这个活水就必须保持上市公司的独立性，保持其切身承担对全体股东的信托责任。我们国家长期计划经济，市场经济是一个信托经济，契约经济，这也是改革开放这几年逐步建立起的观念和认识。
控股股东维护控制收益的考虑，对上市公司影响，对控股股东进行规范，容易影响到上市公司的独立性。我们强调国有控股上市公司独立性不病人不是说上市公司要和控股股东老死不相往来，这根本不可能。我们强调大局着眼，打造股权链的利益协同。强调控股股东应当通过股东大会、董事会等途径传导其战略影响。
下面看一下国有控股上市公司股权链。分为两个环节，第一个环节，各级国有资产坚固管理机构与各集团的股权链。第二层级就是国有企业集团与控股上市公司的股权链，就是今天的宝钢集团和宝山钢铁股份有限公司。第二个环节则是中小股东与国有控股上市公司的股权链。根据前面的控股股东控制权收益理论和股权链关系图，我们提出优化国有控股上市公司以及控股股东的关系。主导思想是健全规范控股股东行为的治理机制，一方面充分保障上市公司独立性，另一方面要创新公司治理机制，促进股权链协同效应的更好发挥。
下面结合宝钢集团和宝钢股份为例分析股权链协同四大优化措施。在这个阶段如果超越了中国现在发展阶段，前面说的国有控股股东和股权公司老死不相往来超脱了目前中国经济发展阶段。30年前的计划经济一下割断，那是俄罗斯的方式，俄罗斯改革到底效果如何，世人有评论。我们应该探讨控股股东怎么和上市公司在股权链上怎么保证战略的协同和股权链的协同。
四大优化措施，一是构建控股股东自身规范的公司治理机制，规范控股股东治理行为。以宝钢集团为例09年三季度末，宝钢集团持有宝钢股份73.97%。05年10月成为国资委首批完善董事会试点的央企之一。在这一机制约束下，自身有很强的规范治理要求。大家知道我们在香港和淡马锡都进行了培训。宝钢集团明确提出董事会的主要任务是通过宝钢集团董事会，规范对宝钢股份宝钢控股企业股东权利，确保宝钢股份规范运作，促进宝钢股份做强做大。对宝钢股份的公司治理有着重要的意义，为宝钢股份的发展提出了重要的支持和保障。
优化宝钢集团对宝钢股份的管控方式，树立治理意识，不是管理意识。控股股东应该兼顾其它利益相关者的利益，主要从法律法规遵守和中小股东其它利益。第三，合理定位控股股东派出的角色，从代表集团利益到地区上市公司全体股东的利益。
优化措施之二，提升上市公司的治理水平、促进控股股东与上市公司之间的战略相关性。宝钢集团董事会某种程度我们做得比宝钢股份外部董事7位，内部只有4位。很多外部股东基本上担任了宝钢审查委员会的主任，薪酬委员会主任等等。如果控股公司自身管理水平很差的话，能处理好关系，是很难谈的。宝钢股份是宝钢集团核心子公司，我们认为以下几个方面要继续努力，第一建设战略主导型的董事会，如何进一步提升公司董事会战略功能也成为关键所在，这和我们所处的行业有关系。中国钢铁行业发展到今天，做大了，但是下面做强的事情，这是我们行业特点决定的。所以股份董事会应该成为战略性的。
研究、常识和开展董事会评价，这是我们第二个努力的。第三，增进经理层与董事会的战略决策协同。
优化措施之三，是优化控股股东与上市公司的沟通机制。这方面我们也正在实践当中，我们有的时候是让两个董事会一起沟通，因为股份董事会有独董，那边有外部董事，实际上在战略信息传导机制非常有益。因为不同的股东代表的利益沟通以后保证上市公司的独立性。
