新三板遭逢过山车　制度漏洞拷问监管层新政

近三个月来投资者们着实体验到了A股的疯狂，而新三板市场似乎比A股还要疯狂。自2014年下半年开始，新三板开启了“疯涨”模式，交易量和价格节节攀高，企业扎堆挂牌。进入2015年7月，行情又急转直下，跌回原点。对此，很多业内人士向网易财经表示，这已经是一个极度不正常的市场。

2015年7月，曾经火爆至极的新三板市场遭遇断崖式下跌，指数遭“腰斩”，交易量大幅萎缩，仅仅三个月即被打回原形。危难之际，市场主要玩家券商对后市走势缺乏信心，开始集体砸盘，加速市场跌落谷底。新三板市场制度漏洞为资本短期套利行了方便，做市商相当一部分资金在追求自身利益最大化，而非投向企业项目，A股爆炒思维让新三板也患上了暴涨暴跌的通病。监管层态度不明，预期政策落地无期，年内有望推出的分层制度被认为难治痼疾，却阻力不小。以美国纳斯达克为样板的中国新三板，是否该强化监管机构作为全国股份转让系统公司的服务功能而非权力角色？

在业内人士看来，新三板作为中国的场外交易市场，风险和专业要求更高，但是这一市场却在证券交易所出现十几年后才问世，且制度不完善，参与各方矛盾重重。现实是，挂牌企业不懂资本运作，损失惨重的投资人寄望于短期内出台更为宽松的政策，而监管层则顾及整个市场的发展即行政利益的考量，政策力度或不及预期。

新三板成“新陷阱”

创立于2012年的新三板，在2014年迎来高速发展期。这一年，新增挂牌公司1216家，占全部公司总数的77%；成交量和成交额分别放大10倍和15倍；融资次数和融资量分别是历年总和的2.92倍和3.95倍；协议转让和做市转让的最高涨幅分别是此前的921.49倍和53倍。

一定程度上，新三板市场在2014年的突飞猛进直接源于政策的推进。当年，新三板扩容至全国、交易结算系统上线、做市商制度落地以及做市商扩容等大事件成为市场亮点。

进入2015年，新三板市场更是达到前所未有的火热程度。3月18日，新三板正式推出三板成指（899001）和三板做市（899002）两只指数，从此进入指数时代。两大指数甫一推出，就赶上了新三板史上最辉煌阶段。在接下来的八个交易日里，两大指数分别暴涨了59.9%和89.9%。与此相应的是成交量的激增，单日成交量从3月2日的3.68亿飙升到4月7日的52亿，仅仅用了一个月的时间。

新三板市场的火爆极大地刺激了想挂牌融资的企业。尽管新三板市场的挂牌向来以低门槛取胜，只需经营满两年、没有违规现象即可，但仍有大量企业不愿等待几个月的审核期，试图走捷径，通过买壳挂牌。“千万求壳”的消息在这个圈子里不时出现，以至于往年几百万元的壳资源，价格竟被推高至二三千万元。

新三板市场被如此热捧和追逐是有理由的。易三板联合创始人贾红宇对网易财经表示，全国有一千多万家中小企业，这些企业无法在A股上市融资，也不太可能通过债权市场融资，新三板是他们最大的期待。特别是九鼎的成功融资，让这些企业看到了希望。

然而好景不长，进入7月，红极一时的新三板市场开始遭遇断崖式下跌。

先是指数遭“腰斩”。7月8日，三板做市指数跌出了1103.78。而在3个月之前的4月7日，三板成指和三板做市两大指数都站上了最高点，三板做市指数一度达到2673.17点，三板成指则收于2134.13点。伴随着指数狂跌的，是交易量的大幅萎缩。曾在一个月之内从3.68亿飙升至52亿的单日成交额，三个月之后又被打回原形，在7月15日创下3.52亿的新低。

一位新三板投资人士对网易财经表示，这几个月感觉像是做了一场梦，如果不是亲身经历几乎不敢相信。一些研究人员则指出，这已经是一个极度不正常的市场了。

这种行情的急速反转给市场参与各方带来的打击是直接的。一位券商三板业务负责人告诉网易财经，二级市场低迷，挂牌企业的增发融资计划大打折扣，破发率高企；而做市商以及基金机构也大规模亏损，很多暂停报价。公开数据显示，4月以来，公布定增的做市企业达到250家，以最新收盘价计算，出现价格倒挂的有60家，破发率约为24%。其中，像东芯通信、博安通、皇品文化等公司增发折价都在40%以上。

