易解题材

做市商推出箭在弦上，新三板进入发展新时代，做市商具有价格发现功能，将有效激活市场交易，参照美国以及台湾经验数据，假定做市商股票买卖价差为5%，新三板交易量占到上交所交易量的2%，做市交易占新三板总交易额的90%，则做市商业务每年可为券商带来205亿元收入。做市商业务的作用不仅在于激活交易，更为重要的是盘活整个新三板市场，而新三板市场的盘活相当于为券商再造一个增量业务平台。

新三板市场是资本市场建设的重要环节

新三板市场建设进度超预期，后续建设仍将延续“加速度”。2006年初，中关村科技园区正式推出代办股份转让试点，标志着新三板的诞生。同年10月中关村科技园区企业中科软和北京时代进行定向增资，作为新三板核心功能的再融资功能开始正式运行，之后每年基本保持2家左右的企业进行定向增发。2009年7月《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司报价转让试点办法》开始实施，从制度上对新三板市场的股份挂牌和转让具体规则作出规定。

自2012年新三板扩容以来，新三板市场建设明显提速，2012年-2014年前8月，新增挂牌数量同比增速分别为320%、49%、323%，新三板建设加速明显。2012年新三板扩容至包括中关村科技园区、上海张江高新产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区四家工业园区，2013年12月国务院出台《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，新三板正式扩容至全国。目前，新三板挂牌企业共达1083家，总市值约2000亿，新三板市场已初具规模。作为多层次资本市场建设的核心环节，新三板后续建设仍将会延续“加速度”节奏。

多层次资本市场框架明晰，盘活新三板市场是关键。多层次资本市场建设之所以如此重要，关键在于它是提高金融市场配置资源效率、增强对实体经济支持力度的核心。自十八届三中全会明确提出“健全多层次资本市场体系”以来，资本市场改革步伐逐渐加快，新国九条以及新三板各项核心制度相继出台，目前新三板建设也成为监管层工作内容重中之重，后续具体政策落实仍具备较大超预期可能。

中小企业发展对于国内经济至关重要，而中小企业的发展一直受到融资问题的制约，通过银行的直接融资隐形成本较高，且银行信贷资源更倾向于配置给大型企业。参照国际经验，多层次资本市场的建立，使各不同规模、不同发展阶段企业均能借助资本市场实现成本更低、信息更为透明的融资。中小企业、特别是初创期的高科技企业的融资问题一直是中国经济的显性问题，一定程度上抑制了中小企业的发展，进而抑制了部分经济增长的潜能。

新三板的建设将成为资本市场改革的核心内容之一，对金融体系的完善以及充分激发经济增长潜能具有巨大价值。目前国内资本市场体系框架较为清晰，如何盘活新三板市场，增强市场的流动性，提高市场本身各项基本功能的运作效率是关键。>>>超低佣金免费获取 详细介绍

在以协议转让为主的交易制度下，新三板市场极为不活跃，成为市场发展的瓶颈。新三板协议转让方式基本延续了原中关村试点期间协议转让方式，同时增加了对收盘前未成交定价申报进行自动匹配的功能。协议转让方式下投资者委托分为意向委托、定价委托和成交确认委托，投资者通过主办券商执行以上委托命令。在协议转让交易制度下，投资者之间的交易大部分通过事先沟通后再通过交易系统进行成交，交易系统仅起到一个通道的作用，包括信息搜寻成本、谈判成本等在内的隐性交易成本较高，阻碍了市场的活跃程度。

2006年-2013年新三板年交易量基本维持在亿元级别，整体交易不活跃，但随着新三板市场建设的逐步完善，交易量呈现逐年上升趋势。截至8月18日新三板交易量达到35亿元取得重大突破，但与场内市场动辄万亿的交易额相比，仍然处于非常低的水平。新三板年换手率维持在1%-5%的水平，同样大幅低于其他版块市场。同时2006年-2013年台湾场外市场--兴柜市场年换手率基本维持在15%-27%的水平，活跃度平均是新三板的6倍。

参照国际经验，做市商制度是场外市场交易制度的主导，激活交易效果明显。场外市场交易的相对不活跃是多层次资本市场建设的普遍问题，成熟市场国家一般采用做市商制度激活市场交易，并取得很好的效果。美国NASDAQ、OTCBB、日本的JASDAQ市场以及台湾兴柜市场等场外市场均采用做市商交易制度。2001年台湾兴柜市场建立起来后便采用了做市商制度，激活市场效果明显，兴柜市场年换手率维持在19%左右（2007年最高达27%），是新三板市场年均3%换手率的6倍多；同时兴柜市场交易量占场内交易维持在0.66%左右，而新三板仅为0.0018%。NASDAQ市场在1971年建立之初便采用了做市商制度，在市场交易被激活之后，于1990年引入“限价委托自动撮合”功能后开始逐步构建竞价交易制度，最终建立起混合交易制度，做市商制度对于NASDAQ市场建设功不可没。美国OTCBB市场作为较NASDAQ低一层次的市场，其流动性相对较低，而做市商制度也一直是OTCBB的主导。

