毛寒松：资本市场并购重组占比80%

网易财经12月18日讯 证监会上市公司监管部并购处处长毛寒松今日在“第八届中国公司治理论坛”上表示，今年前十个月进行的交易规模已经超过了08年全年，09年交易额会创出新高。

他透露，通过证券市场实现的并购重组已经占到所有并购重组近80%，世界的平均水平也就是80%。相比03、04年的时这个比例可能只有40%—50%左右，可见这两年证券市场特别是并购重组的发展是很快的。

毛寒松：尽力把“内幕交易”控制在一定范围

网易财经12月18日讯 证监会上市公司监管部并购处处长毛寒松今日在“第八届中国公司治理论坛”上表示，最近出现的高淳陶瓷涉及到一些地方领导，这些例子说明了内幕交易问题比较多。监管机构有信心尽量把这个问题控制到一定范围之内，“成熟市场没消灭内幕交易，我们可能也消灭不了”。

内幕交易对并购重组造成了很大的影响。毛寒松介绍，在日常审核工作中经常会出现上市公司在停牌之前股价有很多的异动，一旦出现过波动超过20%，在监管机构审核中会重点关注，首先要提交到有关市场检查部门调查，看看有没有存在内幕交易的问题。

另外，只要做一单并购重组，材料报过来以后证监会首先要做的工作就是要把名单转给相关部门，由相关部门核查有没有内幕交易的情况。一旦有内幕交易的情况，就会对并购重组审核工作造成很大的影响。

有的公司材料报进来以后时间比较长，这里边有多种原因，其中很重要的原因可能是发现了内幕情况的线索，调查机关甚至立案了。这是影响审核进度很重要的因素，肯定降低我们市场的效率。

文字实录：

毛寒松：很高兴参加这次论坛，感谢上交所和周总给我这个机会。大家都知道近年来资本市场不断地发展壮大，有两个数据可以说明现在证券市场已经在经济中处于比较核心的位置，并购重组和IPO也成了证券市场两个轮子。09年前十个月进行的交易规模已经超过了08年全年，预计09年应该会创出新高，交易额的数据能创出新高。第二个数据，我们通过证券市场实现的并购重组已经占到了咱们所有并购重组接近80%，也就是说世界的平均水平就是80%。可以想见03、04年的时候当时这个比例可能只有40%—50%左右，可见这两年证券市场特别是并购重组的发展是很快的。

下面从我切身工作角度跟大家交流一下，我对控制权市场的感受以及对下一步的想法。

刚才王巍他说了我们很多问题都很难找到答案，我现在孩子七岁，教育孩子的时候我也在想这个问题，可能不是太贴切，咱们放开聊这个事情。我们经常说我们考试的时候百分之百和老师答案一致的话，就是一百分，90%就是90分。这并不是合适，因为我们碰见很多问题没有标准答案，培养的是创造的能力，就是把问题摆出来。我们现在可能解决不了，但是我想可能未来总能解决这些问题。但是问题解决以后，新的问题会出来，有问题不怕。

我想从四个角度谈谈我们现在存在的问题，怎么样去完善它。我只是提一个不是很成熟的想法，请大家批评指正。

首先涉及到股价溢动和内幕交易。我们回顾美国证券市场，美国证券市场对内幕交易立法很严。大家可以注意到1934年证券法，1988年内幕交易及证券欺诈制裁法，02年公正公司会计改革和投资者保护法，都涉及到内幕交易问题。内幕交易可能在美国证券市场建立初期，包括60年代、50年代都有很大量的内幕交易，这里边例子很多，我就不举了。即使到07年，我们做了一个统计，对北美证券市场涉及到的并购重组也有60%的公司在消息公布之前出现了交易量的溢动。可以想见即使在成熟市场里边市场的溢动以及内幕交易也是大家都要克服的课题。

前面OECD的专家也讲了，每一个并购重组要涉及到上百人甚至上千人。在中国市场里边决策链条比较长，这也是大家众所周知的，涉及的人员也比较多。另外咱们对这个问题的认识还没有到一定的程度，在市场里边或者在社会上大家觉得知道一点消息好像不是什么大事。但是实际上可能在制造消息，用这个消息进行交易的时候可能就已经走进了违法甚至犯罪的门槛了。

所以这里边有很多例子，包括我们最近出现的高淳陶瓷涉及到一些地方领导。这些例子说明了我们面临的问题比较多。但是我们也有这个信息能够尽量的把这个问题控制到一定的范围之内。要想彻底消灭成熟市场没消灭，我们可能也消灭不了。