优化措施之四，规范关连交易及同业并购中的控股股东行为。健全关连交易内部控制制度，我们行业决定了如果单单上市公司去做兼并、收购，我觉得很难，因为比宝钢再好的钢铁公司不是很多，更何况很多被兼并的企业有很多当年社会发展的遗留问题。要么就不做，要么就等着，这个公司也没有发展，我们采取了大公司首先来做。
下面谈一下上市公司治理水平的认识，一切以战略为导向，建立具有宝钢特色和中国特色战略主导性公司治理模式。宝钢股份从2000年上市到现在接近十年了，在前两届董事会，我们的合规性方面，我们做了很多的实践。结合下一步公司的发展，最后总要回馈股东价值最大化，我们想结合行业的情况，这方面是今后宝钢股份董事会建立和发展的特点。
宝钢股份建立战略主导型公公司治理。中国钢铁行业资源依赖，资金密集等行业特点以及国家政策对行业发展重大影响决定了公司战略决策与否。从这一角度讲，建立战略型的公司治理非常有意义。
宝钢股份战略主导型公司治理以战略为导向，以改善决策为核心。中国钢铁资源依赖，资金密集的行业，我们宝钢股份体现在战略资源获取、资金支持等问题上。这也是战略主导型公司治理特别需要关注的地方。
下面大家可以看看战略主导型公司治理的模型，这里不再展开了，这是钢铁行业比较特殊的。
最后想谈一下控制权市场战略性并购中股权链协同的体现。钢铁行业是规模效应最显著的之一，宝钢进行了一系列跨越地域的重组，控制全市场战略性并购重组中较好地体现了宝钢股份与宝钢集团的协同。钢铁企业的并购不仅仅是资金问题，有相当一部分属于资产划拨。目前宝钢的兼并大多由宝钢集团先出面收购，由宝钢集团作为孵化器将资产整合、人员剥离，完成分离后再将优质钢铁资产注入宝钢股份，大大减轻了宝钢股份的经济压力，形成了具有宝钢特色的并购之路。我们叫做符合目前中国的钢铁业。
产业角度来看宝钢集团培育的优质资源陆续注入宝钢股份。上个世纪末和上钢重组的宝钢钢铁资产已经全部进入了宝钢股份。我们觉得中国钢铁业未来几年发展到了非常激烈的竞争期，不会有这么快的速度。我们出具了承诺，也通过控股股东事先征询，较好处理与宝钢股份同业竞争问题。同时我们非常注重信息披露。
最后国有控股上市公司与控股股东的问题是中国特色的问题，是OECD公司治理原则没有涉及到的。这一问题在我国显得尤为突出。国有上市公司实现包括国有资产在内的应当寻求股权链协同的治理。宝钢在这方面已经开始做了有益的探索，我个人认为这仅仅是一个开始。解决好这一问题才能保证国有控股上市公司有效运作、科学决策、绩效改善，也为其做大做强健康发展保驾护航。最后祝贺论坛圆满成功。谢谢。
主持人（周勤业）：谢谢徐董事长，宝钢在我们这个市场上创造了很多的第一。当时我们这个市场发3亿股已经很大了，所以我们上交所从市场发展有几个里程碑意义，第一个里程碑是宝钢的上市。当时宝钢发18.77亿股，一次筹资78亿，今天来看和中石油比没什么。但是假如没有当时的78亿，就不会有后来中国石化的128亿，就不会有后面中国银行的100亿，就不会有工商银行的466亿，就不会有我们建行580亿，也不会后来神华的666亿。先从宝钢当时一次筹资78亿，我们看看我们的股改，两批试点，第二批试点里边就有宝钢带头，而且这里边又创造了我们权证作为支付对价。 宝钢又是国资委第一批进行外部董事的试点。
宝钢又搞了很多的购并，大家都看到了。宝钢应该是我们中国钢铁企业的一面旗帜。刚才徐董事长从自己的实践讲了怎么处理好上市公司和控股股东的关系，又谈了如何建立战略主导型的公司治理模式，给我们启发很大。
我们再次对徐董事长的讲话表示感谢。
下面我们有请亚商集团总裁张琼女士给我们做关于控制权转移与治理模式重建的演讲。大家欢迎。