活跃的市场是资源配置功能的基础，做市商制度对于新三板市场建设意义重大。参照成熟市场国家和地区的场外市场建设经验，简洁的融资制度、流畅的转板制度、适当宽松的投资人准入制度以及良好的资产定价功能是成熟场外市场建设的普遍因素，而市场的活跃程度直接决定了以上因素的实现程度，是新三板建设最为核心的制度之一！新三板融资制度以及转板制度运行效率较低，一个重要原因在于市场定价功能以及信息引导功能的缺失，最为根本的是交易不活跃对于市场功能的限制。做市商制度作为新三板的核心制度，将对新三板未来发展起到重要支撑作用。做市商制度是国际运行较为成熟的场外市场：美国NASDAQ、OTCBB、台湾兴柜市场普遍采用的交易制度，对于激活市场的流动性起到了立竿见影的效果。>>>超低佣金免费获取 详细介绍

美国OTCBB市场做市商经验

美国多层次资本市场发展完善，主要包括：纽约证券交易所、美国证券交易所、纳斯达克市场、OTCBB（场外柜台交易系统）以及粉单市场。纽约证券交易所与美国证券交易所为最高层次的全国性资本市场，共同构成美国资本市场的场内市场。纽交所主要向资本雄厚的大企业提供上市及股权融资服务，其中纽交所的高增长板则重点向具备高成长特征的中小企业提供资本市场服务，类似于国内创业板，美交所则主要面向中小型企业提供上市及股权融资服务。

美国场外市场包括NASDAQ、OTCBB市场以及粉单市场。NASDAQ市场成立于1971年，成立之初主要为当时所有OTC证券提供报价服务，之后随着NASDAQ市场逐渐发展为场外市场的最高层次，为大型企业以及具有高增长特性的高科技企业提供股权运作平台。OTCBB市场由全国证券商协会（NASD）于1990年6月设立，将一部分流动性较好的优质股票转移到OTCBB市场进行交易。OTCBB与NASDAQ最本质的不同在于它是一个会员报价媒介，而不是符合一定财务和非财务标准的公众公司上市、资本运作的平台，是一个专为未能在NASDAQ市场上市的公司提供自动报价服务的电子系统。粉单市场为一家为未上市企业以及不在OTCBB市场进行交易的证券提供报价服务的私人机构，基本不受监管层的监管。

披露最新财务报告、至少一家做市商提供做市服务是挂牌OTCBB市场交易的基本要求。挂牌公司向美国证券交易委员会（SEC）提交最新财务报告（涉及银行业、保险业须向银行业或保险业监管部门提交最新财务报告），只要有一家获得SEC做市商资格的证券公司愿意做市，均可以向美国金融业监管局（FINRA）申请为该证券报价。美国证监局对OTCBB挂牌交易证券的公司要求较为严格，挂牌公司必须定期履行信息披露义务，保证了挂牌公司的平
均质量。

OTCBB挂牌门槛的提高、交易委托形式的落后是市场规模增长的最大障碍。1998年SEC发布更为严格的国外发行人在OTCBB市场进行注册的制度要求，减少了挂牌公司的数量；1999年7月至2000年6月SEC出台OTCBB市场新的报价资格规则（Eligibility Rule），提高OTCBB挂牌交易门槛。Eligibility Rule规定：尚未在OTCBB报价的证券须向SEC提交最新财务报告；已在OTCBB报价而未提交财务报告的公司，应在一定宽限期限内提交最新财务报告以满足报价资格要求。在Eligibility Rule规定下，3000多只不符合挂牌要求的挂牌证券被强制退回粉单市场，OTCBB市场挂牌证券数以及做市商数大幅下降，1999年至2000年，挂牌证券数由6418支下降为4028支，做市商由387支下降为345支。OTCBB市场本质上为证券报价系统，其本身并不提供成交服务，且投资者的委托方式依然沿用了最为传统的电话委托方式，与做市商之间达成成交的隐形成本较高。金融危机过后，OTCBB交易制度设计的落后逐步显现出来，挂牌证券数量以及做市商数量都持续下降。而类如OTC Markets在技术上更具优势，并建立起来了OTCQX、OTCQB、OTC粉单多层次的场外市场结构，对于OTCBB的相对比较优势逐渐明细。截止2012年底，共有超过1万家公司通过OTC Markets进行报价，77%的公司只通过OTC Markets的Link系统进行报价，而只有14家公司仅通过OTCBB进行报价，仅占比0.1%，剩余22.9%的企业通过OTCBB与OTC Markets同时报价。>>>超低佣金免费获取 详细介绍

