资深购并专家：股东应该决定公司未来的方向

Noel Hinton OECD资深购并专家

网易财经12月18日讯 第八届中国公司治理论坛今日在上海举行，网易财经直播本次大会。经济与合作组织（OECD）资深购并专家Noel Hinton在论坛中表示，股东应该决定公司未来的方向，而不是董事会来决定，由股东来决定公司要保持独立还是要接受对方公司的收购。

附：Noel Hinton发言实录

Noel Hinton：非常感谢上交所邀请我来做这个发言，我非常荣幸在这么多出色的嘉宾面前做这个发言，在我的幻灯片中大家可以看出其实我的讨论只有几个有限的重点，这是几个非常简单的领域，我们前面的发言者也提到了这些话题，我想在他们发言的基础上进一步展开。我想我应该解释一下为什么我在这里，我在收购、并购市场有一些经验，我在这方面做过二十五年，在英国做并购方面的一个委员会，负责一些英国公司在并购方面的一些监管的条例。当我说到并购的时候，我说的是一个公司，对收购对象公司所有的股东发出这样一个邀请，美国人会叫要约收购。我想强调一下英国的并购委员会并不在乎这个并购行为是英国还是国际市场，我们也不介意股东是英国的股东还是国际的股东，因为我们的委员会初衷就是为了保护股东的利益，在这样一个背景下，我可讲一些实务的经验，但是我知道这个过程当中有什么样的情况发生并购对于被收购公司的股东和管理层意味着什么，在并购的过程中我知道怎么样避免违背一些监管方面的规则，当我代表英国参与欧盟指令协商的时候，我知道一个国家的并购条例对另外一个国家的相关度也许并不是那么高，各国有不同的情况，我今天从大家的演讲中也听到了很多新的内容，今天下午还有更高的期望，我今天要谈一些原则和概念。

监管者应该关注哪些领域？为什么我们需要并购方面的监管条例呢？我想先给大家介绍一下英国的经验，我们是1968年成立监管委员会的，并不是因为那时候公司的并购市场才刚刚建立起来，公司的并购市场已经有很多年了，一般来说收购者会先接触对方的董事会，如果对方的董事会同意，这个并购就可以发生，在六十年代我们从美国进口了恶意收购、敌意收购，也就是说收购者忽略对方公司的董事会而直接去诉求并购对象的股东，而且不同的股东出的价钱是不一样的，不同的股东接触的信息也不一样，在六十年代的时候是经常发生的，而现在我们看到目前公司并购市场的实践，我们会知道这样的一种做法不利于各种类型股东的保护，因此在那时候我们建立了委员会，当时在伦敦建立了委员会，当时没有法律的效应，由一些实体组成，他们代表行业或者代表被收购的公司，还有一些是代表股东，当时中介公司在这个委员会上也有代表。当时我也是执行委员会的成员，所以我是日常在这个委员会工作。

我们当时在六十年代的一个授权的基础是什么呢？我们的理论基础是股东拥有公司，他们应该被保护。第二个前提是股东应该决定公司未来的方向，而不是董事会来决定，由股东来决定公司要保持独立还是要接受对方公司的收购。在英国，当时的情况是董事会有可能拥有公司很高的股份，也有可能情况并非如此。我认为不应该由董事会来决定这个公司的命运和方向，当时我们有两个基本的想法：一个是董事会应该跟对方的公司进行协商，然后出价推荐给股东，即使股东听到了董事会的这个推荐，股东也可以做出自己的决定，不一定要遵循董事会的推荐。如果被收购对象公司的董事会拒绝收购的邀请，那么这样的一个收购就变成了敌意的收购，并购的监管者也像足球比赛中的裁判一样，我们要解释并且解读规则，当然有的时候球员会反对裁判的决定，甚至攻击裁判，但是我们的规则是要让股东知道他们必须做出什么决定，对方的出价是怎么样，包括市场的定价功能不能被滥用，也就是说没有人能操纵股价。

那么监管者的目标应该是什么？我认为应该有四个基本原则：首先，所有的股东都应该被同等地对待，不能说有的股东有特权，无论是十股还是大股东，你们被出价的条件应该是一样的，持10个股和100万的股东应该被同等对待，他们得到的信息披露应该是一致的，因为他们都是公司的股东，应该被同等对待，听说在很多年前在美国如果你优先接受条件，你可能会拿到15股，下面一轮被接受你拿到的价格会降低，也就是说这是一个有限接受条件的额外奖励，这是历史，后来情况已经发生了变化，当时的概念是那样的。而并购的监管者认为这种情况应该避免，所有的股东应该同等对待。第二个原则，市场的运作应该是透明的，谁在处理什么样的股票，这种信息应该是透明地披露，因为有些人对于这个并购的成功有一些利益的所在，所以市场应该能够知道这些利益的关系以及个人的出价。在英国，我们的条款是说所有的股东都应该是同样的出价，我讲的是说只要每个人都知道同样的信息，而市场的机制能够根据出价来调整，这就没有问题。比方说如果现在的股价是8.5镑，那你对方的出价是7.5镑，没有人会接受这样一个出价条件。