张琼：谢谢周老师。我刚才在想已经是第八次会议了，非常不容易。我想起来，因为今天我们这场的主题涉及到控制权与公司治理的问题。我想起来95年的时候我们亚商和上海证券交易所发展研究中心还有东亚产权研究所当时一起联合主办了研讨会，我相信这可能是中国第一个关于企业并购机会与策略的研讨会，差不多15年以前。当时我们就开始在谈中国企业的并购，那时候证券市场已经开始发展了。所以我觉得今天回来再谈控制权的问题，我觉得还是蛮有意思的。
王巍和亚商都算是中国第一批开始做企业收购兼并的。我开玩笑说，我们现在是能够存活下来为数不多的。说明我们也比较专注，不容易。刚才听了宝钢的徐总，从国有大型集团控制权觉得非常有启发。
亚商十几年来我们比较专注于实物，我今天讲讲亚商的经验观察，更多是我们经历过的案例跟大家分享。
今天也不多说，讲两个内容，首先讲一讲控制权转移与资本市场的活力和效率。蛮有意思的，我们是做收购兼并十几年，我们每年都会对发生的购并、重组，控制权转移案例做一些统计。因为今年的数据最后没出来，我们已经在统计中了，这里讲讲07、08年。
其实中国控制权转移，从90年代后期就已经开始了，95年开了研讨会开了一个头。其实中国第一拨控制权转移最热是从98年到2000年左右。那个时候发生了很多上市公司买壳、重组、购并的案例。这些案例有些是成功的，可能也有相当的数量是不太成功的。后面因为资本市场经历了很长一段的熊市，从股权分置改革之后，我们又迎来了新一拨控制权转移的热潮。这里先看看07、08年的数字，07年、08年我们看到两年发生并购的数量和交易的规模，明显看到07年要远远高于08年。为什么？因为07年是大牛市，市场非常热，08年受到国际金融危机的影响，中国股市从最高点一下子跌到了最低点。整个资本市场活力的本身也会在很大程度上影响到控制权的市场。一般来讲资本市场越活跃，控制权市场也会越活跃。这些数据只是给大家看看而已。
我们也看一些行业，像房地产行业、矿业、证券行业，这些行业尤其是房地产和矿业，前几年在经济比较热的时候，他们都是属于业绩非常好的，非常赚钱的行业。这些行业的企业收购上市公司的积极性就会非常高。他也有更多优质资产可以注入，也是比较受欢迎的重组方。我们也看到了这些行业本身他们参与的积极性就非常大。
由于08年金融危机我们看到了，证券行业蛮有意思，07年证券行业普遍业绩非常好，我们看到很多证券公司买壳上市了，但是08年整个市场下来，特别是金融危机，证券行业在08年数量就非常少。我们也看到了制造业，由于受到国际金融危机的影响，整个制造行业也受到了一定的影响，我明显看到制造业08年参与重组的活跃度就下降了很多。我们看到其它行业，这里没有列开来，从整个中国经济行业发展来看，除了我们讲的传统行业，现在也有越来越多的新兴行业出现，包括服务类型的行业。他们参与控制权市场的转移积极性明显上升。
这些都是行业交易规模，这里就不展开了。这些数据只是给大家看一下，控制权市场本身活跃度也是跟整个大势是相关的。
另外我们也做了一些比较有意思数据的分析，从07、08年发生控制权转移的案例以后的上市公司，我们看从购并完成之后第十个交易日的股价作为参考，我们看到到今年11月底的时候他们的股价变化情况。理论上来讲如果一个企业发生了控制权的转移，理论上应该向好的方向发展，有新的大股东进来，注入了优质资产。从理论的角度来看股价应该保持上升的，从一个阶段来看。但是我们看到大部分的企业一年、两年之后股价并没有上升，反而下降占更多一点。当然也有上升，但是下降的比例大于上升。
