网易研究局NO.161
作者|惠杨
中国央行是不是要进入加息周期的讨论从去年中央经济工作会议召开后就开始了（见《网易研究局|低息时代终结?中国加息可能性有多大》），一年来，央行3次上调OMO、MLF等政策利率，但对于基准利率仍然按兵不动。未来一年，随着美联储再加3次息预期的逐步兑现，中国央行有没有可能开启上调基准利率之路？
加息是去杠杆的必由之路？
今年八九月份，随着人民币暴涨和债市暴跌，市场开始高喊“利用好时间窗口实施降准”，（见《求求你们放过人民币汇率吧 喊降准为时尚早》），而中泰证券首席经济学家李迅雷率先提出：目前降准没有到合适的“时间窗口”，倒是考虑是否会加息。
时隔两月，随着市场利率的不断上行叠加利率债大跌以及美联储年内第三次加息落地，韩国央行忍不住成为亚洲第一个加息的国家，国内市场再次纷纷高喊加息。
多年来我国金融体系是以商业银行为核心的间接金融为主，以直接金融为辅，商业银行在经济金融中的低位至关重要，既是借贷增加，经济增长的主推力量，又是信用膨胀，杠杆高企的核心根源。央行金融研究所所长孙国峰近期也提到，银行是一类特殊的机构，其背后有政府显性或隐性担保，所以天然具有冒险倾向。如果中央银行长期保持低利率水平，就会鼓励商业银行的冒险行为，商业银行有可能和中央银行的货币政策形成博弈。
兴业银行首席策略分析师乔永远表示，考虑到通胀压力、实体高增长叠加产能利用率上台阶，2018年存在一次基准利率加息的可能性，或出现在上半年；加息是对实业复兴的确认，推动实体更加有效去杠杆。
中信证券明明团队认为，若明年国内CPI如约回升至3%左右的水平，当前1.5%的存款基准利率处于十分低的水平，在当前银行存款来源萎缩、负债端压力不断加大的背景下，提高存款基准利率有助于银行增强吸储能力，缓解负债荒的问题；另一方面，为了现在实体经济融资成本过快上行、支持实体经济发展，贷款利率不宜再做提升。央行可能对存贷款基准利率进行非对称加息，即提高存款基准利率同时保持贷款基准利率处于当前水平。
摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在11月发布的《2018中国经济展望暨蓝皮书更新》中预计，中国央行会在2018年三季度和2019年一季度分别加息一次。大摩早前就表示，中国实际利率处于全球低位、仍有很大上升空间。
综合支持加息的一方观点来看，加息既是对实体经济复苏的确认，也有压低明年通胀、防止资本外流的诉求；更深层来说，依靠“严监管、宽货币”控制总量的方法难以去杠杆，金融机构会通过各种办法规避监管，基准利率过低，利差较大，仍然会使金融机构存在较大的套利空间，而通过加息这种市场化手段更加有效，也更有必要。
来源：华尔街见闻 崔宇清
沧海桑田，现在的1.5%≠两年前的1.5%
不支持加息的一方也有不支持的理由。
同样是提出加息思考的李迅雷表示，加息的可能性存在，但通过对未来国内通胀率水平、海外利率水平变化及人民币汇率、2018年经济增速等因素进行综合评估，认为加息的概率不大。
海通证券首席经济学家姜超认为，随着去杠杆的推进，国内金融市场利率已大幅走高，实体贷款利率也在缓慢上浮，再加上房地产市场的降温会对经济构成一定的下行压力，上调存贷款基准利率会进一步推升银行负债端成本，加剧金融市场的震荡和实体经济的下行压力。
央行调查统计司前司长盛松成表示，目前中国金融市场利率已经相当高了，不主张对基准利率存贷款利率加息。美国税改和美联储缩表等事件对中国的影响可控，资本外流压力总体可控，人民币短期承压可控，长期来看还是升值的。货币政策应该以不变应万变，不紧不松，建议货币政策延续下去。
如果我们站在传统的货币政策框架和传导机制上来分析，未来加息确实有必要，中国央行需要维持一定的中美利差，避免使汇率出现较大波动，平抑资本外流。招商证券首席宏观分析师谢亚轩反驳了这种说法，他认为，影响中国资本流动的利差往往是长端利率较关键，美联储加息影响的是短端，但实际上短端利差对资本外流的影响并不显著。而从中美两国目前的长端利来看，我们的利率远高于美国，这个利差处在历史上的高位。中国央行考虑是否加息的决定还是要更多考虑中国自身经济基本面和政策目标的因素。
网易研究局认为，央行一直不动基准利率是因为如今的1.5%的一年期存款基准利率已经不同于2015年1.5%的基准利率。
