巴伦周刊封面文章：欧元的命运

媒体对近期欧洲关键事件进行了大范围的报道，最引人注目的是希腊大选和最近的欧盟领导人峰会，然而在这些焦点之外，一个重要的事件被所有人忽略了。空客公司，这家波音最主要的欧洲竞争对手，近期宣布将会在美国建立首个生产基地。

这是一个非常明确的证据，显示出危机已经伤害到了欧洲的经济；空客能够保持竞争力的唯一方法就是搬离老欧洲。正如此前宝马和梅赛德斯奔驰做的那样，空客前往美国最南部寻找其在南欧无法找到的东西，一个高生产力、低成本的劳动力群体，使其可以保持全球竞争力，在一个有竞争力的货币帮助下。

这就是如今这个失业率创1930年代以来最高水平的欧洲所需要的，也是极度匮乏的。增长才是解决赤字的良药。而最快刺激经济的办法就是通货再膨胀（reflation）。

便宜的欧元（与美元等值）能够恢复欧洲的竞争力，终结其债务危机，保护欧元本身。就在过去十年里，这种策略成功过，而我们如今正在走向等值的半路上，从2008年峰值的1.60跌至如今的1.22左右。经过2年的减记和权宜之计，唯一剩下的解救欧元的办法可能就是让欧元贬值。

越来越多的人意识到，尽管这一做法代价巨大，它仍然比欧元区崩溃的成本低得多。正如德国明镜周刊所预言的欧元区崩溃的可怕后果：“欧洲所有国家将陷入深度衰退。政府将被迫借入数以十亿计的钱来满足需求，此后还将面临一个艰难的选择：要么大幅加税，要么以通胀形式向国民转嫁债务成本。”

这就是迫使欧盟领导人在上个月的峰会上达成某种共识的原因。这场危机还让欧洲制造了许多新的机构来做应对，EFSF将被ESM所接替，而后者被同意直接向西班牙银行注资。

但只有德拉吉领导的欧洲央行才有能力印欧元来无限量购买西班牙和意大利的政府债券。而可能需要再来一次市场崩溃才能逼出这种解决方案。当欧洲央行确实这么做时-我们预期它会的-这就标志着十年一遇的购买非常便宜的欧洲股票的机会。但绝非在此之前。

印钱的观点对于欧洲当局是个危险的异端思想，更不用说欧洲央行的唯一法定政策目标是价格稳定，而非美联储的低失业率和低通胀的双重使命。

相反，欧盟的官员已经推动削减支出和加税来作为希腊、葡萄牙和爱尔兰救助的条件，同时伴随着监管政策的改革，后者即使在最好的时期也会限制就业增长。但野村研究院的首席经济学家辜朝明（Richard Koo）用日本在过去20年经历的泡沫破裂和增长停滞来看这场危机。欧洲就像是个同时得了肺炎和糖尿病的病人。健康饮食和运动可以控制糖尿病，但如果病人还得了肺炎，那这种疗法是无效的。

德国人指出，他们是自2003年开始经历了有效但痛苦的改革措施后才重新得以重返经济强国。但他们没有提到的是，德国当时有一个很大的优势，那就是非常有竞争力的欧元。

辜朝明指出，除了当时的总理施罗德提出的劳动力和医保改革外，德国还受益于欧洲央行为抵消2000年互联网泡沫破裂后的影响来采取的刺激政策。

这就是如今的欧洲所需要的：欧洲央行采取更大力度的刺激政策来拉低债务水平过高的国家的长期利率值可持续的水平，尤其是西班牙和意大利，最关键的是，拉低欧元汇率至接近美元的水平。这种“肺炎疗法”可以争取时间，来让深陷债务“糖尿病”的欧洲通过改革措施来重获新生。

以德国总理默克尔为首的欧洲领导人们认为结构性改革和财政重整是第一要务，他们认为过剩的资金和信贷是造成当前危机的罪魁祸首。他们认为简单的印钱只会让希腊、西班牙和意大利轻易脱身。欧洲领导人希望利用当前的危机来让这些在平常时期几无可能实施的改革发生。

此外，国际清算银行BIS在上个月的年度报告中警告称，欧洲央行与包括美联储、日本央行、英国央行在内的全球主要央行已经接近其刺激经济能力的极限。这份报告接着写到，随着利率已处于或接近0的水平以及资产负债表的扩张，央行正在冒通胀和资产泡沫的风险，尤其在新兴经济体。

但有理由质疑当前的财政紧缩和改革的应对政策组合能否奏效。尽管有一些进展的迹象，但Bank Credit Analyst观察到：“以目前的速度，在希腊的竞争力赶上德国前，还需要承受30年的削减债务和大规模失业。为了快速填平这一差距，德国的通胀的上升必须快于边缘国家，BCA总结道，“德国人可能不希望接受更高的通胀，但欧元区崩溃的后果要糟的多。”

