泛亚兑付危机背后：恶意做空还是庞氏骗局

铟，一种质软、可塑性强、用于制造低熔合金、轴承合金、半导体、电光源等的稀有金属，自今年6月23日起，引发了一家国内大型有色金属交易所交易所高达400亿元的“兑付危机”。

2011年于云南成立的昆明泛亚有色金属交易所，在四年时间里逐渐成了全球最大的稀有金属交易所，并推出了“日金宝”产品。然而，随着价格的大幅下滑，因铟而起的这场风波笼罩了交易所，随之而来的是各种“恶意做空”或者“庞氏骗局”的猜测与指责。

400亿元的资金规模，如同一个巨大的“堰塞湖”悬在其22万客户以及整个稀贵金属行业头顶，如若决堤，将带来一系列连锁反应。

泛亚400亿兑付危机持续发酵

今年4月份开始，泛亚交易所“日金宝”（资金受托业务）的投资者陆续反馈自己投入的资金和收益无法取回，昆明泛亚交易所的兑付危机开始显现。

所谓“日金宝”，在泛亚交易所过往的宣传资料中，被描述成一款“适合普通投资者的专属投资方案”，该产品每日可获得万分之3至万分之3.75的收益（年化收益约11%-14%），按日付息、本金随投随取，“普通投资者几乎没有风险，资金随时可以退出，而且收益较高”。

泛亚交易所官网称，该所目前是全球最大的稀有金属交易所，该平台累计交易量3200多亿元，客户22万，为实体经济导入民间资本367亿元。该平台已经上市铟、锗、钴、钨、铋、镓、锑、硒、碲、钒、稀土镝、稀土铽等14个稀有稀土金属品种，其中，铟、锗、钨、铋、镓等品种的交易量、交割量、库存量为全球第一，尤其是稀有金属铟的库存量达到了全球的95%。

背靠全球最大的稀有金属交易所，且泛亚交易所强调投资者可以按日收取委托日金、并且保本保息、资金随进随出，日金宝这一“几乎没有风险”的产品模式，吸引了诸多投资者，该模式的规模目前累积到了400多亿元。

按照泛亚交易所的解释，日金宝是投资者为购货方垫付货款，并代持货物的行为。该运作模式中，投资者为有色金属的购货方垫付货款，购货方交20%的保证金，按日支付万分之5的费用（即年化收益18%），扣除相关费用后，投资者可以获得年化11%-14%的固定收益。

4月份，日金宝发生资金取现问题后，部分投资者的交流群迅速更名为维权群，泛亚交易所的兑付危机开始显现。

随着投资者维权行动的开展，泛亚交易所7月15日公告证实出现流动性问题，该公告称，委托受托交易商近日出现了资金赎回困难，在委托受托业务合同期限内，部分受托资金出现了集中赎回情况。

泛亚交易所在公告中还公布了几个处理方案，但是从投资者近日的反馈看，部分投资对这些方案仍存质疑。

7月16日，泛亚交易所代表抵达上海与300多名投资者见面交流，多位投资者当场表示不愿接受泛亚提出的将日金宝资金转入互联网金融平台泛融网的方案；随后的7月20日，数百名投资者又展开了一次大规模的街面维权行动。

400亿元兑付危机目前仍在发酵，危机如何收场、泛亚交易所何去何从仍有待观察。但多位行业观察人士指出，这场危机带来的稀有金属行业冲击、交易场所监管问题对从业者和监管层均有警示意义。

被指“恶意做空” 无锡不锈钢交易中心反驳

对于此次兑付危机产生的原因，泛亚交易所在7月15日发布于官网的公告中直接点名“无锡不锈钢交易中心”，称其利用电子盘恶意做空铟价打压中国稀有金属产业。

据悉，早在去年12月，株洲冶炼集团等16家铟生产和市场参与企业曾在中国有色工业协会铟铋锗分会官网联合发布《关于针对铟价异动的联合声明》，该声明隐晦指责某交易中心铟价异动，并表示反对人为操作、蓄意做空市场的行为，该行为已经严重扰乱了铟市场的正常交易秩序；将采取必要措施，抵制这种恶意的操纵行为，“任何违反市场规律的行为将被行业和市场抛弃”。

泛亚交易所在公告中还称，“今年以来，一些外国势力纠结国内一些机构恶意做空中国稀有金属市场，甚至在一些贴吧，微博恶意中伤泛亚有色金属交易所非法集资、庞氏骗局、资金链断裂的行为，企图在投资者中造成恐慌从而打倒泛亚，让泛亚四年来替国家收储的稀有金属低价流向市场，以白菜价收购中国稀有金属，低价洗劫中国稀有金属。”

