伴随着今年以来股市赚钱效应的不断累积，市场逐步从过去存量博弈走到增量资金推动，本轮行情背后的确有显著的增量资金推动，从今年下半年以来股票账户开户数、银转增净额、保证金增长等指标的大幅上行，以及融资余额的大幅增加，可明显看到居民增加权益类资产配置的趋势明显，成为本轮行情最主要的增量资金推动因素。
这轮行情的追根溯源
本轮大盘蓝筹为首的上涨行情的背后最重要的推动因素是改革预期降低风险溢价，而券商、银行、建筑等大盘蓝筹板块正处于改革风口期，制度红利释放预期带来估值重估与股价上行的想象空间。而11月22日的意外降息则开启了市场对于货币政策全面宽松的预期，无风险利率将进一步下行，成为触发本轮行情的重要催化。伴随着今年以来股市赚钱效应的不断累积，市场逐步从过去存量博弈走到增量资金推动，本轮行情背后的确有显著的增量资金推动，从今年下半年以来股票账户开户数、银转增净额、保证金增长等指标的大幅上行，以及融资余额的大幅增加，可明显看到居民增加权益类资产配置的趋势明显，成为本轮行情最主要的增量资金推动因素。从基本面看，的确经济增速的下行压力依然较大，但是失速风险较小。同时值得注意的是，由于产能去化与原材料成本下行，部分行业的盈利已经出现了边际改善的迹象。
1.风险溢价：改革预期降低风险溢价，大盘价值股正处改革风口期
回顾过去三个月这轮牛市，以券商为首的金融板块与大建筑板块表现惊人，背后最重要的逻辑是改革预期的推动。从策略的角度，我们认为券商主要受益于金融改革的推进，未来还有一定上涨空间和投资机会，但不可盲目追涨，否则造成风险和收益的不匹配。从大趋势来看，为了降低社会融资成本，促进结构转型，直接融资发展将成为必然选择，因此权益类市场发展总体将受到政策支持。伴随着金融改革不断深化，实体经济的融资渠道（特别是权益类）不断增加与完善（新股发行制度改革、新三板、兼并收购制度的完善、资产证券化、衍生品等），《证券法》的修改，包括证券定义的扩充，将助推资本市场崛起，而且融资融券、ETF期权这些金融创新工具加速也有利于券商的多元化业务拓展。这些政策的推进将大大增加资本市场的活力，提升其重要性，市场整体将更加活跃，券商将从中受益。不过值得警惕的是，前期券商的暴涨已大部分反应这些预期，需要有新的催化剂带动券商板块继续上涨，例如超预期的金融政策、流动性大幅增加等，短期催化剂则包括券商上市和新的融资方案。
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大盘蓝筹行业中国企占比相对较高，国企改革的推进也使得许多大盘蓝筹价值股获得价值重估的机遇。
而大建筑板块主要受益于“一带一路”的战略的推进，“一带一路”对我国新一轮对外开放和经济发展有着重大的意义，大幕刚刚拉开，一带一路战略可以通过国家承担贷款风险，拉动国内和相关区域经济发展，消化国内过剩产能，促进人民币国际化，有利于我国构建全方位对外开放的格局，有利于构建我国外交新布局。目前一带一路战略规划未出，相关基金尚未落地，信贷和保险的支持力度有望不断加大，订单高峰期尚未到来，红利将逐渐释放，持续性强。国际工程承包的企业将极大受益于一带一路战略，迎来历史发展新机遇。除了建筑，高铁、工程机械等具有“走出去”潜质的大板块都有望迎来价值重估。
大盘蓝筹行业中国企占比相对较高，国企改革的推进也使得许多大盘蓝筹价值股获得价值重估的机遇。比如银行本轮的上涨就部分蕴含着对于商业银行混合所有制改革、员工持股计划的预期。市场预期经过一年多中央和地方的试点，出台国有企业改革和国有资产管理体制改革顶层设计方案的时机逐渐成熟，预计2015年国企改革将实质性加速，国企改革有望迎来第二春。
