华泰证券：2013年三季度有反弹机会

华泰证券2013年紫金理财新年投资论坛今日在南京举行。

尊敬的各位来宾，各位朋友，女士们、先生们，大家早上好！欢迎大家参加这次由华泰证券举办的"紫金理财2013年新年投资论坛”，首先我代表华泰证券向各位尊敬的嘉宾、客户还有新老朋友表示热烈的欢迎和衷心的感谢！我想介绍一下这次参会的公司领导和嘉宾，首先我们请到了华泰证券的副总裁姜健先生，理财服务中心的总经理李莉女士，还有我们融资融券部总经理张迅先生，我们这次还请到了南方基金投资部执行总监陈键先生，这次感谢他们的光临，本次报告会除了咱们的现场会议以外，我们还将通过公司的高清视频系统向全国220多家营业部部分分会场进行直播，同时我们华泰证券“涨乐微博”、新浪、网易都将同时进行视频和文字的直播。

回顾2012年，咱们这个市场行情，可以说是阴霾多过阳光，股指依然是延续了2011年的熊长牛短的态势，好在12月份有一缕阳光进入我们的心坎。在这个时候我们召开2013年的投资论坛，希望给大家更多的提示，从12月份以来，市场出现了一波比较强劲的反弹行情，给咱们也带来了更多的希望，咱们的经济环比，工业、出口、PMI的数据，显示我们中国的宏观经济出现了企稳的现象，包括十八大召开以后，领导层换届，局势就相应的明朗化。中国经济更多的变局我们认为来自于未来制度性的变化，包括各种价格改革，包括城镇化的改革，这都给市场增加了很多的希望，当然我们外部环境仍然存在着比较大的不确定性，我们宏观研究员将要介绍到美国的财政悬崖问题和欧债危机问题，这些风险也是值得我们关注的。

在这样的经济和政策背景下，我们举办这次新年投资论坛，邀请了诸多公司内外的投资专家，对我们的经济形势和证券市场的投资机会进行研讨，包括我们的核心客户，未来更好更及时把握投资机会，我们理财部门未来也会给大家提供更好的资讯产品，更好的服务，更多元化的一些服务的方案，希望能够帮助大家。

第一位给大家演讲的嘉宾是我们研究所的华泰证券宏观高级研究员张晶女士，她是厦门大学的国民经济硕士，在2011年的最佳分析师里面排名第七，她给大家带来演讲题目是经济顺流而下，改革逆流而上。掌声欢迎！

华泰证券宏观研究员张晶：尊敬的各位领导，各位来宾，各位朋友，女士们、先生们，大家早上好！我是华泰证券研究所的宏观研究员张晶，很高兴也很荣幸有这样的机会站在这里向大家汇报我们华泰证券研究所宏观组近期对宏观经济以及政策未来形势的判断和分析。我此次演讲的主题和报告的标题是经济顺流而下，改革逆流而上。这样一个汇报的内容也是源自于我们2013年的宏观年度的报告，毫无疑问我们认为就是说当前的中国经济还是处于典型的总需求衰退的一个时期当中，但是也有可能会出现变局，什么变局？就是我标题的后半部分改革。变局将是由制度改进引发的预期改善、信心增加、结构调整以及实际增长空间打开的过程。首先我先阐述一下此次报告的核心结论，中国经济当前面临的最大的外部的不确定性或者整体的不确定性来自于外部条件中长期压力以及短期的压力，中长期的压力来自于在核心外围结构当中，所谓的核心外围结构就是以美国为核心的，以其他的第二梯队的经济体为外围的这样一个结构，在这种核心外围结构当中，美国经济增长的增强的时候就会有收缩的压力。在过往全球四十年的经济当中，这样一个格局是相对比较稳定和规律的格局。当前我们可能就处于这样一个时期，在经历了全球的金融危机之后，美国经济内生动力我们认为已经转强了。总需求衰退正常的路径在国内而言，目前应该来说是面临这样一个情况，正常路径通常是从生产领域逐渐扩大到消费领域，最后如果说更严重的话会衰退至金融层面，而这是一个经济自我楚清的过程，我们认为政府的干预可能会干扰到波动性，但是会缓和收缩的程度，不会直接停止。这是我们对目前中国经济的一个判断。需求面在正常的情况下，由于企业的存货周期，经济因此发生短期的波动，但是如果经济的宏观的杠杆率大幅度的偏离均衡的话，这种经济的调整就会演变成一种长时间的，长期层面的去杠杆的过程，特别是当资产的价格泡沫进入破裂状态的时候呢，债务紧缩需求和资产负债表衰退，往往会延长很长的时间，在过去的三十多年里，很多的经济体，包括发达国家也出现过这样的情况。

