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网易财经：各位网易的网友大家好！欢迎收看这期网易财经访谈，我们这期请到的嘉宾京大学光华管理学院教授、博士生导师，北京大学金融与政策研究中心主任曹凤岐老师。曹老师您好！
曹凤岐：你好！
网易财经：今年是中国改革开放30周年，我们也知道中国资本市场走过18年风风雨雨，首先请曹老师给我们这18年进行一下总结。您觉得如果给中国18年资本市场的发展打一个分数，您觉得多少分比较合适？
曹凤岐：我想六七十分还是可以的。
网易财经：六七十分的分数不是很高，就是刚刚及格，您有什么样的原因呢？
曹凤岐：首先，我们必须肯定中国资本市场18年来取得了很大的成绩，我们上市公司有1600家，另外我们去年的总市值最高达到了32万亿，今年我们由于股市不是太好又下去了。还有去年我们股民的户数是1.4亿户，还有整个来算我们通过上市公司的股票上市，对企业的改造、对社会资源的调配、企业资本的调配起到了很大作用。我之所以给它及格，是我们这一块资本市场发展起来，确实是对中国的改革、中国企业的市场化乃至国际化都起到了应有的作用。另外，从股民来说我们也培养了大批的投资者，这也算是我们的一个成绩。
网易财经：您刚才说给六七十分，您还有一些不满意的地方是吗？
曹凤岐：不满意的地方相当多。我也不能完全从股票市场上来说，股票市场我们是叫资本市场，因为资本市场的涵盖面比较宽。实际上中国资本市场存在的问题，第一是我们的规模还不够大，每年银行融资和股市融资和资本市场融资，去年占到19%到20%是最高的，以前我们都是很低的大概就百分之几，2001我们可能多一点是12%到13%，今年我们又回去了，融资量太少了很多钱又回到银行了。本来我们是要改变融资体系，很多企业不能上市，不能再融资，所以对企业整个发展我们还承担不起来很大的作用。
第二个很大的问题是我们讲资本市场就是讲股市，实际上应该讲多层次资本市场，中国还没有形成多层次的资本市场，尤其是中国的债券市场、公司债市场基本上没有发展起来，所以我们只有一条路可以走。股市不好了企业都不行了，银行信贷紧缩，企业拿不到钱了，所以就资金紧张，从这一点上来说我们多层次的资本市场发展的是非常不够的。像美国它主要的发行债券是企业债和公司债，已经超过了股票的融资比例。我们如果把整个融资体系分成100的话，我们的股票融资比例占到30%多，我们公司债所融资的比例占1%，所以我们这一块整个就没有发展起来，也就是说我们到目前为止还没有形成真正的多层次的资本市场，这是结构性的问题。
第三个问题就是中国的市场目前不是一个真正的投资市场，而是一个投机市场，而且是一个典型的投机市场。在国外我们讲长线是金、中线是银、短线是铁，大家长期持有股票是赚钱的，中国长期持有股票是不赚钱的，所以大家都在炒。中国不赚钱的原因是公司制度存在问题，不分红或者是分红很少，所以到市场上炒，到市场上炒波动就很大，老换股，所以中国有一个很重要的指标叫做“换手率”。我们去年是8倍“换手率”，就是一年持股的话要换8次，就是说中国大概开市的时间是一年260天，如果按照这个算的话每个人持股是32天左右，也就是1个月，美国才1.4次，像台湾、日本、香港才1次多一点。我们这种“换手率”大家都在炒，而且是散户为主。
第四个问题是中国的股市为什么暴涨、暴跌，实际上是因为存在着很多制度性的缺陷。因为这四个问题，我当然不会给这个市场打非常高的分。
网易财经：您说咱们市场当中存在一些问题非常严重，这是对我们18年发展历史的一个回顾。今年是改革开放的30周年，大家会说未来30年中国资本市场应该是向哪个方向改革前行呢？
曹凤岐：短期内中国的股市很不好，从去年10月份的6000多点现在降到2000点一下了，中国股市上来的很快下来的也很快，他的开线图基本上是一个等边三角形。从2000点到6000点没有用到一年的时间就上去了，从6000点再下来到时候也没用到一年的时间，中国波峰波谷的变动是非常大的。美国道琼斯现在不好了，而中国是今年全世界降幅最深的，接近70%。前天我给一个企业家班上课，我说有多少炒股的请举手，举了一片。我说有没有赚的？没有举手的。亏钱的举手，举手一大片。亏30%的，举手一大片。50%的可能是有一半，亏70%的也有。中国这种股市的事情就非常大了，去年很多老百姓在5800点、6000点的时候进来，现在基本上可以说是血本无归了，这样发展下去就是很危险的一件事情了。
