2015网易经济学家年会夏季论坛

大会论坛四：反思与启示：中国需要什么样的股市实录主持人：尊敬的现场的来宾，亲爱的朋友们，欢迎回到2015网易夏季经济学家年会的现场。本场讨论的主题是反思与启示：中国需要什么样的股市。2015年上半年股市经历了快速的上涨，杠杆资金托起了前所未有的大牛市，然而在过去的一个月中，股市又经历了快速的牛熊转换，快速的下跌打懵了所有人，面对如此复杂的市场局面，我们不仅要问中国股市怎么了，根源在哪，牛市还在吗？重整之后中国梦、股市梦能否再度崛起，调整之后的股市又会如何走，新的动力又在哪里。接下来本场论坛我们也许能够找到一些方向和启示。

下面请允许我为大家介绍参与本场的嘉宾，他们是：

华泰证券首席经济学家董事总经理陆挺先生

华夏时报总编辑水皮先生

上海保银创赢投资管理有限公司董事长崔军先生

安信证券首席策略分析师徐彪先生

西南证券首席研究员张仕元先生。

下面我们将为大家请出华泰证券首席经济学家董事总经理陆挺先生为我们做演讲。

陆挺：我在这边先抛砖引玉，说说我自己的一点看法，更多的是让大家一起需思考、去讨论。

这次股灾以后有很多的争论，有一个争论是关于泡沫的原因，我把市场的观点大概分为两类，一类是做空，尤其在有一段时间，这两天大家可能对这方面的想法好像是减少了一些，就是来自于境外的一些做空。第二类观点认为这一次泡沫的原因主要还是前期的积累，高杠杆必然会导致这么一次股灾。现在看相对而言还是更主流的一个观点。这是第一种争论。

第二个争论是关于救市时点的争论。有一种观点认为这次政府动用了商业银行的信用和其他非常规的使用非常的及时，恰到好处。有一种观点认为太晚了，尤其是前两天看到有人跳楼自杀之后，中产阶级在过程中受到了很大的影响。也有人认为其实金融系统宏观经济带来了很大的风险。也有一种观点，持这种观点的人不多，但是毕竟也是一个流派，说救市太早了，教训不深刻，还是存在着太多的道德风险，杠杆会卷土重来，会带来比较严重的后遗症。

第三个争论关于救市方法的争论。有一种观点认为所有的方法手段在非常严峻的特殊的时段都是非常有必要的，所以也就没有必要去反思哪些手段好，哪些手段不好，关键的是要看结果。有些人可能认为有些方法哪怕在这一严峻的时刻，比如说7月的6号、7号，即使在那个时候有些方法也没有必要。过程中间我们看到了监管层协调不够，有些方法只注重了短期的收益，而忽视了长期的负面的影响，有可能会损害政府的长期信用，损害境内外投资者的信心。

最后关于救市退出的争论。目前争论中最热的热点，尤其这几天除了境内大家在讨论之外，一些海外的国际机构也参与了进来。我们自己的这些官方的人士或多或少其实也参与了这场争论，有一种观点认为我们应该尽早的退出，维护市场对改革和规则的信心。也有人认为不宜早退，造成了股灾。

有了这次股灾对我们国家来讲可以说是非常大的一个成本，但是如果我们没有在这个股灾之后进行反思和启示。如果我们在股灾中间不能学到什么东西，就是白白交了学费。世界上无论是发达国家，还是发展中国家，股灾都少不了，最发达的国家美国，在2008年的时候也有比我们这次股灾严重得多的危机。所以股灾并不是说中国或者说是发展中国家的特例，只有我们国家才有，关键是怎么样在股灾之后我们进行反思、学习、琢磨，然后在中间吸取教训，建立起我们的制度体制和管理方法，这样我们才能够不断的成长。

首先第一点，我把所有的争论都列在这边，目的是我认为所有的争论本身都是有益的，并不是我们应该一边倒，非黑即白。接下来怎么办，从我个人的角度探讨一下本轮泡沫的起因和泡沫破灭的特征和原因。

首先我有一个观点，一家之言。尽管在这个过程中间有可能有那么一点点恶意的做空，虽然很难定义。在我从业的过程中见到过恶意的做空，比如说我要做空股票，我放出一些谣言，甚至捏造一些数据，在这个过程中他再从中渔利。有没有这种可能性？或许有，但是目前为止并没有特别明显的证据。

是不是有来自系统性全方位大量的境外敌对势力的做空，我认为这个可能性也不是特别大，因为毕竟我们国家资本市场开放是有限的，资金进入中国的渠道和退出中国的渠道也是有限的。所以不排除，在我们的泡沫影响和破灭的过程当中起到了作用，但它绝对不是主要的作用。当然了也许在座各位跟我有不同的意见，我平时也看微博，也看微信，有的人把我拉进微信圈，一说起这件事情就非常的激动，有些人认为一定有境外敌对势力，有些人认为没有。当然真实世界是复杂的，不是非黑即白。

在我看来本轮泡沫的起因是什么，罗列了一下，在我看来的一些主要的原因。说到正面的因素，就是之前我们的熊市太长了，可以说在2010年年初以后到后面，大部分时间对我们国家股市来说都是熊市，熊市长了大家都在盼望牛市。资金在积累，其实我们的心情也在积累，期望也在积累。2013年春天以后创业板的牛市，从某种程度上来讲已经为我们后面的大牛市奠定了一些基础，无论是从心态、预期，还是从技术上。所以第一个原因，在我们牛市的初期应该能够看到估值的回归。

在这个过程中间，不仅仅是估值的回归，它更是对我们国家未来的一个期望。我说是期望，从2013年、2014年、2015年，我们的宏观经济本身，比如说从增速上来讲其实是在不断向下的，我们宏观的基本面实际上是在不断的恶化的。但是在过程中间大家看到了反腐带来的希望，我们国家在经济的某一个时段，改革相对而言比较缓慢的时候，我们会有一段改革的黄金时期。发自内心的，我也认为这是有一定道理的，但是事情的发展往往是这样的，到了估值回归到一定阶段之后，尤其在4000点以上，我们有一些官方的媒体也参与了讨论之后，提出4000点是牛市开始的时候，性质可能会有所变化。大家从发自内心的拥护改革，变成了一定程度上的盛宴，这种盛宴借助国家牛市的口号，开始忽视整个经济的基本面。再加上买方和卖方过程中一些主题的炒作，有些主题有一定的道理，有些主题就变成了买方和卖方，散户和机构，也可以说是左手和右手的炒作。在过程中间有可能就造成了泡沫的积累。

资金流和杠杆流，在我们这一轮牛市中间和上一轮牛市06年、07年有本质的区别。06年和07年的时候，我们国家牛市的一个背景是当时的经济是好的不能再好了，经济增长速度从之前的10%、11%后来到2007年的14%，企业的利润拿出来如果是20%以下的增长都不好意思讲，30%、40%是正常的，百分之五、六十也不少见。所以这是那个时候牛市的背景。

