首创回A股13年无果 内地房企7千亿估值难着陆

2017年1月16日，北京首创集团原董事长刘晓光去世。这位62岁的地产大佬，在有生之年未能见到自己昔日掌舵的首创置业（首创集团旗下房地产业务平台，02868.HK）回归A股。

不到两个月前，首创置业的招股说明书在证监会网站披露。这是首创置业第五次冲击回归A股。网易财经查询过去公告发现，首创置业前四次回A折戟，主要是受IPO暂停、国际金融危机、房地产调控等因素影响。

首创置业是内地房企回A的典型代表。公开资料显示，目前共有首创置业、万达商业（03699.HK）、富力地产（02777.HK）和中国恒大（03333.HK）4家在港上市的内地房企拟通过IPO或借壳方式回A。其中，2003年登陆港交所的首创置业是最早在香港上市的房企，上市一年后即公布A股IPO计划。虽然规模与知名度远不及其余三家，但首创置业却经历了长达13年的回A"长跑"。

尽管母公司首创集团拥有北京国资委背景，但首创置业依然在港股市场遇到了和其余几家内地民营房企类似的问题——融资较为困难且融资成本较高。虽然首创置业于2013年欲通过在H股买壳突破融资限制，扩大集团的债务权益架构及有利于进一步的融资，但截至2016年6月30日，首创置业的资产总额为1098.55亿元，负债总额达868.88亿元。此外，近年来业绩不振，也让首创置业的第五次回A之旅充满变数。

"最近几年房企难以通过IPO甚至借壳回A，主要是因为政策不支持。A股在政策层面对房地产的管控是比较严厉的，特别是2016年是地产调控大年，A股上市公司和地产相关的再融资都很难获批。港股房企此时想要回A，在我看来是'在错误的时间选择了错误的地点'。"康庄金融集团董事长常士杉向网易财经表示。

转型商业地产遭遇"滑铁卢"

首创置业成立于2002年，其控股股东首创集团是北京市国资委所属的大型国有企业集团。依托国企资源，首创置业早期在北京地区获得了大量优质土地，有"北京地王房企"的绰号，其主要收入来源亦是北京市场。伴随着京津地区土地市场"黄金时代"的到来，首创置业快速崛起，并于公司成立次年成功在港上市。

然而，港股平台融资能力不足，成为首创置业高速前进的掣肘。 "上市后公司一共利用香港平台融资20亿港元左右，我们的分红早超过这个数字了。"在2016年5月首创置业为了审议A股发行在内的几项议案而举行的临时股东大会上，首创置业管理层如是公开表示。首创置业方面认为，登录港股市场十几年来，公司一直没有得到合理的估值，也没能利用港股平台融到更多资金为公司发展提供支持。

因为拥有国企背景，且发债必须考虑负债率的问题，首创置业在香港融资一直比较困难。"对于国企而言，融资本身要更多考虑到资金的运用，另外融资的审批程序相对更多，所以在这样一个模式下，作为上市企业实际上会面临很多障碍。比如说存在部分机构投资者认为此类国企在土地扩张方面或经营方面效率不高等问题，这都会影响融资方面的节奏。"易居研究院总监严跃进向网易财经分析。

或因如此，2012年后，首创置业管理层开始考虑通过在港股平台收购壳公司，通过买壳以突破融资限制，规避其国企身份在融资上的不便。

2013年11月，首创置业宣布将以3.51亿港元收购香港钜大国际控股有限公司66%股权。随后的3年里，在2009年就通过奥特莱斯产业综合体转型商业地产的首创置业，通过将旗下奥特莱斯项目陆续注入更名为"首创钜大"的壳公司，将首创钜大打造为"奥特莱斯综合运营商"。网易财经查询首创置业2016年半年报发现，截至2016年6月底，首创置业已累计布局11个奥特莱斯项目。

事实上，在2013年买壳首创钜大之前，首创置业在通过奥特莱斯综合体向商业地产转型的过程中，便遭遇了与合作方中国基建集团分手、转型18个月后净资本负债率提升4倍等重大阻力。

2009年11月，首创置业以6800万元的代价收购奥特莱斯旗下4家附属企业的股权，双方创立联营公司，其中首创置业占股60%。经过一年多的运作后，首创置业相继在北京房山、浙江湖州、广东佛山等地启动了"芭蕾雨"项目。2010年，中国基建集团加入首创置业的商业地产项目，双方共同出资组建奥特莱斯（中国）有限公司，负责芭蕾雨项目的招商运营。

然而，2012年9月，首创置业宣布将佛山项目直接、间接共55%股权悉数转让给合作方中国基建集团。除佛山项目外，首创置业与中国基建集团合作的房山、湖州等多个项目均宣布重新调整股权结构。此后，双方合作项目减少。这被业内认为是双方秘密分家。

一个不争的事实是，首创置业对于奥特莱斯商业综合体的运营乏力，使首创钜大的财务负担和焦虑持续扩大。

首创置业在2010年的净资本负债率还仅为26%，但是在转型进行"奥特莱斯+住宅"的过程中，用了18个月时间就将其净资本负债率提升了4倍。而在2013年收购香港钜大国际时，首创置业的账面债务水准从2011年底的130亿升至2012年底的186亿。

2016年11月，首创置业再次为奥特莱斯运营平台找来合作伙伴——远洋集团与全球投资机构KKR。二者通过认购总价达14.77亿港元的普通股新股及永久可换股证券的方式投资首创钜大，分别占股16%、12%。

重回一线代价：举债谋扩张

"奥特莱斯项目主打的是高端品牌折扣店概念，这个概念本身没问题。但是现在有很多互联网电商，通过网络渠道也可以使消费者买到这些高端折扣品，这对奥特莱斯的冲击不小。"严跃进表示。