2.无风险利率：全面宽松预期再起，降息成重要催化
11月22日的意外降息开启全面宽松预期，成为本轮蓝筹行情的重要催化。从紧平衡走向定向宽松是今年货币政策的主基调，今年年初以来央行已经通过PSL、SLF、MLF以及下调正回购利率等多种措施进行定向宽松，以期能够降低社会融资成本。但由于实体经济疲弱，出于对于坏账风险的担忧银行惜贷行为仍然较为严重，“宽货币”到“宽信用”的传导机制不畅，货币滞留银行间市场无法传导到实体经济，导致尽管银行间流动性主导的债券市场出现收益率大幅下行，但实体经济的融资成本依然居高不下。而正当市场普遍预期定向宽松政策将持续， 11月22日的意外降息政策（近两年来首次降息，上次降息是在2012年7月）开启了市场全面宽松的预期，市场开始普遍预期为有效降低融资成本，支持下行压力越来越大的实体经济，央行未来会继续采用降息、降准等传统意义上的全面宽松的货币政策。从实体角度来说，负债率最高的利率敏感型行业将直接受益于降息。根据我们的分析先按照负债率来排序，然后（短期借款+长期借款）/总资产这个指标超过25%的筛选，结果显示：房地产开发、航空运输、物流、船舶制造、贸易和电力的负债率较高。而从市场角度来说，本轮降息引发的全面宽松预期，有助于进一步降低无风险溢价，给处于行业周期、估值低位的大盘价值股带来很大的估值修复弹性。
3.流动性：从存量博弈到增量资金推动
本轮大盘蓝筹大幅上涨的行情背后的确是有增量资金驱动，而居民资产配置进入A股市场是最主要的推动因素。2014年下半年发生了一些积极变化，政府坚决托底使GDP断崖式下行的风险下降；尽管刚性兑付并未实际打破，但是中国版QE牵引各类金融资产的无风险利率整体下行；更为重要的是，困扰股市多年的存量博弈格局被打破了。导致这个“鸡生蛋、蛋生鸡”的赚钱效应从负循环进入正循环，部分要归功于管理层颇有智慧的一系列改革举措，从新股发行制度改革（低价、存量发行吸引场外资金打新，增加证券交易保证金总量）到放开融资门槛（融资余额大举上升增加正反馈力量），再到对跨界成长股票得当的监管尺度，使得股票市场的“赚钱效应”逐步体现，而赚钱效应+融资融券形成的正反馈效应加强了流动性驱动行情的空间和时间。
从负循环到正循环，居民增加股票配置已成趋势。今年下半年，居民增加A股投资的大类资产配置行为变化趋势已经形成，而且这是一个渐进的过程，不会很快结束。
新增开户数和银证转账净流入是观测个人投资者增量资金的重要指标，而且，2014年下半年客户资金余额大幅攀升。此外，A股账户市值分布的变化可以看出资金增减的方向。今年下半年账户资金明显出现净流入，体现在账户持有人市值在1万以下的占比从2014年上半年的38%下降到下半年的26%，而更高市值的各类账户占比均有所提高。
融资融券的快速发展是当前股市结构的一个重要变化，造就了杠杆投资者这一重要的边际增量资金。
基本面：经济筑底 部分行业边际改善
从经济基本面来看，经济总体下行压力依然较大，经济增速仍在筑底过程中，但下行速度趋缓。从长期经济预期来看，经济增速经过前两年快速下台阶之后，开始进入低平台波动区域。尽管我们很难明确经济何时真正见底，但是经济下行速度较前两年开始明显放缓。过去GDP实际增速仅仅用了不到4年时间，就从2009年底的12.2%下降至2014年三季度的7.3%水平，下行近五个百分点。而未来3-5年时间内，经济增速将逐渐放缓。但由于第三产业的支撑，增速下移的过程将相对平稳，并不会出现失速下滑。我们预计到2018年，GDP增速将从目前的7.5%下降至6%左右，下行速度将明显趋缓。部分行业出现盈利和景气的边际改善