这个问题对我们并购重组造成了很大的影响。我们在日常审核工作中经常会出现上市公司在停牌之前股价有很多的溢动，有的超过了20%。这是我们一般的标准，认为20%以上是一个比较重大的波动。一旦出现这种情况以后，在我们审核中，我们就会重点关注，首先要提交到有关市场检查部门调查，看看有没有存在内幕交易的问题。我们现在除了20%以上的溢动，只要做一单并购重组，材料报过来以后我们首先要做的工作就是要把名单转给相关部门，由相关部门核查有没有内幕交易的情况。一旦有内幕交易的情况，就会对并购重组审核工作造成很大的影响，因为要有一个结论。

大家可能也注意到有的公司材料报进来以后时间比较长，这里边有多种原因，其中很重要的原因就是由于他发现了内幕情况的线索，咱们的调查机关甚至立案了。这就要有一个说法，跟你的重组方，跟你重组的这些人之间有没有关系。你不能通过这个重组获益了，那边还批了你。这是影响我们审核进度很重要的因素，肯定降低了我们市场的效率。大家都希望很快把这个交易做成，我们经常碰见这个交易是很好的交易，能够使上市公司业绩提升，大股东也获益，中小投资者也能从企业的发展中获益。这何乐而不为，但是就是内幕交易市场的溢动导致了效率的下降。

针对这种情况，我们也正在做，也做了一些工作，包括下一步也要做，比如说通过宣传教育，首先让大家意识到内幕交易的危害性，对证券市场的危害性表述已经很多了，我就不多讲了。对于内幕交易个人的危害性，大家不会为了挣钱面临坐牢的危险。在美国最高要判25年，中国《刑法6》和《刑法7》出来以后严重的5—7年。对于一个人来讲不会为了挣一些钱放弃自己的自由。我们要加强一些教育，使大家能够了解证券市场的规则，这样的话就减少无知犯罪。

除了涉及到《刑法》，中国的特殊情况还涉及到地方政府相关部门，地方政府及其相关部门他没有意识到或者没有规则告诉他。我们在08年的时候跟国资委意识到这个问题，一起和监察部也出台了当年的《8号文》，针对并购重组过程中国有企业相关人员的行为进行规范。从规则的层面、道德的层面也予以一些规范，也有利于大家作出一些规范。

这些办法能够起到一定的作用，针对中国一些实际情况，包括我们公布内幕知情人，今天上午我们蔡主任也讲到我们建立内幕知情人制度。这个制度在国外还是比较少见的，在中国涉及到各个部门，把内幕知情人都登记下来，一个并购重组的案子经过了哪些人知晓，在登记的过程实际上也是让每个人意识到我已经是执行人了，我不要做违法违规的行为。同时也是增加市场监督，市场都能知道谁是内幕执行人，投入人很快就来了。这也是针对我们国家具体情况。

当然像国外很多可以借鉴的，大家都知道道琼斯的案子，就是李国宝被美国证监会提起涉嫌内幕交易。我们现在还没有和解程序，内幕交易案子调查过程中周期比较长，取证比较难，往往导致一些案子常年没有结果，或者有了结果也时过境迁，国外的和解制度能不能引进。还有李国宝的案子大家也注意到了，实际上李国宝相关人进行了违规交易不是被监管部门发现的，是被中介机构举报的。在美国市场里边中介机构承担了相当的责任，政府给了你这个牌照让你做经济业务的同时，当你发现违法违规的行为也有责任举报。这些都值得我们借鉴。

刚够（音）的案子，这家证券公司属于业内比较优秀的证券公司，营业部做了刚够（音）的股票。我们证券公司如果像海外证券公司这样承担起责任来，包括内幕交易可能会减少很多。

第二，我们在并购重组中经常碰见的问题，就是中介机构，我觉得这也是双方的，需要我们去给中介机构赋予足够的权利和责任。我这里也不多说了，中介机构肯定是证券市场里边的“看门人”。中介机构拿了这个牌照，通过证券市场能够长期获得很好的收益，就有相应的责任。我们目前的监管更多的是以上市公司为中心，这种监管上市公司融了资，骗了你，大不了不来了。中介机构要是参与上市公司欺骗行为的话，只要把中介机构牌照吊销了，你就把饭碗砸了。这也是我们为什么设立中介机构的原因。

在并购市场里边，或者说在控制权转移的市场里边，中介机构要承担更重要的职责。因为并购这个市场跟IPO相比负责程度可能更高一些，要求对一些壳公司进行清理，刚才亚商总裁也介绍了对壳公司进行清理，涉及到债务、行业、分类，要把相应的资产卖出去，获得相应的收益抵偿代权人。这些都需要我们中介机构尽职尽责把这个工作做好。而证监会审核人员就这么多，力量就这么多，不可能一单一单到现场看，我们基本上依据中介机构的材料进行合规的审核，中介机构到现场做相关的工作。