加快城市综合体，即"奥特莱斯+住宅"的布局速度，使得本来就资金紧张的首创置业的负债率迅速上升。而从2014年末开始，随着"京津冀一体化"概念的热炒以及2015年后一线土地市场的行情一路上涨，首创置业为了重回一线市场，加快了发行公司债的频率。

2011年2月，首创置业采用境内母公司担保、境外子公司融资的发债结构，于香港成功发行11.5亿元3年期境外人民币债，利率4.75％。2012年11月，首创置业再次通过全资附属公司发行了利率7.6%的20亿元3年期人民币债券。

实际上，早在2012年，首创置业便面临利润下滑的问题。与万科、保利等大型地产商相比，首创置业每年不足300亿元的销售业绩，已被甩出了房企第一阵营。

当时，首创置业一位高管对到场媒体表示，净利润的下滑与首创置业全国布局的变化有关，前几年首创置业制定了全国战略，大举进入青岛、无锡、烟台、江阴、镇江等二三线城市。据机构测算，首创置业在西安、天津、烟台等二线城市的去化周期都在20个月以上。与此同时，北京项目的后续货源不足，又钳制了首创置业的发展。

2014年，首创置业实现签约金额248.6亿元，未能完成全年280亿元的销售目标。2015年7月，首创置业发布盈利预警公告，称由于集团北京核心地段可供销售和结算项目减少，故上半年北京地区高毛利项目销售收入下跌，进而影响到净利润预计将下跌20%至30%。

为此，首创置业制定了重回一线的战略。实际上，2014年，在首创置业获得的11幅地块中，6幅地块在北京，5幅在上海，全年土地总投资194亿元，同比增长66%，其中京沪投资占70%。而这样的扩张在2015年继续延续。当年首创置业抛出250亿元的拿地计划，聚焦于北京、天津、上海、成都和重庆5个战略城市以及海外补充土地储备，远高于2014年248.6亿的销售额。

对于"倒挂"拿地，首创置业总裁唐军曾在业绩会上对媒体表示，2015年250亿元的土地预算中，60%-70%计划在北京和上海，公司非常看好北京和上海的市场。对于首创置业而言，在一线土地市场大规模扩张也意味着资金需求量增大。截至2016年6月30日，首创置业资产总额为1098.55亿元，负债总额达868.88亿元。

种种迹象表明，首创置业正面临着不小的经营压力，急需通过融资补充现金流支撑进一步发展。然而，在港交所摸爬滚打10年的首创置业，碍于国企背景及各方面原因，在H股融资受限，始终未能在资本市场自由融资。而这一次首创置业能否成功回A，还是要"看天吃饭"——在地产调控政策频出的2016年，监管层对房企依然呈严厉监管态势。

其实，不仅是首创置业，在回A上有着相似曲折经历的还有富力、万达等内地房企。

内房企回A之路漫长艰辛

2015年11月，在港上市的内地房企万达商业和富力地产公布A股IPO预披露文件。截至目前，已有万达、恒大、富力和首创4家内地房企拟回归A股。

公开资料显示，2005年在香港上市的富力地产，从2007年起曾先后四次回A未果，最近一次是在2013年4月。万达商业也曾分别于2007年、2010年两次筹划A股IPO，但均以失败告终。首创置业更是自2004年以来经历了四度回A失利。业内分析认为，在港上市的内地房企之所以屡屡回A失败，主要的一个原因是内地和香港市场之间的估值落差。

2014年12月在港交所挂牌上市的万达商业，在挂牌仅仅一年零三个月后便宣布私有化，从港股退市。万达集团董事长王健林此后在参加央视《对话》专访中，谈及万达商业私有化的问题时表示，万达商业估值太低，对不起股东和投资人，一定要私有化。

常士杉认为，目前在港上市的内资股在估值方面与A股差距较大。以长城汽车（601633.SH，02333.HK）为例，在港股的股价在7-8元之间，而在A股则有50%-60%的溢价。由于内地投资者对于大型内地龙头企业认可度高，回归A股有助于估值提升。

"港股的监管体系是比较公开透明的，企业如果拿不到好的项目就不一定能融到钱。但是在A股，再融资的方式更多，可通过定增、并购基金以及产业基金实现融资，改善企业的资金状况，增加企业现金流。"常士杉表示。

2016年年底，引入300亿战略投资的恒大集团，回A估值高达2280亿。而根据《华尔街日报》援引的消息，万达曾预计企业回A后的市盈率将达20余倍，根据万达商业在香港股市退市前12个月的收益率计算，转赴内地上市后，万达股票市值将达到5000亿元。按目前首创置业以及富力地产在H股市值，网易财经粗略估算，以上4家房企回归A股涉及的总体估值至少在7700亿元以上。

尽管首次由H股向A股冲刺的万达与恒大显得信心满满，万达在私有化项目书中计划在2018年8月31日前完成A股上市，而恒大在被媒体曝出的与战略投资者签署的对赌协议中显示，最晚A股上市期限为2020年6月30日，但两家龙头房企能否如期回A，犹未可知。

毕竟，早在2004年与2007年先后启动回A的"老前辈"——首创置业与富力地产的回归之路都走得颇为艰辛。首创置业管理层亦曾在股东会上表示，"目前IPO有700多家在排队，有的都排了七八年了，从盈利排到了亏损"，而首创置业能做的，只有等待。

在尚未有成功先例的背景下，牵涉到7700亿估值的4家内资房企中，又有谁能够率先"着陆"A股市场，唯有时间能给出答案。

责任编辑：胡非非