VOL.684

万科豪赌深铁:456亿对价真相解析

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2016-06-24

网易财经
代路
爆料邮箱: jusazodu@163.com

继第二大股东华润提出反对意见之后,6月22日,深交所对万科6月17日发布的与深圳地铁集团的交易预案提出了问询,并要求限期回复。6月23日晚,万科第一大股东宝能集团亦通过官网发声反对重组预案。撇开狗血的董事会票数纠纷,以及与宝能、华润的各种交锋阴谋论,单纯从大数据角度来看,万科的交易预案在20天内将项目资产——深铁3块土地的估值放大了约220亿,同时又选取参考60日均价这样一个较低的股票增发价格,结果是深铁的股份对价将被放至最大,236亿元的出资或将获得超过700亿元的股票市值,而万科27万股东的股权和收益则将被最大程度地摊薄。此外,深铁以181万平米的土地储备获得万科20.65%的股权,对应的将是1262.33亿元的总资产、206.88亿元的净资产、140.93亿元的货币资金,以及858.42万平方米的土地项目储备等权益。

怎样成为一家入围世界500强、市值超2700亿元公司的大股东?深圳市地铁集团(下称"深铁")给出的答案是:3块地皮。

历经半年停牌后,6月17日晚间,万科(万科A,000002.SZ)发布的对深铁集团的《发行股份暨关联交易预案》(下称"《预案》"),引得市场一片哗然。

尽管万科方面公告称,《预案》在6月17日的董事会上获得通过。但另一方面,来自万科第二大股东华润集团的3名董事对《预案》一致投出了反对票,同时华润方面还提出了6点质疑。

6月22日,深交所在对万科的《预案》做出事后审查后,以《问询函》的方式提出了7点反馈意见,并要求万科在6月24日将有关说明报送,仅给万科一天的反应期。

6月23日晚上11时,万科第一大股东宝能集团亦在官网上发布声明,反对万科的重组《预案》。

网易财经发现,撇开"狗血"的董事会票数纠纷,以及与宝能、华润的各种交锋"阴谋论"不谈,万科管理层抛出的这场456.13亿元天价交易,瞬间将深铁的3块土地估值放大220亿元。同时万科又选取了相对较低的60日交易均价作参考,结果就是深铁获得的股票将达到最大化。

3块土地20天增值220亿

仅仅20天之后,万科方面对注册资本236.296亿元的前海国际给出了456.13亿元的估值。扣除其中4000万元现金出资,3块土地的估值达到455.74亿元,较之前增值约220亿元。

根据万科公告的《预案》,公司拟购买深铁持有的深圳地铁前海国际发展有限公司(下称"前海国际")100%股权;交易价格初步预估为456.13亿元,按照15.88元/股的价格,向深铁发行约28.72亿股万科股票支付。

本次交易最大的影响是万科的股权格局:深铁将持有万科总股本20.65%的股份,成为第一大股东;第一大股东宝能系所持万科股份将从24.29%被稀释到19.27%,退居第二大股东;第二大股东华润持有的15.24%万科股权则将被稀释到12.10%。

《预案》显示,前海国际的主要资产为3块土地:前海枢纽项目 T201-0074号地块,以及安托山项目 T407-0026号、T407-0027号地块。从6月17日万科董事会上华润方面3位董事提出的6点反对意见,以及6月22日深交所对万科提出的7项问询来看, 焦点均集中在前述3块土地及价格上。

前海国际成立于2013年下半年,注册资本最初仅有1000万元。2016年3月21日至5月26日,深铁将前海枢纽项目 T201-0074号地块"以原作价出资金额"145.56亿元增资注入前海国际,将安托山项目 T407-0026号、T407-0027号地块"以原作价出资金额"90.336亿元注入前海国际,并以现金增加前海国际注册资本金3000万元。

上述注资完成后,前海国际的注册资本增至236.296亿元,其中4000万元现金出资,235.896亿元为3块土地出资。

仅仅20天之后,万科方面对注册资本236.296亿元的前海国际给出了456.13亿元的估值。扣除其中4000万元现金出资,3块土地的估值达到455.74亿元,较之前增值约220亿元。

万科对深圳地铁持有的注册资本236.296亿元的前海国际给出了456.13亿元的估值,其中三块土地仅仅20天便增值约220亿元。

追溯3个地块的本源,前海枢纽项目 T201-0074号地块,系2012年12月28日深圳市政府作价145.56亿元置入深铁;安托山两个地块,系深圳市政府2016年4月20日作价90.336亿元置入深铁后,再由深铁置入前海国际。