大家心里都明白，这一次宏观经济是越来越差，具体的原因，可能有我们这个国家在中长期的过程中之前推动经济增长了一些要素，比如说人口红利没有了，我们的政策短期之内对经济增长有一定的影响，经济增长下降之后，到了2014年的时候，到了一定的程度了，政府就开始改变以前的一些宏观政策。在哪些方面改变了，就开始放松货币政策和财政政策，尤其是货币政策。所以在2014年的11月份第一次降息，说到降息2014年11月份之前就已经有了很多类似降息或者类似注资功能的政策。这一轮的降息，包括隐性的宽松的政策，使得我们国家无风险的利率在不断的往下走，的确是带来了一定的资金方面的宽松，当然资金方面的宽松还需要一些渠道的进入，就是股市。一方面它有推动力，我们的非标产品消费力越来越下降，这跟我们国家的改革有一定的关系，跟我们国家房地产的泡沫破裂有一定的关系。另外一方面就涉及到特殊机制，涉及到改革杠杆。我们有一个新的契机，场外配资，外面的资金可以高效的进入我们股市的渠道。外面的资金又跟银行理财配备起来，这样就变成了4000点以后我们的杠杆上升非常快。过程中间我们的确也有一些新概念，包括互联网+，包括京津冀，包括“一带一路”。

我自己可以说是真心的拥抱互联网+这样的一些概念，包括华泰证券在5月初的时候搞了一次规模非常庞大的互联网+的会议，但是在一定的时候，在市场过度炒作新的概念的时候，大家不去管那些最基本的价值风险的时候，也容易使得大家为这些新的概念过于的付出。

我在美国留学的时候，正好赶上互联网这些新概念的高峰，亲眼目睹了它的破灭。我一方面看到大家对互联网+概念的热情，另外一方面也为此而担心。我们拥有了更高的信息传播的手段——微信，它使得我们上面这些所有的事情传播的速度变得很快，很高效。各种各样的主题炒作都变得非常高效，甚至直接到上亿股民的手机中间。

美国高科技泡沫形成3—4年的时间，破灭只有一年的时间，中国高科技的泡沫也许只用1年左右的时间就可以达到美国的水平，差别也许就来自于自媒体，最后的差别也是来自于我们投资者的结构。跟海外的市场差别比较大，我们还是一个散户为主的市场，过程中的确信息的传播很多时候它会快速的形成合力，这个合力往往有的时候是一些非理性的。

我们的基金经理就一定更理性吗？其实不见得。虽然我是卖方，往往要说一些卖方的好话，尤其是基金经理的好话，但是客观上来讲，这一轮激进的基金经理都是来自于80后，甚至85后的人，基本上没有经历过熊市，最起码也许没有经历过像我们这样记忆中间互联网的泡沫，或者07年、08年的危机。所以，他们的自信心往往要比老一代的基金经理更加爆棚，这一次牛市中最后发现老的基金经理赚到了钱，为什么？因为他们比较谨慎，往往是那些年轻气盛的公募基金经理，互联网等新概念的股票最后损失比较大。

我想跟大家沟通的是，在我看来毕竟主流的观点还是认为我们这次泡沫的破灭本身就是因为之前的跑灭，并不是说我们的这次股灾是因为恶意的做空所造成的。其实原因很简单，之前涨的太多了，而涨的太多的背后又存在着杠杆，带动了杠杆，它的破坏力是非常大的。

除了杠杆之外，其实在我们国家，在过去这一、两年中经历了非常快速的散户机构化的过程，就是大量的公募基金经理，还有其他的一些民间炒股的高手成立了各种各样的私募基金。有很多人可能会说这样的一个散户机构应该会让这个市场更为理性，其实一开始的时候我也是持这样的观点，但是后来我发现，在我们国家有些机制上的细微的设计，当然了其实背后有很深刻的原因，最后导致了我们这一轮的散户机构有时候甚至会对市场带来更大的波动。为什么会这样？道理很简单，私募产品的发行跟海外对冲基金产品的发行本质的区别，海外对冲基金的发行也能赎回，但它没有一个强制赎回的价格，但是在我们的私募产品发行过程中间，可以说绝大部分几乎是100%都有一个很高的强制线。

比如说100块钱的私募基金跌到了90块钱、88块钱或者80块钱，我见到的最低的是70，就要被强停。一旦有这样一个强停线，实际上在股市下行的过程中，一开始是有杠杆强停，然后就有私募爆仓的强行。即使没有杠杆也会强停。因为杠杆和私募强停之后，股灾就不可能是慢跌，它就会是一个急跌。所以我们不需要去寻找恶意做空的势力，甚至也不需要看股指期货，关键是要理解我们背后特殊的机制。这就是我对股灾形成的原因的看法，在泡沫破裂过程中间的一些分析。

这是中国指数前前后后的比较。可以看到我们的一些大盘股股票估值其实远没有到6000点，本来大家都是希望能看到6000点。我就发现一个很有趣的现象，无论是无意识的还是有意识的，这一轮大家对大势的预测中，深深的有着2007年那次牛市的影响。所以每个人脑子里潜在的对应的一个数就是6000点，同时这几年大家也都知道我们有一个铁理念，就是2000点。2000+6000点除以2算一个平均值就是4000，很多人在4000点左右觉得是一个安全点，可以往上冲一冲，冲到6000点也是有可能的，这是很多人心照不宣的，潜意识的对这次股市的估计。但是这次可能是因为杠杆太多的介入，在我们还没有到达6000点的时候大家就已经开始争前恐后的开始“逃生”。

这一次的确是新经济、新概念、互联网概念在一定程度上推高了整个中国股市的估值，尤其是创业板指数。从市盈率来看也的确出现了这种情况，尤其是创业板、中小板，到后来出来一些股票也接近了之前的高位，甚至超过之前的高位。

如果大家看到了这样一个图，再看一看那时候中国股票指数的变化，就知道也许我们这次达到顶点就不远了。

再看看场内融资，去年年底之后，场内融资余额就上升了一万多亿。

最后再讲一下泡沫破裂的原因和特色，实际上原因非常简单，我用了一个词汇就是踩踏。当信心开始之后就是踩踏，就像今天在这个房间里，几百个人只要有一个人告诉你这里面有点烟味，有危险，必然就会出现踩踏。我们的股市踩踏更为严重，有四个关键的词汇。

第一个是大盘。第二个是强停。第三个是跌停板。第四个是估值期货太孤单，后来被锁住了。

再来讲第二个问题，关于救市的时点和方法的一些讨论。这方面的争论太多。总的来讲，我认为按这次我们救市的时点把握的还是不错的，还是非常的及时，并没有出现太早或者太晚的情况。当然有的人也许会说太晚了，有的人把我们这次的救市跟美国相比，说美国做了什么什么，我们做了什么。要看到美国在危机的时候倒掉了两房，倒掉了雷曼，我那个时候在美联工作，自己也有切身的体会，差一点点我工作的地方也倒掉了。所以要跟美国那次救市相比，可以说我们是非常及时的避免了系统性金融风险。

