网易财经9月27日讯 2011年秋季，内外交困之下的A股市场连续迎来多个巨型IPO项目的冲击，融资总额达140亿元的中国水利还没有把"年内最大IPO"的位子坐热，红筹股中交股份又携200亿筹资计划准备回归A股，给积弱的市场投下一枚"重磅炸弹"。

中交股份为何选择此时回归A股，是"突然袭击"还是另有原因？五年漫漫回归路，又是如何实现换股上市双重路径？换股与现金行权又引发了如何的争议？网易财经展开调查。

融资200亿成年内最大IPO

据中交股份9月23日披露的招股书显示，中交股份此次预计发行35亿A股，加上其在港交所发现的44.27亿股H股，发行后总股本在183亿股。募集资金主要用于工程船舶和机械设备购置、广明高速公路延长线项目等9大项目，以及偿还银行贷款20亿元，共计200亿元。

根据中国水利上周末发布的询价范围，将于本周开放认购的中国水利预计最高融资额为144亿元。换言之，若中交股份本周顺利过会，则很有可能取代中国水利成为年内最大的IPO。

中交股份在招股书中公布了其今年上半年的财务数据。数据显示，今年上半年，该公司共实现归属于母公司股东的净利润57.2亿元，去年全年则为94.4亿元。公司同时预测2011年净利总数将为113.69亿元。

但从现金流量及负债水平来看，中交集团2010年的经营活动现金流量净额为155亿元，较2009年的172亿元减少了17亿元，今年上半年则为76亿元；与此同时，中交集团的资产负债率（中交股份母公司）也自2008年以来的43.74%一路上升，目前已经达到了60.76%。

以上述数据计算，A股上市后，中交股份发行价大致在5.71元左右，2011年每股净利或为每股0.62元，市盈率则为9倍左右。而目前，中交股份在香港市场的股价（中交建 01800.HK）为5.01港元，每股净利润0.79港元，市盈率为6.15倍。

花旗香港今日发布的研究报告表示，将对中交股份的目标价由7.7元下调至5.3元，评级维持"持有"。

花旗表示，中交股份发行A股令盈利有机会摊薄19%，可能导致2012年预测每股盈利较今年降低5.5%。花旗认为，尽管中交建短期强劲增长，但不认为公司值更高溢价。

国都证券首席策略分析师张翔在接受网易财经采访时表示，从上周末中交股份IPO出炉之后，本周周一股市的大跌已经反映了市场对如此巨大融资的压力，“目前市场还是在消化此利空，如等其正式上市，利空将会被逐步释放，市场的预期也会被逐渐消化”。

五年回归路

尽管中交股份招股书发布仅一周，但其本轮回归A股的一系列动作却已有5年之久。

2006年12月，中交股份H股挂牌，而回归A股之路一直延续5年。

2007年，由于中交股份子公司振华港机和路桥建设均已登陆A股，其如何实现A股回归则成了一个难题。

2009年8月，路桥建设因大股东重组事宜而停牌，但最终无疾而终。

直到去年8月14日，路桥建设正式接到中交股份通知，中交股份正在筹划与本公司相关的重大资产重组事项，相关方案正向有关部门进行政策咨询中，有关事项尚存在不确定性。

为维护投资者利益，避免对公司股价造成异常波动影响，经公司申请，公司股票自2010年8月16日起停牌，停牌时间不超过30天。

一个月过后，路桥建设称正在筹划的重组事项已经初步拟定框架性方案，但该重大事项尚须取得相关部门的批准，相关程序比较复杂，且属于“重大资产重组涉及无先例事项”的情形，需要继续向相关部门进行政策咨询。之后，路桥建设继续停牌。

2010年12月31日，路桥建设正式发布中交股份首次公开发行A股暨换股吸收合并公司预案，预案确定中交股份拟在首次公开发行A 股的同时，以换股吸收合并方式合并路桥

建设，实现中交股份A 股在上交所上市，其中，中交股份首次公开发行A股分为两个部分：一部分向社会公众投资者公开发行募集现金；另一部分用于换股吸收合并路桥建设。

届时，中交股份以董事会决议公告前二十个交易日的均价11.81元/股为基准，考虑到股票价格的波动风险并对参与换股的路桥建设股东进行风险补偿，路桥建设参与换股的股东23.03%的溢价确定最终的换股价格为14.53元/股。

今年3月10日，中交股份首次公开发行A股暨换股吸收合并公司报告书的草案发布，3月21日，本次IPO暨换股吸收合并获得国务院国资委批准。

5月25日，由于2010年度路桥建设股东大会通过了利润分配方案，本次吸收合并的换股价格及现金选择权价格相应调整，路桥建设除息后的换股价格为14.50元/股，路桥建设除息后的现金选择权价格为12.29元/股。

早在今年年初，国信证券研究员邱波在一份对路桥建设的研究报告中称：“吸收合并将成就又一基建霸主”。

私有化+IPO

回顾其回归之路，从筹划重组到向证监会提交招股书，中交股份用了近一年的时间。之所以如此漫长，原因在于此次中交股份回归A股与通常意义上的IPO有所不同，包括了互为前提的两部分，即换股吸收合并上市公司路桥建设与首次A股公开发行。

