财经专栏

 当前国内外经济形势错综复杂，美国稳步执行量化宽松的退出政策，而欧元区却加快宽松脚步，本月欧洲央行正式下调边际存款利率降至-0.1%，这意味着欧元区成为次贷危机以来首个实施负利率的世界主要经济体。全球最大三个经济体中的两个已出现宏观经济政策明显背离，"新三国演绎"中，魏蜀相悖吴向何？在这一背景下，关于我国宏观经济政策的各种呼声层出不穷，且大相径庭，宽松和审慎的政策取向似乎都有非常充分的理由。

 的确，国内的经济形势目前乏善可陈，经济增速连续13个季度下行，尽管近期有所企稳，但仍然弱势。"三驾马车"均存在内生性的结构矛盾："稳增长"急迫需要固定资产投资的支撑，但工业、基础设施、房地产三方面投资的主体均面临着严重的债务压力和资金缺口，1-5月份全国固定资产投资增长已远离20%，只有17.2%；社会消费品零售总额增速在公务消费受到抑制后也下了一个台阶，1-5月份社会消费品零售总额同比增长12.1%；国外经济形势的波动亦造成了国内进出口增速在今年出现了大幅波动。

 此外，我们还面临着经济、金融领域的数个系统性风险，包括：1）地方政府债务过快膨胀导致的债务违约风险；2）实体经济产能过剩、债务畸高导致的企业违约风险；3）影子银行问题导致的金融系统风险；4）货币发行量过大引发的通胀和汇率风险；5）房地产泡沫持续升级导致的资产价格泡沫破灭风险。

 在如此复杂的经济形势面前，无论何种取向的宏观经济政策均无法解决面临的所有问题，且可能会得失共存。因此政策制定者在此时更需要认清当前国内外经济形势，审慎的"出牌"。稍有不慎，又会出现一些不可预期的政策失误。

 笔者认为，此时宏观经济政策的操作风险甚至大于宏观经济政策本身的风险。文中的"宏观经济政策风险"是指宏观经济政策的宽松或紧缩取向不符合经济形势所造成的风险；"宏观经济政策的操作风险"是指宏观经济政策出台后在执行过程中所出现的执行不力或过度执行的风险。

 面对持续下行的经济增速，不少经济学家、市场人士均呼吁放松宏观经济政策，特别是货币政策，以刺激投资增速。其认为投资仍然是经济增长的动力，是稳定就业和扩大消费的基础。但笔者认为此时可以小幅度地、针对性地给予部分行业、领域一些政策和资金的支持，但断不可贸然改变宏观经济政策特别是货币政策的方向。

 以5年前的"四万亿"政策为戒，笔者认为"四万亿"并非完全是"宏观经济政策风险"，更多的是一种"宏观经济政策的操作风险"。2008年11月，面对不断恶化的国内外经济形势，时任国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的十项措施，当时匡算，实施上述工程建设，到2010年底约需投资４万亿元，其中中央投入约1.18万亿元。以当时的25万亿左右的经济总量，如果只是2年4万亿的刺激总量，控制得当，应该是能够合适的促进经济增长，并不会造成经济的大起大落，也不至于引发过度投资，造成目前全面过剩的产能和高速增长的负债，但不幸在当时宏观经济政策的执行和操作过程中并未控制好这个度。

 "四万亿"之后的一段时间，信贷过度扩张，M2增速的峰值在2009年4季度达到29%，各种需要、不需要的投资一拥而上，地方政府开始"大干快上"，高铁、公路、基建等各种投资项目迅速上马。例如：湖北省曾推出过3.76万个重大项目，投资总规模达12万亿，云南省也推出过3万亿的投资项目。

 从2008年至2012年的4年间，名义GDP的年化增长率高达16.3%，远高于金融危机期间其它主要经济体的增速，也高于中国过去的平均经济增速。但过快的增长也蕴含着不小的风险，因为经济增长过多依靠信贷投放和投资，其中部分投资不乏效率低下。事后统计来看，从2008年到2012年四年间，作为投资最大的资金来源，信贷规模从2008年底的30.3万亿，快速增长到2010年底的47.9万亿，进而增长到2012年的63万亿，4年时间翻了一倍多；而广义货币供应量M2也从2008年底的47.5万亿快速增长到2012年底的97.4万亿，远超实体经济的经济增长速度。

 彼时，非内生性的经济复苏赢得了短期的世界赞誉，但却给国内留下了不少的隐患，前车之鉴值得警惕。好在，本届政府充分认识到政策的落地和执行甚至比政策本身更重要，目前一方面稳住既定的政策方向，另一方面派出多个督察组赴各地，目标就是打通国务院决策部署和出台政策贯彻落实的"最先一公里"和"最后一公里"，确保政令畅通、令行禁止，防范在执行政策过程中出现的执行不力或过度执行的操作风险。

 此外，对于接下来的政策取向，特别是货币政策的尺度，笔者认为当前的政策思路是很清晰的，也是合适的，但关键是坚持政策的持续性，不被一些扰动因素所牵制。在过去较长时期内，我国的货币政策以直接调控为主，采取信贷规模控制、现金计划等工具。1998年后，央行取消了信贷规模控制，将货币供应量（M1和M2）确立为货币政策的主要调控工具。但是，作为货币政策调控的中介目标，货币供应量在可控性、可测性，以及目标关联度等方面都存在诸多问题，已经不能适应当前中国的经济、金融现状，相对而言，利率工具其实是更适合于我国的货币政策调控工具。

 目前，央行已将数量型货币政策转向价格型货币政策，这是符合当前宏观经济形势的"对症下药"。因为我们当前的货币环境从数量上来说是充分的，甚至是过多的，无论从绝对量上的117万亿M2，还是从相对值上的200%的马歇尔K值，但货币的价格却居高不下，属于非典型的"资金结构性矛盾"。因此，央行认识到"存款准备金制度"这种机械的货币政策工具已无法解决目前的"资金结构性矛盾"，并顶住压力，未实施部分市场人士期望的"全面降准"，避免让市场形成一个"央行放水"的预期，而是通过新的货币政策工具（如：PSL），意在引导中期利率向合理的均衡值回归，并在均衡值上下构造一个利率走廊，保持资金价格的合适并相对稳定，解决高利率的不可持续问题，从而为实体经济发展提供一个有利的金融环境。

 房四海 宏源证券首席经济学家

 范 为 宏源证券固定收益总部首席分析师

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