《湄公河》大卖背后:博纳影业回归A股道阻且长

今年10月24日，新华联控股集团宣布出资1.5亿元人民币投资博纳影业集团（下称"博纳"）。这或许得益于4月博纳从美国资本市场的退市（退市前股票代码NASDQ：BONA），同时近期由博纳投资的影片《湄公河行动》票房已超过11.3亿元，位列同档影片票房之首等因素。

由于《湄公河行动》票房大卖，博纳似乎重新回到公众的视线。成立于1999年的博纳，是一家以发行、营销、影院为主的影视内容制作公司，也是国内第一家取得电影发行牌照的民营影视公司。

2010年，博纳以发行商身份成为美国资本市场的中国影视传媒第一股。5年后，博纳创始人、总裁于冬提交无约束力私有化交易要约，并于今年完成私有化。

在华尔街度过并不开心的5年，同时国内竞争对手通过资本市场完成超越式发展，这让原本野心勃勃的博纳痛失好局。曾是国内电影发行商老大的博纳，能否凭借一部大片重夺昔日宝座甚至改变所处行业格局？回归A股之路又面临哪些艰难险阻？

影视大佬押宝港片遭诟病

业内人士告诉网易财经，国内发行港片商，博纳一度独大。但近年来众多影视公司纷纷加入发行战场，博纳的发行优势逐渐失去，华谊兄弟（300027）便曾从博纳手中抢走"卖相"颇好的成龙影片《宝贝计划》。

博纳依靠港片发行起家。2001年，于冬发行的第一部港片《我的兄弟姐妹》，虽然只有200 万元的制作成本，但最终却在内地收获2000 万元票房，由此奠定了博纳与香港电影携手的基石，博纳的港片模式由此一发不可收拾。

博纳2015至2016年发行的片单显示，30部影片中港片占据半壁江山。博纳曾在民营电影发行中一家独大。2010年，因华谊兄弟提前在国内创业板上市，借助资本力量首次超越博纳，抢走民营发行老大宝座。

乐博投资创始人杨宁告诉网易财经，发行并不好做，是既累又苦的工作，需要很多地推团队，每个省（市）都需要盯院线、做营销等，投入大，利润低。很多国内企业搞发行，因为有发行，可以实现第一手回款。

目前，国内电影发行已进入"战国时代"，除了博纳，后来者光线传媒（300251）、乐视影业、万达影视、五洲发行等众多民营影视公司强势介入，而互联网影视新势力更是层出不穷。

今年上半年，联瑞影业已超过五洲发行，占据发行最高的市场份额26.2%。此后，博纳发行虽稳定增长，但依然未进三甲。

在电影发行兵家必争之地，昔日老大博纳该如何破局？于冬回应网易财经称，发行是靠吃"百家饭"发展的，博纳已转变为内容制造商，会将发行的市场预想推至上游产品内容策划上。博纳是按发行倒排制作档期，目前在拍摄的电影都是2018年上映的影片，2017年将上映电影均已拍完。

2013年七夕情人节当天，由范冰冰主演的爱情喜剧影片《一夜惊喜》票房突破2亿元。这让于冬产生今后这样特殊节日，博纳同样要出一部类似影片的想法。

随后，博纳投拍了成本只有3000万元的影片《新娘大作战》，上映当天票房便收获一个多亿。博纳连续3年投资3部系列贺岁片《澳门风云》，3部影片总投资成本近4亿元，国内票房却达27亿元，给博纳及投资人带来的总利润达10亿元。

于冬称，影片《湄公河行动》同样是根据市场倒推制作而来。此片由香港导演林超贤执导并实现票房逆袭。而被称为"好莱坞式大片"的《湄公河行动》，其中不乏港片的风格。

对于港片套路，博纳早已轻车熟路。近年，博纳与几乎所有的香港导演及制作人都合作过，更是与知名导演徐克、尔冬升、麦兆辉、庄文强等团队展开深度合作。而于冬为与香港导演实现默契，更是不惜时间成本。2014年博纳投资的《智取威虎山》票房大卖，而这是于冬坐等徐克5年换来的结果。