如果有人说我们太晚了，我也不同意。在任何一次泡沫中间，要让投资者吸取一些教训，要让投资者承担责任，无论他是卖方还是买方，无论是散户还是机构。如果一个股市赚了钱是你自己的，亏了钱是国家的，那么我们这样一个市场永远不会成长，永远不会成熟，永远都指望国家来照顾他，我们的股市将会丧失它最基本的资源配置的功能。

在我看来救市是非常有必要的，6月底、7月初的时候，在整个朋友圈中大家都有一个辩论，就是关于救市时点必要性的辩论。很多人可能会对经济学家有些误解，甚至有的人会抬出所谓经济学家这样的一个称号来说这些人是不食人间烟火，不接地气。其实在这里我也可以说从我个人参与的角度，从我知道的一些细节，从我的朋友圈里我感受到的和我听到的这些东西，我可以跟你们分享我的一点感受。在我看来绝大部分比较靠谱的经济学家其实都是认为我们在那个时候，在6月底和7月初的时候已经面临了系统性的金融风险。

我上一次公开的演讲是7月4号，也是在北京，是在CFA的大会上，那时候还没有央行出来救市，那时候证监会的很多政策还没有出来。那个时候经济学家的观点和我个人的观点认为有系统性的金融风险。救市的必要性在那个时候，在中国比较专业的市场人士、经济学家、政策制定者中间，我认为已经形成了共识。哪些方面是没有共识的，我认为是关于救市具体的方法和协调，在这个方面的确是有争论，在这个方面的确可以说有不同的意见。包括在我的一些朋友圈里面，大家也在争论，这个在我看来是当时真实的情况。

现在我们来看一看，一些细节不用说了，相信在座的各位今天到这个房间里面来听这场关于中国股市问题的论坛，大家都知道过去的两个星期、三个星期发生了什么情况。如果我们回头来看，我们对当时一些救市方法的反思，我认为绝大部分的方法和手段都是必要的，有部分值得商榷，更关键的就是接下来要讲的最后一个话题，一定的股灾的后遗症，我们要讨论一下临时措施、退出机制。

这两个问题实际上是同一个问题，如果我们所有的方法都是非常强的，也许措施退出机制也是比较简洁方便的。但是如果我们有些方法值得商榷，在退出的过程中间可能也会面临一定的困难。这就是问题的核心。

哪些措施在我看来实际上应该说是非常有必要的，那就是在当时最危机的情况之下，在7月4号星期六、5号星期天、6号星期一，到7月7号那天晚上，实际上关于中国股市股灾的恐慌已经蔓延到了海外，7月7号晚上已经蔓延到了全球大宗商品市场。在海外已经开始被做空，也不是恶意做空，因为那个时候他已经感受到了血雨腥风。在那个时候其实就是央行背书国家的信用，有了这一点其实就可以了，再加上比较高明的操作，通过一个渠道，关键是上不封顶，有政府背书。

我们国家的央行跟别的国家的央行都不一样，世界上央行救市的，无论是救汇市还是救股市失败的多了去了，为什么？因为有些国家没有什么信用，没有什么外汇储备，他要救市的时候印自己的钞票印多了人家就做空他的货币。在这种情况下，股灾还没有救完就已经变成了汇市的灾难。所以不是所有国家的央行都有这个能力。

这个世界上有哪几个国家的央行有这个能力，第一个是美国，美元是全球的货币。只要美国的通胀还可控，他就有这个能力。第二是欧元区，毕竟也是一个全球比较通用的货币——欧元。第三个就是中国，中国有着4万亿美金的外汇储备，我们的通胀很低，在这样的情况之下我们印一些钱，不至于导致境外的投资者对我们国家的经济，对我们国家的货币丧失信心。

其他的一些临时的措施，可以说是可推可不推的，推了我觉得也行，包括IPO的暂停，包括大股东的限售，包括其他的一些临时措施，包括禁止卖空。这些措施我认为在一定的特殊情况之下无可厚非，但接下来关键就要看怎么退出了，即临时退出机制。

有一句话我非常欣赏，也是来自于官方的一句话，毕竟这是我们官方的一个渠道，可以说是面对全世界，面向全世界的投资者，包括我们中国自己的，应该说是一个公开的宣言，就是下一步中国股市面临主要挑战，监管当局如何平稳退出市场的单一的措施，让股市按照市场的规则正常的运行。我认为这句话本身有丰富的含义，第一个，一定要平稳退出，你不能在股灾这样的一个阴影照在大家头上的时候就退出，不能退的太早，太早不行。就像美国的Q1退的太早不行，会有问题。就像我们当年的4万亿退的太早不行，但退的太晚也有后遗症。这次我们的一些措施，怎么样平稳的退出，应该说这是一件需要技巧的事情。

后面还有一句话同样重要，在我看来甚至是更重要，因为它不仅仅涉及到我们今年股市的平稳，涉及到未来真正的国运，涉及到未来股市长久的健康发展，就是要让股市按照市场规则正常运行。这句话我自己有体会，我相信大家也有体会。一个国家、一个市场到最后最重要的就是对规则的尊重，在特殊情况之下是可以突破某些规则，当然了某些规则也可以在特殊情况下动用央行的信用来干预，但是很多市场规则还需要我们去遵守，因为只有这样我们的股市才能够真正完成它的功能。不是说一定要让大家赚多少钱，股市能够让大家赚钱，但是不可能让大家成为一个暴发户，股市最重要的功能就是资源配置，就是要让股市把一部分的资源配置到某些企业当中去。在股市中间，我们要培养孕育中国伟大的企业，通过这些企业创造的财富，才是我们这个国家真正的财富。

一个股市从3000点炒到6000点，炒的起来的也许只是几十万的财富，那是纸面的财富，是虚的，并不是真的财富。到最后我们要看有多少伟大的企业在过程中间创生，而不是说有多少投机者在过程中真正的赚到钱了。这才是我们接下来要真正考虑的。我认为这句话可以再衍生一步，这里面讲的股市和市场规则正常运行，不仅仅是股市，整个中国经济也应该按照市场规则正常的运行。这也非常重要，也是我上一次在北京的一次公开演讲，7月4号，演讲的标题就是救市之后怎么办。其中我讲的最主要的一点就是这一次牛市的起源来自于我们对改革的期望，那么我们对未来股市的判断实际上应该基于对未来改革真正的期望。所以，我们不应该因为这次股灾中断了我们国家的金融创新，中断了我们国家的经济改革。

有些人说这一次的股灾就是因为我们学西方学的太多了，也许有一定的道理，但是我要说的是不是我们学多了，而是在有些方面我们学习人家的教训不够。其实在杠杆飞速上升的过程中间，中国杠杆的绝对水平已经超越了美国在2007年时候的杠杆。我们的股市接近20%的买卖是通过杠杆，场内外融资的余额已经达到了整个股市存量的10%以上，这些指标其实已经远远超出了国际的平均水平，而在那一段时间我们的监管机构对这些数字的把握，对事情严重性的考量可以说是不扎实的。