尽管宏观经济整体呈现缓慢下行趋势，但企业盈利增速正悄悄的与GDP发生背离，有底部抬升的迹象。从上市公司企业毛利率来看，非石油石化金融服务毛利率正在逐步的上台阶，这其中必然有上市公司样本本身的特质造成的偏离，但对于二级市场投资仍具有很强的参考价值。
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尽管宏观经济整体呈现缓慢下行趋势，但企业盈利增速正悄悄的与GDP发生背离，有底部抬升的迹象。
尽管从需求端来看，经济需求整体仍在寻底过程中，大部分周期性行业收入端下行压力仍然较大。但由于产能去化（供给收缩）与上游原材料价格下跌明显，部分行业特别是中游行业已经开始毛利率边际企稳的迹象。公用事业(以电力为主)从2013年开始回升，钢铁和建材的毛利率其实今年也是有显著改善的，化工、交运已经在磨底企稳阶段，机械设备和电气设备由于行业细分领域更繁杂，不具有太强的代表性，但分二级子行业看，以电力设备为例，部分子行业毛利率已经开始改善2年了，仍有部分品种还在逐步改善的过程中。
我们利用上市公司的数据对相关行业进行景气度分析，发现部分周期品行业的确出现了景气度边际改善的情况。目前，行业景气度历史底部拐点向上的行业有：钢铁、船舶制造、航运、农业综合、酒店、高速公路、电气设备、通信设备、化工原料。而目前部分行业景气度陷入历史低谷，如煤炭、造纸、港口、工程机械、化学纤维和棉纺等，这些行业尚未看到改善的迹象，其未来主要机会在于供给收缩，一旦改善预期差和估值弹性都会比较大。当然，由于经济整体增速仍在下行通道尚未真正触底，需求依旧较为疲弱，仅仅依靠供给端和成本端的收缩，盈利弹性很难和06年、09年以收入快速回升为驱动的盈利上行周期相比。基本面因素给予股价的支撑更多是盈利企稳或者下行速度放缓，属于边际改善。而盈利改善的持续性则需要进一步观察几点：1）需求端能否企稳，如果收入端出现回暖或者企稳迹象将给部分中游行业的盈利带来较大改善弹性；2）供给收缩产能去化的过程是否能够超预期；3）成本端下行速度能超过产品价格的下行速度，这里需要密切关注大宗商品的价格走势。
未来行情演绎：权益占优 蓝筹首选 波动加大
1.无风险利率下行，改革降低风险溢价的逻辑会进一步强化
无风险利率尽管有阶段性波动，但整体仍在下行趋势中。首先，在实际经济增速下的环境下，资金需求增速回落。而在降低实体经济融资成本的目标下，货币政策基调总体维持相对宽松，不排除央行采取更多的宽松政策降低融资成本。预计货币需求增速会进一步下降至12%左右，与2014年相比，2015年货币供需缺口会进一步下降约2个百分点，货币类资产收益率将进一步下行。而未来刚性兑付的逐步打破也有助于无风险利率下行。当前地方债务的隐形担保与信托的刚性兑付，造成高收益低风险的资产特征，吸引了大量资金，也拉高了无风险利率水平。因此刚性兑付能否打破是利率能否实质性回落的关键。伴随着经济转型和市场化金融深化的推进，各个融资渠道将进一步规范化、透明化，融资工具将更加丰富，在此过程中刚性兑付有望逐步打破。这个过程中是信用风险逐步释放的过程，也是无风险利率逐步回归的过程。
改革的推进仍有助于降低市场风险溢价，并有望逐步转化为基本面的改善。2013年以来，清理整顿是政府工作重点；2015年为政策将由破向立，全面深化改革将会逐步落实。市场预期通过改革盘活存量价值，将会产生巨大的红利，改革将使得存量资产和传统产业隐性的价值显性化，这将会推动新一轮的资产重估。中央经济会议提出“要围绕发展面临的突出问题推进改革”，即通过改革促发展。市场预期国资改革、土地改革、公用事业改革、金融改革、走出去（自贸区和“一带一路”为代表）等五大改革的推进将成为2015年主要的经济任务，中央经济工作会议后部分改革的顶层设计将密集出台，将进一步降低市场的风险溢价，并给相关的行业与主题投资领域带来密集催化。