说明了一个问题控制权转移理论上并不能真正完成做到提升一个公司的效率，包括提升整个资本市场的效率。为什么？一般大家都会说，控制权转移，控制权市场本身是资本市场提高资本利用效率一种很好的手段。确实也有这样的案例发生，并不全都是这样。我们回过来重新反思一下，为什么有一些并购案例并不能做到提升整个市场的效率，而提升上市公司的价值。
我们亚商十几年做购并重组，我们也得出了一些经验。经验一，如果控制权的转移，新的大股东或者控制人主要目的是为了投机，是为了获得公司的控制权，可以进行一些资本运作，把上市公司作为一个平台作为他融资、担保交易的一种平台。如果是这样的行为为导向，他往往表现在公司治理结构很难建立。因为一个公司合理的治理结构很难建立的话，它往往就会变成内部人控制的公司，因为内部人控制往往导致于比较利用上市公司作为平台做一些可能不是非常合法、合规，或者只单纯从大股东的利益角度出发，没有顾及其他中小股东的利益。在这种情况下往往导致长远看公司股价下降，导致其他股东利益的损失。
这种案例其实在中国非常多，这里不一一列举了。现在大家都会关心在中国资本市场有很多系，往往在一个系下面可以同时控制几家上市公司，资金链在这些上市公司里边转移。在这种情况下不能说绝对，但是往往最后表现出来的，我们看两年、三年之后，往往这些系下面控制的上市公司他们的业绩都会出现短暂的上升之后，但是从中长期角度来看可能就是下降的。最后导致的结果可能就是公司股价的下降，中小股东用脚投票，大家就离场了。从这个角度看对资本市场，对市场本身并没有起到增值的作用。
上个星期有一个案例发生，海鸟电子，海鸟电子是上海比较老的上市公司，属于上海静安区，几年前被周正毅收购了。周正毅出事之后上市公司就要重组。从去年开始到今年有几拨人都想进来重组，但是重组推下去非常不容易。因为当时周正毅进来的时候完全是内部人控制，利用海鸟电子平台做了很多融资的活动和担保。新的人进来之后当然要重组，重组就涉及到很多债权人的问题，可能一个人交易谈好了，但是又突然冒出新的债券，我们现在就要履行这个担保。
在表外可能看不到很多或有的债务，往往都会影响到公司控制权转移的进程。为什么他已经有两三个重组方进来，但是进展非常慢。
这是最近刚刚发生的案例，正好就举一下。这是我们观察到的第一种模式，这个模式，特别是在90年代末期之后，我们所谓第一拨上市公司控制权交易中间发生的比较多。应该说中国资本市场经过了近二十年的发展，现在已经得到了很大的进步。这样的案子从最近几年来看越来越少，这种案子等于历史遗留的问题，都是以前发生的。但是最近几年我们明显看到，随着我们产业的发展，产业里边优秀企业的成长，大家对于控制权的认识也越来越健康和正面了，更多的想我要通过获得上市公司的控制权为我企业未来真正良性的发展建立融资的平台。
第二个经验，因为大家知道在重组过程中，可能不光光是利益方，可能有几方利益。几方合作方的利益未能完全交集在一起的时候，这个时候往往影响企业的运作。表现公司治理结构的失衡，即使有一个治理结构，但是失效的。在这种情况下会影响企业的运作，进而影响到企业的价值和股东的利益。
