网易财经11月5日讯 2天前，中小板史上最高发行市盈率——113.64倍PE诞生，而创造这项纪录的正是发展仅有五年的东莞市搜于特服装股份有限公司（下简称“搜于特”），三年营业收入复合增长83.14%、净利润复合增长111.63%，搜于特再次成为市场热捧的服饰“明星”。

搜于特股权结构

高发行价透支预期增长

“这个市盈率确实远远高出我们最初的预计”，东海证券消费品小组的研究员丰婧在11月4日接受网易财经采访时坦承。

按照11月1日，东海证券对新股搜于特的研究报告，东海证券当时预计搜于特在2010年-2012年的EPS为1.02、1.82、2.80元。东海证券称，综合考虑公司行业内地位及成长速度，给予公司2011年50-55倍市盈率，合理价值区间为51-56.1元。

然而，这个市盈率的估计比实际整整低了一倍。11月3日申购的搜于特，在之前机构的纷纷看好之下，一举成为中小板史上最高发行市盈率113.64，也是中小板有史以来唯一一只首发市盈率超过100倍的新股远远高出内地休闲服龙头美邦股份上市时市盈率的五倍。

据搜于特招股说明书显示，本次首次公开发行不超过2000万股，占发行后总股本的25%。确定的发行价为75元/股，发行市盈率高达113.64倍，公司本次发行预计募资总额15亿元，计划投入3.82亿元用于直营店和加盟店建设及信息化建设，其中以租赁和购买的方式建设专卖店42个，包括10家直营专卖店和32家战略加盟店。

“一方面，是由于公司本身的成长性较高，成长速度较快，再加上目前股市时点较好”， 丰婧向网易财经分析称，在目前股市流动性较好，同时由于通货膨胀等宏观因素影响，市场对搜于特给予的溢价也将更大。

而在11月2日路演中，搜于特董事长兼总经理马鸿曾预计，根据目前订货会及开店情况，在未考虑募资投资项目情况下，明年将保持70%~80%的自然增长。

“如果按照这个成长速度来讲，如此高的市盈率无疑是看重其在未来2-3年内的成长速度。”丰婧表示，但丰婧也称，三年之后，公司的发展速度必将会有所放缓，因此，在她看来，“目前的这个市盈率在一定程度上也是在透支公司未来的预期的增长”。

疯狂扩张

五年前起步于东莞的搜于特，主要面向国内青春休闲服三四类市场。按照搜于特招股说明书中的介绍，截至2010年6月30日，搜于特在全国已经拥有982家专卖店，其中80%以上分布在三四类市场。

事实上，在这五年的发展中，搜于特普通加盟店已经达到878家，战略加盟店8家，商场专柜94家，直营专卖店2家，遍布全国30个省、直辖市、自治区，形成了全国性的营销网络。

据网易财经统计，从2007年起，搜于特普通加盟店只有158家，到2008年增长翻一倍，达到390家，到2009年更是再翻一番，达到878家。而2009年之前，搜于特的战略加盟店只有1家，到了2010年激增至8家。

相比而言，直营专卖店的数量趋于稳步增长，到2010年只有2家。商场专柜从2007年99家增长到2008年的161家后，目前商场专柜数已缩减至94家。

本次IPO发行，搜于特预计募资总额15亿元，计划投入3.82亿元用于直营店和加盟店建设及信息化建设，其中以租赁和购买的方式建设专卖店42个，包括10家直营专卖店和32家战略加盟店。

而国泰君安在对搜于特新股的研究报告中也指出，搜于特收入增长极为迅速，主要源自门店扩张门店的扩张，按搜于特在招股说明书中的披露，过去三年，公司店铺复合增长77.53%、销售收入复合增长83.14%、净利润复合增长111.63%。

根据中国纺织规划研究会的统计，服装三四类市场覆盖了我国333个地级市，2859个县城及发达城市的城郊结合部，该市场 15-29 岁年龄段人口目前超过 2.81 亿，2008年三四类市场的青春休闲服销售额达到1500亿元，预计2012年将超过2600亿元。

“目前搜于特总共只有982家店铺，分布在30个省市，平均每个省只有33个门店，未开发的县市数量巨大，市场空白很多”，国泰君安在其新股定价报告中如此分析。

为此，搜于特对2010年的规划是，到2010年终端店铺数量扩张至1150个，实现营收6亿元、净利润8000万元。争取在2012年实现营收12亿元、净利润1.8亿元，专卖店数量扩展到2000个。

暗存风险

而正是如此的扩张，也在搜于特高速发展过程中掩埋了诸多风险。

网易财经在搜于特的招股说明书中发现，从2007年到2010年上半年四个报告期中，搜于特的投资活动产生的现金流量净额分别为-45.00 万元、-206.20万元、-3,333.44万元和-81.80万元，均为负数。

在11月2日路演中，搜于特财务总监唐洪表示，报告期内投资现金流为负主要是公司根据业务发展的需要，购置固定资产、无形资产和其他长期资产所致。其中，2009年公司投资活动现金支出较大，系因购置了位于广州天河区黄埔大道100号106商铺，用于开设“潮流前线”品牌青春休闲服战略加盟店。

此外，伴随着直营专卖店和战略加盟店大幅增加，搜于特的管理风险也直线上升。按照搜于特预计，在本次募集资金到位后，公司将购买或租赁10个店铺用于新建直营专卖店，购买或租赁32个店铺用于新建战略加盟店，届时直营店专卖店和战略加盟店的数量和营业面积将有较大幅度的增加。

为此，搜于特也表示，虽然直营专卖店和战略加盟店的管理与商场专柜和普通加盟店相似， 且发行人在长期发展过程中，培养了一批富有经验的营销管理人员，积累了一定的直营专卖店和战略加盟店管理经验， 但直营专卖店和战略加盟店的大量增加仍将给发行人的管理能力带来考验。

此外，在对店铺的控制能力方面，搜于特也将面临考验，由于各地加盟商的实力参差不齐，搜于特也坦承，公司难于确保加盟商依靠自身力量可获得当地长期的适合销售休闲服饰产品的优质店铺资源。同时，由于公司无法对加盟商的店铺资源予以完全控制，因此难以长期地固定所有店铺场所以保证加盟店铺的稳定性。

而丰婧也认为，随着规模的不断扩大，对公司在风险控制上的能力要求将越高，一方面，公司受一二类市场优势品牌的冲击，将可能导致产品销量无法持续增长，同时，由于加盟店数量激增，而公司对加盟店控制力度较弱，“如果加盟店流失，将影响发行人经营业绩和未来发展的风险”。

此外，作为定位于三四线城市的低端品牌，招商证券在研究报告中也提醒，由于其品牌厚度不够，因此待外延扩张达到一定规模时，后续的发展路径有待考验。（网易财经 果韫）