所以，这一块我们希望通过对中介机构的职责明确。我们在08年的时候出了《财务顾问管理办法》，规定了财务顾问相关的职责、工作和任务。我们现在也制定了相应的细则，针对不同的收购、豁免、回购，有相应不同的要求。通过提高我们透明度，让中介机构能真正承担起责任，同时加大对后续工作力度，如果发现中介机构在这个过程中出现了问题，加大处罚力度，以此来促进中介机构，让我们中介机构能够作出更好的材料。中介机构材料做好了，我们审核和反馈速度就会提高，工作效率也会提高。

刚才讲了大家注意到一个公司公布了重组意愿以后，到他说我获得了证监会的批准，这个时间大家有时候会觉得比较长。这里边有不少时间是证监会提出了一些反馈意见，由中介机构再去完善。这个过程经常会出现由于中介机构最初对法规的理解不准确，提交的材料不合规，增加了这个时间。如果能够很完善，很合规作出材料，我们审核效率也会更高一些。

第三个方面，我想介绍一下跟咱们治理结构的关系。

治理结构大家都讲的比较多，我现在重点讲一下董事会，董事会在并购重组中的职责。在中国特殊环境之下，不完全统计现在上市公司将近50%第一大股东持股在50%以上。意味着我们很多决策权上移，有的上移到了股东大会，甚至上移到了大股东。集团公司的重组一般都是大股东操作的，最终上市公司只是执行者。这种特点使我们董事会相应比较弱化，跟在公司治理结构中的安排有很大的矛盾。因为股东大会毕竟是最高的决策机构，真正联系管理层，联系股东，对日常并购重组作出决策，从股东角度考虑问题更多的是董事会。我们现有的董事会无论从独立性还是规范性以及相应的业务水平，对并购的理解都和并购重组的要求有相当的差距。这也导致我们在并购重组制度安排上不可能给市场更多的自主权。有些人说不能不去有相关的规定。

我们打一个比方，证券市场好比一个木桶，这个木桶想盛水多的话，就要看到最低的木板。我们董事会在重组过程中不能够担任股东的代言人，就像刚才郭局长讲的，有些人我是大股东选出的董事，就代表大股东的利益，郭局长刚才要求了要代表全体股东的利益。你代表大股东的利益出来的决策就有可能损害上市公司的利益。这种情况大量存在的话，使得监管者必须做相应的制度安排，就会影响到咱们的市场化和效率，使我们不得不去做这些事情，影响了咱们真正的市场效率。

刚才有关专家讲到我们要降低市场摩擦系数，提高股权转让的可能性，这是对管理层的制约，也是对社会资源的优化配置。但是这需要条件，董事会要承担起相应的责任，能够有相应的意识，能够有相应的诚信。这是第三方面，我们希望能够提高董事会的诚信意识，代表全体股东，代表上市公司利益的意识，而且能够具有更好的业务水平以及对并购的了解。

最后一点，我想讲一下我们外部环境。大家都理解证券市场是市场经济的高端，市场经济是公平主体之间交易的场所。实际上大家是平等的，在法律里边主要有三种责任：民事责任、刑事责任和行政责任。大家都注意到了咱们的市场民事的权利现在受到了相当的限制，一个公司说了假话只有被证监会处罚了，投资者才能去伸张自己的争议，到法院告去。大大限制了以后就使得我们在并购重组过程中损害了上市公司的利益，不能通过民事诉讼的方式去解决，只能来找证监会。对于行政机关带来了很多外在的压力。如何推动民事诉讼的完善，能够推动集体诉讼震慑违法违规的人，震慑这些侵害上市公司利益的人，我们的并购重组就能走得更好、走得更快。

第二个方面，国内税收方面对并购重组也没有相应的优惠。也会影响到我们并购重组的进行。

记得当年国有企业改制的时候，吴邦国总理改制上市不能增加额外的成本。如果并购重组也不增加额外成本，我想并购重组也会更加活跃。上市公司的问题不仅仅是证券的市场往往是整个方方面面的问题在证券市场的反映。我们通过规范运作小组，包括国资委在内12个部委，18个司局一起研究规范上市公司相关问题，包括推动税收优惠政策，包括我们股权分置改革，也取得了很好的作用。从08年开始由于金融危机，国家也推出了产业规划的政策，证监会积极跟相关部门一起，大家也都注意到了每个产业规划政策里边都涉及到了并购重组的安排。通过上升到国家战略的层面来解决一些外围的问题，不仅仅是证券市场的问题，可能会更加有力度。

我的介绍就到这里。谢谢大家！