7月4号那天很多人都在说我们的情况很危机，容易引起系统性的风险，我们的杠杆很大，也有人拿出一些数据，但是几乎没有人，无论是政府内，还是政府外都没有详细的数据。所以我当时让我们华泰研究所的同事，这个周末不要休息，既然政府没有人干这件事情，券商没有人干这件事情，我们做一件事情，当时我们计算了究竟有多少银行的钱通过什么样的渠道进入了股市。所以有了我们这张图，有了我们那份报告，可以说那份报告也许是那几天整个中国证券市场上阅读量最大的报告之一，就是研究中国银行资金理财资金进入中国股市的渠道和数量。正因为我们有了这样一些计算，也许我们也帮助了某些决策机构对一些问题有了新的认识。

我并不是说我们做了什么，而是想说我们在过程中间有很多教训值得吸取。我们的杠杆是在上升的，无论是民间还是政府、研究所预案做的不够，准备工作做的不够，一方面杠杆上升的过快，另外一方面没有真正的解决杠杆。

回过头来我们要考虑的是退出机制，在我看来有些方面在市场稳定的情况下，尤其通过央行信用维持市场稳定性有些措施可以尽早退出，有些改革不应该推迟，像IPO注册制这样的改革。如果说有一些启示的话，我列出了这样一些启示。第一，我们不能只做宏大改革的目标，我们要对技术进行更细致的分析，引进了杠杆，但另外一方面也要知道怎么样去管理它。引进了私募，我们要让私募变成阳光私募，让它们独立运作，要知道强停线的设置对我们市场的破坏。我们这个国家需要更精细的管理。

第二，我们应该有一套成熟的救市方案。这些方案应该在股灾之前，在泡沫之前就有，而不应该临时抱佛脚，在最危难的时候各部委群体出动，往往在这个时候救市之后的后遗症比较大。

第三，过程中间，并不是说我们学西方国家学的太多了，而是学的不够，我们还应该有开放心态，向海外学习。

第四，我们的一行三会应该有更协调的机制，跟其他的部委也应该有更好的协调机制。

最后说到场外，我们已为高杠杆付出了昂贵的代价，但金融创新不可因噎废食。我的理解是一定要加强监管，一定要让这个市场更透明，在资格审查方面应该更严格。

除了经济复苏要有一个期望之外，另外一方面我们还是应该把接下来我们对股市的预判真正的建立在对未来改革的期望上，甚至对改革的呼吁上来。

我的讲话到此结束，谢谢大家！

主持人：谢谢陆挺先生的分享，他跟我们分享了本轮股灾的原因以及救市的方法。

接下来进入圆桌讨论的环节，主题是寻找股市新动力。继续请出：

西南证券首席研究员张仕元先生

华夏时报总编辑水皮先生

上海宝银创赢投资管理有限公司董事长崔军先生

安信证券首席策略分析师徐彪先生

银河证券首席策略分析师孙建波

米牛网创始人CEO柳阳

张仕元：大家好，很感谢大家还坚持在这个会场。今天我是头一回当主持，以往都是水皮先生问我，今天轮到我问他了。一看来的嘉宾，今天的讨论应该很精彩，因为与这次股灾相关的各个方面的人物都到齐了。

第一个问题问一下在座的各位，现在我们回过头来讲这是股灾，但那个时候我们再往前，回到6月下旬，在座的每一位你们什么时候感觉到这次股市有风险了？什么时候变成了股灾？

水皮：是不是股灾，我一直不认为这是什么了不起的股灾。我记得最早说风险是央视有一次对话，我们当时就谈到了这个市场的风险，这个市场如果照这个样子疯狂下去后果不堪设想。我当时说创业板疯狂下去，投资者要做好被套15年的准备。如果这个市场不加以控制，一定会坏大事，后面一定暴跌，暴跌的结果是IPO注册制别想了。

我印象中是4月底之后，指数在四、五千之后，我就一直非常恐惧，内心当中从来没有过的恐惧。因为什么？一个是社会上狂热的做多的热情已经到了无以复加的地步，每个人眼睛都是红的。这是第一。

第二，巨额的成交量我觉得太恐怖了，我不知道有关部门怎么就没有认识到2.4万亿的成交量是一个不可能持续的。进来的时候我还跟徐彪开玩笑国家救市要不然把股票全买过去，很多钱，他说十几万亿左右，你算算看，一天2万亿的成交量，可供交易的也就19万亿，10%了，10天换一笔手。这个尝试没人懂吗？我觉得不是我们没有意识到，真的不是没有意识到，我不知道上上下下都在干什么。

张仕元：水皮是在4月下旬就意识到这个问题了。

水皮：再说一个细节，5月27号那天我发了一篇文章，题目叫割韭菜的季节到了。特别有意思，28号那天暴跌，我正好去南京，也是去华泰的一个小论坛。上午暴跌的时候网站还能打开，到了下午真正暴跌的时候网站就打不开了。

张仕元：崔总是坚持在一线的老总应该很有体会，什么时候有风险，什么时候危险大了。

崔军：因为我们是私募基金，买股票实际上要学巴菲特，美国经过了股灾最终股票涨的更高，我们要掌握价格投资。2000点的时候我们觉得股票非常的便宜，我们的杠杆基金在去年10月份成立的，现在的净值到了18块钱，已经翻了十几倍，但是底部我们不敢用杠杆。因为股票涨到5000点，创业板有些市盈率是3000倍、5000倍，就是你买这个股票1000年才能回本，泡沫是巨大的。所以我们把这些高估的股票马上就抛掉。

因为我们知道任何泡沫最终必将惨败，创业板必将惨败，我们坚信这一点，所以我们当时买的是低估的蓝筹股票，暴跌之后我们反而创新高，还涨停。暴跌的时候我们还赚了8个亿，有些股票暴跌下来50%，我们当时觉得它有价值了。外面200多万的抛单，一把扫货，扫完货之后，最终我们快买到5%的时候，后来全部买下，最终拉高，一拉上去抛单全出来，一举牌，正好7月8号举牌，3个涨停板。所以在底部要敢于买股票，顶部要抛货，真正的做股票一定要坚守巴菲特的价值投资。我们当时设计基金就不设清盘线，我们研究过配资，1个亿可以从银行借4个亿，配给这些股民。5个亿配了2.5个亿，2.5个亿又可以到银行抵10个亿，又可以配资。这种恶意做空我们研究还是有外资的因素，因为外资他们就在查。外部的银行进来，包括索罗斯做空中国，我们的融资融券有2万多亿，外面的配资盘是很脆弱的，1：2的杠杆，做空的盘本来你估值就高了。