未来中国面临着还有一个很关键的问题，是进入经常帐顺差与资本相逆差的状态期，特别是在09年以来，资本项的顺差迅猛的上升，与经常帐赢余萎缩形成一个强烈的反差。意味着修正不平衡的力量，可能比我们市场的预期或者整体的经济的预期要更大，对于2013年来说，相对短期一个外部不确定性来自于日元贬值的压力，日本如果推进激进的量化宽松政策的话，推动日元贬值可能会构成2013年中国一个比较大的外围的风险。现在日本的高端的电子产品、汽车和工业产品应该来说，跟过去是不一样的，现在的这种结构是直接与韩国、台湾与中国大陆以及临近的经济体做直接的竞争，这种形势可能会逼迫东亚或者其他的经济体压低汇率。对于2013年的经常帐户来说，就会构成显著的压力。对于国内的经济结构来说，去杠杆的路径是不可避免的，势必也会对未来经济结构转型以及经济未来变化带来一个深刻的改变，在这个过程当中，我们提到了可以替代的变局仍然存在，关键在于制度改革，制度经济学认为经济增长不止是技术进步的结果，而是一系列的制度改革为其铺经的道路。在未来的三十年中国经济体制是以政府为主导的变革的过程，在制度力量形成过程当中，人为设计为主，自然演变的过程是比较少的，在十八大之后，我们对于新一届政府未来所要采取的制度变迁的路径，我们在后面的报告里做了三种场景的推演。大致做一个总结。第一种是旧有模式的重演，第二种是全面的优化改革，第三种就是延续当前的博弈格局。这三种场景势必会带来完全不同的影响，但我们有理由抱以相对比较乐观的预期，需要强调的如果政策选择支持经济初期以及经济调整的一个方向的话呢，央行货币政策将会释放弹性宽松的空间，证券市场会有显著的投资机会，债权市场由于债务的供给压力下降，货币市场利率会摆脱目前的纠结状态下行，这是我们今天所要带来主要的一些核心的结论，首先做个介绍。接下来我们再展开。在近期的宏观经济数据当中，我们毫无疑问可以很明显的观察到经济出现了起稳的迹象，无论是GDP环比，工业、出口、PIM这些数据都有印证，我们的看法就是说，这一轮宏观经济数据的起稳，应该不能把它定义为经济初清，自然演变的过程，而是政府干预，通过信用的连续放量，增加基建和投资方面的订单，此次经济起稳也是有别于过往，信用的扩张背后不是传统的靠信贷模式的支撑，而是绕过了银行体系，通过引子部分导致的。这轴扩张趋势，我们认为在今年一季度可能还会延续，按照目前已经释放的信用量，估计宏观数据可能会保持到一季度，对于未来数个季度能否出现，为数个季度的GDP明显提高，将取决于信用放量的力度和持续性。经济衰退期出现的体外循环这种资金，规模膨胀无疑是我们认为是增加了风险的长口，同时也拉高了十几的利率水平这也会为企业带来更多的隐患，就是债务负担遗留的隐患，持续性我们是值得怀疑的。这对新一届政府而言是一个巨大的包袱，而且资产价格下行的压力出现或者增加的话，资本杠杆会进一步恶化，这会未来投资扩大最大的制约，所以持续性和有效性是值得怀疑的。我们提到了影子部分，我们对影子银行做一个介绍，由于国情不同，我们不能用海外的，发达国家和海外结构的影子银行，这种非信贷业务在中国体系内是在银行体系内部完成的，也就是说银行体系内部的影子业务，就是它包括银行理财，包括银银对拆，包括短期看上去像是资金拆借的是，实际上最后结果都是流入到了实体经济当中去，我们不能简单看成是支撑流通的业务。区别于其他的融资方式，我们认为这样来定义中国的影子部分，这一部分目前争议比较小，而且也比较容易估算，我们的估算就是说，做一个匡算，截止到2012年10月末，信用供给大概在10.3万亿左右，银行表内的影子规模可能在10万亿，甚至以上了，较之去年同期增加的副是非常显著的，增加了3.1万亿，此外如果再加上银行的非保本的银行理财产品，企业债券以及民间接待户区别于这种正规的方式，整体我们认为中国式的影子银行，包括表内的，包括表外的，包括银行体系外的，总的规模在25万亿。影子银行体系近几年迅速崛起的原因是比较复杂的，层出不穷的金融创新活动，帮助银行通过改变流动性和期限来增加了金融杠杆，目的都是为了保证前期发出的贷款，就是从09年做了大规模的贷款，这一部分不至于在任期内，在目前领导的任期内成为坏账，所以影子银行的产生总体来说还是一个体制化的产物。