OTCBB市场在1990年设立之初即建立了以做市商制度为主导的交易制度，由NASD的650多家会员承担做市商的职责，为做市证券提供持续不断的买入和卖出报价，维持市场流动性。虽然OTCBB市场挂牌门槛的提高、电话委托报价系统的落后对OTCBB市场的挂牌证券数量和规模都造成一定的负面影响，但做市商交易制度在一定程度上弥补了OTCBB市场的短板。OTCBB做市商制度基本要求和规定如下：

做市基本规则：

（1）做市商须维持特定的营业记录及特定财务标准；

（2）持续向市场提供双向报价，并负有与位于报价范围内订单成交的义务；

（3）在一笔交易成交后90庙内，每位做市商通过计算机将成交信息进行公开；

（4）报价位于0.0001美元-0.0999美元的证券，最低报价数量为10000股。价格位于0.10美元-0.1999美元的证券，最低报价数量为5000股。价格位于0.20美元-0.5099美元的证券，最低报价数量为2500股。报价位于0.51美元-0.9999美元的证券，最低报价数量为1000股。报价位于1美元-174.99美元的证券，最低报价数量为100股。报价大于或等于175美元的证券，最低报价数量为1股；

投资者参与：

（1）投资者参与OTCBB市场没有准入要求，任何自然人或机构都可以参与市场投资，但须经过经纪商和做市商进行交易；

（2）鉴于场外市场股票价格波动风险较大，SEC规定经纪商和做市商在交易之前须向客户提供书面文件并获得客户手签接受有关文件。>>>超低佣金免费获取 详细介绍

台湾多层次资本市场建设较为完善：台交所、柜买中心、兴柜市场与“盘商市场”。兴柜市场基本制度完备，“强制兴柜条款”以及流畅的转板制度是亮点。兴柜市场对于公司的规模水平、盈利能力、设立年限以及股东人数等均无实质性规定，挂牌企业主要为新兴行业类规模偏小公司，只要有两家以上的推荐证券公司（推荐券商）推荐均可进入市场交易，条件较为宽松，但应指定其中一家证券公司为主办辅导推荐券商，其余则为协办辅导推荐证券商。

2003年起，兴柜市场开始实施“强制兴柜条款”，主要包含两方面要求，一是凡是经过证券公司辅导期限达2年的公开发行公司，都必须登陆兴柜市场；二是申请上市或上柜的台湾公开发行公司，必须先登陆兴柜市场挂牌交易3个月，2004年挂牌交易期限又延长为6个月。“强制兴柜条款”对兴柜市场交易的活跃产生重要影响，2003年挂牌企业增长到245家，市值达4591亿元新台币，增幅分别达到42.44%、69.16%；2004年“强制兴柜制度”挂牌期限延长至6个月，兴柜市场挂牌企业和市场总市值再次大幅增长，其中挂牌企业家数达350家，为历史最高水平，市值为5687亿元新台币，同比增长23.87%。兴柜市场保持了良好的转板和下柜流动性，达到上市或上柜的财务标准以及挂牌年限要求的均可以向台湾证券交易所申请转板，而在信息披露以及要求整改事项未达标时则将被做下柜处理，兴柜市场挂牌企业数量除2002年刚运行第一年为172家以及2004年由于“强制兴柜条款”影响挂牌企业增加至350家外，年均挂牌数量均位于200家-300家之间，年均存量挂牌企业261家。

动物疫苗：强兴柜市场总市值经历两次较大变化：2003年-2005年的持续上升以及2008年的快速下滑。其中2003年-2005年市值的持续上升源于2003年和2004年的“强制兴柜制度”，2008年的快速下跌则主要受金融危机影响，但之后兴柜市场总市值快速恢复，截止2014年7月底兴柜市场总市值已攀升至7330亿元新台币，接近历史最高值。>>>超低佣金免费获取 详细介绍

目前兴柜市场共有推荐券商（做市商）28家，主办推荐券商（主办券商）21家，挂牌公司255家。做市商的主要交易制度设计如下：

做市商报价规则及相应义务：

（1）双边报价且持续报价的义务；

（2）报价数量范围规定：①报价小于20元新台币的证券，最低报价数量为5000股。②报价位于20-100元新台币的证券，最低报价数量为3000股。（3）报价大于100元新台币的证券，最低报价数量为2000股；