这是几年前做的一个案子，这个企业目前不是上市公司，原来准备上市的，是国有控股的企业，但是上市中间发现财务的问题，就停止了。当时大股东就找我们，我们现在目前上市受阻，确实我们想引进新的合作伙伴，我们想把这个企业做好。后来我们就帮他找了台湾一家做饮料消费品非常大的企业跟他合作。一开始大家谈得非常好，当时谈的要做成50对50，台资企业是增资的形式进来。这家企业是国有控股企业，后来双方在合资的过程，合作中间出现了利益的分歧。因为国有集团根本的理念、概念还没有完全的转化，更习惯于我要完全控制这个企业，而台湾这家做饮料的企业他的想法是希望借助于它的资源平台，大家一起把这个企业做大，希望把它比较先进管理方式，包括机制都引进来。双方就发生了一些矛盾的冲突。一方来讲都不能说它完全是不对的，但是当这两方在一起，当利益不能很好协同的时候也会影响到这个企业发展。台湾原来想作为战略投资人进来，至于双方管理模式上面、经营理念上面大家不能完全达成一致，他就退而求其次，我就作为投资人，还是由你经营。原来设置中方派董事长，台方派总经理，但是台方总经理人生路不熟不能完全按照他的思维模式运作。最后他说我就做一个投资人，每年达到这个经营业绩就可以了。
从这个案例反映了一点，如果合作双方，他们对共同的战略目标和在这个目标下面怎么设定合理，有操作性公司治理构架，这些都是比较考验我们经营者智慧的，都是我们做企业中间需要考虑的问题。
第三个案例，今年刚刚做完，差不多做了两年半，以利益协调作为导向重建合理公司治理构架。今年做完，我们从07年开始做的浙商集团捷克ST亚华，这个案子基本上做完了。ST亚华99年上市的，他原来从事乳业和种业。上市之后虽然发展不是很快速，但是还是比较平稳的，02、03年的时候弘毅集团最多一下子控制了四个上市公司。他成了亚华的控制人，在短短三年中间，亚华各项指标就开始下滑，我们有一些数据可以看看亚华主营业务收入，因为乳业和种业保持相对比较平稳的发展，但是我们可以看到净利润确实是逐年下滑，甚至出现了亏损，资产负债率越来越高，因为控股股东利用上市公司平台借了很多交易，为他自己关连交易做了很多担保。04年亚华资产负债率高达80%，控股股东让上市公司提供了两个多亿的担保，06年的时候就被ST了。
当时他们找到我们，我们能够帮他们想出什么样的方法，重组它。我们当时梳理了一下亚华的情况，它的优势是乳业，乳业也是处于高增长的行业，还有很多没有用的资产。最大的问题就是沉重的债务和对外担保。我们最后想了比较完整的方案，把这些优质资产出售，使上市公司获得一定的资金可以重组它的债务。重组了债务之后使它变成一个比较干净的壳，引进新的股东，注入新的资产，来重塑新的公司。因为在这样的过程中，等于老股东、债权人、职工，包括其他利益相关方，包括新进来的投资人，大家都可能各得其所。
当时我们就设计了这样的构架，包括把它的乳业卖给了中信资本，他投进来了，把它的种业卖给了隆平种业。出售资产的资金重组了债务，债权人虽然没有百分之百拿回，打了折，但是能够拿回来他们很高兴。然后引进了新的股东浙商集团，注入更多的优质资产。现在他已经更名嘉凯城。
通过这个案例，我们觉得在整个控制权转移中，我们就要关注公司治理的问题，对原有权利人的利益就要作出适当的安排。就是我刚才讲到原有股东、债权人、利益相关方包括管理层都要作出一个安排。同时转移过程中对它的生产经营也要作出安排，使公司每块资产保留它应有的价值，减少利益相关人的损失。通过这样的重组，在整个控制权的转移中，不简单是一个交易，更多是关注治理的问题。所谓治理问题，核心就是利益各方的平衡和利益的安排，通过这样的安排处理的话，我们觉得这样才能真正做到控制权平稳的转移，才能真正提高上市公司的质量，最终才能真正提高股东的利益和整个市场的效率。
