网易财经1月4日讯 4年前，当投资者公开质疑万科推出的具有创新意义的股权激励可能造成利润有计划的在不同年份之间分配时，王石的“不要欺人太甚”的回应似乎印证了今日的结局，为期3年的股权激励计划，仅成功实施了一年，在08年因为业绩不达标而宣布股权激励终止后，今日晚间万科再度宣布因为09年股价不达标，终止2007年股权激励计划。本来奖励给高管的“金手铐”，如今却变成实至名归的“镀金手铐”。

对股价的要求是免于投资者被套牢？

2006年5月30日，万科A首期2006-2008年限制性股权激励计划经公司股东大会审议通过后开始实施，按照3个不同年度，分3个独立计划运作。这一被投资者反复讨论的“万科股权激励计划”，业内人士和分析机构普遍认为行权条件过于苛刻，因为万科的股权激励计划不仅对公司业绩有较高要求，还将未来3年公司的股价写进了计划之中，并成为一个管理层能否顺利行权的重要考量指标。

根据计划，股东们对激励对象在业绩上的要求是：万科在扣除非经常性损益后年净利润要比上一年增长15%；净资产收益率至少达到12％以上；同时行权时，股价要高于上一年的均价。而对于激励基金的设计也颇为精细，采取预提的方式提取激励基金，当年净利润增长超过15%、不超过30%时，以净利润增加额为提取基数，净利润增长率为提取百分比，当净利润增长率超过30%，以30%为提取百分比，年度计提的激励基金不超过当年净利润的10%。

分析机构认为12%的净资产回报率对地产行业来说门槛并不低。对于股价的要求在之前的股权激励中更是少见。

万科总裁郁亮也承认对股价的要求是这次股权激励的最高要求，他曾对媒体表示，“第二年的股票均价比上年高才可以得到股权。有些投资者都觉得这么做不合理，比如大盘下挫严重，万科只是小跌，那也是不错的成绩了。但我不这么想。股票均价比上一年低，说明投资者套牢了。”

但是股价的表现除了资本市场系统性波动之外，业绩作为支撑股价的最主要指标，未能达到预期目标，是否说明投资者对其业绩增长不满意呢？

股权激励过于苛刻还是增长乏力？

在股权激励推出之时，王石就表示：“目前还没有比万科更苛刻的股权激励方案。净资产回报率12%作为激励的底限是很苛刻自律的设定。”

2006年万科达到了激励计划的全部要求，并实施了首次年度股权激励计划，2008年9月11日完成实施，万科激励基金总计计提约3.15亿，王石获得522.7万股。

然而好景不长，在2006年顺利行权以后，2007年虽然业绩达标，但是股价考核条件却未能达标，以2007年1月1日为基准，2009年万科A股每日收盘价向后复权年均价为25.35元，2008年万科A股每日收盘价向后复权年均价为25.79元，均低于2007年万科A股每日收盘价的向后复权年均价33.66元。根据万科首期激励计划第十九条规定，2007年度激励计划宣布终止。

2008年，万科扣除非经常性损益后的净利润较上年下降15.61%，未能达到激励计划约定的“扣除非经常性损益后年净利润增长率超过15%”这一指标，导致其2008年度激励计划也于今年4月份宣告终止。

4日晚间万科决定将委托信托机构在窗口期内售出2007年激励计划项下的全部万科A股票，即4655.1万股，将股票出售所得资金交给万科。用来补充“银行存款”和增加“资本公积”。

定下这样的股权激励计划，是万科苛刻自律？还是反映出万科目前已增长乏力呢？

不愿透露姓名的分析人士对网易财经表示：“这份股权激励在制定之初，条件并不算很高，前些年万科净利润增长非常迅猛，而近年来随着净利润基数的增大，15%的净利润增长率万科显得吃力，同时万科通过连连增发，股本扩张导致净资产迅速放大，12%的净资产收益率本来就超越行业平均水平，在净资产年年扩大的情况大，实现这一目标也显得困难。

成长靠融资？

翻开万科这些年来的成绩单，其成绩可谓是炫目夺人。2004年实现净利润8.78亿元，同比增长62%；2005年净利润增长53.8%；2006年增长59.56%；到2007年净利润已经达到48.4亿，同比增长高达110%。