第一，M2以及外汇占款增速出现收缩。2016年以来央行货币政策转向是毫无疑问的，但是紧缩的方式有两种，一种是让钱变贵，即上调利率；第二种是让钱变少，即控制M2增长速度，控制基础货币投放。基准利率维持不动，收缩M2以及基础货币投放也是一种紧缩，M2增速今年已经跌破9%，反映货币供给处于紧缩状态；反映货币需求的社融增速一直在13%左右，居高不下，这种供给需求的剪刀差正是紧缩的一种表现。当然央行也说过M2增速放缓或是新常态，实际上反映了存量货币周转效率的提高，不必过度解读；随着稳健中性货币政策的落实以及加强金融监管效应的显现，从今年五六月份开始商业银行一些与表外产品相关的资金运用科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降，这是金融体系降低内部杠杆的客观结果。
M2增速同比与社融存量同比 来源：wind
第二，实际利率已经显著上行。不仅是以10年期国债为代表的无风险利率，以房贷利率来说，据相关数据显示，今年11月全国首套房贷款平均利率为5.36%，相当于基准利率1.09倍，环比10月上升1.13个百分点，同比2016年11月首套房贷款平均利率4.44%，上升20.72个百分点；而在2015～2016年间，房贷利率最低到了85折。虽然基准利率看上去没有调，但整个社会的利率中枢都在显著上行。
10年期国债利率和住房贷款利率均上扬 来源：wind
第三，利率市场化让1.5%的基准利率失去了原有的实际意义。从2014年底央行开启降息通道的时候就已经在逐步放开存款利率浮动区间，到2015年10月24日最后一次降息的时候，央行彻底放开存款利率浮动上限。对于居民而言，由于存款利率浮动的因素，直观感受是存款利率变化不大；从银行角度来说，负债端的成本也可以“浮动”以保持不动。人们更关心的是，上调基准利率影响了房贷利率，动的是存量市场，而上浮利率更多影响增量市场。所以中信证券所说的“非对称加息”是有理论操作可能性的，但意义可能不大，因为本来MPA考核的压力已经够大，再压缩存贷款利差对商业银行来说也是不小的挑战。
通胀难起，GDP增速L型，基准利率L型
去杠杆或许是影响利率政策的考虑因素之一，但并非核心因素，我们需要观察今年货币政策的核心矛盾。华泰证券宏观首席分析师李超指出，在分析一切央行的行为和特征上必须要从多目标制出发，中国央行在法理上有四个目标——经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡；在中期我们还有一个目标叫金融稳定；特殊时期还有两个特殊目标，一个叫发展金融市场，一个叫金融改革开放。这么一数下来就有7个目标，在工具不足以应对这些目标的时候，只能抓这些目标的主要矛盾。李超判断今年货币政策的主要矛盾是国际收支平衡和金融稳定，仅仅跟踪经济增长和物价是无法判断利率政策的。
换言之，如果明年货币政策的主要矛盾转换成经济增长过热（GDP增速上行到7%以上）、物价上涨过快（CPI上行到3%以上），那么上调基准利率或许会是央行的选择之一，但不一定是最好的选择。
从内部一致预期来看，明年GDP增速基本不可能再上行到7%，会比今年略微回落一点，也符合权威人士所说的经济“L型”判断，未来经济几乎不存在大幅上行的可能。去年年底，全球对于再通胀的预期开始升温，对于今年PPI的乐观传导到了对于CPI的担忧，结果今年国内CPI基本一直在2%以下徘徊，PPI并未对CPI进行有效的传导；目前券商对于明年的预期也是前高后低，最高2.5%左右。这样不到3%的低通胀+不到7%的稳定经济增速如何支撑上调基准利率的预期？
从外部因素来说，美联储货币政策作为全球流动性的总闸门，外溢效应很明显，至少我们看到美联储加息迅速影响到了韩国央行，但是中美之间和美韩之间的经济体量差异很大，美联储加息的政策外溢效应对中国的影响远不如对韩国——韩国是被动受到美联储影响，而中国作为世界第二经济体，和美国更多是互相影响，所以不能简单判断中国一定要在货币政策上跟随美国。中国农业银行资产管理部高级投资经理黄胤英认为，中美央行资产负债表差异决定货币政策正常化调控方式不同，美联储的国债和抵押贷款支持证券是资产负债表的大头，而中国央行的资产扩张则是主要依赖外汇占款和金融机构持有债券，故与直接调控国债市场的美联储资产负债表政策不同，人民银行则主要通过对金融机构资产负债表调整，来影响长期利率和收益率曲线形态。