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市场大方向上震荡上行，风格更加均衡，短期支撑市场的主要逻辑是大机构年初配置，地产销售同比数据改善；春节前后有望冲高至3400-3500附近。两会前后或开始回调。
2.大类资产配置增加权益类资产过程可能才刚刚开始
伴随着房地产拐点的到来与固收类产品配置吸引力的下降，权益资产正迎来大类资产配置的最好时机。2010之前是资源性资产尤其是房地产单边大幅升值的时代，居民资产的60%以上都配置在地产；10年到14年，利率市场化背景下资金利率的上行给固定收益类市场的大发展带来契机，特别是理财产品和非标资产收益率的高企吸引了大量资金（其中许多资金最终也还是流向地产）。近年以来房地产的拐点逐渐明晰，特别是今年各地房价出现明显下行，经济去地产化的过程逐渐释放出大量资金。随着房地产市场的调整以及国家关于地方政府性债务的清理整顿，维持高利率的两大基点已经开始发生动摇，未来利率水平下行或成为趋势（今年以来货币市场利率已经出现明显下行），固定收益类资产的配置吸引力也在下降，权益市场正迎来居民资产配置的最好契机。
权益类资产总体受益于利率下行环境，而权益类投资是最能受益于改革与转型的资产类别，未来加大权益类资产配置是大势所趋。只有权益类资产能够享受改革与转型带来的成长性，而转型趋势将逐步体现为A股的市值结构变迁。A股市场近两年的结构性牛市正是对改革与转型的生动演绎：2013年股票市场的“中国梦”是转型创新，承载者是以传媒、软件等新兴产业为代表的创业板中的大市值公司，2014年的“中国梦”是改革进步、跨界创新，承载者是国企改革为代表的各项改革潜在受益标的，是主板指数中的小市值品种。而未来伴随着改革的推进，特别是国企改革、金融改革，市值相对较大的蓝筹价值股也带来价值重估的机会。
横向对比06、07年那波牛市，目前这波大类资产配置迁移驱动的股市行情仍有较大空间。从资金入场的速度来看，目前的行情还远远没有达到06、07年的高峰。尽管今年下半年以来，新增账户数目快速上升（最近12周平均周度新增账户数已经达到38万户左右），但距离06、07年高峰的每周增加120万户，还是有很大的距离。而且，06、07年虽然由于股市巨大的赚钱效应出现了居民加大权益类投资的现象，但是当时房地产正处于上升周期，居民大类资产配置的重点依然在地产。但这一次，房地产周期性大拐点已经逐步到来，居民资产配置的重点会逐步从地产中退出，因此可以增配到权益类资产的潜在资金规模可能更大。
从A股市值占M2的比重以及资产证券化比例来看来看，A股市值水平依然有较大上行空间。在06、07年这波牛市中，市场顶峰时期A股市场总市值占M2的比重高达80%，而09年这波牛市中也达到了近40%，而目前A股市场总市值占M2不到30%，依然有较大空间。
从增量资金的角度展望2015年，来自居民的增量资金依然会持续，融资余额或将的进一步放大、而来自保险、银行理财、外资等机构也有望加大对A股市场的资金配置。我们测算，2015年，居民（含杠杆资金）、银行理财资金、保险、外资等将至少带来2.4万亿增量资金，其中银证转账增加7000亿元，融资余额上升2000亿元；银行理财资金的权益类配置从7%提升至9%，带来0.99万亿增量资金；保险的权益类配置从10.1%升至11%，带来2400亿增量资金；外资若用完沪股通额度，则带来2253亿元，若A股纳入MSCI，初期带来700亿元，合计约3000亿元。
