交通银行：经济增长显出明显探底启稳迹象

——2012年二季度GDP数据点评

交行金研中心

一、多重因素叠加使经济增速连续六个季度放缓

国家统计局公布初步核算数据显示，2012年上半年国内生产总值227098亿元，按可比价格计算，同比增长7.8%，其中二季度GDP增速为7.6%，GDP增速已经连续六个季度回落，并创下十三个季度以来的新低。

分析原因，我们认为本轮经济下行是多重因素共同作用的结果。

一是短期来看，我国经济面临政策主动调控和外部负面冲击双重影响。政策主动调控是当前我国经济增速持续放缓的重要原因。为了抑制通胀，2010年10月我国开始进入加息周期，到2011年7月一年期存贷款基准利率分别从2.25%和5.31%上调5次至3.5%和6.56%。2011年6月，大型和中小型金融机构的存款准备金率分别提升至21.5%和18%的历史高位。为了抑制房地产市场过热，政府不断加大对楼市的调控力度，通过限购、限贷等措施来抑制投机性购房需求，防止房地产价格的进一步过快上涨,鼓励开发商通过“以价换量”来维持市场流动性，维持房价的基本稳定。为了维持地方经济的稳定可持续发展，政府开始清理地方融资平台，加强对平台贷款的监控，放慢地方政府的基础设施建设，以防形成较大的不良贷款压力。

次贷危机之后外部冲击加大拉低了我国经济增长。这部分影响主要反映在出口方面，次贷危机之后欧债危机持续影响，日本受地震灾害冲击，发达国家整体经济复苏疲弱，而新兴市场国家则出现经济增长和通胀同步放缓的趋势，外部需求不振导致出口受阻，今年1-4月出口增速持续低于8%，对经济增长的贡献度不断降低。同时我国经济增速放缓，国际经济复苏乏力导致美元资产受避险需求追捧，国内资本流入减少，境内需求也随之降低。

二是中长期来看, “入世红利”和“人口红利”等前期经济高增长的拉动因素正在逐步减弱，我国经济潜在增长率存在逐步放缓的趋势。主要表现在以下两个方面：

首先，加入WTO的“入世红利”受全球金融危机的影响正在消失。自2000年我国加入WTO以来，我国与外部经济联系不断加强，出口对经济增长的贡献大大提高，但随着入世效应的逐步减弱，以及次贷危机的爆发，出口对经济增长的拉动作用已经明显减弱。从历史数据来看，货物和服务净出口对GDP的拉动从1999年的-0.1个百分点提高到2005年的2.6个百分点，2007年次贷危机之前仍对当年GDP产生了2.5个百分点的拉动力。次贷危机之后的2009年则骤降至负拉动3.6个百分点，2011年稍有恢复，但仍为负拉动-0.4个百点。其次，人口红利逐渐结束和劳动力成本上升趋势降低了潜在经济增速。预计中国人口红利可能在2015年左右结束，人口结构正在向老龄化的方向发展，而老龄化将导致年轻劳动力供给数量下降，劳动力成本将逐步上升。按照国务院2月8日发布的《促进就业规划(2011-2015年)》，，“十二五”期间，中国将形成正常的工资增长机制，职工工资收入水平合理较快增长，最低工资标准年均增长13%以上。实际上2011年全国共有24个省调整了最低工资标准，平均增幅达22%。截至今年6月21日，我国已有15个省市提高提高最低工资标准，其中最高的是主要出口地深圳，最低工资标准提高到1500元，上涨幅度达13.6%。

二、当前经济增速放缓仍处可控范围

首先，从GDP增速回落持续的时间和幅度看，当前我国经济形势要明显好于2008年。2008年国际金融危机席卷全球之时，我国经济发展的外部环境急剧恶化，受此影响，我国经济增长出现了连续七个季度的回落，增速从2007年二季度的最高点11.9%下降至2009年一季度的6.1%，回落幅度为5.8个百分点。而本轮经济增速虽然也已经连续六个季度回落，但增速也仅从2010年四季度的9.8%回落至2012年二季度的7.6%，回落幅度只有2.2个百分点。

其次，再以就业而论，2008年沿海地区出现了2000多万农民工“返乡潮”，而今年上半年城镇新增就业岗位是600万左右，全国农民工在城里面打工6个月以上的外出农民工增长了2.6%。今年以来，全国的就业供需情况总体良好，总体仍处于供不应求状况，这一现象也不同于2008年，当时受金融危机冲击，曾经出现过较长时间的供过于求。另外从PMI的就业指数分析，6月份物流采购协会的PMI从业人员指数仍在50%的景气区间左右，而汇丰PMI的就业指数虽然低于50%，但6月份也已经出现了回升，这一状况也好于2008年次贷危机时期。