从2015年的“811汇改”到2016年的防风险的提出，中国对外在不断加强资本管制，隔离外部风险，对内严监管去杠杆；同时10月份以来央行各项数据均有好转趋势（11月外储十连增，外汇占款三连增等，详情见《货币政策拐点将至？央行各项数据透露这些秘密》），未来货币政策的空间一定是越来越大的。这一切都使得中国货币政策独立性更强，更没必要看美联储的动作亦步亦趋。
央行货币政策工具箱中的工具还有很多，即使央行明年真的上调基准利率了，也是象征性加息，信号意义大于实质意义。归根到底，利率会由经济基本面决定，我们也不应太偏执于官方说辞，去年去年12月，央行官员多次放风，适当时候会考虑加息，但是盼到年底也只上调了几次公开市场操作利率；同样是去年年底有消息说中国可能忍受更低的GDP增速，不再以6.5%为铁底，但是今年经济增速又超预期地强劲，周行长都喊7%了。最近又在说注重“质量”不要注重“速度”，但这也绝不意味经济增速会下一个台阶，未来可能仍然维持L型，那么在经济基本面变化不大的前提下，上调基准利率就显得没有太大必要了。
双支柱调控+利率走廊，跟存贷款基准利率说拜拜
官方明确过，要健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架，即货币政策和宏观审慎管理相结合的方式，原先货币政策实现不了的目标，可通过双支柱调控模式来实现，这也使得货币政策应用从传统的总量调控偏向于结构调控。
具体看，从结构性的角度来讲，目前上调基准利率“杀伤力”仍然太大，太过于“一刀切”，央行需要精细化操作。几年前，周小川行长曾用一个比喻说明央行总量货币政策与结构性需求之间的关系。央行管着“水库大坝”，使之流向特定的干旱农田，但法规说这不是央行的工作，则央行可做的只能是放开闸门大水漫灌，相信一部分水会达到需要的农田。而这会导致一些问题：一是资源有所浪费，如未来可能产生通胀；二是不确定需水之处能得到多少，公众是否满意。近年来，央行通过综合运用PSL、MLF、SLF、定向降准等多种新型的货币政策工具来代替准备金等传统工具，以达到调节市场流动性并引导资金流向特定领域的作用。
从历史的角度来讲，存款贷基准利率或许正在退出历史舞台。我们知道利率市场化完成的国家都是用利率走廊作为汇率政策的中间目标，中国央行自2014年一季度提出构建利率走廊型调控机制，并陆续完善了多种“粉”类货币政策工具，初步建立了利率走廊型调控框架。利率走廊是未来货币政策中介目标转型的方式，从数量型向价格型转型，从M2向利率走廊过渡，这是一个方向。
随着利率市场化的完成，原有的存贷款基准利率就显得没必要关注了，甚至未来可能会消失。央行会逐步培育新的基准利率来引导市场利率水平，金融市场将对利率和流动性有一个稳定的预期。当然这一进程是缓慢的，却也是利率市场化必然性的方向。在银行存贷款利率已经初步实现市场化背景下，为了推进货币政策框架转型，央行需要通过政策利率引导货币市场、债券市场利率，完善货币市场利率期限结构，建立起完整的价格型货币政策传导机制。
昆仑资管中心首席宏观分析师张玮认为，明年整体宏观经济环境是“紧货币宽财政”，但“紧”并非传统意义的上调基准利率，而会更多倾向于提高利率走廊上限以及上调公开市场操作利率。通过上调利率走廊上限使得市场利率波动幅度更大，使得一些风险偏好低的投资者洗出市场，这同样可以起到降杠杆的作用。虽然明年一二季度由于低基数的原因导致对CPI走高的预期很强，但是明年年初还有一个定向降准的措施，年初加息似乎就有点矛盾。但从调结构上看其实也不矛盾，从金融方面来说，货币一定要从紧；而从实体经济来讲，为支持金融机构发展普惠金融业务（尤其是政策鼓励的新经济），还是要实施定向降准。
中央经济工作会议定调：稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。要“管住货币供给总闸门”，不是简单的货币政策，还涉及财政金融化问题，比如大量发行债券、政府隐形融资等，因此，控制货币供给不是仅靠央行就可完成，还涉及其他很多方面。从这个层次来看，我们不能仅仅关注基准利率或者央行的货币政策，还需要密切关注财政部、发改委等部门。
本文来源：网易研究局
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