现在地方融资平台融资债务以新偿旧的现象越来越高，债务堆积经济学的实质实际上就是收入的衰退，很多的投资项目也不具备经济意义上的合理性。收入现金流速度远远跟不上债务的扩张。今天影子银行多数对应项目无论是抵押品还是担保条件都比正规的系统要差得多，今后如果中国出现信用风险集中爆发的话，这种假设比较强，肯定会从这个部分首先爆发出来。目前对于影子的清理，我们认为是已经显然的逐步展开，我们观察到去年三、四季度开始，各个监管机构和领导在各个不同的场合表态，对影子银行发出了声音，特别是地方融资平台的清理和收紧，从土地的层面展开，背后的逻辑是以往土地储备资金来源主要是银行贷款，如果对新增土地规模没有限制的话，地方政府很乐于做大土地的融资，最理想我们认为未来对影子部分的清理的结果是一种柔性收紧的方式，也就是说执行弹性宽松的货币政策，通过降准或者降息的方式弹性宽松，对于高负债部门维持资金链条，不至于整体的崩溃，银行表内的信贷额度控制应该保持一定的弹性，允许存量的债务滚动，适当的债务存续的方式，债务总量做一个延续，如果处理得当的话，短期还不会造成市场溢价的上升，存量还有可能有所受益，货币市场利率和理财收益率都会下行，我们认为这样的一个柔性收紧在基本已经逐渐体现当前的市场的情绪当中去了，但是未来的情况怎么发展，我们认为还不能就是根据现在的情况来得出一个明确的结论，因为我们还不能排除一种可能性就是刚性收紧的状态，这种状态假设前提是如果政策开始强调调控银行，基于同业业务和对其他金融机构表内的信贷扩张的话，同时控制基于银行理财产品和信托贷款等表外的信贷扩张，这种突然的收缩，实体经济流动性将会趋于全面趋紧的状态，如果违约发生，对未来一连串的影响，心理的影响和市场预期的影响，信用违约的风险将会明显增加。高杠杆的股票和信用债券将会面临巨大的风险，我们说和这种刚性收紧是比较类似的。

