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中国著名经济学家花旗前首席经济学家沈明高日前参加网易财经大型策划活动《100名经济学家会诊中国》的专访。沈明高指出，相比新兴市场国家，中国资本市场18年的改革，可以打60分。但中国的股市还需要进一步的制度建设，中国的债券市场还很落后，未来三十年应大力发展。对于股市，沈明高指出认为应该真正应该做到股市、上市公司和投资者之间的良性互动，加强上市公司分红的比例。沈明高认为，没有足够的理由让我们相信一个全新的、中国的金融市场的模式肯定会诞生；尽管美国金融体系出现了问题，但是我们也不能否认他们的价值，应谨慎的借鉴他们的模式。
以下是访谈全文：
网易财经：我们也知道，今年是中国改革开放三十周年，中国的资本市场走过了将近18年的风风雨雨，您能不能给中国资本市场的18年打一个分，您觉得多少分合适呢？
沈明高：这个打分不是很容易，是给股市打分还是给整个中国资本市场打分呢？这里面还有一个要考虑的，有这个资本市场和没有这个资本市场的区别，还是有很大区别的，有了这个资本市场，可能会面临改革需要和出现市场风险，我觉得这也是比较正常的现象，中国的整个资本市场我觉得还是处在早期的阶段，股市也面临很多基础设施建设的问题，包括怎么样给我们的上市公司提供正向激励的问题，怎样增加机构投资者的比重，怎样教育个人投资者，增加对个人投资者的保护，更重要的是，我们股市的结构跟实体经济的结构不匹配。
现在我们的股市结构最明显的是两个，一个是国有企业占的比重太大，在我们实体经济里，按照固定资产投资来讲，实际上国有或者国有控股的企业只占了40%，但在我们的股市中三分之二都是国有企业，按照市值来计算。
第二个方面，银行上市以后我们的股市里金融机构占的比重远远超过在整个经济当中金融占整个GDP的比重，如果金融一遇到风险，那对股市的影响就会比较大。
这两者之间的不匹配已经存在很长时间了，通过最近一两年股市的繁荣之后，问题不但没有解决，反而更进一步的加剧。
打分的话，我想起码要做一个比较，如果这个班只有一个学生，你给他打多少分都很困难，但如果这个班有30个学生，那就很容易打分了，哪个学生处在基本合格的范围，好的学生打多一些分、差的学生打比较少的分，这要放在整个新兴市场经济里来看中国的股市。从新兴市场的角度来讲，我觉得我们的股市和新兴市场的股市没有太大的差别，越南的问题可能更严重一点，印度也会面临一些新兴市场本身固有的问题，如果跟新兴市场相比，我觉得我可以给我们的资本市场60分。
网易财经：刚刚及格？
沈明高：可以说及格，但里面还有很多潜力要发挥，说一个学生及格，那就是具备了基本素质，但还有要努力的方向，要向更好的、更有效率的市场看齐。
因为谈到资本市场，通常我们还是要考虑到债券市场，我们的债券市场现在还没有真正意义上的成长起来，这使得我们整个资本市场的发展缺少了很大一块，我个人认为债券市场是整个金融市场或者资本市场的基础，有了债券市场以后，企业有了中长期的融资工具，个人有了更多的投资渠道，更重要的是在这个市场上可以有一个收益率曲线，告诉我们不同时期的资产应该怎么定价。
还有第三个问题，更重要的是债券市场的发展可以分散股市和银行金融体系的风险。没有债券市场，要给中国的资本市场打分实际上是比较困难的。
网易财经：刚才您谈到了债券市场的问题，现在大家一提到债券就会非常害怕，觉得会受到次贷危机的影响，根源于这些垃圾债券。您觉得在未来三十年，从短期和长期来看，我们到底应该往哪个趋势走，第一步怎么迈出去呢？
沈明高：具体当然是有一些政策设计需要考虑，我觉得从短期来讲，我们需要解决公司债发展的问题。因为在目前的经济表现条件下，行业并购速度会加快，企业要并购就需要融资。企业融资可以发行股票，但并不是所有公司都上市，也并不是所有企业都愿意发行股票，因为发行股票就相当于稀释了自己的股权，如果我觉得我企业的成长性很好，我不愿意稀释股权，只愿意发行固定的收益债券，这就是公司债。