这就是整个亚华的案例。从这些经验中间我们也有一些观察，我们觉得控制权中间需要考虑公司的治理问题，但是控制权转移之后公司的治理问题仍然是一个非常重要的问题。否则换了一个新的大股东还是采取原来的一套独断专行方式的话，可能也会损害到股东的利益。所以我们觉得在控制权转移之后公司的治理问题还是需要做一个完整的安排。
这里想到一个案子，我觉得是蛮有意思的案子。我们在05年投资的公司，那时候它还没有上市，当然07年的时候已经上了深圳中小板，叫中行三星。我作为PE投他的时候，最看中的就是公司治理。这个公司是民营老板发展起来的，但是发展中间需要资金支持，引入了国有股东。现在他跟国有股东的比例差不多是比较平均的比例。当时我就在想这个企业既有民营灵活机制，同时又有国有企业，刚才宝钢业介绍了这么多年来形成一套比较规范的内部管理体系。这两个加在一起的话，可能就是比较理想的公司治理。
我们PE进入之后，我们作为财务性投资人进去之后，虽然不参与经营管理，但是我们也会在重大问题上面，风险问题上面提出我们的建议。这样公司治理结构既保证了经济的活力，又保证了风险控制和平衡。这样治理结构可能是中国企业，中国上市公司未来会越来越多呈现治理的结构。
最后想讲的一句话，控制权的转移其实是一种资本的运动，资本的实力。但理论上控制权是能够提高和促进资本市场的效率，只有构建在合理、健康的公司治理结构上面才能保证长期为这个资本带来繁荣。我觉得现在中国上市公司治理构架和十几年前相比已经有了很大的发展，特别是现在有越来越多的外部投资人PE、VC的加入，我觉得公司治理这个问题在中国会得到越来越好的解决和发展。
谢谢大家！
主持人（周勤业）：谢谢张琼总裁给我们谈了亚商的实践、亚商的经验、亚商的思考，使我们很受启发。
最后我们请OECD高级经济学家Grant Kikpatrick先生给我们做演讲，大家欢迎。
Grant Kikpatrick：
非常感谢，尊敬的嘉宾，女士们、先生们，我非常高兴来到这里，经合组织非常荣幸支持这个活动。在过去几年，我们跟中国的关系深化发展了，我们也非常热忱的阅读了上海证券交易所发布的《公司治理报告》。我们认为这个报告有非常多的洞见，介绍了中国所面临的各种问题。
我个人也非常高兴来到这里，跟大家讨论非常重要的话题。这个话题总有一天需要被解决。我们前面的发言者都给我们讲了一些很有意思的事实。其实我发现在全球公司治理的问题和控制权市场都非常的类似，虽然各个国家也有不一样。比方说宝钢这位董事长就跟我们讲你不能割裂历史，我觉得他说得非常对。虽然我们要创新，但是也不能割裂历史。
经合组织有一些高层的认识也有一些微观的认识。首先我给大家介绍一下经合组织在公司控制权市场一些立场。我们文件也可以在网站上查询。我们有一些关于公司治理的指南，都可以到我们经合组织的网站上下载中文版。因为有中文版，所以大家没有理由不去下载这样的文件。
首先投资人应该理解他们的权利，往往在现实中并非如此，在有些情况下，投资人并不知道他们有什么样的权利，尤其当有控股股东存在情况下，我们认为控制权市场应该有透明的价格，保证所有股东的权利。今天早上胡先生讲了价格的透明度和定价的功能非常重要。这是非常要紧的特征。
另外还有一个要点，我们今天还没有提到在将来的某一个阶段中国必须思考这个问题，也就是反并购的手段。我们认为反并购不能够成为一种工具，保护被收购公司的管理层和董事会。因为在一些并购中，董事会可以阻碍并购的活动，管理层也可以这么做。也许中国目前不是问题，但是必须思考，因为将来必须面对。