这一难题就是统一货币的成本。浮动汇率让那些通胀和生产力趋势出现混乱的经济体可以调整。贬值抵消了高通胀、低生产力经济体的竞争力损失。

同时，固定汇率会造成“对内贬值”，为了维持货币币值，老百姓的收入会缩减--价格降低，工资和薪酬下滑，政府预算也被削减。这种痛苦的方案在民主政体是行不通的。

欧元区的固定汇率体制应该要强制推行财政纪律，而对希腊、葡萄牙和爱尔兰的救助条件就是紧缩，以及随后的大幅衰退。而在上周，西班牙首相拉霍伊推出了最新的650亿欧元财政赤字削减计划。尽管这受到欧盟委员会欢迎，但这一做法激怒了马德里的抗议者，他们向警察投掷石块和鞭炮。据报道，警察用橡皮子弹向抗议者回击。这就是紧缩政策会引发的后果。

也许更宽松的欧洲央行政策可能导致德国更高的通胀，但在边缘国家，“产能过剩非常严重”，因此更强的需求将会转变成更好的经济活动，而非工资和价格的走高压力。BCA的报告总结道：“欧洲央行更偏向鸽派的立场同样会让欧元贬值，给予边缘国家的出口商渴望已久的支持。”

尽管宽松的货币被指责是治标不治本的措施，但它“确实能够促成结构性改革，”Paul A. Volcker在外交事务委员会的高级顾问Sebastian Mallaby也在外交事务杂志上写了类似的观点。

Mallaby在文章中这样总结道：“如果欧洲央行印足够多的钱来达到其在全欧洲2%的通胀目标，这很可能意味着在危机国家的通胀是零，因为这些国家失业率很高，而欧洲的健康经济体的通胀率将达到3%-4%，这些国家的工人有足够的自信来要求更高的工资。换句话说，通过实现其通胀目标，欧洲央行能够帮助意大利和西班牙与德国和荷兰竞争，逐渐减少劳动力成本的差距，这一问题是欧洲麻烦的核心。这将会提升危机经济体相对全球其他经济体的竞争力，进一步促成出口拉动型复苏。”

瑞银投资主管Mark Haefele补充道，问题在于，2000至2009年间，西班牙和意大利的劳动力成本分别上升了50%和35%，而同期德国只上升了18%。需要10年时间的调整才能填平这一差距。但这可能产生边缘国家陷入不可持续的通缩的风险，这将拉高债务占GDP比例，恶化债务危机。

为债务水平高的国家的借贷成本设限，比如西班牙和意大利，同样能够发挥作用。飙升的主权债务借贷成本超过其经济体量可能导致债务堆积快于名义GDP增长。这就是为何7%的西班牙10年期债券收益率敲响警钟的原因。

欧洲央行此前做到过这点，该行在去年通过SMP计划购买了这些国家的债券。但自那时起，欧洲央行不再继续购买行动，取而代之的是1万亿欧元的LTRO计划。

购买政府债券同样可以通过ESM来执行，这一即将启动的基金拥有5000亿欧元的资金。其中1000亿欧元将被注入西班牙银行。剩余资金如何使用尚待决定。

只有欧洲央行拥有无限活力来阻止债券收益率灾难性的上升。债券交易员明白EFSF能力有限，当他们看到救助基金用完时，他们就会抛售债券。但如果ESM能够变成一家银行，拥有从欧洲央行借款并发行欧洲央行能够购买的债券时，ESM就拥有了无限资源。

每个人都在猜测修复欧洲需要多少成本。比如，美联储起初认为1万亿美元足以纠正美国经济，此后又增加了6000亿美元的QE2，甚至实施了OT。最终来说，这将取决于市场的反应。

里昂证券的策略分析师Christopher Wood在其著名的Greed & Fear报告中写道，西班牙正在发生的灾难给了欧洲央行通过ESM后门进行债务货币化的“最好机会”。他补充道，只有“大幅降低的股价”会促使德国人接受债务货币化，而“欧洲央行不会不顾政治家的意见单独行动，尤其是德国政府的意见。”

采取积极行动让欧元贬值的理念与传统观点冲突。Haefele支出这可能导致所谓的汇率战，正如巴西财长在2010年美联储实施QE2时指责美国那样。在这方面，全球央行已经实施了宽松的货币政策来拉动经济，包括巴西，后者在上周降息至历史低点。

其他人怀疑贬值的有效性。Mark Grant在其2010年1月份对希腊违约的预言中认为时认为欧元将跌至1.18并最终与美元等值。但一旦欧洲央行印钱，可能导致欧洲债市一蹶不振。

然而，BCA认为在“市场混乱”迫使欧洲发行欧元债券和建立银行联盟来实现“债务共担”后会有一个“好的结局”，这让欧洲更像美国了。随后ESM能够变为一家银行，发行自己的AAA评级债券，欧洲央行可以无限购买这种债券，印钱并有效终结这场危机。这将给投资者一个机会来购买严重超卖的欧洲股票和边缘国家债券。

即使相对于其美国同行，欧洲股票的估值处于40年来的最低水平，BCA表示购买的时机是市场大跌迫使欧洲当局行动的时候。当这一切发生时，投资者可以通过购买ETF来持有这些敞口。