最后，从居民收入增长情况来看，虽然GDP增速持续走弱，但在2012年上半年，我国城镇居民人均可支配收入扣除价格因素实际增长9.7%，农村居民人均现金收入扣除价格因素实际增长12.4%，都超过当期GDP增速，特别是农村居民人均收入增速已经连续7个季度超过城市居民收入增速和GDP增速，这一现象是近年来从未出现过的。这些都表明当前经济增速放缓并未明显影响居民收入，也从一个侧面显示当前经济增速放缓仍处可承受区间。

三、政策“稳中求进”将助经济下半年企稳回升

以上分析表明，尽管当前国内经济放缓的形势仍较为严峻，但要明显好于2008年的金融危机时期，且当前经济增速有政策主动调控的原因，政府也已经提高了对于经济增速放缓的容忍度。面对经济持续下滑的局面，通过政策的适度逆周期调节来对冲不利的外部冲击，应该就能扭转当前经济持续下行的趋势。我们判断政策的主基调仍是“稳中求进”，预调微调的力度会有所加大，但不会过于激进。在近期政府持续出台的一些稳定增长的政策作用下，预计今年三季度开始经济增速有望渐步回升。

1、下半年我国内外需求将有所企稳

一是基础设施投资增速回升，固定资产投资有企稳迹象。固定资产投资近年来一直是拉动我国经济增长的第一动力，虽然随着转变经济增长方式的深入，未来投资的拉动作用应该逐渐被消费所超越。但在短期内，拉动投资仍是扭转经济下滑趋势最有效的政策。因此，稳增长的政策主要还是依赖投资。4月13日国务院常务会议之后，有关部门和各地都在着力促进投资。这些政策正在起效，1-6月份，我国固定资产投资增速为20.4%，增速较1-5月份提高0.3个百分点。另外固定资产投资中的新开工项目和到位资金数据均略有好转。1-6月，新开工项目计划总投资同比增长23.2%，提高1.2个百分点。固定资产投资到位资金同比增长17%，增速较1-5月份提高0.2个百分点。新开工项目和到位资金情况好转预示下半年固定资产投资增速将趋稳回升。

当然，下半年投资增速回升关键是基础设施投资的拉动。我国固定资产投资主要由四部分构成：基础设施、房地产、制造业和其他，2011 年以来上述四部分在固定资产投资中的占比分别为22%，21%，34%和23%（图2.6）。其中，基础设施建设投资的主体主要是政府，其增速主要取决于政策，具有逆周期特征；其余三部分投资的主体是企业，更多受到市场环境和经济运行周期的影响，具体显著的顺周期特征。

由于年内政府全面放松房地产调控的可能性不大，虽然近期市场交易的恢复可能刺激一部分房地产投资，但投资全面反弹的可能性较小。当然，保障房建设可能对全年房地产投资形成一定支撑。因此，年内房地产投资增速相比去年将有较大幅度的回落，预计全年增速将从去年的27.8%回落至15%左右；在固定资产投资中，基础设施投资占比22%左右，超过房地产投资。基础设施投资主要由政府主导，一般是政府用来作为对冲投资周期性下滑的逆周期政策的手段。近期发改委加快项目审批，基建投资增速也稳步回升，5月份基础设施投资累计增速由4月份的4.4%回升至5.7%，下半年仍有较大的提速空间，预计全年增速将由去年的5.9%提高到10%以上。预计在政策推动下，未来固定资产投资增速将有所回升，全年固定资产投资增速将有望保持在21%左右。

表1 ：我国固定资产投资增速预测（单位：%）

资料来源：WIND，交行金研中心

二是政策推动和物价涨幅回落将有利于下半年消费需求平稳增长。国内消费主要受汽车和房地产两个市场景气程度的影响。今年上半年消费增速不及预期，关键是这两个市场仍不景气。汽车销量年初已来虽然有所恢复，但增速仍在低位。近期广州市为治理交通拥堵而推出了汽车的限购政策，是国内继上海、北京、贵阳之后的第四个城市，如果更多城市跟随的话，估计又可能会对刚刚有所起色的汽车销售产生负面影响。房地产市场年初以来出现了一些新变化，随着首套房政策有所松动，加上年内已经两次下调利率，对于刚性住房需求会有所刺激，近期房地产交易量明显回升。而房地产成交量有回升对于促进家具、家电、建筑及装潢材料类商品的消费会有较大作用。当然，下半年支持消费的利好因素仍是政策，近期政府已推出多项促进节能家电等产品的消费措施。同时预计年内收入分配改革制度也会出台，加之下半年物价涨幅将回落，有利于居民实际收入的增长，这对于提升居民消费能力是利好。综合以上因素，我们预计全年消费增速维持在14%左右。