中国股市如果要发展的话，有两个方面的问题要解决。一个是当前怎么解决这些问题，第二个是长远怎么解决这些问题。
当前来说必须稳定股市，不稳定股市，中国的改革、中国的经济可能会受到很大的影响，所以我们必须要解决这些问题。今年股市暴跌的原因大概有这么几条：
1、还是因为是一个投机的市场，上的太快所以跌的也是最重，我们早在去年5、6月份就在提醒大家高处不胜寒，那时候市盈率已经是60倍了肯定是太高了，但是大家不听还是往里进，这就是投机市场的特点，所以就是上的快摔的重，去年上的快今年就跌的深是报复性下跌。本来中国市场就支撑不了6千点的，现在它的回归在某种程度上也是必然的，但是现在跌的太深了又属于非理性的下跌了，这是第一个原因。
2、目前主要是对宏观经济环境和未来的走向信心不足，这个原因也很重要。就是大家看明年会不会放盘，上面又紧缩，去年法定存款准备金率是往上提的，很多老百姓不懂得什么叫法定存款准备金率，但是现在都懂了，从3千点降下来就是我们最后一次提高存款准备金率。我们现在又放松了一些，但是整个经济的问题、CPI的问题还有，我估计还是信心缺失的问题。
3、我们不得不承认中国的股市受国际金融危机的影响。上半年主要是次贷危机的影响，但是次贷危机的影响主要是心理的影响，因为我们没有什么相关的东西。到今天为止，已经在心理上和国际联动了，为什么道琼斯一跌我们也跌，欧洲一跌我们也跌，但是中国股市还有一个特点人家涨我们也不涨。
4、我认为中国资本市场叫做风雨18年，暴涨、暴跌都有过，实际上中国资本市场是存在着严重的制度缺陷，要发展中国资本市场必须从制度上解决问题，如果制度的问题不解决中国资本市场是不可能搞好的。也就是说中国资本市场一开始就有它的先天缺陷，而这些先天缺陷到目前为止还没有解决。第一、就是中国的资本市场在开始的时候定位错误。把这个市场看作一个融资市场，实际上资本市场是一个投资市场，像我们在金融学里面讲的短期融资市场是货币市场，债券或者是短期的票据，长期的投资市场才是资本市场。所以要有投资市场必须先有投资者，你必须要给投资者回报才可以。所以本质上这个资本市场是一个投资市场而不是融资市场。中国发展这个市场是因为国企改革没钱了，财政不给、银行也没钱了，吃完财政吃银行吃完银行吃股民，所以说发展这个市场就是因为缺钱。我们过去还有一个口号，叫做“发展证券市场为国企改革服务”，就是说国有企业没钱了股票市场做贡献。大家都想拿到钱，所以说为了拿到这个钱，要包装上市捆绑下海，没有利润包出利润、没有资产包出资产，这种上市公司肯定是不行的。
网易财经：当时就是为了筹措资金。
曹凤岐：对。所以我在凤凰大讲堂里面说谁穷谁上市，我说你能发出工资来才不会上市的，是没有钱了才上市，而且各地方省市领导都希望上市。但是他上市了以后没有回报，他不知道分红，我们猴王上市公司的老总在上市当天庆功宴上说，谁发明的股票市场我要感谢他，过去借钱要还现在借钱不用还了。这就是说他很容易拿到钱了，而且他不知道怎么花了，这些钱最后都被他的母公司猴王集团给花了。所以这个市场是融资者得到好处，投资者得不到好处，这个市场肯定不会好的。
第二、我们在改革的时候又出现了另外一个大问题，就是我们害怕国有资产流失，所以我们出现了国有股，而且国有股要绝对控股不能随便流通，所以我们就形成了一块非流通股。这种股形成以后造成的问题是国有股一股独大、一股独霸，公司治理没有办法做还是国有企业那一套，实际上通过这种办法占了一些流通股的便宜。在这种情况下就出现了股权分利、股权分置，同股不同利、同股不同价、同股不同权，而且这样也没有办法计算总市值，它的总市值是乘出来的不是市场真正的市值。在这种情况下所以我们就进行股权分置改革，股权分置改革是要解决这个问题，但是股权分置改革现在看还是有缺陷的，“大小非”解禁市场还是承受不了。另外在发行、交易、公司治理方面我们还存在很多的问题，所以这些问题造成了中国的股市是一个不稳定的股市，存在很大的问题，所以说我们是制度性存在问题。
