碧桂园AB面：高业绩背后的债务风险

年轻女孩方晓三年前来到满洲里，做了一名房地产中介。她最近发现生意越来越难做。

满洲里是中俄边境的陆运口岸城市，位于内蒙古呼伦贝尔大草原的腹地，城区的建筑大多充满了俄罗斯风情。自2014年卢布大幅贬值以来，满洲里对俄出口贸易遭受明显负面冲击，整体经济环境开始下行。

对于方晓来说，这一切最直接的感受是，她挂在网上的多套碧桂园房子卖不出去了。"现在生意不好做，卢布贬值，以前那些商人都不来了。"方晓说，"碧桂园在满洲里的楼盘离市区比较远，想在那儿住，你至少得有个车。一手房的销售也许比较好一些，但二手房想卖出，现在基本不可能。"

这样的情况不会被写进碧桂园集团（下称"碧桂园"，02007.HK）的年报里。今年3月15日，碧桂园在香港召开了2015年度业绩发布会，释放出来的信息是：2015年一二线城市拿地金额占总购地金额的75%，合同销售额有52%来自于瞄准一二线城市的项目……

楼市低迷，开发商们如今已将一二线城市当作救命稻草。在一线城市房价持续上涨的当下，方晓在满洲里所见证的，是中国房地产市场的另一面。

这个局面已经被有关方面注意到。在3月15日召开的十二届全国人大四次会议新闻发布会上，住房和城乡建设部部长陈政高表示，目前中国房地产市场分化严重、库存较高，尤其是三、四线城市库存严重。2015年年底，全国商品房库存7.18亿平方米。到了今年2月，库存面积上升到7.39亿平方米，增长率也达到15.7%。

而曾经被称为"三四线城市之王"的碧桂园，硬币的两面在其身上得到了集中体现。

两个"碧桂园"的卖房样本

晚上9点以后，你很难在满洲里的大街上见到人。这与方晓三年前来这里时的情况很不一样。"你现在只能看到车，见不到人。但以前晚上不是这样的。"方晓认为，人少，是这个城市房地产业遭受重创的主要原因。

她对网易财经说了一组数据："城市本来就小，满洲里城区本地人，或者说有满洲里户口的人，总共不会超过10万人。这是个什么概念？就是按照现有的房子，本地人家里都得有2-3套房子。"继而分析道："如果实行房产税，大家还得都往外卖房子。"

这样的数据更直观的体现是，楼盘普遍存在空置率高的问题。方晓说，满洲里碧桂园分为别墅和洋房，"通常一个单元楼6层，十二户。别说住满了，最多住三、四户。别墅就更空了。"

满洲里碧桂园被出租的概率，则因其所处的地理位置偏僻而变得渺茫。"满洲里大多数是外来人口，即便是现在，依然还是外来人口多于本地人口。但现在的外来人口大多数是打工的，他们租房子越便宜越好，还愿意住在城里，（这样）更方便。"

满洲里碧桂园的问题，在碧桂园2015年中期报里得以体现：项目开始建设的日期是2007年7月23日，但截至中期报发布，项目已竣工面积为18.48万平方米，而整个项目的总建筑面积高达158.94万平方米。这意味着，在长达8年的时间里，该项目仅完成了11.6%。

不过碧桂园相关负责人日前向网易财经解释，满洲里项目为2007年获取，满洲里受2008年金融危机影响，边贸经济大幅下滑，这个不可预见的风险是导致满洲里项目经营遭遇困难的原因所在。该人士认为，这种情况在碧桂园现有超过400个的项目中属于个案。

满洲里的案例或许有些特殊。在中国大部分三四线城市，更多的是人口外流导致了"人少"。

瑞信房地产分析师杜劲松在2014年的一份报告中写道："由于一二线城市有更多更好的就业机会，很多三四线城市的人口实际上一直在净流出，同时那些地方出售给开发商的土地快速增加，令房屋供过于求的情况雪上加霜"。

杜劲松收集的有关中国287个城市的人口数据显示，大约2/3的城市（多半是规模较小的中心城市）常住人口少于户籍人口，这表明人们一直在离开家乡城市。

另一个样本或许能够说明这一问题。

在距离满洲里3000多公里远的湖北省随州市，销售人员梅华熟练地介绍随州碧桂园的大致情况。

"我们目前的价格是3800（元）每平米，"她顿了一顿，补充道，"我们是学区房，您可以到网上查一下，碧桂园的楼盘，教育资源是很好的。"在随后的交谈中，"学区房"这一重要信息被梅华强调了三遍。

"您肯定是随州人。我觉得年轻人在外赚钱，还是回到家乡买房子各方面都比较合适。"她极力劝说。

和国内大多数碧桂园楼盘较为偏远不同，随州碧桂园位于市政规划城南新区，毗邻市政府新行政中心。但当被问及入住率时，梅华还是略微显得有些紧张，"我实话说，别墅这块的确入住率不高。但洋房这块，目前的入住率还可以，大概有45%左右。"