（3）做市商对做市股票在同一时间的买入、卖出报价差距不得超出卖出报价的5%；

（4）做市商报价为确定报价，并在其报价的价位及数量范围内具有执行成交的义务；

（5）投资者委托报价位于做市商报价范围之内起5分钟内，做市商负有点选成交的义务；

报价单位、最低成交单位及涨跌幅规定：

（1）报价单位及最低成交单位均为1股；

（2）申报买卖价格最低单位为0.01元新台币；

（3）兴柜股票成交价格不设涨跌幅限制。

兴柜市场做市商制度包括“计算机点选系统”与“系统外议价”两部分，分别行使与中小订单、大宗交易成交的功能。计算机点选成交系统是兴柜市场做市商交易制度的主要部分，交易额占比在90%以上。当成交股票大于10万股或成交金额大于500万新台币时可选择系统外议价交易。系统外议价交易为点选系统的有效补充，在大宗交易执行上具有明显优势。系统外议价交易在交易结构上类似于新三板的协议转让制度，投资者之间的交易一般通过面谈或电话的方式进行买卖数量、价格的确定。点选系统在执行中小订单时具有低成本的优势，但在场外市场整体活跃程度不高时，大宗交易的执行会面临一定“冲击成本”，系统外议价交易在一定程度上缓解了冲击成本，较点选系统具有相对优势。>>>超低佣金免费获取 详细介绍

做市商基本制度框架清晰，证券公司布局加快。新三板做市商交易的制度框架目前已经较为完备，股转公司2013年2月8日出台《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》，2013年12月30日发布《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》，2014年6月7日出台《全国中小企业股份转让系统做市商业务管理规定（试行）》，搭架了做市商业务的基本业务规则框架。自2014年6月20日首批4家证券公司获批做市商业务资格，截止目前，共有60多家证券公司获得做市商业务资格，证券公司布局做市商业务积极性较高。

通过三种方式：大股东转让、股票发行以及股转系统进行交易。其中股转系统进行交易可通过互报成交确认的方式进行，但鉴于目前新三板市场交易整体活跃度较低，挂牌企业的定向增发是目前最为通用的方式。企业本身的资质对其之后交易的流动性具有一定影响，进而与做市商经营业绩相关。由于券商以自有资金参与挂牌公司定向增发，其对于挂牌企业本身的资质具有一定的要求，企业本身所处行业为朝阳行业以及且公司在行业中具备一定优势的公司会被优先纳入做市标的。做市商以自有资金参筹备做市库存股票，对于激活做市股票交易流动性的激励充足。截止2014年7月29日共有13家挂牌企业公布针对做市商进行的定向增发方案，证券公司共计支出2.94亿元用于建立做市股票库存，随着做市制度的深入展开，证券公司对于库存股票将持续投入资金。做市商自身利益与做市股票价值、流动性直接相关，专业定价能力突出的券商将获得更大益处，同时做市商对于激活市场流动性具有最为直接的激励，市场流动性将被逐渐激活。>>>超低佣金免费获取 详细介绍

做市商收入测算：可达百亿规模

开辟业务收入增量空间，证券公司有望打造全业务链盈利模式。随着新三板市场的完善，券商将充分参与新三板市场的各个业务环节，可为企业提供挂牌、定增和财务顾问等服务，开创业务收入的新空间。目前新三板挂牌企业1083家，总市值约2000亿。国内中小企业资源极为丰富，新三板定位即是为处于发展初期、不具备上市资格的中小企业提供资本服务，未来上板企业家数有望达到上万家，总市值规模有望达到万亿级别。新三板市场的逐步成熟将开启一个全新的业务增量空间，证券公司将全面参与中小企业的挂牌、股份交易和转让、资本市场融资、并购重组以及转板等业务，为证券行业业绩增长提供强力支撑。

借鉴国际发展经验，做市商可为行业带来百亿规模收入贡献。美国OTCBB市场日均交易额近年来呈现先扬后抑趋势（中间主要受金融危机影响），由2000年的日均交易4.67亿元增长到2010年的14.52亿元，最高交易量出现在2006年的25.54亿元，之后受金融危机影响出现一定回落，2010年OTCBB市场日均交易额占美国主板市场纽交所（NYSE）交易额的2.06%。台湾兴柜市场年交易额呈现出逐步上扬的趋势，由2006年的290亿元新台币增长到2014年（前8月数据）的2266亿新台币，占台交所交易额的比重也由2006年的0.12%上升到2014年的1.78%。参照成熟市场国家发展经验，未来国内新三板市场将可为券商带来百亿级别做市收入。目前新三板做市商最大买卖价差为5%，由于做市商业务对券商资金占用较大，预计券商将按5%的利差规则提供做市业务，从长期看随着竞争性做市商制度的开展，做市差价有望略有回落。假定做市商股票买卖价差为5%，同时参照美国以及台湾经验数据，新三板交易量占到上交所交易量的2%，做市交易占新三板总交易额的90%，则做市商业务每年可为券商带来205亿元收入。