3.市场风格选择：大市值价值股仍是首选资产
对于市场风格的判断，我们认为从未来一年来看，大盘蓝筹价值股仍是较优资产，基本的逻辑是：改革风口期+估值低位仍有较大向上弹性+机构配置比例较低+新增资金偏好（保险、外资等）。从战略角度讲，2015年市场重要的改革与政策都更有利于大盘蓝筹价值股的表现。不论是降准降息预期、一带一路、还是金融领域的改革、国企改革、甚至是电改、大宗商品价格下跌等核心问题其实都是对大市值、大板块的催化。而目前看来，大盘蓝筹价值股估值优势依旧十分明显。目前申万策略监控的主板重点公司/中小创业板合计的PE相对估值为0.39,仍低于历史平均的0.6，更远低于08年10月份的0.97。再考虑到，新增资金如保险、外资等都较为偏好大盘蓝筹；利率下行环境下高分红的蓝筹进一步受到资金追捧。因此我们预计明年市场整体风格仍会偏向大盘蓝筹股。尽管近期蓝筹上涨过快，进入一个震荡休整期，但从中长期来看，不管从估值还是政策利好上仍有上行空间。
对于中小市值成长股，我们认为其表现或将有所分化，具体来看：一方面，2014年依靠并购、出卖壳资源等被热炒的小市值股票估值明显过高，而又将面临深港通、监管趋严、注册制等诸多压力。1）尽管经过了一段时间的痛苦煎熬，但估值仍然缺乏弹性；2）监管趋严：证监会对部分并购重组等股票进行严苛监管甚至惩罚，轰动资本市场，也可能阶段性减少跨界并购成长的小市值活跃度。3）注册制渐近，越往后越不利于炒壳资源价值的 20亿市值以下标的，需密切关注注册制推出节奏；4）新三板建设将进一步推进，或分流高估值小票的资金；5）沪港通运行正常化之后，深港通只是水到渠成的事，如果届时国内的小市值股票仍然估值过高，则深港通的推出也会造成市场的阶段性估值体系趋同，不利于国内小市值跨界并购成长。
另一方面，部分估值调整相对合理的优质白马成长有望迎来深蹲起跳的机会。对于优质白马成长，1）2014 年是兑现业绩的一年， 2015年则是优质成长强者恒强的一年，3季报业绩证伪期过去之后，2014年四季度有望迎来估值切换的行情； 2）部分白马成长将纳入到沪深300指数当中来，被动的资金将加大对这些股票的配置； 3）部分白马成长已经完成 2014年成长性受到考验的阶段，而是进入到一个强者恒强的阶段； 4）海外投资者的偏好不仅仅在于以金融股为代表的大盘蓝筹，随着他们对 A股的进一步认知，真正的优质白马成长的长期投资价值也将被重估。
对于年内A股的节奏判断，我们认为：市场大方向上震荡上行，风格更加均衡，短期支撑市场的主要逻辑是大机构年初配置，地产销售同比数据改善；春节前后有望冲高至3400-3500附近。两会前后或开始回调，逻辑可能是：1）短期上涨过快的导致的对加杠杆行为的监管风险；2）注册制推进下，股票供给的不确定性加大（包括新股和解禁）；3）信用风险的暴露导致流动性收紧和风险偏好下行；4）地产销售没能向地产投资传导、5）国企改革方案低于市场乐观预期等。而这样的回调是良性回调，而在整理之后，二季度后半段市场或由于十三五规划预期等因素而重新出发，下半年股指上行的空间可能超过3500点。
4.风险：整体波动性加大，关注地产、信用风险、美国加息
