VOL.657

碧桂园AB面:高业绩背后的债务风险

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2018-01-31 21:48:53

网易财经
赵妍 李巧蓉
爆料邮箱: gzzhaoyan@corp.netease.com

在一线城市房价持续上涨的当下,三四线城市库存严重成为中国房地产行业的另一面。对于素有"三四线城市之王"的碧桂园(02007.HK)来说,硬币的两面在其身上得到了集中体现。2015年,碧桂园在一二线城市"攻城掠地",公司内部更是成立了特别工作团队,由联席总裁朱荣斌领衔专责一线城市拓展。此外,碧桂园进军海外,在马来西亚柔佛州的一片汪洋大海上投资2500亿元填海造城,建造碧桂园"森林城市"。但另一方面,在碧桂园庞大的项目列表中,还有高达201个项目位于三四线城市。其中多个项目进展缓慢——实际动工早于2010年,至今已建成面积占项目总面积尚不足50%。碧桂园的现状引发外部担忧,招商证券(香港)分析师认为碧桂园是在"以债务换增长"。国际评级机构标准普尔近期则因碧桂园"利润率和财务杠杆恶化"对其下调了评级。不过碧桂园方面解释称,标普下调碧桂园评级,可能与其看淡房地产行业前景以及中国经济有关,而惠誉、穆迪两大国际评级机构均维持了对碧桂园的评级。

年轻女孩方晓三年前来到满洲里,做了一名房地产中介。她最近发现生意越来越难做。

满洲里是中俄边境的陆运口岸城市,位于内蒙古呼伦贝尔大草原的腹地,城区的建筑大多充满了俄罗斯风情。自2014年卢布大幅贬值以来,满洲里对俄出口贸易遭受明显负面冲击,整体经济环境开始下行。

对于方晓来说,这一切最直接的感受是,她挂在网上的多套碧桂园房子卖不出去了。"现在生意不好做,卢布贬值,以前那些商人都不来了。"方晓说,"碧桂园在满洲里的楼盘离市区比较远,想在那儿住,你至少得有个车。一手房的销售也许比较好一些,但二手房想卖出,现在基本不可能。"

这样的情况不会被写进碧桂园集团(下称"碧桂园",02007.HK)的年报里。今年3月15日,碧桂园在香港召开了2015年度业绩发布会,释放出来的信息是:2015年一二线城市拿地金额占总购地金额的75%,合同销售额有52%来自于瞄准一二线城市的项目……

楼市低迷,开发商们如今已将一二线城市当作救命稻草。在一线城市房价持续上涨的当下,方晓在满洲里所见证的,是中国房地产市场的另一面。

这个局面已经被有关方面注意到。在3月15日召开的十二届全国人大四次会议新闻发布会上,住房和城乡建设部部长陈政高表示,目前中国房地产市场分化严重、库存较高,尤其是三、四线城市库存严重。2015年年底,全国商品房库存7.18亿平方米。到了今年2月,库存面积上升到7.39亿平方米,增长率也达到15.7%。

而曾经被称为"三四线城市之王"的碧桂园,硬币的两面在其身上得到了集中体现。

两个"碧桂园"的卖房样本

无论是满洲里还是随州,在碧桂园多达278个项目列表中,绝非特例。碧桂园2015年中期报项目列表显示,截至2015年6月30日,其国内在建、待建项目总计有236个,其中位于三四线城市的高达201个。这是不被碧桂园提及的一面。

晚上9点以后,你很难在满洲里的大街上见到人。这与方晓三年前来这里时的情况很不一样。"你现在只能看到车,见不到人。但以前晚上不是这样的。"方晓认为,人少,是这个城市房地产业遭受重创的主要原因。

她对网易财经说了一组数据:"城市本来就小,满洲里城区本地人,或者说有满洲里户口的人,总共不会超过10万人。这是个什么概念?就是按照现有的房子,本地人家里都得有2-3套房子。"继而分析道:"如果实行房产税,大家还得都往外卖房子。"

这样的数据更直观的体现是,楼盘普遍存在空置率高的问题。方晓说,满洲里碧桂园分为别墅和洋房,"通常一个单元楼6层,十二户。别说住满了,最多住三、四户。别墅就更空了。"

