升级中的货币政策工具箱

（原标题：升级中的货币政策工具箱）

记者 李丹丹 编辑 陈羽

2017年最后一个工作日，央行宣布建立“临时准备金动用安排”，以满足春节期间临时流动性要求。这是货币政策工具箱丰富的又一表现。

据上证报记者梳理，2016年3月以来，央行没有“普调”存款准备金率和基准利率，这在过去多年实属罕见。“老工具”被锁在工具箱内，“新工具”则被创设并频繁使用。数据显示，截至2017年11月末，中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）的余额已占央行对其他存款性公司债权的70%。

中央经济工作会议指出，稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。

可以预见，为了“管住”总闸门，2018年央行将继续灵活运用货币政策工具箱内的多种组合，既考虑工具和期限搭配，也把握操作节奏，精准化地维护流动性基本稳定，也为去杠杆创造条件。

老工具与新工具的“跷跷板”

从2018年开始，普惠金融贷款达到一定标准的金融机构将享受定向降准政策。这实际上是面向普惠金融领域的“定向降准”。梳理近年的货币政策可以发现，最近的一次普遍降准发生在2016年3月，最近的一次调整基准利率是在2015年10月。

也就是说，接近两年的时间内，央行没有动用过传统的全面调整存准率和基准利率的政策。诚然，这与稳健中性的货币政策基调有关，但是放在过去十年的漫长时间里看，这种情况几乎没有。

取而代之的是2013年以来央行陆续创设的多种新型工具，包括常备借贷利率（SLF）、MLF、PSL、临时流动性便利（TLF）等，根据英文简写，市场给予其“酸辣粉”、“麻辣粉”、“怕辣粉”和“特辣粉”的形象别称。

各类“粉”的期限、功能、操作不一，如SLF期限为1至3个月，以抵押方式发放；MLF期限可长达1年，以质押方式发放，已成为基础货币供给的重要渠道；PSL则专注于为开发性金融提供长期稳定、成本适当的资金来源。

数据显示，截至2017年末，MLF余额为45215亿元，比2016年末增长10642亿元；PSL余额达26876亿元，比2016年末增长6350亿元。截至2017年11月末，这两种工具占央行对其他存款性公司债权的70%，高于2016年底的65%。

“作为央行的资产负债表扩容工具，MLF和PSL进一步扩大成为2017年中国的重要货币政策趋势之一，目前两者均为主流货币政策工具。”穆迪日前发布的报告评价。

除此以外，公开市场操作的频次也明显提高。2016年2月开始，央行原则上每个工作日均开展公开市场操作，而在此之前，公开市场操作仅限于每周二和周四。2017年10月底，央行还创新性地推出63天逆回购，弥补了期限空白。

即使是利率调整，也没有出现央行主导的基准利率上升，而是市场利率“随行就市”。2017年12月14日，央行开展的逆回购和MLF操作利率小幅上行5个基点。

随着工具的丰富，货币政策工具箱实现了升级，央行的流动性操作愈来愈精细，有针对性地对短、中、长期流动性进行精准调节。以岁末年初流动性调节为例，2017年10月底以来央行通过28天期、2个月期逆回购提供了8700亿元跨年资金，随着年末临近又合理搭配7天期、14天期逆回购等品种继续提供跨年资金。同时，在12月6日续作1880亿元MLF基础上，央行12月14日再开展2880亿元MLF操作，在对冲月内到期的同时加量投放流动性。

打一个比方或许更为形象，曾经货币总闸门“开”和“关”都会导致大量的流动性增加或者锁住，现在总闸门上开了各式各样的小闸门，央行可根据需求选择何时开关何种小闸门。

平衡去杠杆、金融稳定与流动性

工具箱升级并非我国独创。全球大多数中央银行都具备借贷便利类的货币政策工具，但名称各异，如美联储的贴现窗口、欧洲央行的边际贷款便利、俄罗斯央行的担保贷款、印度储备银行的边际常备便利等。

“在全球金融危机以后，货币政策也有一些新的工具和方法，主要是对目标进行一定程度的调整和校正，工具箱也更加丰富。”央行行长周小川认为。

客观来说，这些新工具是在流动性创造渠道变化的大背景下产生的。中信证券固定收益首席分析师明明指出，我国以往的流动性创造主要来自于外汇占款增加，央行在货币政策操作上也倾向于使用降准降息等工具，较为简单地盯住整体经济和通胀。但从2014年开始，资本持续流出导致流动性创造渠道转向央行，货币政策操作也逐渐向精细化调控过渡，更多地依赖新型政策工具进行结构调整。

而且，在去杠杆的大背景下，新型工具也有助于平衡去杠杆和流动性稳定。一位长期从事宏观经济研究的人士告诉记者，从本质上看，MLF、PSL并非严格意义上的货币政策工具，而是流动性管理工具，可以在不改变货币政策基调的基础上，更灵活地结构性调节流动性，实现去杠杆和金融稳定的目标。

从另一个角度看，MLF也为宏观调控部门提供了平台，促使银行遵守宏观审慎指引，保障金融稳定。穆迪发布的报告指出，宏观审慎评估体系（MPA）考核是决定银行能否获得MLF的一个重要因素，银行尤其是较小型银行均有很强的动力改善MPA表现。

MPA是我国宏观审慎政策框架的重要探索之一。在央行构建的货币政策和宏观审慎政策双支柱中，后者直接和集中作用于金融体系，着力减缓因金融体系顺周期波动和跨市场风险传染所导致的系统性金融风险。央行正根据形势变化和调控需要不断完善MPA：2017年一季度表外理财被纳入广义信贷指标范围，2018年初，1年期以内同业存单也将纳入MPA考核，后续更多金融活动、金融市场、金融机构和金融基础设施还将被纳入宏观审慎政策的覆盖范围。