汇丰晋信基金：2013年将呈现底部震荡

2013年A股市场投资策略

过去三年，A股市场持续下跌，其背后蕴含多重因素。其中，中国经济转型的不确定性体现到A股市场，表现为传统经济增长模式下的投资和出口驱动型行业纷纷出现经营困境，相关板块和公司的估值水平持续下降；市场重新定价表现为随着三年锁定期的结束，全流通之后的A股市场定价主角转变为产业资本，产业资本完全不同的定价行为和定价模式让A股出现整体性的估值下移。

展望2013年，我们认为A股市场仍需时间消化上述长期因素的负面影响，2013年A股市场总体将呈现底部区间震荡特征，但是期间不乏阶段性和结构性的投资机会。

一、2013年市场展望

“病来如山倒，病去如抽丝”。在影响A股市场的长期根本性因素难以出现质的转变之前，我们认为A股市场“牛短熊长”的基本格局仍然难以根本扭转或改变。展望2013年，在长期市场压力难以彻底消除，短期正面因素（包括短期经济的逐步企稳，赢利水平的小幅改善，以及估值所处的相对低点等）逐步累积的作用下，市场将呈现底部区间震荡，蓄势整理状态。市场更多地呈现出阶段性和结构性的投资机会。

（一），长期影响因素仍难以发生根本性变化

展望2013年，我们认为一直困扰市场的一些重要因素（包括中长期经济增长动力问题，大小非解禁之后的持续减持压力问题，银行理财产品，信托等新投资渠道拓宽的资金分流问题，A股市场的定位和股权文化问题等）仍然难以在短期之内得到有效解决，这将成为中长期制约A股估值上升的重要因素，A股市场将以区间震荡为主要运行状态。

1 ，中国经济面临长期增长动力缺失困境

伴随着中国人均ＧＤＰ水平跨入中等发达国家行列，“中等收入国家发展陷阱”这一问题也摆在了我们面前。根据世界银行相关报告，当一个国家的国民收入达到中等水平后，即有可能踏入“中等收入陷阱”。踏入中等收入陷阱的国家无法在工资方面与低收入国家竞争，又无法在尖端技术研制方面与富裕国家竞争，由于不能顺利实现经济发展方式的转变，导致经济增长动力不足，最终出现经济停滞。

从历史上来看，近代能够成功跨越中等国家收入陷阱的国家也仅仅有日本，韩国等少数几个国家，类似巴西，阿根廷，墨西哥，智利，马来西亚等多数国家都难以跨越该阶段，经济停滞时间长达二三十年。出现“中等收入国家发展陷阱”的根本原因在于经济发展到一定阶段之后出现了新的增长动力缺失。

在改革开放的三十余年里，中国ＧＤＰ规模从上世纪70年代末不足4000亿起步，发展到目前４７万亿的全球第二大经济体的总量规模。人均收入在2011年达到了4940美元，处于中等收入国家行列。中国经济的快速发展得益于制度红利（农村土地改革，市场经济，融入全球制造业体系等），人口红利等诸多有利因素。但是从目前来看，人口红利的有利因素正在消退，而上一轮制度红利所带来的增长动力也明显减弱。如何通过改革释放新的制度红利，如何通过创新提高中国产业的附加值水平，是中国经济在未来能否摆脱羁绊，成功迈向高收入国家的决定性因素。

即使从股票市场本身而言，其金融创新的步伐也在明显加快。股指期货，融资融券，三板市场，跨境ＥＴＦ等金融工具的出现，使得Ａ股历史上的单边博弈效应（只有股票上涨才能赚钱）也在减弱。诸多私募，对冲等绝对受益者的出现，也将使得Ａ股市场从单边市逐步向双边市，波动市转变，这也将构成制约未来Ａ股市场上涨的基本因素。

4 ，股票市场定位和法人治理，股权文化的建立

从制度层面而言，当前股票市场定位所出现的偏差，仍需要采取进一步的更加强有力的措施来逐步扭转这一不利格局。在当前中国经济的又一个重要关口，对股票市场进行重新定位，不仅需要智慧，更需要勇气。事实上，没有制度层面的重大变革，我们很难看到公司治理结构的改善，以及合理股权文化的建立。