换股吸收合并，即通常所说的私有化。其实质为吸收方（中交股份）向被吸收方（路桥建设）提供换股或现金收购等选择，一次性收购路桥股份所有上市股份，并终止其上市地位。

中交股份之所以在回归A股前必须私有化路桥建设，原因在于后者已成为中交股份A股上市的直接障碍。

发行前中交股份股权结构

公开资料显示，路桥建设于2000年7月于A股首次公开发行，其控股股东为中国路桥(集团)总公司（以下简称中国路桥）。2005年，中国港湾建设(集团)总公司与中国路桥以新设合并方式设立中交集团。中国路桥所持有路桥建设64.06%的股权也由中交集团继承。

2006年8月16日，中交集团投入全部主营业务及相关资产，其中包括对振华港机（现振华重工）43.26%的股权和路桥建设64.06%的股权，于当年9月29日独家发起成立中交股份。2006年12月，中交股份H股挂牌。

这也就意味着，在香港上市的中交股份，其大部分资产及主营业务与两家A股上市公司，振华重工与路桥建设完全重叠，构成同业竞争。中国证监会虽未有明文规定，但在原则上禁止两家上市公司存在同业竞争的情况。在发审委的操作中，若一个拟上市公司与其发起人存在有同业竞争的事实，便很难过会。这也是2007年红筹股回归大潮中，中交股份落后一步的主要原因。

解决同业竞争问题的通常做法，是由拟上市公司将有关业务整体转让给已上市的相关公司，早在2008年5月，中交集团就将旗下22亿港口机械资产被注入振华重工，从而解决了与振华重工的同业竞争问题。

同时，路桥建设与中交股份在基建设计、基建建设两大核心业务上存在重合。中交股份选择放弃港口机械业务，也就意味其将把基建建设作为上市的主要资产，路桥建设被吸收合并的命运，可以说从这一刻起已经注定了。

在具体操作中，私有化路桥建设与中交股份IPO就如同一根车轴上的两个轱辘，必须齐头并进才能成行。首先，中交股份作为控股股东，需要发起一项私有化路桥建设的提案，向其他股东提供具体收购的方案，即换股或选择现金，获得临时股东大会的通过，并获得证监会并购重组委的批准。

换股吸收的前提是中交股份有上市流通股可换，因此在行政上的手续全部完成之后，换股这个轱辘必须暂停下来，等待中交股份IPO赶上方能继续进行。同时，中交股份必须在换股方案得到批准后，才能与向证监会提交招股书草案。所以，尽管中交股份今年三月就已公布IPO草案，直到9月21日证监会并购重组委才通过了私有化路桥建设的审核，中交股份因此得以在两个工作日后就向证监会发审委提交了上市申请。

不难发现，在中交股份回归A股的过程中，私有化与IPO必须互为前提，若私有化未获通过，则IPO不能成行，若IPO过会失败，则已经达成的换股吸收合并协议也只能作废。

换股价格惹争议

同样，在中交股份漫长等待的6个月里，市场环境也发生了剧烈的变化。上证指数从3月初的3000点下挫至2400点，恒生指数则从23900点一路下挫至17000点，多家内资企业暂缓香港上市进程，（市场人士关于现在非上市好时机的观点）

而与此形成鲜明对比的是，自2010年底开始，路桥建设却受重组利好消息刺激，股价逆市上行.自2010年12月31日路桥建设复牌起，该公司股价一路从11.41元最高冲至15.96元，而后稳定在14.4至14.5元之间。

股价的上行也使得部分投资者对换股价格产生了质疑。根据换股协议，路桥建设股东可将所持路桥建设股份按14.53元/股的换股价格，转换为等值的中交股份首发A股，该价格为在其董事会决议公告前20个交易日的交易均价11.81元并溢价23.03%所得。从2010年底路桥建设的价格来看，这个溢价比例并不算低。

然而，有投资者则认为，路桥建设存在大量资本公积金与结余利润为分配，若在14.53元的价格基础扣除该部分价值，则换股价格远远偏低。

一位反对路桥建设换股价格的股东认为，路桥建设上市10年来，从未送股且分红极少，目前股价与10年前差不多，这意味着中小投资者10年基本没有收益，2010年年底，现在公积金平均每股达2.1115元，未分配利润每股1.5213元，，合起来共计每股3.6326元，如果抛去这部分资金，实际上的换股价格则不到11元/股。

事实上，资本公积金在会计中属于资本，股东享有这部分权益的优先顺序排在债权人之后。按照规定只有公司破产清盘，债权人权益获得清偿之后，剩余的资本公积金才能向股东分配，因此不能简单将资本公积金与未分配利润相加作为每股留存收益。

根据WIND数据，路桥建设当前每股留存收益为1.98元，若将其从换股价格中扣除，则实际换股价格为12.55元，相对基准价格仍有6%的溢价，但远低于路桥建设停牌前收盘价14.34元。（网易财经：蒲弘毅 果韫）