我们还有另外一个原则，这个原则很容易被忽视，今天的发言者已经提到了，就是说特殊的交易。也就是说一个公司他把他的资产或者知识产权，其中有一些责任，因为他们不像并购一样是正式的交易，公司可能会忽然进行这样的交易，第二天早上一醒来发现一个很重要的专利从公司的大门溜走了。我们的原则就是，股东应该有权利来审视这样的交易行为。我给大家一个例子，目前沃尔沃和中国公司正在进行旷日持久的谈判，就涉及到知识产权还有商业的诀窍。这是很好的例子，一个公司还存在着，但是它的知识产权，它的一部分已经被转移了。我觉得很有可能股东没有注意到这一点，我觉得股东应该披露这样的信息。
我们今天讲控制权的市场是公司治理中非常重要的内容。为什么会这样？我觉得有必要反思一下。我们谈了很多的原则，这些原则在全世界得到了共识，我觉得要加强董事会和管理层的问责。对谁问责？你需要一个很的董事会，今天早上我们已经强调过了，今天国资委的主任也讲了，我们要有这样的问责。其中一个机制，也是唯一的机制就是控制权的市场。有了控制权的市场，公司才有可能被收购，如果他的治理权比较薄弱的话，董事会和管理层会受到被收购的威胁。
另一方面，股东有权改变管理层，如果他们对于公司的经营不满意，他们可以改变董事会和管理层。这并不是总是发生的，尤其是当股权非常分散的时候。但是这里有好几个可能性，你可能依赖其中的一种方式，超过其它的方式，取决于各国特定的情况。
摆出大原则是容易的，关键是如何实施的问题。接下来给大家介绍几个执行方面的问题，其实有一些问题今天上午演讲者已经讲到了，刚才前面演讲者也说到了一些。刚才说到控制权市场的活动，我们发现有时候发生内幕交易现象。为什么在控制权市场上会面临内幕交易的问题，我想关键在于是涉及人的活动。每当发布每年年报的时候通常CFO会有一段话，审计师会有一段话。年报出来之后看得人并不多，可是每当发生控制权转移的时候，你会有尽职报告、会计事务所等等各方面参与进来。无论是伦敦还是纽约，我们都会发现一般来说一个典型的，与控制权有关的交易都会涉及至少200个人。如果这个交易比较大的话，知道这些事情的人起码1000个，发生泄密的概率就非常大。在这种情况下就发生宣布有项目之前，很多人已经把事情漏出来了。
怎么保证在整个过程中不会发生内幕交易的事情。第二个问题，很多演讲者说了，很多时候兼并收购会失败，而且失败率非常高。今天上午演讲者说了，胡先生说中国目前失败率跟其它经济体兼并失败率一样高。说到失败的情况，不能光看失败的例子，还得说很多投资的钱都打水漂。为什么？其中一个原因就是时间压力的问题。很多时候人们都想快点搞完，现在还保密，赶快弄完。这时候就会发生尽职调查做得并不透彻。为了支持这一观点，今天银行业还有其他行业很多时候企业灾难发生在兼并收购的时候，很多时候公司没有很好的做尽职调查，总会害怕泄密，时间压力很重，就不好好做尽职调查。在这种情况下，这么多负面因素很难做好，很容易就失败了。
另外我们需要建立控制权的市场，目的是为了最终指向提升企业的治理水平。企业治理水平提升以后，我们的控制权市场才真正发挥了作用。还有一个问题就是中介机构的问题，现在有很多的中介机构，一些经典的中介机构就是估值类的。我最近碰到了一个案例，估值机构跑过来跟企业说你付出的价格不是公允价值，他期望你给我说一个我想听到的结果。在这种情况下，刚才我们演讲嘉宾讲到了中介结构的独立性问题，这些都造成了我们现在控制权市场存在诸多问题的原因。