满洲里碧桂园被出租的概率,则因其所处的地理位置偏僻而变得渺茫。"满洲里大多数是外来人口,即便是现在,依然还是外来人口多于本地人口。但现在的外来人口大多数是打工的,他们租房子越便宜越好,还愿意住在城里,(这样)更方便。"

楼市持续低迷,但一线城市房价仍在上涨。开发商们如今已将一二线城市当作救命稻草。

满洲里碧桂园的问题,在碧桂园2015年中期报里得以体现:项目开始建设的日期是2007年7月23日,但截至中期报发布,项目已竣工面积为18.48万平方米,而整个项目的总建筑面积高达158.94万平方米。这意味着,在长达8年的时间里,该项目仅完成了11.6%。

不过碧桂园相关负责人日前向网易财经解释,满洲里项目为2007年获取,满洲里受2008年金融危机影响,边贸经济大幅下滑,这个不可预见的风险是导致满洲里项目经营遭遇困难的原因所在。该人士认为,这种情况在碧桂园现有超过400个的项目中属于个案。

满洲里的案例或许有些特殊。在中国大部分三四线城市,更多的是人口外流导致了"人少"。

瑞信房地产分析师杜劲松在2014年的一份报告中写道:"由于一二线城市有更多更好的就业机会,很多三四线城市的人口实际上一直在净流出,同时那些地方出售给开发商的土地快速增加,令房屋供过于求的情况雪上加霜"。

杜劲松收集的有关中国287个城市的人口数据显示,大约2/3的城市(多半是规模较小的中心城市)常住人口少于户籍人口,这表明人们一直在离开家乡城市。

另一个样本或许能够说明这一问题。

在距离满洲里3000多公里远的湖北省随州市,销售人员梅华熟练地介绍随州碧桂园的大致情况。

"我们目前的价格是3800(元)每平米,"她顿了一顿,补充道,"我们是学区房,您可以到网上查一下,碧桂园的楼盘,教育资源是很好的。"在随后的交谈中,"学区房"这一重要信息被梅华强调了三遍。

2015年年底,全国商品房库存7.18亿平方米。到了今年2月,库存面积上升到7.39亿平方米,增长率达到15.7%。

"您肯定是随州人。我觉得年轻人在外赚钱,还是回到家乡买房子各方面都比较合适。"她极力劝说。

和国内大多数碧桂园楼盘较为偏远不同,随州碧桂园位于市政规划城南新区,毗邻市政府新行政中心。但当被问及入住率时,梅华还是略微显得有些紧张,"我实话说,别墅这块的确入住率不高。但洋房这块,目前的入住率还可以,大概有45%左右。"

无论是满洲里还是随州,在碧桂园多达278个项目列表中,绝非特例。网易财经梳理碧桂园2015年中期报项目列表发现,截至2015年6月30日,碧桂园国内在建、待建项目总计有236个,其中位于三四线城市的高达201个。

而在在建项目中,2010年以前就已经实际动工,但至今开发率尚不足50%的,包括满洲里碧桂园、沈阳碧桂园、沈阳碧桂园太阳城、沈阳碧桂园凤凰城、韶关碧桂园太阳城、安庆碧桂园太阳城等。

这些项目大多始建于2007至2009年,其中开发率最低的是沈阳碧桂园项目。该项目2007年9月8日开工,截至2015年碧桂园中期报发布时,已竣工面积为34.7万平方米,而该项目总建筑面积为119.4万平方米,仅建成29%。此外,碧桂园在沈阳的“沈阳碧桂园太阳城”项目、“沈阳碧桂园凤凰城”项目,分别开工于2008年、2009年,截至2015年碧桂园中期报发布时,分别建成39.6%、39%。

这是不被碧桂园提及的一面。

地产"沃尔玛"成第一"涉鬼"房企

标准排名研究院的榜单显示,以三四线城市为主战场的碧桂园,凭借进入常熟、烟台等16 大"鬼城"和 1318.9 万平方米的项目总建筑面积,牢牢占据"标准排名·2015 中国 30 大'涉鬼'房企"排行榜的第一名。

61岁的杨国强从顺德做包工头起家,1992年首次开发顺德碧桂园楼盘,并逐渐将公司做成了中国最知名的房企之一。他的女儿杨惠妍,多次被胡润富豪榜评为中国女首富。

2007年碧桂园在香港联交所主板挂牌上市,其后的一段时间里,碧桂园曾被视为战无不胜的地产"沃尔玛"。在那些主流竞争对手无暇顾及的三四线城市,碧桂园常以超大规模规划让地方政府无法抗拒。

