从本土投资者到国际投资者：投资理念的二次革命与新的市场跨越
——巴曙松教授知钱俱乐部对话实录
主办：北京证券业协会 承办：知钱俱乐部
时间：2007--09--02 14：20
地点：华腾三层
主持人：各位嘉宾、各位同仁，首先我代表北京证券业协会，热烈地欢迎各位今天到金融名家知钱讲坛来，听取讲座。我们今天请的巴曙松教授来讲。
巴曙松教授是博士生导师，是国务院发展研究中心金融研究所的副所长，现借调在香港从事金融市场的研究，今天的讲课仅仅代表他个人的研究观点，不代表任何机构的意见和看法。
港股直通车让我们本土的投资者有机会成为一个世界投资者
谢谢姚会长的邀请，今天给大家交流的都代表个人的观点，不代表任何机构的意见和看法。
刚才我跟会长说，因为时间的关系，重点以提问对话讨论为主，在此之前先做一点抛砖引玉式的说法。最近我们在读经济史的时候，就工业革命这个伟大的经济变革时代来说，发现当时的人们，一般的市民也好，学者也好，往往没有意识到是一个后来被我们称为工业革命伟大时代的到来，当时的不少人们可能认为，无非就是一个蒸汽机的使用，但是这些变革，开启了一个文明的伟大的新时代。
反观当前我们所处的这个时代，也很可能是一个酝酿巨大变革的时代，这就是中国的资本化的时代，是中国的投资者从本土走向全球市场的投资的时代。对H股的开放，在香港称为港股直通车，是第一次让我们的投资者从一个本土的投资者成为有机会成为一个世界投资者，这样一个重大的变化，期间带来的机会和挑战对于中国的小到居民的理财企业的投资，大到整个金融市场结构的转型都有非常大的意义。我也就这个题目跟大家交流意见。
随着中国经济的崛起和居民投资意识的全球化，关于中国的资产价格的重估，可能会出现一个从中国大陆到香港到海外相关市场的逐步推进的趋势，我们可以叫做中国价值重估的浪推进理论，就是中国的崛起，中国居民理财意识的崛起所带来强大的投资意识，带来对关于中国的资产的重估。
推动中国经济增长的持续动力，我们可以归结为新四化，包括城镇化、工业化、市场化和国际化。第一个就是城镇化，从投资角度来说，还有人口结构，中国在岗工作的人口占总人口的比重在过去10年到未来的10年间都是历史上比较高的时期，我们在衡量很多国家的资产价值大幅上升的时候，比如说日本，日本的资产泡沫与其说是他的日元升值带来，也可以说是人口结构的变动带来的。现在中国是60年代70年代80年代出生的人都走向工作岗位，这些人群占据整个人群比较大的比重，但是到下一代独生子女，他们可能面临比较多的长辈的资产，例如可能有四套房子，需要卖出三套房子，住其中的一套，那个时候可能就是资产价格调整的时期。
2006年以来的中国股市的牛市，以及房地产市场的上扬，是对国内资产价格的一个重估过程，目前这个重估过程基本上矫正了过低的国内资产，从下一步的趋势看，这个关于中国的资产价格重估的波浪可能扩散到会跟中国大陆的资产市场紧密联系的香港。
例如，现在全世界很多资本市场上的上市公司其实也有一些中国业务为主的上市公司，比如说一个在澳大利亚的上市公司，以锆为主业，这个上市公司市盈率大约只有5倍，所以说经济操作上，可以组织一个私募基金，把这些低估的跟中国概念相关的资产，收下来，转过来卖给一些市盈率40倍50倍的上市公司，这样就会被重新估值的浪潮扩散到澳大利亚或者更远的地方。
这个关于中国的资产重估的波浪不断推进的过程，不仅仅是价格提升，往往是结构性的调整，更为重要的是，是可能引发中国的投资者关于投资理念的又一次革命，第一次我们说是股权分置改革带来的大家对价值投资理念的认同和以基金为代表的机构投资者的崛起，第二次革命可以说，就是以资本市场的全球化开放为契机，在中国的价值投资理念中，加入全球化的元素，就是我们要重新评估在全球化的情况下，同样一个公司在处于什么样的价值，该怎样定价。
举一个例子，比如说中石化，在香港最低的是6块钱，或者7、8块钱，国内投资者会认为这是值得投资的，但是具有全球配置资产空间的海外机构投资者可能这样想，他把中石化跟其他同一行业的石化企业的估值进行比较，如果其他的公司都是6、7倍，这个公司10、11倍，他会减少他的持股，所以我们的投资者在初期要对这个市场进行充分的熟悉研究和学习，特别是初期开放，更得注意。所以我想先说10分钟的开场白，然后欢迎大家提问，批评指正。