我们可以看到，管理层在推动上市公司改善经营，推动上市公司加强投资者回报，推动机构投资者参与公司治理等方面，做了大量的工作。但是从实际执行效果来看，距离理想状态仍有不少的差距。我们认为：上述制度变革非一朝一夕之事，其对股票市场所产生的压制将在２０１３年继续存在。

综合来看，对于上述中长期影响股票市场的负面因素，我们认为在2013年难以发生根本性的改变，因此2013年A股市场难以走出持续性的趋势上升行情。但是，如果中国经济改革发生重大体制变化，导致新的经济增长点开始出现；如果信托，银行理财产品等其他投资渠道受到严厉监管，导致资金分流受阻；如果股票市场出现重大制度变革，导致大小非减持受阻，法人治理显著改善，那么2013年A股市场也有可能出现连续的趋势上升行情。

（二），短期正面因素正在积累，２０１３年Ａ股有望震荡筑底

２０１３年，负面因素的中长期影响仍将延续，这将成为Ａ股中长期估值的主要压制因素。但是从短期因素来看，我们可以看到自从２０１２年四季度以来，伴随着悲观预期的充分宣泄，一些正面的积极因素也已经在悄悄积累。展望２０１３年，我们认为Ａ股市场将震荡筑底。综合来看，我们认为经济阶段性企稳，企业盈利的逐步改善，以及悲观预期充分宣泄之后的估值阶段底部特征，决定了２０１３年的Ａ股市场存在阶段反弹机会。但是，中长期的负面因素仍将制约2013年市场估值提升的空间，2013年A股市场难以出现持续上升行情。2013年，我们倾向于A股仍是底部震荡状态下的结构性和阶段性的投资机会。

1 ，宏观经济将在２０１３年阶段性企稳

目前，市场对于2013年的宏观经济趋势仍存较大争议，但经历了连续两年的低于预期之后，分析师普遍悲观居多。我们认为：2013年经济增速再次大幅低于预期的可能性不大，总体上以企稳为主。主要理由是（1）海外总体趋稳转好；（2）新政府上台后维稳动力强；（3）7.5%左右政府的增长目标相近，货币政策预计仍然偏紧，但也不会进一步加码。因此，预计宏观经济不会是导致明年市场下跌的主要因素。相反，经济本身内在的结构性回升因素反而可能带来2013年经济的结构性机会。

2 ，企业盈利面临一定的改善机会

在过去三年里，伴随着经济增速不断下台阶，以及经济转型对周期性行业的盈利打击，除了2010年企业盈利超出预期外，2011，2012年企业盈利持续低于市场预期。伴随着盈利的下调，市场估值也进一步下降。目前自上而下的盈利预测已经普遍下调至2012年零增长左右，2013年预计也是7%左右个位数增长。尽管目前自下而上的盈利预测2013年仍有13%左右增长，未来盈利预期方面可能仍有下调空间。但是与2012年的大幅修正相比，未来来自盈利向下修正的压力不大。相反，与2012年接近零的盈利增长相比，2013年大约7%左右的盈利增长，将是盈利明显的企稳改善机会。

另外，从季度盈利数据变化情况来看，我们可以看到从２０１２年三季度开始，企业盈利下滑趋势已经开始减缓。根据２０１２年四季度披露的工业企业盈利数据，以及ＰＭＩ，工业增加值等数据来看，２０１２年四季度企业盈利将很可能延续２０１２年三季度以来的改善趋势。盈利能力的持续改善，将有助于缓解投资者的悲观情绪，而由于偏周期性的非金融行业的盈利改善幅度最为明显，对于估值已经处于低位的偏周期类股票的反弹将起到一定的推动作用。

3 ，悲观预期充分宣泄之后的估值阶段底部特征出现

截止２０１２年１１月底，沪深300总体PB已经下降至 1.4倍左右，虽然距离产业资本的估值标准仍有一定差距，但考虑到低迷的成交量水平，以及管理层的积极干预等因素，产业资本总体减持意愿已经明显减弱。因此，我们倾向于过去三年造成市场持续下跌的产业资本减持因素可能会出现阶段性的缓和，而市场在各类悲观预期充分宣泄之后，估值出现阶段性底部的可能性也将明显增加。