三是外部环境进一步恶化可能性不大，出口增速稳中有升有助于缓解经济快速下滑的担忧。当前欧债问题仍在危机边缘徘徊，全球经济复苏虽然疲弱，但短期内大规模、雪崩式危机发生的概率较低，外部冲击仅为中等强度，对我国经济的影响也相对有限。出口方面，5、6月份我国对美国、日本、欧盟、东盟四大贸易伙伴的出口增速均加快。其中，对美国和日本出口加快，主要原因是美国和日本经济形势总体在好转。进口方面，大宗商品价格的回落刺激了中国的大宗商品进口。经历年初的低增长之后，目前外贸增速正在触底回升。如果未来欧洲经济不再进一步恶化，下半年我国出口增速将随着美日经济的复苏而启稳并小幅回升。总体来看，出口状况与我们之前的预期接近，而进口状况可能受国内经济增速放缓超预期的影响，增速不及此前预期，我们调低全年进口增速预测至10%左右，维持出口全年增长10%左右的判断，据此推算，2012年全年顺差规模可能与去年基本持平，这意味着下半年顺差规模将比上半年有所回升。由于欧美发达国家经济增速放缓的周期可能较长，未来出口进一步增长的空间有限，而新兴市场国家未来经济增长的空间相对较大，且目前在我国出口市场中的份额占比较低，预示增长的空间广阔，因而未来我国出口市场的拓展可能主要将依赖新兴市场国家。

2、预计GDP同比在三季度回升

根据我们的模型模拟来看，仅从数据内在走势规律判断，下半年实际GDP与二季度接近、有微幅下降，但明年下降相对明显。然而，当前的稳增长的货币、财政政策等外生变量可能对下半年GDP有上推的作用。根据模型的模拟值，三、四季度的GDP环比分别为2.09%和2.34%，尽管较一、二季度有所上升，但与历史年份相比，均处于较低水平。我们认为，不排除稳增长的政策因素发挥较大作用，将三、四季度GDP环比抬高至危机后三年的平均水平2.5%和2.4%。由此调整后的GDP环比推算三、四季度GDP同比分别为8%和8.3%，因此全年GDP实际增速仍将可能保持在8%左右。

四、短期重心稳增长，长期应关注提升经济增长质量

前面的分析指出，本轮经济放缓可能是经济中长期潜在增速回落与短期冲击综合影响的结果。虽然短周期的经济放缓可以通过政策的逆向调节暂时性的扭转，但如果经济潜在增速出现长周期回落的话，光靠政策调节是无法扭转的，必须依赖更深层次的改革措施来实现经济增长动力的切换。预计近两年可能就是我国经济潜在增速周期性趋缓的转折年。因此，在关注短期增长的同时还应高度重视如何逐步改善经济增长质量的问题、合理调配长期与短期增长之间的关系。

在此在特别提出的是，今年下半年和明年要特别注意防范由于稳增长政策和政府换届两个原因叠加而可能再次催生的投资过热现象。由于中国经济并未完全摆脱原来的“一收就冷，一放就热”的结构性问题。在当前政策开始转向稳增长，稳增长的关键又是依赖投资拉动的背景下，今明两年又正好是中央和地方政府的换届之年。以往中国的经验表明，在地方政府换届之后的第一年，投资都会出现快速上升。以五年为届，1992年，1997年，2002年，2007年分别为地方政府换届年，从1992年以来的固定资产投资增长率来看，在每年政府换届后的第一年的1993年、1998年、2003年，固定资产投资的增长都较上年有较大的提高（2008年受全球金融危机冲击才没有出现快速上升）。2012年各地政府换届已经基本完成，按照以往的经验，固定资产投资在换届效应仍可能出现，再加上当前稳增长政策的双重作用，使得今年下半年和明年再次出现投资过热风险的可能性就会大幅上升。这不但可能导致中国经济结构的再一次恶化，也有损于长期中国经济增长质量的提高，对此中央政府应该有所警惕，提前防范。

从表面来看，当前我国经济增速放缓是受到外部环境不佳的冲击，但从深层次原因分析，则是我国正面临经济增长动力切换的重要关口。为实现经济的长期可持续增长，我国经济增长的长期动力应从原来粗放型的依赖投资趋动转向未来的依靠全要素生产率的提升方面。全要素生产率提升体现在效率改善与技术进步两方面。进一步推进政府效率提升与经济市场化改革是效率改善的基础，而技术进步的方向则是精准把握市场、加大创新力度、提供与居民消费需求升级相匹配的商品和服务的供给。总体而言，民间资本在创新和效率两个方面都要强于政府及国有资本。因此，从中长期来看，唯有逐步放开民间资本进入的限制、激发民间投资的活力以及深化市场经济体制改革才是重启中国经济新增长周期的关键。