据悉，泛亚交易所的铟为其“明星”品种，这与无锡不锈钢交易中心的铟合约存在重合。两个交易平台的模式不同，泛亚交易所为收储和T+D模式，在2011年年底泛亚交易所成立的第一年，其铟库存为33吨，截至7月17日，其铟库存为3609.46吨，即4年内铟库存量增加了100多倍。

无锡不锈钢交易中心则为现货远期交易模式，官网数据显示，其6月份铟合约的交收量为5.4吨，5月份交收量为11.4吨，4月份交割量达41.6吨。另外，国内还有天府商品交易所和南方稀贵金属交易所存在铟合约，四家交易所合约模式和成交量各有不同，天府商品交易所7月22日盘面数据显示，该交易所铟1507合约尚无无成交。

针对指责，无锡不锈钢交易中心人士7月20日对网易财经表示反驳称，“所谓恶意做空，就是通过不正常的手段，违背了市场规律，使盘面价格完全偏离现货价格。而目前铟的价格下跌实际是市场供大于求造成的。”该人士援引上海有色网监测的现货价格数据称，今年以来现货价格跌幅较大，目前铟价在1850元/千克，而无锡不锈钢交易中心的盘面价格也在1800元/千克左右，“我们和现货价格走势基本吻合”。

“我们一个月平均交割量才20吨，泛亚说我们恶意做空？如果说有人做空，市场上他们每家企业收几吨，稳住这点量就可以稳住价格，但是实际上没人买。”无锡不锈钢交易中心人士指出，铟价大幅下跌的原因在于泛亚交易所的高库存带来了市场的恐慌。

上海有色网数据显示，2014年10月底，铟价为502万元/吨，即从去年最高点至今，铟价跌幅超过60%。

无锡不锈钢交易中心人士还指出，泛亚另一个品种铋今年现货价格跌幅超过了50%，但是因为没有其他交易所做这个品种，所以泛亚没有以阴谋论指责他人。

对于“恶意做空”的指责，无锡不锈钢交易中心在当天也发布《关于铟的特别公告》，称“我们呼吁行业企业共同面对困难，努力维稳，共同解决问题，以减轻昆明泛亚危机的破坏力，谴责用阴谋论来混淆视听，谴责转移公众视线、掩盖真相。”

无锡不锈钢交易中心在公告中回击称，“对于问题的核心昆明泛亚而言，我中心希望和支持其直面自身问题，不逃避责任，勇于面对投资者，努力兑现承诺，不推诿不欺骗，只有这样才有可能减轻危机和损失，不会在错误的道路上越走越远。”

其援引数据称，2012年中国铟消费量为60吨、2013年为70吨，2014年为82吨，另外去年全国精铟产量在460吨左右，即泛亚交易所的3600余吨铟库存，这几乎是全国7-8年的产量，够国内几十年之用。

泛亚交易所：为国收储还是庞氏骗局？

而关于此次兑付危机产生的原因，市场上还有另一种说法，即泛亚交易所在公告中提及的“庞氏骗局”。而这与泛亚交易所的运作模式有关。

泛亚交易所自称使命是利用中国独有的稀有金属资源优势，通过先进的电子商务模式改造传统产业，提升中国稀有金属产业链价值，在中国形成具有全球影响力的稀有金属国际定价中心，通过交易的模式为企业提供购销和供应链融资服务，为投资者提供便捷高效的稀有金属投资服务。

在业务上，具体运行模式中，泛亚交易所以“日金宝”（资金受托业务）搭建平台，投资者借此为稀有金属的购货方垫付货款，并获得年化11%-14%的固定收益，另一方面，购货方交20%的保证金，获得80%的货款。

多位业内人士指出，这个模式中，收储方是投资者，即在交易中投资者的钱变成了货物。

“收储是可以鼓励的，但是要建立在自愿收储的前提下，企业用资金、个人用资金收储是可以的，但是泛亚的资金是投资者的，投资者是冲着一年11-14%的收益去的，不是冲着收储去的，投资者根本不知道自己买的什么东西。”业内人士表示，泛亚的收储模式存在对投资者的“欺骗”。

这一说法也被投资者提及，一位于2012年签订《交易商交易方式申请书》的投资者表示，其申请书中承诺的交易方式是受托业务，而不是牌价购销和实物交易，“我签订的是理财业务，不是买的现货”。

另一个被业内人士质疑的是，泛亚交易所的铟价过去一度偏离市场价，业内人士指出，泛亚的价格往往高出现货价格20%以上，这使得铟的市场参与者加大产能或者在市场上大量收货，转手卖给泛亚，最后导致泛亚的铟库存高达3600吨。