这个市场肯定还是要发展的，这个市场已经和国民经济不可分了，这个市场已经不可关闭了，小平在92年说搞不好可以关闭，但是现在已经涉及到千百万的资金、几亿投资者、中国市场化的改造，所以就不能关了。既然不能关我们就要救市，我们结合目前的情况政府出台一些措施救市这是对的。但是单纯的救市这个市场是救不了的，所以我前一段在一个证券研究所的沙龙里面提出来从救市转变为治市，我提了很多如何治理市场的措施。
首先，要从观念上必须要把这个从融资的市场变成投资的市场，你们要考虑给投资者回报才能有新的再融资，不然的话有钱也不会给你的，人家也不能老受骗上当的，所以都把钱抽出来放回银行了。所以必须认识到这个市场，这种情况下我提出了一些措施，比如说强制分红，而且是强制现金分红，送你股过两天股全掉了分也白分，而且证监会也提出了必须分红超过30%才可以再融资。我说这个也不对，你想再拿钱就必须分红，你要是规定了上市公司分红率对于个人投资者来说不得低于5%或者是不得低于银行存款的利息，然后是要取消分红税，现在是要交20%的红利税，这个要取消或者是暂停征收作为鼓励投资者。
第二、我提出来改革发行政策。现在的发行政策是很不合理的，当然是分网上和网下，网上是配售网下是抽签，我们的大户、基金业都在抽签，中签率是百分之几，十万二十万肯定不好干什么。这几年中国首日上市的议价比是百分之百，比如说中石油16.7元发行价，第一天上市是48涨了3倍，所以我们真正的小投资者16.7元谁也没拿到，我们拿到的时候是48元。因为首发的时候就是48元的话，即便跌到38元、28元他也是赚的，因为他拿到的价格是非常低的。但我们拿到的时候是48元，即使是降到40元我们的投资者也是赚不到钱的。我说改革发行制度要考虑小投资者。我已经提出来不按资金多少来抽签，按帐户抽签，就跟过去分带鱼一样，一家5斤，一个帐户就买1万股，基金也买1万股大户有钱的也买1万股，给我们的小投资者来一点一级市场优惠，这么多年我们都是在二级市场上炒的。
第三个是“大小非”，有人说政府发表了命令不减持，这个是有问题的，股权改革的时候就是要让非流通股对价流通，我们当时也考虑到市场压力每年放5%，但是也有很大的压力。在这种情况下我们不能说股改失败了，而是股改还有缺陷。我们进行股改最关键的是非流通股向流通股转变的时候有一个价格的问题，我们改革是想让价格平衡，但是实际上看来市场好的时候可以，市场差的时候还不行。我针对这个问题也出招了，就是说我们既要在整个减持的节奏上有所控制，另外能不能考虑在价格上有所控制，就是低于某种价格不得减持，要维护市场的稳定。因为大家都知道，他们的股份可能是1块钱或者是1.5元拿到的，所以说市场再掉他也赚，而且越在市场掉的时候他越想抛，市场好的时候他还想持。所以在这种情况下加剧了市场的下跌，也加剧了老百姓的恐慌，看他抛大家都抛。所以我提出了一个方案，比如说规定从股改复牌的那天起一年的平均股价，低于这个股价不得减持，比如说平均股价是20块钱，现在市场15块钱、16块钱，对不起你不能减持，这样的好处是老百姓不慌了，知道这是一个底线。还有一个好处是这帮人会把这个拉起来，他会想办法做到20块钱以上才可以跑，这个时候市场也被拉起来的。所以股改是节奏限制和价格限制双重作用的条件可以改，当然还有一些其他的制度建设，包括税收等等，这样的话这个市场可能就稳定了。现在最主要的问题是信心已经崩溃到极点了，但是这个市场的真正稳定不要求一时得失了要求长远了。
网易财经：我们最终的目的是让中国股市和资本市场趋于比较完善成熟的体制，最近我们也看到西方成熟的市场体系遭遇了百年未遇的金融危机。您觉得中国资本市场的模式是像西方那样的模式，还是建立一个中国独有的模式呢？