如果这个过程中涉及控股股东怎么办呢？这里又出现了另一系列的问题，跟前面讲的问题性质都不一样了。在我们OECD制定的原则里，所有股东必须得到公平的对待。其实公平对待方面可以使用的技巧、方法有很多，比如说挤出机制，大股东想把小股东挤跑，有估值的压力，又不想上法庭。如果涉及到控股股东的话，很多国家关于行使代理责任方面有很多要求。而且各个国家的情况也不一样。
说到控股股东，在我们文件中，我们也讲到了行为准则。当你进入到控制权市场里，这里涉及的就是权利跟金钱的交易。在这种情况下就要管理好人们的行为方式，我们需要一套行为准则，但是用处不能过高的估计它的效果，不一定像法律法规那么有效。好长一段时间德国兼并收购法条都是自愿遵守，但是很多时候人们并不去遵守。当控股股东是国家的时候，又会出现新的问题，有的时候是历史原因造成的，像中国刚才几位演讲者讲到的，今天很多演讲者不遗余力讲到了历史渊源。今天国资委主任李先生也讲了中国的历史。
国家虽然是控股股东，但是没有管理企业的专业经验，国家没有办法做商业层面的决定，这种商业层面的决定还是由公司的管理层来做最合适。如果国家越俎代庖的话，管理层做什么，董事会做什么，这些都是关键问题，这些不是理论问题。
我给你法国电信公司的例子。当时它的主要股东是政府，当时的政府决定法国电信兼并收购政策。发生了什么？首先法国电信公司发现董事会不见了，有一个CEO，一切都是他说了算。大家都觉得CEO肯定认识法国的部长，没有人质疑他的决定，在这个兼并收购过程中也没有尽职调查。这样做的兼并收购虽然指向是想把法国电信打造世界一流的电信运营商，但是管理层也失职了，董事会也没有尽责。当时吃了大亏，现在的法国电信就彻底变了。
说到控股股东的问题，我们第一个演讲者讲到了通用电气公司。说到通用电气公司作为控股股东下面有很多部门，控股股东采用不管的策略，让下面部门自己管自己的业务。只不过是设定一些限定的因素，给你制定目标，做到了你就留着你，没有做到就把你这部分资产出售掉。杰克.维尔奇的管理风格就买电视业务卖掉了，因为他觉得没有符合他的目标。还有一个英国公司，在很长一段时间都向通用电器一样，后来一段时间发生了兼并收购，新的管理层就想从原来的放手不管，到现在什么都紧密的控制。当管理层什么都想管的时候整个管理绩效就下去了，不行了。
往往取决于控股的股东它的工作风格，它的控制方式。今天上午我还听到一些国资委的观点，今天上午我们听到了好多重要的问题。你需不需要有一个正常运行的董事会，怎么样保证有这样的董事会。
最后一点，好的公司治理灵不灵，在一定程度上和你的控制权市场灵不灵有关。如果你很好的管理了风险，把尽职调查做好，在这种情况下你所做的控制权转移的交易就符合商业利益。世界各国的经验也证明了这一点。
今天有好多交易不是说董事会的成员赞同就签名，很多时候无奈也签名了。我们一定要防止低质量的决策过关。我觉得这一互为因果的复杂关系，你有了好的流程，有好的公司治理架构，达到一定的水平，是重要的，但同样重要的是你得有外面的市场，好的企业。这都是一样的。
刚才前面演讲者讲到了这一点，战略重要，但是战略必须得到透彻的理解和贯彻才能真正达到效果。谢谢大家！
主持人（周勤业）：感谢Grant Kikpatrick先生给我们介绍了关于购并的立场和准则，里边讲到反购并，讲到了关连交易，讲到了特殊交易，讲到行为准则等等，对我们来说都是很受启发的。
本来有一个互动环节，因为时间关系要么我们互动放到最后，大家看好吗？我们先茶歇一下，15分钟以后我们再回到这个会场。谢谢大家！
（茶歇）