2007年大盘暴跌的时候，当时的大盘是6123点，当时整体的市盈率才70倍，但我们的创业板市盈率是134倍。

张仕元：魏总是这个市场的主力军，相信他们对于这个市场，包括风险，对这个市场应该是很敏感的。博时什么时候感觉到这个市场风险比较大了？

魏凤春：各位感兴趣，可以看看博时的一季度、二季度的报告，二季度的报告观点是如此狂热的市场，不会超过2个月。我个人对市场比较悲观，比较恐惧的时候有几个事情，一个是电影《速度与激情》开始上映了。第二件事是北京市大屯路隧道发生了两辆跑车的撞车，现实版的《速度与激情》。第三件事，4414，我当时问很多客户你们怎么看，乐观的说发发要发，悲观的说死死要死。一个基金公司要卖基金，不太可能特别疯狂，我们当时内部有一个观点，如果市场涨到5500一定要看空，但是到5000点就看空了。这才是我们为客户发现价值的常规的做法，这是我的基本看法。

张仕元：魏总告诉我们他们的机构时间点把握的是很准的，6月下旬开始看空了。我们问一问在市场活跃的安信证券的徐彪先生。

徐彪：前面的各位大佬判断的都非常准确，我们压力很大，索性在前期战略的过程中我们还是两次非常明确的声音。一个是5月份，天干物燥，小心回调。还有就是6月份，6月11号，我们在周报里非常明确的提出来，有可能各位领导是基于不同的视角。前面的各位大佬是基于估值太贵了看空，我们是基于去杠杆。当时的周报很明确的提到，未来一个月到两个月的时间，在去杠杆的事情上很有可能会有一个超预期，尤其会引发市场的震荡和随之而来的风险，希望投资者关注。这是我们从卖方的角度能够发出的最狠的警告，但是我们需要指出的是我们并不是就一味的看空，当市场真正进入最核心的区域，感觉整个金融的炸弹马上就要爆炸的时候，我们同一天关注了债券市场、A股市场，同时出现流动性风险的阶段，我们旗帜性的看多。在那个时间看多是需要勇气的时候，因为我们坚信在最困难的时候我们能够跟全国人民走过来，事实证明我们真的走过来了。

张仕元：我对徐彪先生感触最深的是他以前的热血大金融，包括很多市场的投资者说在3000点买银行是赔钱，在5000点买银行赚钱。再问问长期活跃在CCTV的银河证券的建波。

孙建波：说过去的成绩也没有那么重要，更重要的是投资的原则。前面几位大佬讲了一些过去的核心运用，我想讲两个方面，一个讲投资，一个讲炒股，投资和炒股不一样。我不建议大家学巴菲特炒股，因为巴菲特不炒股，巴菲特不搞科技股。我们现在讨论的是炒股，炒股是种交易。5月份到6月份我们有三篇文章，第一篇文章是关于创业板的交易形态。创业板在3500点之上就像断了线的风筝，什么是断了线的风筝，我们的股票就是风筝，线是价值、是估值。创办板到了3500点之上我们觉得估值这条线马上就要断了，它可以任意飞了。如果说风筝任意飞了，没有线，风向一变，风筝就会掉下来。

这篇文章可能写的太晦涩，很多人不太懂，紧接着我们写了另外一篇文章，这篇文章是5月底6月初写的。当时提出来不赚股票的最后一分钱，人人都说股票还能涨一大波。很多股票，比如说创业板指数这两年已经涨了7倍到10倍，7—10只有40%，这种钱我们不挣，不管后面的人有多少。到这个时候可能还不够，后来到6月中旬就不好了，不好了之后我们没有公开写文章，就在一些自媒体上写一些。现在我看到一些网上把文字给摘出来了，解套只有一个方法就是割肉。

再往后市场在强烈的救市之下稳定了，股市最可怕的就是共识，军队有一个原则，军队过桥的时候他不能够正步走，也不能齐步走，因为桥会塌。在5月份的时候我们有一个共识，所有的官方媒体都在说赶上了大牛市，这是很可怕的事情。

张仕元：我们进入第二个问题，刚才陆总也讲了这一轮股灾有一个重大的因素，就是配资。恰恰柳总就是做这个的，所以请柳总讲一讲配资是个什么样的业务？它究竟是非法的还是正当的，市场有没有需求。在这一轮暴跌过程中间，配资究竟充当了什么样角色？

柳阳：从我们米牛本身来讲，我们是从事着跟配资类似的业务，米牛是通过P2P贷款、P2P借款中介的形式为一些需要资金的中小客户提供他用于投资或者企业发展的资金，也通过这样的形式能够让一批中小的资本投资人有一个稳健的理财或者说固定收益的方式。我们定了这样一个业务方向之后，我们就来寻找有这样基础的资产。在这个过程当中，我们考察了像房产、汽车，包括股票，然后我们发现股票其实是一个流动性相对比较好的资产，所以我们就开始通过股票抵押进行放贷。

这件事情在我们做之前早就有人做了，比如说2006年像温州、福建有一批人采用给别人的股票账户里打钱的方式来做这个业务，也就是通常说的股票配资。我们在考察过程当中发现这样的一个管理方式是非常粗放的，首先销售的链条非常长，首先会有一个集资方，然后再给批发方，所以利率非常高，2分以上，最早有到3分、4分的。

另外由于它的链条比较长，风控也非常容易出问题。也有出现赚了钱，最终根本不认的，说你分我一半我才同意把钱给你。针对股票本身的价格涨跌，风控也比较落后，一般的模式是1000平方的大厂房200个小姑娘在盯着各个股票账户的涨跌。我们有没有可能运用互联网金融的方式把IT技术引进去，把互联网的思想引进去，把这件事情更好的能够规范起来，比牛就是做了这件事。我们所有的资金通过P2P的方式募集，所有的借款人也是实名的到我们这里来，我们帮他做中介，把钱借出去，以账户的方式运转。

这种方式发展的也非常快，原来传统的配资公司主要针对的都是500万以上的，所以服务成本过高，需要一堆人看着。我们希望能够为一些比较小的客户提供跟一些机构投资者相似的操作工具，让他们在市场上公平的竞争。所以我们主要面向的客户是50万以下的。从9月份上线以来，到现在有一个比较大的增长。我们也通过这个方式给到了愿意出借的这些人，派了差不多5000万的利息。

张仕元：他们其实是帮助散户拥有和机构一样的炒股的待遇，而且这个市场有需求。接下来再谈谈第二个因素，刚才讲了配资是一个因素，另外一个就是恶意做空的股指期货。问问二位私募和公募的两位，公募对于参与股指期货有一些限制，私募没有限制。作为公募基金怎么看股指期货的恶意做空，在这次股灾中的作用。

魏凤春：以博时为例，博时很多产品是好多年的产品，当时没有股指期货这个事没法做空，现在可以做空，但是量非常小，只有一点点。你知道他的做空是恶意和非恶意的，但是没法操作。这是第一点。

第二点，是不是国外的恶意做空，没有证据。我们有一个结论，当全民都恐慌的时候，股指期货起到了一定的作用，但是我们现在没有证据。市场就是市场，其实没有那么多主观的东西。