谈及外界质疑博纳"押宝"香港导演，于冬回应网易财经时称，很多人诟病博纳这一点是没有道理的，其实上述香港导演拍摄的《湄公河行动》、《智取威虎山》这类影片是主旋律题材影片，并不属于港片。

于冬同时解释，不能将博纳此举称为押宝，而是要突破"天花板"。"我不是投资人，我是操盘手。"以《湄公河行动》为例，据悉整部影片投资的90%来自于博纳。而从1.5亿元投资追加到最后的2亿元投资，于冬的举动被身边很多人视为冒险行为，而原本想与之合作的投资方因此退出。

而于冬这样的冒险行为，此前同样发生在博纳登陆美国资本市场上。

9250万美元融资苦撑5年

2010年12月9日晚，时年39岁的于冬敲响博纳在美国纳斯达克上市的钟声。然而博纳上市首日开盘价为8.40美元，跌破8.50元的发行价。随后公司股价便开始下跌，最终收于6.58美元，下跌1.92美元，跌幅为22.59%。

彼时，由于好莱坞著名电影公司米高梅突然宣布破产，华尔街投资者对影视业的信心受创。此外，投资者对中国概念股并不看好。上市后，博纳获得9950万美元募资，与老对手华谊兄弟募集12亿元人民币、PE值近70倍相比，二者市值旗鼓相当。

但在美上市开盘便遭遇破发，这样的局面让于冬很受打击。此后，博纳连续3年处于估值低迷期，原本计划通过资本市场实现跨越式发展的想法成为泡影。而9950万美元的募资，也是博纳在美国市场5年中唯一的融资。

网易财经了解到，博纳虽然募资到9950万美元，但在扣除7%的投行募集成本后，最终归入到博纳账面的资金为9250万美元。而此后很长时间内博纳未再引入新投资，都是通过转老股进行再融资。后来默多克的新闻集团入股博纳时，也是在老股上进行投资。

据于冬介绍，博纳用上述9250万美元，5年间拍了60多部电影，平均投资成本4000万元以上，近25-30亿元的投资；还建了30多家电影院，平均每家投资在3000万元，投资总额在12亿元左右。每年每个季度公司的运营成本为3000万元，5年运营成本为6亿元。2015年，博纳税收贡献1.2亿元。

业内人士称，博纳募集的9250万美元，根本无法支撑其5年的发展运营。博纳也只能依靠自身发展滚动，并依靠银行贷款等资本市场以外的方式进行融资发展，但这又提升了其融资成本。

由于博纳股价长期低迷，估值偏低，导致其无法通过股市进行再融资。如再融资将会更大稀释股份，作为第一大股东的于冬如持股低于30%，博纳会因公司市值规模太小，不排除会被美国市场对手恶意收购。

据悉，博纳上市前，于冬对于资本市场并不了解，博纳的投资人并未给优化安排。为此，于冬疏忽了这一点，没有设计超级投票权。在美国，只有要1%股份的股东，都可以豁免超级投票权。

由于博纳股价低，使得质押股票融资无法操作，如质押股票就会被平仓，无法有效利用上市公司的工具。而在这漫长的阶段，博纳只能依靠内生增长，无法借助资本市场实现快速发展。

博纳在美国资本市场遭遇5年寒冬时，国内股市却对影视传媒概念股不断热捧。网易财经发现，这5年中，博纳的竞争对手光线传媒、华谊兄弟、华策影视（300133）等公司的市值最高时跃升至400亿元以上，而同期博纳的市值却只有10亿美元，最低时甚至只有5亿美元。

于冬告诉网易财经，在美国上市的各种开销成本很高，如融资、财务、运营、沟通等成本都相对较高。而审计、律师费用至少比国内要多7、8倍。CFO去美国做一圈路演，费用都在几十万元。