曹凤岐：中国应该有中国特色的模式，不能完全照搬西方的模式。一、中国本身是从计划经济体制转过来的，所以在某种程度上它不是完全自由、完全开放的市场，我们必须看到这一点。就是说我们市场的基础不是在人家完全市场化的基础上做起来的，我们是从自有化生长起来的，所以我们不可能是完全一样的。另外，我们的市场才有十几年的历史，我们从各方面都不是很成熟，所以我们不能像西方成熟的市场那样。为什么西方讲自由化，因为西方的市场调节能力非常强，而我们市场的调节能力是非常弱的。西方国家市场也会有失灵的时候，我们失灵的速度更快，那么成熟的市场都失灵了，所以说市场不是万能的，如果是市场是万能的也就不需要政府了，但是市场也有解决不了的问题，而这个问题在中国就更是如此了，这是和西方不一样的地方。我们应该建设一个逐渐市场化有管理的市场，这是我们应该发展的目标。而且我们也看到了一些西方的经验教训，西方一是有金融深化理论，就是经济发展到深层的时候金融市场要大发展，而且它的衍生工具发展的非常快。这次次贷危机最根本的是衍生工具的危机，就是说它创造衍生工具过分的，他资产抵押证券还可以看得着，但是它在这个基础上还在创造，它有时候就写几个字母就拿过来了，它们是每天都在进行创新，说的天花乱坠让大家去买，所以世界的投行都买了全砸里面了。从这个例子来看我们的资本市场不能脱离实体经济，中国的资本市场要循序渐进，中国过去一直是银行为主的融资体系，到现在为止也是银行为主，而且若干年以后也不见得是资本市场为主，这是中国市场发展的特点。日本也是，它原来是非常强大的银行体系，非常孱弱的资本市场，想让孱弱的资本市场替代强大的银行体系这是不体可能的。所以这个时候要发展资本市场要考虑到和金融体系的关系，尤其是衍生品的市场。
网易财经：很多专家说中国资本市场是缺乏创新，这是我们发展的瓶颈。
曹凤岐：创新是必要的，我们要不要推股指期货，债券市场要不要发展，这肯定是要发展的，这也是创新的条件。我一直是主张股指期货推出来，但是你去看很多搞期货的人都说现在不能推，因为它最大的功能是所谓的发行价格套期保值等等的作用，但是在中国未必会发挥出来，中国最大的是投机的功能以小搏大。所以说不是说不推，是要等条件成熟了，我们说要超常发展机构投资者，基金是机构投资者，但是现在人家说基金是最大的投机者，它不会长期持有的它要赚钱的。所以说在中国市场里面它也不是一个稳定的市场力量了，所以2006年有一篇资金黑幕，十家基金老总发表声明说肯定没干这个事。因为基金在主观上没有维护市场秩序的功能，客观上因为他们都是一些专家，他们会分析市场、会平衡、会投资组合这是可以的。但是在中国又没有卖空机制，买了又卖不出去所以他必须要做，所以他也不是真正的机构投资者，它也是投机者，所以这是整个市场环境的问题，这也不能怪它，它投机是正常的，所以说这些问题都是必须要解决和认识的问题。在这种情况下，中国的资本市场还是要循序渐进，建立出中国特色。
还有一个是监管的问题。我们过去老说西方发达国家监管非常强，而这次恰恰是在监管非常强的国家里面出现问题了，这就说明它的监管还存在很大的问题。实际上它在自由化理论的指导下，就是说让它们自己解决问题，好多事监管机构都不管。第二是它们对银行管的比较厉害，包括美联储、包括国际银行的巴塞尔协议，然后投资银行又没有资本充足率，这个国际上都没有要求，它的杠杆又非常厉害。而且国外投行通过各种衍生品、通过收购兼并，它的钱都是跟银行借的。所以这次美国除了让雷曼破产以外，把摩根斯丹利跟高盛都变成控股公司，当成银行来管了。我们是中国人民银行、证监会、保监会、银监会“三会一行”都要来管。我最近研究的项目就是金融市场全球化下的中国金融监管体系，这个里面有几个问题我们必须得重视，这是中国资本市场能够循序渐进的、稳定的、有管理的条件下进行发展的根本。我最近写的一本书叫做《货币金融管理学》就是专门讲这些事的，这在中国也是第一本。
网易财经：我看您的书里面是突出管理学。
曹凤岐：这里面主要是管理，而且有相当部分讲到监管，讲到中央银行怎么管、资本市场怎么管，还有货币怎么管，所以说也是非常重要的。
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