净利润多年来持续高增长，使万科市值从2001年初到现在增长了近20倍，业绩佳、成长好使万科受到资本市场的追棒，而万科利用这一优势，大肆增发融资来全国布局，同时快速扩张股本规模，数据显示，1991年末万科A的总股本为7796.55万股，经过一系列的配股、送股、转赠、权证行权、发行可转换债券、增发等融资方式，迅速将股本扩大到目前的109.95亿股，股本扩张了约141倍之多，股本扩张速度和倍数列所有房地产上市公司之首。

随着股本的扩张，市值2007年一度超过2000亿元，不仅在中国居冠，远超美国四大地产公司之和。从而奠定了万科在中国房地产行业的“老大“位置。

“万科这些年来之所以能取得这样的成绩，资本市场居功至伟，同时通胀也起到决定作用”上述分析人士称。

万科2000年以后利润不断走高，但经营活动产生的现金流量净额始终小于净利润，且大多数为负。尤其是2007年，万科净利润为53亿元，而经营活动的现金流量净额为负104亿元。 与此同时，万科不断通过二级市场增发，2006年底融资42亿元，2007年又趁市场火爆融资100亿元，2009年8月，万科再次增发融资112亿元。万科赚的钱都到哪里去了呢？一个每年盈利，却无法通过经营活动产生足够的现金流，这是什么原因呢？

“原因不难解释，万科正是拿出盈利的钱和融资的钱进行更大规模的全国扩张，拿地建项目需要强大的资金支持，万科通过这样滚雪球式的发展，在2005年获得大量廉价土地后夺得先机，以支撑到今天这样的发展速度。大多数房地产上市公司的规模增长都是靠盈利累积，而非股本扩张。万科的盈利增速快于行业平均，这与万科的资本运作不无关系。”上述分析人士称。

盈利靠通胀？

“但是这样的发展模式有一个重要的前提条件是房价不断上涨，因为新建的项目必须要有更高的回报，才能支撑业绩增长。”分析人士表示。而2008年全球金融危机，通胀的消失，资产价格下降，房价下跌，万科净利润同比下滑15%,似乎很好的印证了该人士的说法。

事实上，房价上涨对万科销售毛利率的贡献在8%左右，约占其比重得1/4；房价上涨对万科销售净利率的贡献约7%，占其比重超过一半。换句话说，万科一半以上的净利润是由房价上涨带来的。

其实这并不是万科独有的发展秘密，而是中国房地产公司普遍存在的现象，对于通胀的依赖程度比海外房地产公司要严重的多。

模式是否可以持续？

过度依赖通胀和利用资本市场融资--拿地—再融资的滚动发展模式，能否帮助万科持续发展呢?万科的核心竞争力究竟在哪里？

在今年中期业绩说明会上，机构投资者提出了忧虑。一位分析员向万科总裁郁亮提出了这样的问题；“万科在产品质量上一直不是特别出色，成本控制上，一直都不是万科特别的强项。以往在品牌和营销上相对比较强，但是品牌在去年的价格战之后感觉还是受到一些影响，营销方面做了“外包”，现在优势看到的只有一个，那就是物业管理；战略方面，采用的是‘量出为入’，房子卖了以后，然后再拿地，采取谨慎和保守的策略，但相对于拿地激进的保利近年来，发展速度有赶超万科之势。万科相对竞争对手到底有什么很强的竞争优势？”

而郁亮回答称：“万科有两个竞争优势，一个是规模优势，此前的快速发展中一直没有利用规模优势，没有统一作战。一个是万科的战略纵深优势，有更大的腾挪空间。”

这样的回答似乎显得模糊，规模优势是可以复制的，而且国内一线房地产企业正在做着这样的事情。

通过万科两年来的谨慎拿地的策略和王石多次在公开场合的言论，不难看出万科对资产价格泡沫的忧虑，一旦房价不再上涨，对万科的打击将是非常深重的。万科目前似乎正在慢慢改变此前过度依靠通胀受益的策略。

但是对于净利率并不高的万科来说，改变策略需要付出的代价就是发展速度变缓。而这种趋势已经开始显现。

2008年万科全年营业收入达到409.92亿元，同比仅增加15.38%， 而全年销售面积557万平方米，销售金额478.7亿元，分别比2007年减少9.2%和8.6%。而2009年前三季度，尽管经历了楼市小阳春，但万科的销售金额和销售面积也只是相比去年同期分别上升29.6%和26.8%。显然，万科在经历了2005-2007的高速成长期后，这只飞奔的“大象”已经显现出疲态。（网易财经 耿俊）