主持人：刚才
问：我介绍一下，我叫毛国华，我想借今天这个机会问一下教授，目前中国A股市场的状况是一个什么样的判断，还有对于最近韩志国还有华生为代表他们的观点有什么评论？谢谢！
答：总体来说，证券市场主流的投资理念，是两种：一个是以巴菲特为代表的价值投资，另外一个以索罗斯为代表的动量投资。现在在市场上，过了5000点之后如果你跟我讲价值投资我认为你在给我讲故事，所以更加注重应该是市场的趋势和动量，动量是什么？就是市场所形成的一个共识，以及市场自己往前推进自我强化的一个趋势。所以如果动量一直存在，就一直有上升的趋势，可能离价值投资就会有距离了。
即使如此，我们始终还是要回到最为基本的上市企业盈利能力上来，二季度上市公司业绩的惊喜，也是推动市场上扬和信心增强的重要力量。从现在的市场估值看，现在市场的估值水平，基本上已经体现了07年利润超增长的估值，下一步的走势关键还是上市公司的盈利能力的可持续性，目前的盈利的质量如何。
今年二季度70%的超预期的利润增长，和一季度81%的利润增长，其中的质量怎么样，是不是可持续的，是影响下一步行情的实质性因素。如果这种盈利快速增长的趋势一直可持续到明年的话，那就往上还可以看高一些。
从目前的初步研究看，二季度的70%的利润增长里面，大概16、17%的来自于交叉持股带来的收益，20％左右来自于会计制度变革和税收变动带来的好处，还有一部分的利润是来自于价格的上升，这种上升带有很强的周期性，企业不一定有质量和技术的实质性改进，就是你原来有一个库存，忽然因为通过通货膨胀压力，导致高了，所以真实的因为企业的技术进步而带来基本面的盈利改进，大概比我们的GDP增长高一点。
下一步的问题就是我们的盈利是不是可持续的。我们需要观察，如果可持续现在这个点位不成很大的问题，如果因为股权分置改革，很多公司有股权激励，小非大非要减持必须把利润做进来，因为这个原因导致利润增长不可持续的话，可能面临一个深度调整的可能。
从实际操作风格看，目前的市场估值情况下，不少私募基金已经很谨慎了，但是从总体意义上，公募基金基本还是很乐观，其中有主动乐观，也有被动乐观的，例如如果有的基金本来减持了，但是很多新的申购，促使基金不得不加大持股。这种不断涌入到基金的资金，会不会成为推动市场调整的导火索，值得关注。
在总结此次次按风波时，从投资角度一个十分重要的教训，就是全球的大型的对冲基金经过自己内部的评估，外部评级机构的评级，不管对不对，大家都共同的持有一些
有的海外市场的投资者调侃，说不同市场的新投资者几乎都有一个共同点，那就是，有点象当年的义和团，十分勇猛，不相信子弹会打死人的。市场非常乐观的时期，新的投资者也不相信PE只估值有影响的。
但是，也许短期如此，从长期趋势看，我们关键还是要回到分析上市公司盈利的情况来看，从这么多到这个时期我更多的愿意提醒以下几个风险因素：
1、AH股间的差价。恒生银行专门编制一个AH股溢价指数，H股比A股现在要贵90％，接近历史高点。
2、即使按照一季度的81%的增长，以及二季度70％的盈利的增长，全年的上市公司盈利达到6000多亿，按照2000亿的交易量，按照印花税我们证券公司的各种税费扣下来，也有5000多亿，但是我提醒大家，我们现在这些流通股经常交易的这部分，大概占整个股本的30、40%，也就是说你分担的是6000以上是公司的利润成40%，但是你付出整个交易的成本是5000亿，这个市场总体上是一个抽水的市场，我们成立以来，大概只是在05年和06年实现了整个资本市场有正的收益，这是一个值得提醒大家关注的。
3、这一轮牛市启动的时候是3000万个帐户，现在是1.1亿，有8000万个帐户，是只有一年多投资经历的新股民，资金根据我自己在5、6月份的测算，大概50000元人民币左右，而且最近又重新回到日均开户数接近30万这个高点，基本上算是散户主导。
4、现在市场低估了港股直通车可能带来的影响。因为现在还没有基金正式进入阶段，条件成熟之后，如果推广到工行、建行，这是一个非常便利的操作之后，这种转换，就会对两股市值之间的价格差异以及国内的资金状况形成影响。
本文来源：网易财经
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王晓易_NE0011