张仕元：当时公募基金没有这一套。

魏凤春：很少。

崔军：我们的基金全部是对冲基金，我们会用股指期货保护我们的仓位。我们现在是自动化交易系统，全部是电脑操作，一、两千万在里面可以，但是1个亿、10个亿没有对冲盘。为什么这次股指期货爆仓？比如说我要恶意做空，外资是很容易的，他把股指往下面打。实际上平仓机制破坏，因为越跌越恐慌，你越跌人家越不敢买多。人家看到股指期货跌停板了，融资盘、配资盘，股指跌停了我也要往下跌，配下去就是恶性的，所以连续跌停，股指下跌带动的。实际上就是外资利用这个东西做空，要想做空是非常容易的。实际上这种财富，如果外资恶意做空，就会把中国的财富夺走，为什么？外资恶意做空几千亿的人民币移到国外去了，我们中国财富就流失了，所以一定要坚决查处，把外资恶意做空的钱要没收。就像索罗斯，他们在做空中国，把中国的财富夺走，为什么这次中国救市，外国还提出不让你救市，肯定是外资要做空。我们认为未来可能会涨到7000点、8000点，只要买到好的股票。

张仕元：关于这次股灾还有第三个说法，除了配资，除了股指期货的恶意做空，还有金融创新、尽管不足，这个问题我们让水皮先生来跟我们说说。

水皮：我讲一个比喻，我们生活中经常有人走着走着路会摔跤，青天白日的，光明大道上，边上又没人自己就摔了，爬起来一看路也很平，腿也没瘸，为什么？其实是脑子里长瘤了，小脑失衡。这是生活中经常会有的其实这个市场也一样，不管是恶意做空，或者是境外敌对势力、阶级敌人。其实我特别想说一句话，敌人来自于内部，恶意做空的人其实就是前期做多的人。因为理论上讲一般他都是有股票才能做空，才能砸股票，像我们很多人，5000点，甚至4500、4800都已经空仓的人，他后面就算想当阶级敌人他都没有资本。

现在我们都是在用放大镜在找敌人，其实你就是敌人。因为你今天有股票，明天就很可能做空的人，你就是恶意做空。想想我们连做空的资格都没有，所以你去想一想逻辑通不通。其实做空也好，做多也好，这是一个投资者的两面性。他今天做多，明天可能做空。换句话说，他做了空才有资格做多，卖了股票才有钱买股票。这是一个逻辑问题，这是毫无疑问的。

我看这一次所谓救灾也好，救市也好，到后来讨论的话题越来越荒谬。这样讨论下去走在大马路上还会摔跤，因为不是你手脚不行，也不是晴天霹雳，是你脑子里有雷。生活中跟市场是一样的。

张仕元：进入第二个主题，这一轮的救市是不是成功，如果没成功各位有什么好的建议。

孙建波：其实水皮老师已经说的非常明确了，救市这件事情进行讨论可能有点多余。

共识是最可怕的，我们曾经有过市场要涨到1万点的共识，于是造就了股灾，于是现在又产生了国家救市一定只能涨不能跌的共识。如果这种共识继续发展下去了话它会是另外一种灾难。我们也谈到了各种敌对势力，我曾经在我们的群里说今天谁买了是国家的英雄，谁卖了是国家的敌人，英雄和敌人一半对一半，也就是说我们有50%的人口是阶级敌人，这肯定是不对的。救市能不能成功，救市有两个层面，第一个层面会不会引发现金危机。说一句大家不爱听的话，如果大家同一天爆仓，这叫危机，如果大家分批爆仓就不叫危机。

救市，政府为了什么。比如说2008年到关键的时候美国还要救，因为他怕集体爆仓。我们一向反对破产，但是如果没有企业的破产哪来的并购。我们学习了“二战”之后全世界的企业发展史，全球并购的浪潮可能是促进了全球进步的巨大的力量。中国也一样，今后我们产业的发展可能也需要并购的浪潮来促进中国产业的强大，企业的强大。

从救市本身来看肯定是成功的，成功在哪？它避免了大家一起爆仓。救市往后看，是不是股市只涨不跌，一定不是这样的，如果股市只涨不跌大家就不要买债券了，直接去买股票，这就违背了资产配置的基本原则。今后应该怎么办？今后应该树立起股市的规则。这是第一。

第二，我们一定要让该破的破，该爆仓的爆，一定要让中国企业的并购真正的做起来，一定要让中国的产业整合真正的发展起来。这样才能够解决中国的难题，有一个难题中国解决了多少年都没有解决，产能过剩。为什么产能过剩解决不了，因为每一个产能背后都有一个婆婆，最后我们的效益很难提升。往后看，我觉得救市成功了，成功在于我们避免了一次集体爆仓，往后怎么办？往后要让市场回归市场。

徐彪：市场的涨跌可以交给市场去做判断，但是我们有必要回过头来看一下为什么它会涨起来。一直到今天很多人都把这一轮牛市归结为国家牛市，这个提法本身是值得商榷的，为什么？从去年到今年，这是一轮杠杆牛市，我承认，所有人都承认，因为杠杆的数据摆在那里。从几千亿增加到2.3万亿，银行的配资从接近没有增长到接近万亿。这些都是我们看得到的数据，但是这些数据的背后如果把账都算在中国政府头上，我觉得似乎有点值得商榷。这真的是一轮国家牛市吗？为什么几乎所有的国家在经济转型升级，跨越中等收入陷阱的过程中，无一例外都看到了同样的两件事情。

第一件事情，固定资产投资系统性的下行，伴随固定资产投资的下行，实体经济的利率中枢出现了一个下台阶的过程。而利率中枢的下台阶都造就了一轮资本市场的转型升级时的牛市。要知道，在这个过程中并没有足够的企业盈利作为支撑，也没有看到一个足够的像样的上行的经济周期作为支撑，否则它就不是一个转型。

如果我们承认实体经济的运行有自己的规律，任何一个经济体在转型的过程中都会面临同样的问题，这个问题折射出成资本市场会体现出上行和下行的力量，我们要尊重它，而不是把它扣上国家的帽子，当成是一个运动来对待。的确，我承认这是一轮杠杆牛市。

并不是国家该不该救的问题，国家已经救了，在面临系统性风险底线的时候他必须出手，他也只能出手。当你已经脱离了这个墙角之后，我们需要思考的问题是如何对待这些杠杆，这个杠杆并不是中国政府强加到每一个人头上去的，这是经济模式发展到今天，在整个利率下行的环境下必然会出现的。我们可以看看还有哪一个行业或者某一个方向能够提供足额的抵押品，还有哪个行业和方向或者说是领域能够提供足额的债权债务关系来向整个金融体系提供足额的固定收益的资产的来源。你找不到。