事实上我们很难想象一个企业通过银行贷款的方式来从事并购，并购一个公司可能会需要很长的时间，通过整合、运作才能见到实实在在的回报，所以从这个角度讲，公司债的发展很有迫切性。怎么发展，一个市场从无到有、从小到大，这里面有很多的问题，就像我们当初发展股市一样的，小平同志不是说过吗，让它先发展起来，有问题我们可以改。现在公司债面临一个很大的问题，就是我们没有市场的中介机构，比如评级机构、研究机构，大家对债券市场都不熟悉，还有跟信息相关的机构，担保机构或是再担保机构，甚至还有一些资产证券化的工具，这些都没有，没有没有关系，但债券市场的发展和股市相比相对风险还是比较小的，如果我是一个企业，我要发债，你可以先在熟悉它的企业间发债，这就比较简单，我在这个行业，做这个企业，有一圈了解我这个企业的人，我先发债，熟悉我的这些人都愿意买我的债。这是一种方式。
另一种方式，向公众发债，从企业本身的角度来讲，我要让公众了解我这个企业的资产质量怎么样、经营方向怎么样，盈利能力怎么样，要增加企业的透明度，与此同时我们也可以用一些评级机构，要求信息披露，要求会计审计，把这些东西配合在一起，给市场提供一个相对比较完整的关于这个企业的资讯，这个企业的还债能力怎么样、回报怎么样、破产风险怎么样……在这些基础工作都开始做了以后，我觉得中国的公司债市场是可以逐步成长起来的，不指望一两年就成长起来，给它三五年时间，跟债券市场相关的固定收益的金融工具可能就能真正意义上有比较好的开始了。现在我们需要开始。
网易财经：您觉得在未来的三十年，怎么能解决我们现在股市所面临的问题？从短期来看，您觉得什么才是当务之急需要解决的问题？
沈明高：股市的发展，我觉得比较关键的问题还是要建立一个上市公司跟投资者之间的良性互动，现在中国的股市发展，由于历史的原因，刚开始大家认为股市就只具有融资的功能，刚开始上市的主要都是国有企业，给你一个投资机会，你来买吧，买了以后股票涨了就能挣钱。事实上，在一个股市里，一个上市公司，一个企业要发行股票，我不光是从你那儿拿钱的问题，我还要考虑到怎么样回报投资者的问题，回馈投资者无非就是两个办法，一个就是股票涨价，另外一个就是分红。
现在很多企业没有分红的积极性，一方面是市场的环境是这样，好象大家都不分红，但大家不分红不是主要理由，作为一个企业来讲，分红实际是区分我是蓝筹还是非蓝筹的重要指标，国内现在就建立不起来真正意义上的蓝筹股，无论我是买大盘股还是小盘股，它都不分红，只是大盘股的股价更加稳定一些，小盘股的股价更加动荡一些，好象这就是区分是否蓝筹股票的方式。但真正的情况是，如果一个企业成长得好，有竞争力，我一定要分红，在股票市场不理想的情况下投资者还是可以获利的，这样市场投资者对你的信心增加，你的股票就会涨，你融资也会更加容易。现在从根本意义上要鼓励这样的企业成长起来，目前我们还没有看到这样的，到底是什么原因，我觉得可能是两个原因，一个是国有企业对这方面无所谓，另外，大家确实只把股市当做一种融资、圈钱的渠道，真正应该做到股市、上市公司和投资者之间的良性互动，如果能把这种良性互动建立起来，我们就会看到在市场调整时，有一些公司的股票没那么深幅调整，在股票增长时它同样也能回馈投资者，这样慢慢就会形成一个正向的激励，使许多上市公司不仅仅为了圈钱，在回报投资者的同时还能有更加宽阔的未来发展的机会。
网易财经：中国未来三十年到底发展成什么样才算是成熟的资本市场？像德国、美国这样的成熟资本市场吗？他们虽然是成熟的资本市场，但也避免不了危机，您觉得中国的资本市场在未来三十年中发展成什么样的成熟市场才是比较好的？
沈明高：如果离开现在的市场就说中国未来三十年的市场，确实很难描述，原来大家都觉得美国的、欧洲的资本市场是以市场经济为基础的比较理想的模式，现在这个模式出现了危机，很多人认为这个模式本身也有很大的问题，这是不是就意味着这些模式的终结，我觉得还需要时间来判断，现在下结论还太早。