一位新三板投资人士在朋友圈里将新三板形容为“新陷阱”。回复者则称新三板遭遇了“流动性陷阱”。

券商砸盘加速市场坠崖

行情冷却之后，市场各方也开始冷静下来观察和分析。“如果说五月份到六月份的下滑是对前期过于火爆行情的正常调整，那么此后的持续下跌已经明显说明情况的严重性，市场确实存在问题。”三板富首席研究员富姐对网易财经说。

广州证券投资银行部董事总经理常远也向网易财经表示，新三板价格指数的下滑并不是问题，问题是交易量的萎缩。事实上，网易财经近期访问的业内人士几乎都认为，流动性是新三板市场的主要症结。而2014年监管层为了注入流动性、活跃市场推出的做市制度，如今看来并没有收获预期效果。

没有实现监管层赋予的“使命”的做市商们，反倒是在市场走低时拼命砸盘，成为危机帮凶。贾红宇就表示，价格大幅下跌，交易萎靡，关键原因是，做市商意识到下滑趋势时，开始狂抛前期低价拿到的筹码，而门槛过高又导致二级市场没有足够的资金接盘，所以才造成如今的局面。

潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。一个明显的案例是联讯证券。公开信息显示，联讯证券在4月13日之后的18个交易日里，有12个交易日成交均价低于4元，其中出现了大量1.46元-1.8元的成交。而联讯证券的一份公告透露，“领衔”砸盘的正是东方证券、华安证券、华鑫证券和齐鲁证券四家券商。

受访的新三板投资人士向网易财经表示，券商在市场走低时集体砸盘，恰恰表明这些机构对后市的走势没有信心。而他们，是整个新三板市场的主要玩家。同A股不同，新三板以机构投资者为主，对投资人设有500万元的门槛。

这也正是新三板同A股的区别所在：监管方试图通过设立高门槛，将不合格的投资者挡在门外，防范风险。同时使得以机构投资者为主的新三板市场由PE／VC思维和投行思维主导，甄选出有价值的企业并且帮助其成长，从而像美国纳斯达克一样孵化出中国的facebook和谷歌。

结果却与制度设计者的初衷背道而驰。新三板市场没有A股的命，却害了A股的病。多位业内人士对网易财经表示，此轮新三板行情的大涨大跌，同市场的爆炒思维分不开——当行情好的时候，企业蜂拥而至，排队、买壳挂牌，尽是A股的玩法，以至于股转公司出面表态严格控制壳资源的买卖；而当行情有向下的趋势时，投资者又开始疯狂抛盘。

制度漏洞助长资本短期套利

目前来看，新三板市场的另一个明显问题是：一级市场与二级市场表现出“冰火两重天”的迥异格局。

公开数据显示，2015年上半年成立的新三板产品已经达到410只，总规模超过200亿元，其中二级市场的流动盘不足10亿元。钱去哪儿了？答案可以在另一个数据中找到：截至目前，2015年新三板定增融资规模已达210亿元左右。

来自投中研究院的一组数据显示，仅2015年6月一个月之内，就有827家企业推出增发预案，环比增长97%，预募集金额达到583.6亿元，环比增长210.1%，创历史新高。而2013年全年融资仅为10亿元，2014年全年亦不过132亿元。

在三板富首席研究员富姐看来，机构过度参与一级市场定增带来的结果是，本可以在二级市场完成的交易方式被忽视了，本属于二级市场的流动性被滥用在了一级市场，并且在一级市场推高了价格，反过来伤害了二级市场。

海银财富首席投资策略官慧晓川告诉网易财经，新三板的资金有相当一部分是在追求自身利益最大化，而不是投向了企业项目。“比如中科招商，一下子举牌6家新三板公司，我觉得他的举牌并不是为了追求企业的控股权，而是为了追求利益的最大化。”

制度上的漏洞为资本的短期套利行为提供了极大的便利。目前的新三板政策对于企业的定增没有相关的规定，即不要求有锁定期，对增发价格也没有要求，因此很多企业在短期内发起的多次定增价格相差悬殊。

民生证券的研究指出，目前新三板“协议+做市”的交易制度存在明显的局限性。首先，国内券商牌照尚未放开，而且一级市场和二级市场严重分化，做市商利润被压缩，做市动力不足；其次，做市政策红利被滥用。正常情况下，做市盈利主要来自双向报价价差，但事实上却变成存量股权升值带来的资本利得。