金融机构的日子还要继续过下去，还需要寻找稳定的收益来源，这就决定一件事情，我们对所有的杠杆现在可以禁止场外融资，规范发展场外融资，这是没有问题的，但是场内融资的规范和发展到底应该用什么样的速度去发展，去规范。并且由此来防范下一步可能对资本市场造成的巨额的波动，我觉得这才是真真正正排在我们每一个人面前需要去思考的问题。简单的把账算到国家头上没有道理，真正的经济趋势面前如何顺应这个趋势，把所有负向的东西预防住，考虑问题考虑在前面，这才是我们现在需要思考的问题。

张仕元：昨天央行银监会公布了P2P纲领性的文件，发展了几年的P2P的业务有了法律的准绳。展望未来，就像刚才徐彪说的资本市场有这样的需求，假设这轮股灾过后证监会重新允许了配资系统的业务，柳总您还会做吗？如果不允许，您怎么在资本市场发展P2P业务？

柳阳：7月12号证监会出了这个文以后，我们目前已经把所有的股票配资都停了，而且停的非常坚决。我们把买入功能全都关闭了，只能卖。

回顾我们做这个业务的过程，如果有机会证监会让我们申请做这个事情我们一定会做。从风控来看，从去年的9月8号开始上线，当时是1：5这样的杠杆，到2015年2月份证监会当时发了一个关于融资融券规范的意见，在这之后，应该是在3月份我们把杠杆调到了1：4，在5月份把杠杆调到了1：3，再之后应该是在6月份我们把杠杆降到1：2。比如说创业板，到6月份的时候我们持仓已经降到了20%。所以我们的客户在这一轮暴跌过程当中他们受的伤害并不像想象当中那么大，我们很多客户他的持仓比例也就是50%左右的水平。比如说6月份、7月份的强制平仓，数字也还OK。

另外，从风险的监控来讲，我们的模型不亚于券商、比信托。这样的资产交给机构来做，一个是有更多的创新来做模型上的多样化，另外我们也能够更好的服务一些小的客户，让他们也能够有一个平等的交易机会，所以我们还是非常期待的。但是由于这个业务停了，对我们来讲现在也需要有一些新的业务上来，所以我们还是会坚持为中小客户提供用于投资或者用于再生产的资产。包括我们最近刚刚准备上线的一个产品，现在开始为一些创业企业提供贷款。为创业企业提供贷款这件事情也是非常难的事情，但是我们把这个事情跟一些VC结合起来。比如说我们会跟VC共同去看项目，投资之后用他的股权做抵押。

张仕元：资本市场如果做继续做，如果不做就转向中小企业，我觉得这也是中国金融创新的一个很重要的生命力。刚才几位也讲了股市救市应该，而且也救的差不多了，问接下来的一个问题，这一轮牛市还在不在。首先问问水总，您是私募的代表，您说一说牛市还在吗？

水皮：现在我们还是在牛市当中，只不过是牛市的回调而已。判断大盘的顶底，一般是股票市值是GDP的1.5倍，大盘见底。2007年大盘见底的时候是GDP的1.5倍，这次大盘5000点跌下来股票市值是GDP的1倍左右，暴跌下来股票就便宜了。我们现在的股票市值是GDP的0.7倍。牛市有一个规律，97年见底，07年见底，这一轮判断我们认为应该是到2017年见底。股票市值是不是GDP的1.5倍，悲观的话应该到7500点，GDP增的话可以到11000，因为我们的蓝筹股票还是低估。为什么政府救市救蓝筹，因为有些蓝筹市盈率才5倍，做股票大家尽量不要去配资，因为你不会做的话风险很大。

你做投机的话，就算你赚了99次，一次亏本可能就失败。我们的蓝筹股，这次政府救市的股票市盈率还是非常低的，他是买了一些赚钱的企业，这些赚钱的企业就把你的本金转回来了。我们的股票已经是14年没有涨了，外国的股市都已经涨到天上去了，我们的股票是低估，但是这次涨又太猛了。创业板的牛市已经走完了，136倍市盈率了，但是蓝筹股市盈率才十几倍，所以是低估的。国家很聪明的，他不会去买创业板，涨到这么高你去买疯掉了。你买那些低估的，国家的后盘资金1万亿进去的这些股票，最后可能会涨飞起来。政府源源不断的钱进来，而且本来估值就很低，相对于国外，我们的蓝筹股都是很低的。

净资产1块钱，跌到2毛钱，买进去马上就翻5倍。所以你买股票要选暴跌下来的才有机会。人是会恐惧的，人的弱点是这样的，涨的时候很贪，跌的时候很恐惧。为什么国家要救市，因为人太恐慌了。像美国股灾，巴菲特做多，从6000点涨到17000，我们现在也是股灾下来，所以未来股市会到8000到10000点，但是你要买价值低估的股票，要买赚钱的机器，这个企业帮你印钞票你就赚钱了。

魏凤春：我很少看点数。

之前的很多公司，像万科，现在看来是蓝筹。当时是中国新的重化工企业起来了，所以他们成长了，现在中国进入到一个新的周期，这些东西不代表未来，真正的未来是和新的产业周期相结合的，人是在变化的。所以未来是属于年轻人的，一定是符合产业周期的。抓住产业是重点，产业怎么抓住？第一，一定要抓住主导产业。第二，主导产业要解决社会的痛点，不解决痛点的产业没有价值。第三，中国的产业已经发生了重大的变化。中国正在经历四大革命，以国企为代表的速度革命，以机器人为代表的技术革命，新能源、新要素为代表的要素革命，以国家需求为代表的需求革命。整个产业已经被切割的支离破碎了。从所谓的经济周期出发，从结构出发，抓住主导产业，这是无论牛熊我们都应该掌握的真理。

张仕元：问一下水皮先生，4500还能不能到，到4500以后是不是IPO真的以4500为基准。

水皮：4500是证监会召集那帮券商给自己设定的点，不是我们提出来的点位。如果到了这个点位，券商都抛股的话，我就不知道你口中的牛市还有没有。这是一。

第二，牛市提出一个问题，大家可以思考。牛市需要救市吗？如果这是个牛市的话，需要救市吗？牛市它还能重新跑回来吗？救市当然是必要的，但是救得了一时，能不能救一世。现在一提资金要退出，股市马上就躺倒在地上不干了。你凭什么不救啊，你救了他为什么不救我。昨天我买了就套了你为什么不救我，没道理。我听了你的话，现在赔钱了，这就是一些人的看法和想法，因为你没有跟大家说清楚，你救的是牛市还是流动性。刚才建波说有人形成了这个共识，只能涨不能跌，跌了一天就开始找阶级敌人。

这一轮的行情不是说牛市或者熊市，有一些价值低估的股票，我们买的是股票，不是买的市值。所以在牛市里面买了创业板可能也会赔，在熊市里面买了银行股可能也有几倍的涨幅。大家要明白这一轮的性质是什么性质，牛也好，熊也好，股市是经济的晴雨表，大家一定要把这句话默写三遍。千万别嘲笑这句话，嘲笑这句话就等于嘲笑市场规律。