无论是满洲里还是随州，在碧桂园多达278个项目列表中，绝非特例。网易财经梳理碧桂园2015年中期报项目列表发现，截至2015年6月30日，碧桂园国内在建、待建项目总计有236个，其中位于三四线城市的高达201个。

而在在建项目中，2010年以前就已经实际动工，但至今开发率尚不足50%的，包括满洲里碧桂园、沈阳碧桂园、沈阳碧桂园太阳城、沈阳碧桂园凤凰城、韶关碧桂园太阳城、安庆碧桂园太阳城等。

这些项目大多始建于2007至2009年，其中开发率最低的是沈阳碧桂园项目。该项目2007年9月8日开工，截至2015年碧桂园中期报发布时，已竣工面积为34.7万平方米，而该项目总建筑面积为119.4万平方米，仅建成29%。此外，碧桂园在沈阳的“沈阳碧桂园太阳城”项目、“沈阳碧桂园凤凰城”项目，分别开工于2008年、2009年，截至2015年碧桂园中期报发布时，分别建成39.6%、39%。

这是不被碧桂园提及的一面。

地产"沃尔玛"成第一"涉鬼"房企

61岁的杨国强从顺德做包工头起家，1992年首次开发顺德碧桂园楼盘，并逐渐将公司做成了中国最知名的房企之一。他的女儿杨惠妍，多次被胡润富豪榜评为中国女首富。

2007年碧桂园在香港联交所主板挂牌上市，其后的一段时间里，碧桂园曾被视为战无不胜的地产"沃尔玛"。在那些主流竞争对手无暇顾及的三四线城市，碧桂园常以超大规模规划让地方政府无法抗拒。

在碧桂园23年的发展历程中，"三四线城市"与"郊区大盘"一直是两大标签。有业内人士将碧桂园的拿地模式总结为：碧桂园一直追求的是试图将郊区荒地"变废为宝"，让这些千百年来从未发挥过农耕作用却有山林野趣的荒山野岭，成为城里人远离喧嚣和污染的宜居之地。一些媒体甚至将碧桂园称为"城镇化背景下的最大受益者"。

但碧桂园深耕三四线城市的战略在2013年之后遭遇困境。中国三四线城市的房地产市场大约从2013年开始变得疲软，库存高企，至今没有复苏的迹象。

中金公司首席经济学家彭文生此前曾表示，"此前，人们将城镇化等同于盖更多的房子以及更大的投资规模。这使我们走到了目前问题丛生的境地。我们现已积累了大量金融风险，而这是无法长期持续的。"

当最大的优势成为整个行业的风险所在，碧桂园的问题亦随之凸显——盈利水平自2013年开始呈现下降趋势。

数据显示，2011年、2012年，碧桂园的毛利率为34.5%、36.6%，2013年-2015年，毛利率分别下降至30.3%、26.1%和20.2%。2015年净利率下降至8.6%的个位数水平。2015年，碧桂园实现营业收入达1132.2亿元，同比增长33.9%；实现净利润97.12亿元，同比下降8.48%。

2015年年底，标准排名研究院发布"中国大陆城市'鬼城'指数排行榜"，并统计了中国知名房企涉及"鬼城"的项目总建筑面积，以及它们入驻的"鬼城"数量，从而得出"标准排名·2015 中国 30 大'涉鬼 '房企"排行榜。

榜单显示，以三四线城市为主战场的碧桂园，凭借进入常熟、烟台、钦州、威海、开平、滁州、海宁、茂名、太仓、周口、衢州、泰安、咸宁、连云港、呼伦贝尔和宜昌 16 大"鬼城"和 1318.9 万平方米的项目总建筑面积，牢牢占据"标准排名·2015 中国 30 大'涉鬼'房企"排行榜的第一名。

"三四线城市仍处于去库存的调整期，"易居研究院智库中心研究总监严跃进对网易财经评述道，"由于此类城市楼市库存绝对值过大，即使有救市措施刺激也依然存在供应过剩风险，楼市出现全面回暖的可能性并不大。具体到碧桂园那些三四线城市的郊区大盘，在近几年要消化，基本上没太大的希望。"

但碧桂园相关负责人在回应网易财经时却表示，房地产行业在三四线城市整体库存量较大是事实，不过并不代表没有市场。作为外界口中的"三四线之王"，碧桂园是最了解这个市场的品牌房企，并且具有完备的产业链，所以在三四线城市推出的项目往往取得热销。"去年，我们有53个项目获得地级市以上城市市场全年或开盘销售冠军。"

该负责人甚至以被一些媒体和机构看空的江苏太仓项目为例，来佐证自己的说法："我们的太仓碧桂园，去年12月初一开盘就卖了8亿元。"