泛亚交易所的盘面价格显示，2011年10月份，铟的价格最低为322万元/吨，创下历史新低，随后至今的四年内，铟价整体呈现上涨态势，在2015年3月，铟价最高达780万元/吨。

“伴随泛亚放缓收储，（铟）价格开始暴跌”，“危机爆发的第一步是泛亚没钱收储了，高价格难以维持”，多位行业观察人士如是指出。

安泰科一份针对今年上半年铟市场的报告提到，上半年泛亚新增铟库存789吨，半年同比减少79.52%，较2014年下半年环比下降75.15%。

有行业分析师指出，泛亚的收储模式，推高了铟的市场价格，甚至“搞乱”了市场。过去中国为铟的净出口国，在泛亚推行收储模式之后，中国铟的进出口格局发生改变，数据显示，在泛亚推行收储模式前的2010年，中国出口锻轧铟合计为1683千克，锻轧铟进口5391千克，未锻造铟出口量和进口量分别是124299千克和3827千克；今年1-4月，中国出口锻轧铟为0吨，进口量为666千克，出口未锻造铟11910千克，进口1164千克。

泛亚交易所公开资料显示，其目的在于不让资源贱卖，且这是中国在全球铟产业中拥有巨大话语权的体现。

另外，铟价的上涨也刺激了国内企业的产能。业内人士指出，“有些企业本来只有5-10吨的产能，但是由于价格的上涨，四年内产能翻了几倍。”

但在去年年底，一位署名为谭娜的分析人士在网上公开发表文章，称自己对“泛亚模式”进行了近三年时间的调研，发现该模式是利用新投资人的钱来向老投资者支付短期回报，以制造赚钱的假象进而骗取更多的投资，属于中国版的“庞氏骗局”，其结论是，泛亚交易所对资金的需求量是每年增长150%，“如果不加以制止，一年后客户资金将高达1000亿元”，“泛亚”一旦崩盘，将会使普通投资者血本无归。谭娜指出，泛亚需要维持铟价高于市场25%-30%；维持泛亚铟价每年增长20%左右，以保证资金的增长。

谭娜对网易财经表示，因为泛亚的铟价高于市场价20%以上，交货商在现货市场收货，按泛亚的价格获得80%的货款依然有盈利。而交货商留下的20%保证金，仅可以支撑投资者一年的收益和中间费用（交货商需交每日万分之五的递延费，即成本为年化28.35%），但一年后，交货商不可能按泛亚的价格100%地接回货物。

“泛亚的铟库存只进不出。”她认为，2012年以后，包括贵金属黄金白银，大宗商品都在下跌，而泛亚收储的商品，铟，铋等逆势上涨，这是因为泛亚利用了老百姓的资金大量买入这些品种，导致这些品种违反了市场规律，价格走势出现了背离，去年年底泛亚停止收储后，这些商品马上就回归了基本面。

“没有永远单边上涨的市场。”另有市场人士指出，泛亚交易所的模式一方面对接投资人14%左右的年化收益，且没有交割模式，并不是传统意义上的交易所，在价格下跌的情况下，容易出现风险。

谭娜在近期一篇文章中指出，泛亚为了维持虚假繁荣，还在继续虚假维持高价格，现在泛亚铟的价格为740万元/吨，而上海有色网的铟现货价只有200万元/吨。

据了解，泛亚交易所自6月23日起至8月31日暂停对铟、锗、铋三个品种的资金受托转让、卖出申报转让的申报。在停止交易后的6月23日至今，其盘面铟价格为740万元/吨，但上海有色网数据显示，这段时间内，现货市场铟的价格已经从200万元/吨跌到了180万元/吨。

泛亚交易所人士对于前述分析和质疑回应称，“未得到领导授权，暂时要以公告为准”。

根据泛亚交易所7月15日的公告，“今年以来，一些外国势力纠结国内一些机构恶意做空中国稀有金属市场，甚至在一些贴吧，微博恶意中伤泛亚有色金属交易所非法集资、庞氏骗局、资金链断裂的行为，企图在投资者中造成恐慌从而打倒泛亚”。

泛亚交易所还援引中国稀土学会的声明称，在股市吸金的大背景下，泛亚流动性危机日益严峻，亟需各方共同合力来扭转局面。若任由事态发展，泛亚平台上包括稀土在内的稀有金属一旦流入到现货市场，这必将引发“稀有金属产业海啸”。

“监管乌龙”：泛亚曾遭点名“风险巨大”

据多家媒体去年的报道，早在去年11月13日，云南证监局官网的一篇《云南省政府召开专题会议，加快推进清理整顿收尾》“工作动态”文章中，云南省副省长和段琪主持召开云南省各类交易场所清理整顿领导小组会议，云南证监局局长王广幼指出，从证监局牵头和部际联席会议联合检查组两次现场检查的情况看，部分交易场所仍然存在违规行为，特别是泛亚有色金属交易所风险巨大。