经济决定股市，不是股市决定经济，但是股市有时候对经济能起反作用力，这就是这一轮行情的来历。这一轮行情是标准的519，政策推动的行情。大家回去看，去年7月28号《人民日报》跟《经济日报》同时发表了一篇文章，叫《论中国经济新常态》。同一篇文章发在《人民日报》跟《经济日报》，分量远远超过所有的股评文章。那篇文章中告诉大家，经济是新常态三个特征，一是以后是7%，二是7%比过去10%好，三是要保证7%不容易，必须有牵一发而动全身的举措。

一个健康的资本市场对于经济有三个好处作用，第一是降低银行风险。因为间接融资都集中在银行，经济下行，银行压力最大，最后买单的是银行。第二，解决融资难问题，企业上市。第三，解决居民财产性收入问题。这是管理者把激活资本市场放在第一位作为最重要的举措，他希望能够对经济产生正向的作用，但是现在看来我们的股市这一行情下来，波为什么要救市？因为对金融系统形成了系统性的风险。第二，2000点启动的IPO，4000点停了，开天大的玩笑。第三，洗掉了一批中产阶级，你这是给宏观经济在添乱，拖后腿了。所以我觉得这一波行情下来，不管是上上下下还是里里外外都要真正的反思，我们需要一个什么样的资本市场，对资本市场急功近利的过于功利的利用会带来什么样的后果。对这个没有认真思考的话，恐怕真的是股灾。

刚才你说4500点能不能恢复IPO，恢复IPO我就死给你看，其实IPO没有必要停，为什么停，问题不在IPO身上，你停它干什么。股市微信圈里都是牛市，保家卫国都出来了，舆论场对于信息的扩散有很大的好处，但是也容易形成一些误导。几乎所有我们在网络、在朋友圈里面提到的都被证监会采纳了，赶紧停，印花税没停。赶紧去查股指期货，说我马上去查。赶紧把做空的停了，赶紧停了，停完了之后发现不对，因为人家是套保的，开空仓他只能卖现货，砸的更厉害。动不动就说境外敌对势力，是一种民族主义倾向和民粹主义倾向，全部掺杂在一起。

禁止分析师看空，说老实话我认为股市相对稳定，救市也是成功的。在这个基础上，我们才讲这些反思性的话，客观的分析了话，给大家提个醒，千万不要动不动就形成共识。市场是由交易者组成的，有做多的，就有做空的。如果没有做空的哪来做多的，你们想一想这个道理。所以我们在座的每一个人都是自己的敌人，你千万别动不动就说人家是敌人，你就是别人的敌人。要不然我们关起门来互相比试比试，看谁把谁放倒，其实真正能把你放倒的就是你自己。

张仕元：我记得在这一轮暴跌之前，安信有一个很鲜明的观点，牛市的基础仍然存在。我们就畅想一下未来，问一下徐先生，接下来我们还有哪些值得期待的动力？第二，现在被套的这些股民，也就是水皮讲的这些敌人有什么好的建议？

徐彪：我们这个论坛叫寻找股市新动力，但是股市需不需要新的动力。包括这一轮牛市，我们回过头来看，从去年到今年，如果把过去的一个月抹掉，涨了5000点的过程中只是涨了1倍多，世界经济没有起来。无论是工业增加值带来的经济增长的速度，还是工业企业利润同比的增速，实际上都没有显著的起来，还在往下走。

我们首先要承认我们看到的一个事实，在过去整整一年的时间指数在持续的往上走，但是世界经济并没有明显的起来。如果我们的题目是寻找股市新动力的话，那意味着假设你过去没有动力，下一步需要找新的动力，如果找不到就结束了。但是有没有可能前面的动力跟后面的动力并没有发生大的变化，只不过中间出现了一个波折。所以我们认为牛市基础依然存在最关键的就是资产负债表间接调整的过程并没有结束，甚至很有可能这个过程还远远没有结束。

有一句话我相信大家都听过，由浅入深难，有深入浅难。我相信在座的99%的人手上都有理财产品，为什么从理财产品开始，原因很简单。过去这5年的时间里，理财产品1、2万亿的规模扩张到16万亿的规模，依靠的是非标资产。非标资产的背后是两大部门在快速扩张他的资产负债表，一个是地方政府，还有一个是房地产企业。

如果我们更加重视的是政府对于资本市场的态度的话，事实上我们再往前看，新国9条出现在什么时候？是出现在去年的上半年。为什么新国9条出来以后对于资本市场如此明确的鼓励，我依然认为43号文是一个标志性的文件，从此之后它开启了整个资本市场上行的发动机。我们已经跨越了利率市场化最关键的问题，理财产品发展的过程中，不论最终是否放开存款的利率互相之间的竞争，事实上我们已经进入到了利率市场化的时代，利率市场化的竞争决定了我们资产负债表进一步的间接调整是不可阻挡的。从这个角度来讲我们不需要寻找股市的新的动力，我们需要的是把老的动力汹涌的澎湃的变成是温顺的、可控的，而且是规范的。

不久前一个很偶然的机会，和哈工大的校长一起吃饭。他们提到一个事情，我觉得很有意思。他说现在哈工大的很多的教授都在忙一件事情——创业。他们学校的老师有一个很好的政策，允许你停薪留职，这个词是20年前出现的，现在又出现了，但是我觉得这是一个非常好的现象。当这些老师停薪留职之后，拿着一千万、两千万的风投去做高新企业的时候，中国未来的转型升级才真正的看到希望。为什么这些人能拿到一千万、两千万的投资，因为一旦成功带来的汇报是新三板未来的100倍，甚至1000倍。如果没有一轮像样的资本市场的繁荣，我们绝对看不到哈工大的老师走出校门到外面参与创新。我相信在座的每一位都愿意承认这是一件好的事情，而不是一件坏的事情，所以所有的泡沫，估值高本身未必是好事情，但是如果估值高能够带动产业的升级和转型应该说是好事情。更重要的是我们要承认经济内升的动力。

我相信下半年最大的一个新动力是来自于国企改革，也就是制度变革带来的释放的红利。未来几年国企改革我们应该抱有善意的或者正面的预期，至于最后它的结果是低于还是高于预期，我们可以通过2—3年的时间去验证。但是在国企改革号角吹响的时候我们应该给它正面的评价，我相信资本市场也会给予正面的积极的响应。

张仕元：今天下午我们用了一个多小时的时间，把股灾、救市，未来牛市的畅想呈现给了大家。总结一下，第一，股灾已经发生了，政府正在救，至于救的对不对我们不评说，我们看结果。对于未来大家都讲了这是牛市，而且牛市的动力还是那些老的，所以未来的市场还是延续以前的。大家的一个预期是同以前的不到一年时间的疯牛，可能会走入一个慢牛，我相信这是大家的一个一致的预期。希望我们的观众用点掌声感谢我们的几位老总精彩的发言。

今天下午的圆桌会议到此结束，谢谢大家！也谢谢各位嘉宾！