我们如果看到上个世纪三十年代美国经济大萧条、上个世纪八十年代美国的储贷危机，看到当初美国政府也在救市，事后市场经济的发展没有完全受到危机的影响，所以危机是一个暂时的非常调整，关键问题并不是调整本身，而是调整以后会是什么样子，如果调整以后政府退出，市场又进一步完善，监管完善、产品质量完善，它还是有可能继续发展的，沿着这种思路发展下去，市场经济的效率还是没有受到影响，或者说受到的影响比较小，在一定程度上来讲，中国可能也会沿着这条路走。
另外一个可能性，这次的危机已经大到把整个过去建立的金融市场模式全部摧毁了，也就是说，所有的金融机构现在都要面临国有化的可能性，政府干预现在看来没有尽头，更重要的是危机过了以后政府的这些干预，政府对金融机构的控制是不是要继续保留，如果出现这样的路径，我们应该看到这样的可能性，你救了一个金融机构还面临着要不要救企业、救了企业要不要救个人，救了美国人还要不要救世界其他国家的金融机构……这里面有一个一个的陷阱等着你往里面跳，如果你看不出这个陷阱就会把非常时期的干预常规化，如果是这样的话，我觉得美国的金融市场模式可能就到了尽头了，我们就需要考虑一个全新的金融市场模式，现在正在危机的发展过程中，危机还有很多走势，还有很多不确定性，如果说我们要抛弃它的模式、自己创造一个全新的模式，不是不可以，但我觉得我们应该避免武断下结论、避免太早下结论，我觉得中国市场未来三十年的发展先不用讨论模式，首先要讨论你想要达到什么目的，金融市场最终的目的是为了推动经济的发展。
在国外有些研究，在经济发展早期是经济推动金融市场的发展，经济越好，金融市场规模大，然后金融市场效率提高；但当经济发展到一定规模时，金融市场的效率又成了经济继续发展的助推器。反过来，如果经济发展到一定阶段，金融市场还是滞后，那么它会对经济增长产生阻碍的作用。
现在我们要解决的实际就是这个问题，我们没有金融危机，我们的市场模式如果说从有没有金融危机的模式来讲，我们现在的模式很好，不用考虑未来三十年怎么发展，但这时候还缺什么呢？我们总觉得缺点什么，因为我们也没有很强的自信说我们的市场是最好的，那么我们缺什么？缺的最重要的一点就是各种各样的金融需求都没有被满足，美国有次贷，中国没有次贷这是好事儿还是坏事儿呢？次贷的好处就是通过金融市场给低收入的人群解决了住房需求的问题，这看起来是一个很好的社会福利。
所以从这个角度来讲，有次贷比没有次贷好，有次贷是它的金融市场的标志，穷人也可以买房子，但这个次贷好不好又是另外一个问题，从另外一个角度来讲，次贷又导致了金融危机，所以从这个角度讲，没有次贷比有次贷好。所以要往前走的话，我们必须想清楚我们到底要什么，我觉得我们要的东西就是要尽可能地满足企业和个人多种多样投融资的需求。这个投融资需求的发展本身是经济发展的标志，同时也是经济发展过程中企业和个人分享经济成长好处的一些工具，没有这个工具你就不可能享受经济成长全部的好处。
所以，如果我们想清楚金融市场发展最大的目标就是逐步满足投资者、企业和个人的投融资需求，把这个设定下来，在这个过程中我们要理解市场对满足这方面需求的安排是最有效的，但市场也会有一个失措的过程，可能会过度乐观或者过度悲观，这就是市场调整的原因，理论上来讲，你不可能完全把市场熨平，让它一条线的往下走，市场永远都是波浪式的往前走，在波浪式往前走的过程中就有可能出现金融危机，所以我们考虑未来三十年金融市场发展的时候，我们必须要考虑我们得到的好处和我们要付出的代价，如果不付出成本可能就满足不了需要，你想满足需要可能就会付出一定的代价，面临市场波动，总得来讲，如果我们认为发展金融市场的好处大于付出的成本，那这就是值得做的事情。
网易财经：您刚才提到一点，现在成熟的资本市场也容易掉入到陷阱当中，采取过多的干预，您觉得他们怎么才能跳出这个陷阱呢？怎么在跳出这个陷阱之后继续向上、更好的发展呢？现在很多中国投资者也在关注欧美市场的变化，他们跳出来之后如果又有新的经济增长，这个模式就会非常好，您觉得他们怎么跳出这个陷阱，继续自己的发展呢？
沈明高：过去的经验表明，经济危机之后大多数国家都跳出了陷阱，有的国家时间长一点、有的国家时间短一点，从过去的经验来看，只要不出根本性的问题，如果市场的基本机制还在的话，跳出陷阱主要还是一个时间的问题。