这些规则都是希望所有相关的信息得到披露，信息的披露还包含很多其它的内容，在英国，如果你持有这个公司的股份超过1%，那么股东的信息要披露给市场。美国的条款略有不同，因为如果你持有的股份波动，那么市场可以判断是不是有另外的出价人，所以这样的一些信息是必须被披露的。所以，现在的这些规则要让所有的市场参与方都很清楚。在英国，延伸工具的交易，任何对并购的交易有影响的金融产品交易都要被披露，不止是简单的股份交易需要披露。

第三个方面是目标公司的董事会不得阻碍对方的出价，这是什么意思了？假如说目标公司是做瓶子的，那么要收购你的这个公司也是做瓶子的，在这个交易的过程中，目标公司决定不生产瓶子了，他想建筑一些游泳池，那么现在由于全球变暖，可能大家都更加想游泳了，所以目标公司决定去造游泳池，这也许是一个好的商业决定，但是这个决定做的过程中是在并购交易的过程中，这就是违法的，因为我们应该让股东来决定公司未来选择什么样的方向。那么董事会应该给自己的股东出具文件，分析对方出价的优劣势以及自己的战略，如果要改变公司的方向，在并购的过程中改变是违规的。

第四个基本原则是要给股东足够的时间和信息，让他们能够作出在信息基础上的决定。我们不能够逼着他们在周末作这个决定，在英国要约的时间是21天～60天，在21天的过程中股东可以去思考分析，来作出决定，他们已经收到了出价公司和自己的董事会各项分析的信息，这样才能够作出决定。在英国的规则要在21天之内给股东很多的信息，我听到前面的发言者也提到，我印象很深，大家都明白信息披露的重要性。随着股市的演变，我们现在知道信息披露的重要性。

在所有四项原则中有一个神奇的词就是股东，一再强调股东拥有公司，股东要决定公司是不是保持独立或者被收购。这些原则也构成了经合组织再公司治理方面的原则，尤其是在公司的拥有权市场上。所以，你们可以看到这些原则不但是英国并购委员会的原则，也是OECD的原则，也是欧盟指定的原则。

监管者应该避免一些什么样的情况呢？其实应该由股东来决定要不要出价，监管者在这方面不能有任何的意见，不能说这个出价是好或者是坏的，股东买股票的时候付的价格不同，所以对方的出价对他们也各不相同，因此应该由他们自己来决定。在英国我们把兼并收购都当成一种市场交易，由市场来决定而不应该由监管者出来决定价格。在英国，我们会说取决于你买卖股票的时间以及买卖的鼓膜，可能会考虑到说你的价格应该达到某一个水平，会定这样一种规定。但是我们发现在大部分情况下，这么多年以来监管者很少出来说你这个价格不合理，他只会说你这个价格不合适，不会说这个价格应该是多少，只有法国的监管者偶尔会出来做这种越俎代庖的事情。有的时候出价者会觉得我这个价格够高了，但是被收购者或者股东会觉得这个价格过低，什么时候实现控制权，是51%吗，在大部分情况下51%确实就是拥有控制权了，有时不是这样的，关键是我们要做一个检测，像几年前当时有一个银行要收购另外一家银行，它出了一个价，那么第一家银行控制了第二家银行50%以上的股份，但是第二个又有一个银行收购第二家银行，它只控制了第二个银行的38%，这是否永远控制权呢？这就需要外部干预了，我只能这样说。有多少控制？能不能控制不应该由监管者控制，怎么样达到监管目标呢？为了完成这些监管目标，我们可以采取若干工作，在这个采取工作的过程中有几个关键词，是所有的监管者都要关注的关键词，像我在欧洲开会，在世界各地讲话我们都发现很多监管者在监管目标方面是有相似度的，有一些关键词是反复出现的，像前面的两位发言者，在他们的发言中都提到了两点，跟我上面讲的两点是一样的，第一个是速度效率的问题，要让我们出价询价发生得快速一些，兼并收购是时间紧迫的，对股价有重大影响的，决定了公司的未来，所以说非常重要，股东接不接受都是短时间的事情，所以一个事情拿到了监管者的面前，如果监管者说这个问题很复杂，那我们打算接下来先成立一个委员会，我们每星期至少开一个会，把这些问题解决好，作为监管者这样做是错的，越是困难的问题越要及时解决掉，你不能跟市场说我早晚会解决掉，解决办法总会有的，关键是多快的速度解决掉。第二是灵活性，我听到早先的两位演讲者说到了创新，因为尽管我们有明文规定，大部分国家都有明文规定，总是有一些意外事情发生，超出了我们的意料，它有一些非常规性的体现，如果一年出价有200笔，200个收购目标出现，还有就是你的财务结构也不一样，融资的方式也不一样，不同的融资的结构可能就给大家造成了不同的问题，作为监管者我们应该有一种灵活应对的态度，可以灵活地解决这些问题。