值得说明的是，多位业内人士指出，该文章在当天被删除。泛亚交易所副总裁张子诺当时回应媒体称，这是云南省证监局内部工作纰漏所造成的乌龙事件。

据悉，2011年以来，国务院和国务院办公厅先后发布《国务院关于清理整顿各类交易场所 切实防范金融风险的决定》和《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》，决定对各类交易场所进行清理整顿。2012年1月，国务院批复同意建立由证监会牵头的清理整顿各类交易场所部际联席会议制度，督导建立对各类交易场所和交易产品的规范管理制度。

截至2013年年底，证监会表示除天津市、云南省外，34省区市清理整顿工作已经通过联席会议检查验收，清理整顿验收工作基本结束。

证监会公开信息至今未表态确定云南省交易场所的清理整顿验收工作的完成。

实际上，泛亚交易所的风控模式中，对于“交易商要了结受托时，无人接手”这种极端情况，此前其官网上的答案较为乐观：“ 泛亚交易所平台货物是稀有金属，为稀缺资源，国家也实行战略储备，未来出现没有需求的情况可能性很低。在过去三年中，泛亚交易所从未出现受托无法了结的情况。”

另外，泛亚交易所公告指出，去年年底，泛亚交易所按照证监会、云南省清整办、昆明市清整办、云南证监局等监管部门要求，落实T+5（交易商买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日）和彻底实名制（交易时可见交易商的企业名称或身份证件名）整改要求，于2015年1月正式取消了卖出申报的交易模式，而这使客户资产管理风险控制的长效机制被破坏。

泛亚交易所指出，原本400多亿客户资产中，50%是具有180天封闭期的结构化资产，另外50%为流动资产，其中还有20%以上的风险处置金，风险体系比较完备。卖出申报交易模式取消后，结构化资产全部变成了可流动资产。即原先180天的封闭期结构化资产完全变成了流动性资产，流动性增加对投资者而言是好事，但对交易所而言，无疑扩大了自身的流动性风险。

流动性增加之后，泛亚交易所表示，“今年4月以后，股市火爆，投资者跑步进入股市，触发了踩踏。”

收场争议：或待稀有金属价格回升

“泛亚有色金属交易所部分金属库存占比高，如果不能妥善处理，相关金属价格承压。铟、锗、镓、铋、钨等稀有金属占全年我国年产量的20%以上，如果本次事件没有得到合理的处理，将会带来一系列的连锁反应。”对于泛亚兑付危机带来的影响，有色行业分析师如是指出。

如前文所述，泛亚交易所的3600吨铟库存，几乎是全国7-8年的产量，够国内几十年之用。有市场人士直言，“铟行业赚了前面3年的钱，可能要花10年才能把这些库存消化掉。”

实际上，随着泛亚兑付危机的持续发酵，铟的价格仍在阴跌之中。市场人士指出，3600吨的货，只要流出市场10%，市场就会出现恐慌情绪，“库存如何处理非常关键”。

对于此次兑付危机的处理，泛亚交易所给出的一个方案是，投资者资金转入位于深圳的互联网金融平台泛融网，通过100%货物资产质押。

但有投资者对此方案仍有疑虑，“这是一家在深圳的P2P平台，而不是在昆明本地，到期未兑付谁来负责？”另有投资者表示，转泛融、延长兑付期限后，“万一发生违约，泛亚给到投资者的依旧是电子货单。”

对于坚持留在泛亚平台的客户，泛亚交易所给出的方案是，与原委托方签订补充协议，在24个月内委托方可还款收货，受托方可提货自卖，利息按年支付，24个月到期还款付息。

根据投资者出示的《买入（委托）和资金受托业务委托受托协议》，泛亚交易所为丙方，其委托期限变更为协议签订之日起二十四个月，受托方（即投资者）日金收益为0.039%，委托日金每日结算，收益按年出金。

“协议里没有强调保本保息或者刚性兑付，泛亚交易所是丙方”，“2年后如果资金没到位是不是还要延期？”对此方案，也有投资者表示疑虑。

前述协议指出，协议双方在履行本补充协议的过程中若发生争议，可协商解决，如协商不成，任何一方可就有关争议向昆明泛亚有色金属交易所申请调解，调解不成的，任何一方均有权向昆明市仲裁委员会提出仲裁，依据该委员会现行有效的仲裁规则裁决。

多位投资者和市场人士认为，1-2年的延期内，泛亚能否解决资金问题，很大程度要靠稀有金属价格的回升，但以目前的市场供需情况看，形势不太乐观。