网易财经：有没有方式的问题？比如1929年那样跳出的方式好象是经历了一次战争。
沈明高：这个事情就是这样的，从市场的角度来讲都希望有一个最好的跳出方式，但很多因素是你控制不了的，我们能做的事就是从过去的经验教训中学到知识，避免未来发生同样的危机、发生同样的错误，这个过程看起来是一个良性发展的过程，我们的问题就是，不能因为有问题就不去做。
打一个不是很好的比方，比如开车，大家都知道，开车可能会出现刮蹭，这就是风险，你会因为知道可能刮蹭而不开车了吗？还是继续开车，但去买一份保险，自己更加小心的驾驶，控制我的驾车速度，减少发生刮蹭、碰撞的概率，但这也并不能保证你肯定不出事故， 所以我觉得金融市场的发展过程基本就是这样一个意思，发生事故的概率肯定是存在的，但你也有一些手段来避免它，也有一些措施防止发生危机之后产生的负面影响，比如保险，在一定程度上不能避免危机，但它可以减轻危机造成的损害。
最近美国耶鲁大学的教授席勒写了一本书，研究这次的泡沫是怎么形成的，他其中有一个观点我非常赞同，他说“泡沫是什么？泡沫实际上就是投资者的信心被放错了地方。”也就是说，这个市场上有好多投资机会，投资者都信心满满，在某个时候所有投资者都把信心集中到一起，集中到这个市场，认为这个市场是未来发展的前景所在，投资者很乐观，把信心都放在了这个市场，比如房地产市场，结果就导致了房地产市场的泡沫和破灭。救市，在他看来根本上就是要重新配置市场的信心，现在过高信心之后出现过低的信心，现在你要把信心挽回来重新配置，使得投资者未来对不同的产品、不同的工具重新认识、增加信心，这个过程就是泡沫调整、完成的过程，我觉得从原理上来讲说得还是挺精辟的。
网易财经：现在大家有一句话，中国只要做成自己的有中国特色的资本市场，这才是对中国最有意义的，您觉得呢？
沈明高：我倒不反对有中国特色的资本市场的说法，但关键的问题是，有一些基本的原则你不能违反，不能说我是中国特色的资本市场，别的基本原则都抛开不管，另起新炉灶，当然你有新炉灶也可以，但你要说清楚我的原理是什么，为什么中国特色的体系比美国、日本、德国的体系好，或者说因为中国的什么原因，我们的体系是基于这个而设计的，你可以假设中国人比较好赌，也可以假设中国人不好赌，这点是跟其他国家不一样的，我就要设计一个中国特色的资本市场，我们不能无缘无故的就说我们要做一个中国特色的资本市场。也可能在早期发展时我并没有认识到它的中国特色，但到未来的某个阶段时我们必定要解释它，逻辑上合理、证据上支持的分析框架，你要告诉我成长出来美国、欧洲模式之外的第三个模式的道理，如果能达到这一点，那这对世界金融市场的发展就是一个很大的贡献。
网易财经：您觉得这种模式在未来可能诞生吗？
沈明高：可能性总是存在的（笑），我这个人是相对来说比较乐观的，但现在还看不出来，没有足够的理由让我们相信一个全新的、中国的金融市场的模式肯定会诞生。你说我们中国特色金融市场模式的核心是什么？现在，起码根据我的认识我总结不出来，如果有人能够总结出来，我们可以再来一起讨论他总结的东西到底是不是逻辑上合理、理论上正确、实践上也是可操作的。
网易财经：现在来看中国资本市场18年的发展，18年风风雨雨走过来之后，大家觉得这个市场的基本模式其实也是按发达国家资本市场的模式来走的，是吗？
沈明高：我觉得我们可以自己选择啊，起码没有人逼我们按照一个什么方式走，如果现在按照美国模式、欧洲模式来走的话，那是我们认识到他们的模式有他们的积极的一方面，我们不能否认美国金融市场在这次危机之前还是很有效率的，德国的大银行体系在很长一段时间里对经济的发展也提供了很好的支持，所以我们没有理由来怀疑他们国家模式的效率，当然现在他们的问题出现了，那我们在这个基础之上我们总结出一套自己的模式，也是可能的。或者他们在原有的模式上改进后再继续发展，我们也可以沿着他们的模式走。
网易财经：好的，本次访谈就到这里，谢谢沈先生。
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