其次，从Ａ－Ｈ价差因素来看，市场整体估值水平已经基本与Ｈ股接轨，目前已经有一批Ａ股上市公司的股价更是明显低于Ｈ股。考虑到明年资本项目开放力度的进一步加大，ＱＦＩＩ投资额度的进一步放开，在宽松利率水平下的境外资本的介入意愿也将会更加强烈。而一旦这类权重股出现一定幅度的上升，其所产生的示范效应将对Ａ股的整体估值上拉产生积极的影响。

二、2013年投资策略

展望2013年，我们看好金融改革带来的银行，证券，保险等行业投资机会；看好新型城镇化带来的城市管网，城市环保，城市安防等城市基础设施相关；以及医药，餐饮旅游，食品加工，大众必需消费品等城市消费服务业相关的行业投资机会。

（一），关注金融改革带来的银行，证券，保险等行业投资机会

金融改革正在成为中国各项改革的突破口之一。历史经验表明：经济转型时期的金融政策关系到转型的成败。目前，中国的金融改革正在步入深水区，包括加快资本项目开放，推进汇率，利率市场化，放松金融管制和金融垄断，鼓励金融创新等等，正在以我们过去十年所未曾看到的速度在加速推进。金融板块是在A股市场市值规模最大，利润占比最高的核心板块。从某种程度上来说，金融改革的成败关系到A股的涨跌，金融改革的变化将带来A股市场的结构性机会。

以日韩经济转型期间的金融政策为例，日韩在转型期间（包括从转型前5年左右开始到整个转型期间的10年）都是金融市场快速发展的时期。其中内在驱动因素主要来自于：

一是经济经历了约10年左右高速发展时期，社会财富得到极大积累；

二是伴随着经济转型的开始，经济增速开始出现下降，产业投资平均回报率被挤压，产业资本开始向金融资本寻找更低成本的资金来源；更好的风险转移和资本转移途径；兼并，重组等更多的创新型金融服务；部分产业资本甚至直接介入金融资本运营，金融市场因创新需求急剧上升而得到爆发式发展。

三是政府部门为了寻找新的经济增长动力，也需要金融部门配合产业转型加快金融创新；为了配合自下而上的金融创新需求，政府部门在转型期间纷纷以放松管制为特征的各项措施来推进金融改革。

图6：韩国股票和债券总市值增长情况（十亿韩元） 

过去三年，伴随着利率市场化进程的推进，我国各类金融创新发展迅猛。在央行严格控制银行表内业务时，银行通过借助理财产品，资产管理等各类创新金融工具，实现了表外业务的大规模扩张。证券公司在股票市场交易量萎缩的情况下，通过资产管理业务的产品创新，实现了资产管理业务的跨越式发展。

对于整个金融体系而言，资产证券化的过程，实质上就是风险重新定价和风险再转移的过程。伴随着中国经济转型期间所历史遗留的各类风险（如银行坏帐风险，地方融资平台风险等）的累积，如果能够通过合理的定价，实现资产证券化，实现了风险的分散化处理，那么对于降低中国金融体系的风险将会产生显著的效果。

从实际意义上而言，资产证券化所创造的庞大的金融需求，对于长期受到金融压抑的中国金融业来说，将会带来广阔的市场空间。对于银行等传统金融机构，风险转移和再定价过程有利于其转移长期经营风险；对于广大非银行金融机构而言，广泛参与资产证券化的定价和风险转移，意味着通过各种创新手段满足新增的庞大的市场需求，这将大幅地改善非银行金融机构的中长期成长空间。

我们在看好金融行业改革和创新所带来的经营活力的同时，重点看好那些具备卓越的创新能力，高超的风险控制手段，具备规模优势和人才优势的大中型证券，保险公司；以及那些具备灵活经营体制，中间业务优势突出的中小银行。

（二），关注新型城镇化带来的城市管网，城市环保，城市安防，以及医药，餐饮旅游，食品加工，大众必需消费品等行业的投资机会。

作为新一届政府的主要的施政纲要之一，新型城镇化最有可能成为未来国家实施扩大内需战略的主要推手之一。目前，我国的城镇化率现为51%，低于全球水平和大部分发达国家。如果考虑到户籍人口城镇化的话，则城镇化率只有35%。城镇化率的不断提高，将带来相当数量农村富余劳动力及人口转移到城市，从而推动投资的大幅增长和消费的快速增加，也会给城市发展提供多层次的人力资源。因此，城镇化如果能够成为未来中国经济增长的新引擎，将会同时满足扩内需，保增长，稳投资，促消费等多项政策目标。