太平洋证券的石博也曾表达了这一观点。他曾公开指出：“我们希望回归做市商的本源，选择标的进行交易以赚取稳定价差，这同时还让市场各方参与为市场提供了流动性。但目前的规则体系和客观条件还无法实现，我们必须要承担库存股份亏损的风险，被迫要将股票增值的收益当成目前主要收益来源。”一位券商人士称，现在绝大部分的做市商都是拿做市股票当自营股票在运作。

对做市资质的限制也带来了严重的问题。最新数据显示，目前新三板共有做市商75家，而需要做市的股票数达到610家，也就是平均每家股票的做市商数量不到4家。事实上，绝大多数股票只有2家做市商。这就使得做市商处于绝对垄断地位，他们很容易以此联合谋利，伤害其他投资者。

贾红宇称，2家做市商对股票进行做市，很容易联合坐庄，抬高股票价格，然后转给其他投资者。事实上这种行为目前并不少见。而在纳斯达克，做市商达到600家，平均一只股票会有20家做市商参与做市。“参与做市的做市商数量越多，市场化程度就越高；联合坐庄，内幕交易的风险就越大。”

在此轮新三板暴涨暴跌的资本游戏中，融资企业和投资机构的关系微妙，时而像风雨同舟的难兄难弟，时而像此消彼长的零和博弈游戏玩家。一位挂牌企业负责人对网易财经表示，感觉企业同机构总是“同床异梦”。

市场急盼政策落地

新三板市场将何去何从？接下来监管层是否将出台“救市”政策？

一些业内人士认为，不同于A股是政策市场，新三板的市场化程度更高，政策作用的空间较小。但事实上，无论是前几个月的大涨还是后来的大跌，都同政策风向有着密切关系。

继2014年新三板扩容至全国、做市商制度落地等利好政策出台之后，进入2015年的早前几个月，监管层仍然在密集站台吹风，股转公司的领导也在公开场合表示，竞价交易、降低门槛这些政策都将在2015年年底前推出。这也是前期企业扎堆、市场行情火爆的直接原因。

然而风向有变。预期的政策不仅没有出台，监管层的态度反而变得模糊。

多位机构人士向网易财经表示，预期政策的落空是导致券商砸盘、新三板指数暴跌的直接原因。“监管层暧昧不清的态度使得大家看不清市场走势，对后市没有信心，所以才在行情开始逆转时疯狂砸盘。”一位不愿具名的券商人士称。

市场对政策的渴望可以从最近的一件小事上得到印证。前几天，一则“国务院：新三板晋升为全国性证券交易所”的“重磅”消息在朋友圈被高频率转发。但这其实是一条2013年底的旧消息。“这足以说明大家多么希望有政策落地。”上述券商人士感叹。

说好的政策呢？为什么没有出来？一些业内人士向网易财经透露，这跟A股近期的股灾紧密相关。在政府忙于使用各种手段救市时，几乎呼之欲出的的注册制就默认延后了，这自然被传导至新三板市场。“证监会都没有表态，股转公司哪里敢出声呢？”一位业内人士说。

网易财经从股转公司一位内部人士处获悉，目前看来，至少在2015年，新三板市场500万元的入市门槛不可能降低，竞价交易年内也不太可能推出。近期最有可能出台的也就是分层，“分层基本已经确定，马上就会推出，到不了年底。”该人士说。

而在常远看来，监管层的这种做法显然是没有抓住重点，“如果只是单纯地推出分层制度，不配合其他的政策放开，毫无意义，解决不了任何问题。”

三板富方面也认为，目前最紧要的是市场供需不平衡，挂牌融资企业太多，投资者太少，供给远大于需求，缺乏接盘资金，流动性拉不起来。当务之急是要放开入市门槛，放开券商牌照，分层和转板反倒不是眼下最要紧的。

而即使是看似最容易推出的分层和转板，也面临阻力。贾红宇表示，在内部层次之间转板需要合理的制度，如果像A股一样通过行政审批和决定，那注定又是失败的；而外部转板，即通过新三板转到场内市场，则面临着双方利益的冲突和博弈。“股转公司和沪深交易所双方都没有动力去推，前者不愿意好企业从自己的市场流失，后者则不希望企业通过转板进来，从而分流了IPO。”

事实上，在新三板的发展过程中，政策制定者们一直在对标美国纳斯达克，借鉴OTCBB的具体做法。有专业律师指出，权力割裂往往导致市场分裂，行政权力划分的缺陷将影响市场效率。在多层次市场结构下，统一的监管主体是市场有序高效的保障。在美国，SEC是包括OTCBB在内的整个交易市场的唯一监管机构。

或许新三板可以借鉴这一成熟市场的做法，监管层应强化全国股份转让系统公司的服务功能而非权力角色。

责任编辑：胡非非