我们发现兼并的工具新出现，我们要权衡新出现的问题，不需要每次发现一个意外就来重新修改规则，在很多国家修改修订规则是要花很多时间的，有时候修订到实施起码要一年，在这一年中你要怎么办，市场在这一年中要怎么样响应，所以我要有一种灵活应对的态度，适应能力。

我们的规则本身是具备灵活性条款的，它给了我们兼并收购委员会在做决定的时候一定决策的灵活性，再给大家举个简单的例子。在我们的兼并收购法条中说，如果你要出价的话你要提供你过去三年的财务报告，那么这三年前发生了哪些重大事件。所以，股东在做决定要不要接受你的报价时会发现我只看这三年，三年之前的没什么用，后来就会觉得说三年也没什么用，不需要关注三年，只要关注两年，这时候我们的监管委员会就会出来说就看两年的吧。

第三个关键词：确定性。确定性体现的是决策制定的过程要具备的特点，市场的参与者希望决策的过程是有确定性的，对你是有依靠的，这个决定了流程是否具有确定性。有些时候比如说效率是第一，像巴黎有一个商业法庭，就比较看重这个效率，在英国有时候会主张大家去法庭调解，前几年就说兼并收购不应该上法庭，应该通过兼并收购委员会决定，在这种情况下你就要看了，在出价过程中有争议，去找监管委员会，如果出价以后发生了争议再上法庭，所以规定了出价阶段找兼并收购委员会，后阶段去找法庭，只有这样让我们的决策具有确定性，市场才能做出相应。

第四个关键词是磋商或者是征求意见，这对我们来说是一个关键，因为英国有一个俗话：预防火灾比处理灭火更重要。所以在出价的过程大家可以进行磋商，当然要具体情况具体分析，有时候比如说出价一方不能跟另外一方通气，有些事情可以有些不可以做，但是要给出价有机会陈述自己的立场。我们有一个复议的流程，在有些国家是法庭的流程。

最后一个关键词是合作，今天的监管者非常看重合作，包括监管者与被监管者的合作，大家要得到必要的信息才能作出相应的决策。比如说我要一个相关规则的解读，你来解释一下这个规则如何适用，这方面应该有一个信息库，可以让决策者有章可循。此外，各国的监管者之间也要开展合作，我们最近的经验表明，有些时候人们会说你作为监管者让我做的事情我做不到，因为另外一个国家的监管者说如果要达到我们的要求，在那个国家就是违法行为，所以有时候我们会看到英国和美国有差异，但是我们和美国的OECD关系还是不错的，大家经常在一起想怎么样协调调解这种矛盾，这种矛盾可以协调的，通过跨国的合作，我们可以促进全球的兼并收购的发展。

这五个关键词对于我们监管者完成监管目标是至关重要的，我演讲已经快结束了。在我讲的过程中我意识到其实有好多东西我没有讲，一个是强制性出价，什么时候我怎么样给股东合理的建议，利润的预测、资产的估值，这些是应该独立完成的吗？早期宣布、早期发布、早期报告，怎么样来做、怎么样来预防内幕交易，我想全世界的公司在兼并收购过程中都害怕会发生内幕交易，那对于内幕交易有些国家(比如说英国)会有专门的法律法规来规定，但是它是几十年发展的一个结果。今天我意识到一个法国的作家萨特，他说过一句话：一个作家只能写他生活的一个社会的人生万态。今天的法规也是一样的，应该符合所在国的金融状况，不能说英国的金融市场高，拿到其它国家就能适用，没有这样的事，今天我讲的都是一些基本的原则。原则应该是具有普遍适用性的，只不过具体实施中会有一些差异，我的演讲就是这些。

最后，我想简单地给大家介绍一下我们兼并收购委员会的法则，它是我们工作的基础。这个法则法律文件决定我们必须公正监管，要给整个兼并收购中提供公平的给每个股东，有了这样的法条可以保证我们金融市场的诚信，但是法条关注的不是具体的收并购案例本身是不是好，法律本身也不会考虑竞争策略，因为这是由政府的其它部门来决定的。这就是我演讲的全部内容，不管我的演讲我长，我都想说这些内容，谢谢你们。