影视业内专家告诉网易财经，由于每年维护成本较高，相对降低了博纳的利润。此外，为投资拍电影，博纳向股市以外的市场募集资金，盈利后要给予回报，再次摊薄了博纳的利润。

然而，华尔街的投资者最关心的就是利润率。投资者给了博纳30倍的市盈率，已超过美国6大影视上市公司平均17倍的市盈率。而博纳这30倍的市盈率，还是得益于中国电影市场的增长换来的。

因博纳市值规模小，一直以来并未引起资本市场更多投资机构关注。网易财经了解到，就连国内的分析师都从来不覆盖博纳的内容。近年来博纳的艺恩数据（泛娱乐大数据平台）都稳坐前三名，但国内所有证券投行，从来没有分析师拿博纳和其他上市影视公司做比较。

孤独的博纳在美国苦熬5年之后，于冬决定放弃华尔街。

甘愿等待3年排队IPO

网易财经了解到，2015年前三季度，博纳共出品发行《澳门风云2》、《智取威虎山》等13部影片，累计获得28亿元人民币票房收入，营业总收入为2.68亿美元，较2014年同期增长33%，在中国民营电影公司中居领先地位。

彼时，当影片《智取威虎山》在国内获得高票房时，博纳在美国的股票却又跌了。很长一段时间内，博纳的股价低迷，而市盈率却相当之高。博纳的价值被华尔街投资者严重低估，于冬产生让博纳退市的想法。

2015年6月12日，博纳公告宣布其董事会已收到来自董事长于冬、红杉资本及复星国际（00656）的私有化要约，三家联合以每股13.7美元的价格收购博纳。

参与博纳私有化的并不止于冬、红杉资本和复星国际。于冬和其控股公司、阿里影业（01060）、腾讯、中信证券金石基金、赛富资本等都将成为博纳私有化后的主要股东。

今年4月9日，博纳正式宣布完成私有化交易，同时宣布停止其ADS在纳斯达克证券交易所的交易。根据协议条款，以于冬为代表的买家财团，将按照普通股每股27.4美元或美国存托凭证ADR（每2股美国存托凭证等于1股普通股）每股13.7美元的价格收购博纳。

网易财经了解到，于冬增持了自己在博纳的股票数量，对部分股权进行回购后，目前其个人股份已达50%以上，属于博纳实际控制人及大股东。

博纳私有化后，外界一直传言其负债率高达80%。对此于冬回应网易财经称，因私有化时个人融资增持股票，他个人确实背负着高负债率，而博纳的负债率在行业内应该算是最低的。

杨宁认为，美国市场对于影视公司给出的估值都太低，国内资本对于影视行业给出的市盈率是相对较高的，老外并不了解国内的影视行业实际情况。

博纳私有化回归后，国内资本市场突然对其显得尤为热情。于冬告诉网易财经，今年年底前博纳要做IPO前的一轮融资，明年进行IPO申报。本轮融资，博纳只会放出10%的额度。

网易财经发现，此前有不少私有化回归的中概股，但由于证监会对于上市规则重新调整，中概股回归被叫停。由此一来，博纳只能重新排队IPO，这也给其回归国内A股市场带来一定的不确定性。

博纳原本可以通过借壳回归国内资本市场，但证监会今年的新政让中概股借壳回归之路暂时被堵住。而当时博纳刚好完成退市，搭上了回国的最后"航班"。

意外的是，于冬竟然承认自己及博纳愿意等待3年排队IPO。但IPO时间战线拉长，上市时间的不确定性，是否会导致博纳再次重蹈与竞争对手差距之覆辙？

对此，于冬回应网易财经称，本轮融资博纳的市值已大幅提升。虽然本轮市值还比较便宜，但博纳需要的是能长期合作的战略型股东。除完成私有化的7位股东外，本轮融资还会再引进7、8位股东，这将是博纳在上市前最后一轮融资。

责任编辑：胡非非