对于前述3块土地大幅增值原因,万科方面在《预案》中称,土地作价评估基准日要在合同签署前一段时间。以安托山地块为例,万科方面将对比的时间点提前到了2015年年中,因深圳市和南山区成交楼面均价较2015年分别增长40.70%及34.12%,《预案》就此将安托山的增值率定为44.69%。

尽管44.69%的增值率高于市场平均水准,《预案》仍表示"在合理范围内"。

而华润方面通过官方微信提出:本次注入的地块按万科给出的预估值,折合楼面地价每平米分别为2.59万元及3.87万元。但是此价格并未计及支付股权溢价,不能抵扣销售物业产生的土地增值税及所得税,所以最终实际土地楼面价格将分别大幅上升至4万多元及5万多元,与同区通过"招拍挂"形式所获地块的价格相比没有优势。

对此,易居研究院智库中心研究总监严跃进对网易财经表示,从近期深圳光明新区等地块的出让来看,此类地块的楼面价确实是偏低的。"给出巨幅的预估增值,可能是万科抓住了目前深圳土地市场火爆的机遇,以及后续市场展望的特点而进行的评估。总体上看问题不大。"

严跃进同时表示,"对于万科来说,肯定会倾向于做大估值,这对于巩固深铁第一大股东地位的模式有利。"

对于前海国际在5月底刚增资完成后万科就给出220亿元的估值溢价,上海知名投资维权律师许峰认为,"仅从时间节奏上来看,溢价太快了。"

27万股东利益被摊薄争议

做大前海国际3块土地估值的同时,选择相对更低的参照发行价,万科此举将让深铁通过增发获得的股份数量达到最大化。而通过最大化发行股份支付对价,现有股东的短期利益将被最大化地摊薄。

截至2016年3月31,万科(包括H股)实际总股本达110.39亿股,其中仅A股股东就达27.21万户。此次万科对深铁的28.72亿股增发,将极大地搅动现有股东利益。

深交所向万科提出的第6点问询极为敏感:"发行价每股15.88元,为定价基准日前60日交易均价的93.61%,请说明定价原因和影响"。

证监会2014年10月公布的《上市公市重大资产重组管理办法》(下称"重组办法")第四十五条规定:"上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20 个交易日、60 个交易日或者120 个交易日的公司股票交易均价之一"。

本次万科选择基准日前60日交易均价的93.61%,将价格定为15.88元/股。

事实上,从2015年11月中旬起,万科A股价开始暴涨,截至2015年12月18日,收于24.43元/股(不复权)。《预案》拟定的发行价15.88元,仅为万科A最后交易日收盘价的65%。

网易财经初步测算显示,万科A前20个交易日的均价为18.57元/股,即使按照90%计算,也达到16.71元/股。若以此为基准,明显将减少股份摊薄,更符合万科现有股东利益。

对此,许峰律师认为,取多少日均价,可以诟病的地方不太多,只要合规,从法律角度就没问题。"但是从投资价值、公司利益等角度就值得关注了。"

万科做大前海国际3块土地估值的同时,选择相对更低的参照发行价,此举将让深铁通过增发获得的股份数量达到最大化。

做大前海国际3块土地估值的同时,选择相对更低的参照发行价,万科如此操作的结果是:深铁通过增发获得的股份数量将达到最大化。

华润方面在万科6月17日的董事会上曾提出:万科可通过债权融资向深铁支付全部对价,无需发行大量股票。万科高级副总裁谭华杰在6月19日的沟通会上就此提出两个反问:"用现金买这个东西,交易对手会答应吗?我们希望建立长期的战略合作关系,没有股权关系,它以后死心塌地地跟着你,可能吗?"