在对中长期行情乐观的前提下，我们也必须分析可能存在的风险，展望明年，首先在增量资金驱动下，未来行情的波动性将大大增加，今年年末已经出现了交易量暴涨，行情波动加大的现象。波动性加大的部分原因在于： 1）融资融券进一步活跃，而其本身就具有助涨助跌的作用。今年许多投资者通过融资加杠杆在A股市场上收获颇丰，目前融券余额已经突破万亿规模，而融资融券的活跃本身就具有助涨助跌的特性，在市场上行过程中通过加杠杆放大涨幅，在市场下跌过程中怎由于去杠杆和融券活跃放大跌幅，将加大A股市场的波动性。2）沪港通开放后，海外资金进出（热钱）将对中国市场的敏感度与影响将加大。沪港通资金不同于QFII额度，没有锁定期，因此进出A股市场更为便利。事实上，沪港通只是中国资本市场开放大局中的一步，未来深港通、中国基金互认、以及A股纳入MSCI核心指数等将进一步加强海外市场和A股市场的关联度，海外风险偏好的影响将大大增加，全球资产配置的重要性也将大大提升。展望2015年的外部环境，由于美国即将开启加息周期，海外整体流动性的变数和波动性将加大，外资进出A股市场可能会更加频繁，成为扰动A股市场波动性的重要因素之一；
而针对未来行情演绎，还需要进一步分析和观察的风险点有：
1）风险之一：房地产市场崩溃引发经济增速失速下行，目前看来，可能性不大。房地产依然是关系到整体经济与股市表现的关键因素。房价如果能平稳调整，房地产投资增速能够缓慢见底，不引发系统性风险，经济不出现失速下行的情况，那么对于股市而言是相对较好的宏观经济环境。特别是“930”房地产新政以来，房地产销售出现了较为明显的改善。如果销售改善能够持续，将对未来房地产投资和开工有一定支撑作用。而12月的中央经济工作会议也将“稳增长”放在了首要的任务，市场对于经济失速的担忧在明显下降。从目前看来，中国政府对于经济整体的控制能力依然较强，加上转型带来的经济结构调整，服务业与消费的增长速度较快，经济整体出现失速下行的可能性不大。
2）风险之二：利率市场化推进下刚性兑付打破引发信用风险大幅上行，导致股市风险溢价大幅上行。金融深化与结构转型是一个渐进的过程，同时需要平衡经济增长。从“稳增长”的角度出发，政府不会允许大规模信用风险爆发。刚性兑付的打破需要更多的制度建设，比如存款保险制度的推出、地方债务清理以及预算体制的建立、资产证券化等分散风险制度逐步完善等，在这些基础制度建设取得有效进展之前，政府放任信用风险大规模爆发的可能性不大。而且从目前的货币政策取向上来看，总体货币环境趋于宽松，2015年货币政策大概率延续这一思路，因此大规模爆发信用风险的可能性不大。当然，不排除2015年有个别风险信用事件暴露，造成A股市场的短期波动，但是明年大规模爆发信用风险的概率仍然较低。
3）风险之三：美国加息等事件导致海外市场波动引发大量资金外流。美国开启加息周期以及美元指数的持续上行，将是明年A股市场面临的主要外部风险之一。一方面，美国加息将造成全球流动性环境收紧，从历史上看，历次美国加息周期开启，新兴市场由于资本回流美国往往表现不佳。另一方面，美国加息将造成中美两国息差收窄，制约国内政府货币政策放松空间。根据我们宏观对世界经济的判断，明年由于各国货币政策的步调不一致，外围流动性呈现出更加复杂的特点，虽然美国很有可能将于明年年中开始加息，但与此同时欧洲和日本的货币政策宽松有望进一步加码。总体来看，在全球经济下行仍然较大的2015年，流动性整体仍旧较为宽松。而从经济基本面来看，中国经济增长韧性较强，改革与转型稳步推进，相对于其他新兴市场国家吸引力仍然较大。加上央行在推进人民币国际化的过程中总体仍将指导人民币升值，进一步增加人民币资产的吸引力。伴随着沪港通的推进，2015年将是中国资产市场开放进程的重要元年，后续深港通、中港基金互认、将A股纳入MSCI等重要指数这些事件的推进，将吸引更多海外资金配置A股，外围流动性更多会呈现净流入而非流出。因此，总体来看，明年出现大规模资金外流的概率较小。