不过，无法否认的是，在三四线城市房地产市场整体低迷的大背景下，2015年碧桂园开始将兴趣点转向在一线城市拿地，以及赴海外投资，比如到马来西亚填海造城。

争议"以债务换增长"

自2015年4月起，碧桂园开始以"拥抱一二线"的姿态"攻城掠地"。公司内部更是成立了特别工作团队，由联席总裁朱荣斌领衔专责一线城市拓展。

2015年4月29日，碧桂园以近6.08亿元拿下上海市嘉定区徐行镇普通商品房用地。当时的新闻称，碧桂园将联合中国平安（601318.SH）打造中国房地产业首个众筹项目。

7月28日，碧桂园联袂专业地产金融上市公司汇联金融服务（08030.HK），以股权收购方式在深圳拿下新项目。项目占地约2.5万平方米，总建筑面积约10万平方米，将发展为集住宅、商业于一体的优质住区。这也是碧桂园23年来首次进入深圳主城区。

仅仅一天后，碧桂园又宣布在广州市天河区开发新项目。项目占地约50亩，容积率为2.62。

碧桂园在一二线城市"攻城掠地"无疑对自己的财务指标产生了影响。在今年3月15日的碧桂园业绩发布会上，碧桂园首席财务官吴建斌透露，"去年年初预测全年买地花200亿元，最后花了将近500亿元，比原计划多了300亿元"。

年报显示，碧桂园2015年共新增172幅土地，新获取土地预期建筑面积3821万平方米，总代价为559亿元人民币，其中属碧桂园股东的总代价约427亿元。

招商证券（香港）分析师苏淳德、张皓渊在对碧桂园2015年业绩点评时表示，该公司是在"以债务换增长"。

上述分析师称，碧桂园新增的土地储备中有约50%位于一二线城市，包括上海、南京和苏州。而进取的购地策略或是一把"双刃剑"："正面来说，这会增加公司的可售资源。负面来说，我们预测碧桂园2015/16年底止的总负债将分别达到842亿/1092亿元人民币（2014年底：642亿元人民币），净负债比率将由2015年6月底止的60%上升至2015/16年底止的80%/106%（公司目标：低于70%）。"

国际评级机构标准普尔近期对碧桂园的长期企业信用评级、未到期的优先无抵押票据的债务评级、大中华区信用体系长期评级均作了下调，原因是其"利润率和财务杠杆恶化"。

标准普尔信用分析师黄仁斌表示，2015年碧桂园利润率的下降幅度超过标准普尔预期，而且激进的土地收购导致财务杠杆显著上升。标准普尔认为，由于碧桂园将继续激进收购土地以支持较高的可出售资源，因此其财务杠杆不会复苏至标准普尔此前预期的水平。

碧桂园相关负责人向网易财经指出，市场认为碧桂园在大规模转向一二线城市，这实质上是一种误读，"把握城镇化机遇才是碧桂园的优势，而一二线城市核心城区地段则是有益的补充。"

谈及净负债比率问题，该负责人表示，前述分析师不够严谨，2015年碧桂园财报披露的公司净负债比率为60%。

而针对相关评级机构对碧桂园的质疑，该负责人解释称，碧桂园一直采取较为稳健的财务政策，包括保持较高的现金水平、较为健康的债务水平等。平衡而优质的土地储备，对公司未来的利润率和现金流将有正面的影响。"我们已为此和评级机构进行了多轮沟通，惠誉及穆迪均维持了对我司评级。其他评级机构的动作可能与其本身看淡中国经济和行业前景相关，对此我们将加强沟通。"

值得一提的是，在转型一二线城市的同时，碧桂园还加快了海外投资的步伐。2015年年底，碧桂园董事局主席杨国强在马六甲海峡画了一个圈——在马来西亚柔佛州的一片汪洋大海上投资2500亿元填海造城。

这个名叫"森林城市"的项目，是碧桂园在马来西亚柔佛州的第四个项目，靠近丹绒古邦海域。工程将依靠填海形成，计划建成4个人工岛屿。项目由碧桂园控股公司和马来西亚企业Esplande Danga共同投资，双方分别占股60%和40%。

然而碧桂园的海外投资项目选址，似乎仍未摆脱"路径依赖"的"魔咒"。一位曾考察过碧桂园"森林城市"项目的人士向网易财经直言："在一些营销资料和海报中，这个项目的位置都被标注为'新加坡旁'，其实'旁'字才是精髓。"

针对外界质疑碧桂园海外投资的“路径依赖”问题，碧桂园相关负责人表示，碧桂园在马来西亚拥有丰富的经验，已成为马来西亚最大的房企。此外，碧桂园在澳大利亚也开发了项目。不过，碧桂园的海外拓展暂时将以巩固已有成功市场为主。

（文中方晓、梅华为化名）

责任编辑：胡非非