最大化发行股份支付对价的结果,就是现有股东的短期利益将被最大化地摊薄。

以万科2015年业绩为例,2015年万科净利润为181.19亿元,以增发前的总股本110.39亿股为基数,每股收益约1.64元。假设2016年完成增发,万科总股本将达到139.12亿股,若2016年仍实现181.19亿元净利润,则27.21万户股东所持股票的基本每股收益将摊薄为1.30元。

就此,华润方面的意见十分直接:本项目规模大,资金回收期长,短期难产生收入,现有股东2016-2018的每股盈利将被摊薄。

中原地产分析师卢文曦对网易财经表示,关于万科与深铁的这笔交易到底值不值,不能仅看眼前,做投资看的是未来长远盈利的可能。"土地价值可以评估,但是有些是'1+1大于2'的加法。收购前海还可能获得投资收益以外的东西,如通过发股引入深铁成为万科第一大股东,利益牢固绑定。所以看似万科短期可能会有些吃亏,但长远来看是一个契机。"

万科方面的谭华杰在电话会议上也给出了美好憧憬:10年之后,2027年,两个项目总利润会是540亿元。

20.65%股权意味着什么?

深铁以181.15万平方米土地项目储备,换来了万科1262.33亿元的总资产、206.88亿元的净资产、140.93亿元的货币资金,还有858.42万平方米的土地项目储备,以及701.63亿元的股票市值。

根据《预案》,深铁付出3块土地和4000万元现金,将获得万科20.65%的股权,这代表的是多大的权益?

从资产角度而言,网易财经梳理发现,根据万科2015年年报,截至2015年12月31日,万科资产总额为6112.96亿元,净资产为1001.84亿元,货币资金为531.8亿元。由此,深铁20.65%的股权,对应的是1262.33亿元的总资产、206.88亿元的净资产以及140.93亿元的货币资金。

从项目角度来看,《预案》显示,前海枢纽T201-0074号地块的总建筑面积为127.81万平方米(按容积率),安托山项目 T407-0026号、T407-0027号地块的总建筑面积为53.34万平方米,3块土地合计面积约181.15万平方米。

《预案》同时介绍,截至2015年年底,万科规划中项目建筑面积合计约3976万平方米。

以2015年年底的数据为基准,假若万科与深铁的交易完成,万科规划中的项目建筑面积将达到约4157万平方米,深铁付出181.15万平方米土地储备,在万科拥有20.65%的权益,对应的是858.42万平方米项目储备。

万科2015年年报数据显示,万科在深圳地区共有22个项目。按万科所占权益统计,其所占的规划建筑面积合计约为423.58万平方米。深铁在付出181.15万平方米的深圳地区项目储备后,万科在深圳地区持有的项目储备合计为604.73万平方米。按照20.65%的权益比例,深铁在深圳地区对应项目权益为124.88万平方米。

深铁以181.15万平方米土地项目储备,换来万科1262.33亿元的总资产、858.42万平方米的土地项目储备以及701.63亿元的股票市值。

再以股票来说,按照前海国际的注册资本金236.296亿元计算,深铁获得28.72亿股万科股票,实际取得成本为8.23元/股。按照停牌前最后交易日万科A的收盘价24.43元/股计算,深铁若通过增发获得28.72亿股万科股票,对应市值是701.63亿元。

综上可见,深铁以181.15万平方米土地项目储备,将对应换来万科1262.33亿元的总资产、206.88亿元的净资产、140.93亿元的货币资金,或者对应858.42万平方米的土地项目储备,另一方面还有701.63亿元的股票市值。

在全国一二线城市"地王"频出的背景下,通过将27.21万户股东承担股本及收益摊薄,万科探讨出了一个"以增发大量股份支付地价"的新模式。

在向深铁支付巨额对价的背景下,万科对与深铁的合作有着极大的憧憬。

谭华杰在电话会议上表示,中国城市化进程将进入以轨道交通为导向的城市发展阶段,沿轨道交通扩展的城市带是未来房地产的主战场,这是继1998年后房地产业又一次"跨时代的机遇"。要抓住机遇,参考日本的轨道物业模式,与轨道交通商合作对房地产商非常重要。

但华润则在官方微信上泼冷水:万科购买的是2个地产项目的股权,而不是地铁整体业务的权益,不能自动锁定未来万科与深铁在其他项目的开发合作。

值得注意的是,与万科110亿的天量股本相伴,其股价从2014年10月27日牛市起步前的最低点8.74元/股,到2015年6月9日的牛市高点16.25元/股,最大涨幅仅为85.93%。同期深圳成指的涨幅为133.38%,深圳地产指数的最大涨幅为159.2%。万科A股走势在此期间远落后于大盘及房地产行业指数。

28.72亿股的新一轮巨量增发,带给万科广大股民的究竟是悲剧还是喜剧,或许唯有通过时间来证明。

责任编辑:胡非非

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