在碧桂园23年的发展历程中,"三四线城市"与"郊区大盘"一直是两大标签。有业内人士将碧桂园的拿地模式总结为:碧桂园一直追求的是试图将郊区荒地"变废为宝",让这些千百年来从未发挥过农耕作用却有山林野趣的荒山野岭,成为城里人远离喧嚣和污染的宜居之地。一些媒体甚至将碧桂园称为"城镇化背景下的最大受益者"。

但碧桂园深耕三四线城市的战略在2013年之后遭遇困境。中国三四线城市的房地产市场大约从2013年开始变得疲软,库存高企,至今没有复苏的迹象。

碧桂园承认其在三四线城市的整体库存量较大,但并非没有市场,甚至很多项目都取得了热销。

中金公司首席经济学家彭文生此前曾表示,"此前,人们将城镇化等同于盖更多的房子以及更大的投资规模。这使我们走到了目前问题丛生的境地。我们现已积累了大量金融风险,而这是无法长期持续的。"

当最大的优势成为整个行业的风险所在,碧桂园的问题亦随之凸显——盈利水平自2013年开始呈现下降趋势。

数据显示,2011年、2012年,碧桂园的毛利率为34.5%、36.6%,2013年-2015年,毛利率分别下降至30.3%、26.1%和20.2%。2015年净利率下降至8.6%的个位数水平。2015年,碧桂园实现营业收入达1132.2亿元,同比增长33.9%;实现净利润97.12亿元,同比下降8.48%。

2015年年底,标准排名研究院发布"中国大陆城市'鬼城'指数排行榜",并统计了中国知名房企涉及"鬼城"的项目总建筑面积,以及它们入驻的"鬼城"数量,从而得出"标准排名·2015 中国 30 大'涉鬼 '房企"排行榜。

榜单显示,以三四线城市为主战场的碧桂园,凭借进入常熟、烟台、钦州、威海、开平、滁州、海宁、茂名、太仓、周口、衢州、泰安、咸宁、连云港、呼伦贝尔和宜昌 16 大"鬼城"和 1318.9 万平方米的项目总建筑面积,牢牢占据"标准排名·2015 中国 30 大'涉鬼'房企"排行榜的第一名。

中国近年来不断出现新"鬼城"。2015年年底,碧桂园获封标准排名研究院"中国30 大'涉鬼'房企"第一名。

"三四线城市仍处于去库存的调整期,"易居研究院智库中心研究总监严跃进对网易财经评述道,"由于此类城市楼市库存绝对值过大,即使有救市措施刺激也依然存在供应过剩风险,楼市出现全面回暖的可能性并不大。具体到碧桂园那些三四线城市的郊区大盘,在近几年要消化,基本上没太大的希望。"

但碧桂园相关负责人在回应网易财经时却表示,房地产行业在三四线城市整体库存量较大是事实,不过并不代表没有市场。作为外界口中的"三四线之王",碧桂园是最了解这个市场的品牌房企,并且具有完备的产业链,所以在三四线城市推出的项目往往取得热销。"去年,我们有53个项目获得地级市以上城市市场全年或开盘销售冠军。"

该负责人甚至以被一些媒体和机构看空的江苏太仓项目为例,来佐证自己的说法:"我们的太仓碧桂园,去年12月初一开盘就卖了8亿元。"

不过,无法否认的是,在三四线城市房地产市场整体低迷的大背景下,2015年碧桂园开始将兴趣点转向在一线城市拿地,以及赴海外投资,比如到马来西亚填海造城。

争议"以债务换增长"

招商证券(香港)分析师在对碧桂园2015年业绩点评时表示,该公司是在"以债务换增长"。不过碧桂园相关负责人解释称,碧桂园一直采取较为稳健的财务政策,包括保持较高的现金水平、较为健康的债务水平等。

自2015年4月起,碧桂园开始以"拥抱一二线"的姿态"攻城掠地"。公司内部更是成立了特别工作团队,由联席总裁朱荣斌领衔专责一线城市拓展。

2015年4月29日,碧桂园以近6.08亿元拿下上海市嘉定区徐行镇普通商品房用地。当时的新闻称,碧桂园将联合中国平安(601318.SH)打造中国房地产业首个众筹项目。

