网易研究局NO.145
作者|惠杨
10月19日，国家统计局发布的数据显示，今年前三季度，我国GDP增速为6.9%，国民经济运行总体平稳，稳中向好态势持续发展。
十九大开幕前后，央行、财政部、商务部、国资委、海关总署、银监会等多部委也陆续发布经济数据，多角度呈现我国经济发展亮点。其中，央行的几项数据颇为亮眼，9月央行口径外汇占款余额增加8.5亿元，至21.5万亿元人民币，为2015年10月以来首次上升，结束了22连降；9月银行结汇10238亿元人民币（等值1560亿美元），售汇10218亿元人民币（等值1557亿美元），结售汇顺差19亿元人民币（等值3亿美元），为28个月以来首次转为顺差；9月末，M2余额165.57万亿元，同比增长9.2%，连降八个月后首反弹；据计算，9月货币乘数（M2/基础货币余额）从历史高点5.45回落至5.41，结束了今年以来不断逼近极限的货币乘数增长。
逼近极限后 货币乘数或出现趋势反转
实际上，上述央行各项数据变化主要受人民币汇率影响。今年以来，受我国宏观经济企稳回升、美元指数下跌、人民币汇率形成机制进一步完善等多因素作用，人民币汇率从贬值预期逐步走向升值预期，特别是在今年5月份人民币兑美元中间价纳入“逆周期调控”因子以后，人民币兑美元升值速度加快，市场主体结售汇行为也随之发生变化，使得外汇储备和外汇占款余额出现同步回升。外汇占款回升补充了基础货币，加上9月央行通过公开市场、中期借贷便利以及补充抵押贷款等创新货币政策工具供给流动性，进而促进货币乘数从高位回落。
货币乘数被认为是领先经济的一个重要先行指标，其数值代表央行创造一单位基础货币，能使货币供应量增加的数额。据天风证券首席经济学家刘煜辉在网易经济学家年会上的测算，17%的存款准备金率，理论上算出来货币乘数最大值是5.46。而8月货币乘数高达5.45，已经接近理论上商业银行信用创造的极限。
表1 今年以来货币乘数逼近极限 （数据来源：中国人民银行 制表：惠杨）
图1 今年以来货币乘数逼近极限 （数据来源：中国人民银行 制图：网易研究局）
分析认为，2017年以来，货币乘数持续上行是基础货币下降和M2增速下行不及基础货币共同作用的结果。货币乘数一般具有货币政策的“顺周期性”，宽松的货币政策往往会引起货币派生增加进而带来货币乘数上升，紧缩的货币政策会通过抑制M2增速进而造成货币乘数下降，也就是说，在基础货币增速保持相对稳定的情况下，货币乘数一般会跟随货币政策松紧引起的M2增速的升降而同势变化。今年以来，货币乘数却在“金融去杠杆”和货币政策“稳健偏中性”的背景下出现了逆势上行，主要是受基础货币投放拖累。
未来一段时间，虽然外汇占款对基础货币的拖累仍将发挥作用，但随着房地产销售继续下行、金融去杠杆对实体经济融资的冲击持续加大以及MPA等监管政策对银行自营非标的限制，M2增速料将继续低位均衡，货币乘数有望实现趋势反转。商业银行创造信用压力减小，届时或为央行货币政策腾出空间。
去年年底中央经济工作会议定调货币政策基调，从“稳健偏宽松”变为“稳健偏中性”，在今年大力去杠杆之下，市场预期正在发生微妙的变化，9月各项金融数据展现的信号表明，政策拐点逐步临近，今年年底的中央经济工作会议可能再次调整货币政策基调。
汇率为马，利率为车
如前文所言，本轮人民币汇率回升对于整个宏观经济环境至关重要，为市场打开了宝贵的政策窗口，因而央行也敢于在十一长假前宣布明年年初定向降准，熨平市场流动性预期。
8月初到9月中旬，美元指数持续走弱，在岸人民币兑美元已从6.7左右一线升破6.5，涨幅近2000个基点，人民币贬值趋势几乎逆转。除了美元走弱以外，还有多项内生变量有助于人民币汇率基本面的好转。第一，前三季度GDP数据超预期，同比增长6.9%，增速与上半年持平；三季度，GDP同比增长6.8%，经济连续9个季度运行在6.7-6.9%的区间，保持中高速增长。第二，随着美联储加息不断推进，中美利差由低位重回高位，利差高则汇率强。第三，随着国内经济的平稳过渡，人民币资产的系统性风险下降，具体表现为房地产去库存超预期且房价走稳，地方债风险下降，去产能有效推进以及降杠杆进展顺利等。资产价格稳，则汇率稳。
汇率稳定不仅仅是平稳资产价格预期的需要，更关系到货币政策的走向。根据巴拉萨—萨缪尔森效应，实际汇率（reer）取决于两国非贸易品价格的差异，人民币对美元reer同比增长近似于中美非贸易品的通胀率，即中国非贸易品通胀若高于美国，若资本回报率不变，汇率压力将会降低。最近几个月reer同比从低位持续回升，预期通胀前景良好。
图2 人民币实际有效汇率 （数据来源：wind制图：网易研究局）
虽然中国CPI已经连续8月处于2%以下的低位，但近期多名经济学家预测明年CPI中枢将会缓慢上行到2%以上，通胀预期略高于今年。届时中国非贸易品通胀可能相对更高，相应汇率压力也更低。
图3 方正固收杨为敩测算的明年上半年CPI预期值 （来源：方正证券）
图4 兴业宏观王涵测算的明年上半年CPI预期值 （来源：兴业证券）
央行行长周小川日前表示，汇率的浮动更加依靠于市场供求关系来决定，以及人民币更多地成为可自由使用货币，是一个长期的进程。尽管过去已经取得了长足的进步，但是这个过程还没有走完，所以今后还会继续向前推进。周行长同时提到“明斯基时刻”，而汇率风险正是防范系统性风险的重点任务之一，随着人民币汇率企稳，外汇储备8连升，外汇引发金融风险的可能性正在减少。
北大国发院教授宋国青曾说过“利率是车，汇率是马”，说的是象棋中的车和马。我们不妨延伸一下，也可以理解成车需要马来拉，如果贬值压力还在，那马跑不动了，货币政策就没法松；若人民币大涨，则为明年人民币利率留下喘息之机，即便欧美经济复苏超预期，国内流动性也不必过于紧张。当然，也有人认为当前并非央行数据趋势反转的节点，招商证券谢亚轩认为外汇占款未来并不会大幅增长，而是在0增长附近，国内外汇市场供求弱平衡，年内人民币兑美元汇率窄幅“双向波动”，而非单边的升值或者贬值。这也正是周小川行长所强调的：有时候扩大一下汇率浮动区间，也是释放一个扩大开放的信号，显示汇改会继续向前迈进，汇率主要由市场决定。
往前看，随着明年初定向降准的落地实施和各项数据的持续均衡，商业银行的流动性将会更少依赖央行公开市场操作，基础货币投放压力显著减轻，利率波动减缓，未来央行货币政策的操作空间将会更加灵活。
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