目前新三板仍处于发展初级阶段，同时国内股票市场交易尚缺乏做市经验，预计首批选择做市商交易方式挂牌企业数量占比不高，但随着做市商激活交易示范效应显现，预计新三板市场大部分挂牌企业会逐步选择做市商交易方式，同时券商做市收入将快速增长。>>>超低佣金免费获取 详细介绍

新三板总收入测算：成熟阶段可达15%收入贡献

做市商盘活三板市场，成熟阶段可望为券商新增收入贡献15%。做市商业务的作用不仅在于激活交易，更为重要的是盘活整个新三板市场，而新三板市场的盘活相当于为券商再造一个增量业务平台。目前券商在新三板获得挂牌相关收入、定向增发收入、交易佣金收入以及做市商收入等，预计2015年-2017年可分别为券商提供2.31%、4.50%、8.42%的收入贡献。在成熟阶段新三板挂牌企业家数有望达万家级别，同时做市商进一步激活市场活力，新三板基本定价功能的恢复使其对于中小微企业的吸引力大幅增强，借助于定价功能的完善，新三板挂牌企业越发成为并购资金的“标的池”，再次激活新三板市场，预计成熟阶段新三板市场可为行业贡献15%收入。

投资逻辑

在市场逐渐转暖、蓝筹股价值回归和沪港通即将推出多重支持下，证券板块行情将持续。做市商的推出不仅仅为证券公司带来业务盈利拓宽，更重要的是实现市场制度的突破，将开启行业在场外市场业务空间。短期对券商业绩贡献不是很明显，但场外市场广阔的业务领域将能培育优秀的公司和孕育优秀的投行，我们预计未来2年将是做市商业务爆发的时点。寻找做市商受益的公司投资逻辑：1、投行业务领先尤其是中小企业项目资源丰富、资本实力雄厚、定价能力强的券商将是做市商业务的主导者，如中信、招商、海通和广发证券。2、新三板业务布局较早，项目资源储备较多，公司资源投入较大的公司，建议关注具有区域特色的长江、东吴、西部证券投资机会。3、另外建议投资者关注高新园区运营商。张江高科管理着多个园区，同时拥有创投子公司，是当之无愧行业龙头。此外，还可以关注空港股份、津滨发展、浦东金桥和海泰发展等。>>>超低佣金免费获取 详细介绍

• 中信证券（600030）

  

  领先的业务优势奠定了公司跨越式发展的基石，战略先行开启未来发展新空间。公司进取型的文化机制是打造国际投行的基因，在资本市场大改革和优先股政策红利的推动下，公司具有广阔提升空间和业绩增长，预计2014-15年EPS为0.70元、0.95元，维持买入评级。

• 招商证券（600999）

  

  公司盈利能力突出，竞争力靠前，投行业务有较强品牌优势，自营投资和资管稳健经营，直投和中介业务强势增长。积极推进战略转型，通过建立新型服务模式和多元业务平台，为客户提供全产业链、全方位的金融服务。目前公司PB估值1.6倍，处于行业中等水平，公司较同业具有更好的创新能力和客户资源，估值具有提升空间。今年投行业绩回升、直投和信用业务业绩持续释放保证业绩增长。预计2014-15年摊薄后EPS为0.52元和0.62元，维持买入评级。

• 海通证券（600837）

  

  随着规模养殖场越来越关注养殖效益，市场化疫苗的市场空间将越来越大。以猪用疫苗为例，2020年整个猪用疫苗市场空间保守将达到230亿元，2012~2020年复合增速将达到23%。推荐技术积淀深厚的天邦股份。天邦股份动物疫苗业务公司技术先进，高端产品有很好的储备，未来将踏上高增长。随着经营业绩的不断体现，动物疫苗板块将是公司价值提升的重要推动力。

  张江高科（600895）

  

  公司利用园区大发展带来的历史机遇和商机，将房地产开发、物业建设和高新科技项目邮寄结合，使土地资源变为流通性能好、具有市场价值发现功能的高科技项目股权，随着新三板做市系统正式上线，公司有望在PE项目投资、物业增值和园区服务等方面持续获益。