所谓新型城镇化，是指坚持以人为本，以新型工业化为动力，以统筹兼顾为原则，推动城市现代化、城市集群化、城市生态化、农村城镇化，全面提升城镇化质量和水平，走科学发展、集约高效、功能完善、环境友好、社会和谐、个性鲜明、城乡一体、大中小城市和小城镇协调发展的城镇化建设路子。新型城镇化的“新”就是要由过去片面注重追求城市规模扩大、空间扩张，改变为以提升城市的文化、公共服务等内涵为中心，真正使我们的城镇成为具有较高品质的适宜人居之所。

在未来的城镇化发展过程中，我们认为围绕着新型城镇化的主题投资机会将会在2013年显现，主要包括：

1 ，城市基础设施建设：包括城市管网，城市环保，城市安防等。

新型城镇化中的“新型”有很重要的一部分就是要构建资源节约、环境友好的城市。从国际经验来看日本在城镇化发展迅速时期，对于城市环保，城市管网等投资是大幅上升的。我们认为新型城镇化将带来城市管网，城市环保，城市安防等相关行业的投资机会。

2 ，城市消费服务建设：医疗，餐饮旅游，食品加工，大众必需消费品等。

医药：随着城镇化的推进，大批原农村居民转移进入城市，他们随之而来的享受“市民化”生活的需求也逐步提升。我们认为代表“健康”需求的医药及医疗保险方面是最重要和最具有潜力的。

旅游：伴随深度城镇化带来的户籍制度改革推进、收入分配以及政府投入增加，农民工与城镇居民收入差距有望缩小。居民收入水平的上升，将使得未来旅游休闲等消费支出持续增长。

餐饮：城镇化将改变居民消费方式，外出就餐比例明显提高，外出就餐消费占食品消费比例将可能持续提高，餐饮行业的增长速度将可能加快；连锁餐饮企业，尤其是能将渠道下沉到3-4县城市的连锁餐饮企业将可能面临巨大的发展机遇。同时，与其配套的调味品、业务用原料成品供应等特殊需求也将伴随增长。

食品加工：城镇化将带来生活方式的改变，速冻食品、加工食品以及方便食品的需求可能面临新一轮增长机遇。食品加工深度、精细化程度可能明显提高，食品深加工业的附加值可能明显提高，其产值占整个食品工业产值的比例可能明显提升。

大众必需消费品牌：城镇化将进一步推动是消费者对食品安全问题的关注程度，具有安全生产体系保障、品牌背书、以及供应链体系保障的优势品牌消费品企业将获得更快的发展。

三、市场风险因素

展望2013年，若出现失业率大幅上升，导致政策大力度放松；或者经济改革大幅超预期，政府转型力度空前；都有可能导致A股市场出现超预期的剧烈波动。

（一），失业率大幅上升，导致政策大力度放松

根据过往经验，工资增速的下降领先于失业率的上升，而当前已经出现了工资增速下降的迹象。因此，我们认为明年失业率上升的风险仍然存在。但基于工资增速下行的速度并不快，因此，失业率大幅上升的可能性并不大。

但是，明年一旦出现失业率急剧上升的小概率事件，导致社会矛盾激化，社会稳定受到挑战。那么，也不排除政府再次实施大规模经济刺激计划，投资将重新成为拉动经济的主要手段。对于股票市场而言，在短期经济强劲复苏和长期经济风险加剧的预期下，很可能演绎暴涨暴跌的过山车行情。

（二），改革进度大幅超预期，经济转型力度空前

从新一届政府在十八大和近期相关言论中所传递的信息来看，我们认为未来的政治和经济改革更可能延续中国一直以来的渐进式改革思路，通过不断试错的方式小步快进，将改革中遇到的成本和阻力降到最低。

但是，若由于经济环境的急剧变化，或者社会矛盾的急剧恶化，导致新一届政府面临巨大经济或政治压力，就可能迫使政府显著加大改革力度，全面转变经济增长模式。那么，中国经济可能会面临显著的短期阵痛，短期经济增长也将面临硬着陆风险，但长期经济增长前景和路径却更加明晰。对于股票市场而言，则可能表现为在暴跌中完成筑底过程，之后出现重新缓慢向上的格局。