7月28日,碧桂园联袂专业地产金融上市公司汇联金融服务(08030.HK),以股权收购方式在深圳拿下新项目。项目占地约2.5万平方米,总建筑面积约10万平方米,将发展为集住宅、商业于一体的优质住区。这也是碧桂园23年来首次进入深圳主城区。

仅仅一天后,碧桂园又宣布在广州市天河区开发新项目。项目占地约50亩,容积率为2.62。

碧桂园在一二线城市"攻城掠地"无疑对自己的财务指标产生了影响。在今年3月15日的碧桂园业绩发布会上,碧桂园首席财务官吴建斌透露,"去年年初预测全年买地花200亿元,最后花了将近500亿元,比原计划多了300亿元"。

年报显示,碧桂园2015年共新增172幅土地,新获取土地预期建筑面积3821万平方米,总代价为559亿元人民币,其中属碧桂园股东的总代价约427亿元。

碧桂园2015年营收大幅增长,但也有分析认为,其是在"以债务换增长",暗藏风险。

招商证券(香港)分析师苏淳德、张皓渊在对碧桂园2015年业绩点评时表示,该公司是在"以债务换增长"。

上述分析师称,碧桂园新增的土地储备中有约50%位于一二线城市,包括上海、南京和苏州。而进取的购地策略或是一把"双刃剑":"正面来说,这会增加公司的可售资源。负面来说,我们预测碧桂园2015/16年底止的总负债将分别达到842亿/1092亿元人民币(2014年底:642亿元人民币),净负债比率将由2015年6月底止的60%上升至2015/16年底止的80%/106%(公司目标:低于70%)。"

国际评级机构标准普尔近期对碧桂园的长期企业信用评级、未到期的优先无抵押票据的债务评级、大中华区信用体系长期评级均作了下调,原因是其"利润率和财务杠杆恶化"。

标准普尔信用分析师黄仁斌表示,2015年碧桂园利润率的下降幅度超过标准普尔预期,而且激进的土地收购导致财务杠杆显著上升。标准普尔认为,由于碧桂园将继续激进收购土地以支持较高的可出售资源,因此其财务杠杆不会复苏至标准普尔此前预期的水平。

碧桂园相关负责人向网易财经指出,市场认为碧桂园在大规模转向一二线城市,这实质上是一种误读,"把握城镇化机遇才是碧桂园的优势,而一二线城市核心城区地段则是有益的补充。"

碧桂园否认自己在大规模转向一二线城市,称"把握城镇化机遇"、深耕三四线城市才是其优势。

谈及净负债比率问题,该负责人表示,前述分析师不够严谨,2015年碧桂园财报披露的公司净负债比率为60%。

而针对相关评级机构对碧桂园的质疑,该负责人解释称,碧桂园一直采取较为稳健的财务政策,包括保持较高的现金水平、较为健康的债务水平等。平衡而优质的土地储备,对公司未来的利润率和现金流将有正面的影响。"我们已为此和评级机构进行了多轮沟通,惠誉及穆迪均维持了对我司评级。其他评级机构的动作可能与其本身看淡中国经济和行业前景相关,对此我们将加强沟通。"

值得一提的是,在转型一二线城市的同时,碧桂园还加快了海外投资的步伐。2015年年底,碧桂园董事局主席杨国强在马六甲海峡画了一个圈——在马来西亚柔佛州的一片汪洋大海上投资2500亿元填海造城。

这个名叫"森林城市"的项目,是碧桂园在马来西亚柔佛州的第四个项目,靠近丹绒古邦海域。工程将依靠填海形成,计划建成4个人工岛屿。项目由碧桂园控股公司和马来西亚企业Esplande Danga共同投资,双方分别占股60%和40%。

然而碧桂园的海外投资项目选址,似乎仍未摆脱"路径依赖"的"魔咒"。一位曾考察过碧桂园"森林城市"项目的人士向网易财经直言:"在一些营销资料和海报中,这个项目的位置都被标注为'新加坡旁',其实'旁'字才是精髓。"

针对外界质疑碧桂园海外投资的“路径依赖”问题,碧桂园相关负责人表示,碧桂园在马来西亚拥有丰富的经验,已成为马来西亚最大的房企。此外,碧桂园在澳大利亚也开发了项目。不过,碧桂园的海外拓展暂时将以巩固已有成功市场为主。

(文中方晓、梅华为化名)

责任编辑:胡非非

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