从中国未来的中长期的形势而言，我们刚才谈到了中国短期的经济起稳以及为什么会出现起稳，影子银行之间内部存在什么样的风险，我们做了一个阐述，未来对中长期而言，外在环境的变化将是构成最大的不确定性的一个来源，我们在开篇的时候就已经提过了，我们介绍一下理论，自从牙买加体系，就是美元信用本位体系确立了美元的结构性垄断权利之后，全球的经济逐渐固化为核心外围的结构，本质是全球经济的美元化，由于贸易分工合金融分工的不断深化，全球经济结构失衡，产生了三级，第一级是美国，第二级是欧洲和日本作为中间层，第三级就是亚洲新兴国家和石油生产国为另一级。第三集中两类国家靠输出廉价的商品劳务和资源，创造了大量的商品美元和石油美元，形成了美元商品，石油美元这种三角关系，使得全球的供需和分工体系维持在一个相对脆弱的平衡当中，全球经济一旦美元化就无法与之脱钩，这似乎成为一个不可逆的过程，他们所谓核心外围结构的理论上在美国资本市场构成了，就是美国成为这个资本市场全球资源配置的一个中心，美联储也无形之中获得了类似于全球央行的地位。美国只有靠逆差，就是通过债务的方式进行全球流动性的供给，才能维持这样一个状况，这个也在宏观的理论当中，说的也是这样一个情况。在过去四十年当中，美国经济增长内生动力逐渐转强的时候，债务扩张开始收敛，外界就会感觉到收缩的压力。只有当美国经济增长的内生动力开始衰弱的时候，美国开始加大债务供给，将流动性向外压，就是流动性向外流的时候，外围的经济才会加杠杆，经济繁荣才有一定货币的依托。这种核心外围结构对于目前来说，发生一个变化就是美国目前显然是内生，经济增长内生动力是在转强的，我们观察到在转强的迹象大概三个方面，第一个是制造业回流美国，第二个是独立能源战略的发力，前面是相辅相成，相互配合，相互促进的。第三个方向是提高服务业可贸易水平，这个会导致经济中可能会出现越来越明确的长期回报率，回声的这样一个预期，整个国家债务的前景因此变得可持续，对于美国来说，我们的判断是相对比较乐观的，反转来说，就会激活正常的投资线索，投资增加、消费增加、利润增加，就会重回一个投资的链条。

目前美国面临的最大风险是财政悬崖，多次媒体也介绍财政悬崖，所谓的财政悬崖是指从2001年以来，美国有多项减税和刺激经济增长的政策在2003年初到现在集中到期与启动，这个可能会让美国产生大量的增税和建资的政策，使得美国的财政赤字水平呈现一种断崖式的下跌，所以我们形象的称为财政悬崖。总涉及规模可能是6500亿美元，如果真的结束了，不再进行新的一轮缓解措施的话，这意味着美国的企业和国民的税负会骤然增加，这对于当前缓慢复苏的美国经济而言会造成非常大的冲击，甚至有可能会重回衰退的状态，会对全球市场形成新一轮的动荡。我们的看法是什么呢，我们认为未来一段时间所有的努力都是力图将财政悬崖变为经济可以接受的财政缓坡，因为预期最终，最后一刻的妥协，我们意味着悬崖不会发生美国两党之间对于未来美国经济政策，以及变化，会产生不同的协调的过程。这个谈判磋商以及博弈，可能会延续到今年前三个季度都有可能会发生。主要的，最后我们认为可能就是以大幅的延期，各种政策延期而告终，但是美国政府财政政策中长期取向是比较明确的，也就是说还是指向增税和和减赤，财政悬崖考验是什么呢，美国经济前景如何呢？我们前面提到了美国经济三个方向和我们做一个更详细一点的介绍，我们首先要谈的就是说经过三年的危机，如果说美国找到了经济再平衡战略目标的话，就是积极推进服务业的可贸易化，将积极改变未来经济体系的过程，服务业为什么这么说呢？因为在传统的经济理论当中是二元模型，可贸易何不可贸易的，服务业是归类到不可服务业的中间去，现在来看，服务业将不再是宏观经济教科书当中的不可交换部门，因为被赋予了新型工业形态的特征。服务业顺差快速增长被认为未来美国经济经常帐目改善最主要的方向之一，特别是信息技术的兴起普及和应用，服务业的可贸易规模成为全球贸易新的增长引擎。包括外包、远程服务、知识产权传递，全球服务可贸易水平目前是不足20%，我们认为在未来比较长的一段时间，五到十年不排除翻倍，占比可能会到40%都是有可能的。美国无疑将成为这个趋势最主要的受益者，在今天的G20国家当中，美国是一个唯一服务业国家劳动生产率显著高于制造业的国家，优势产业是金融、教育、医疗以及传媒，我们现在基本上已经看清楚了一些逻辑，为什么最近三年像脸谱、推特这样的公司，商业模式的创新受到资本市场的追捧，必须靠他们未来美国的这种强势产业，金融、教育、医疗、传媒这些通过他们的网络与剩余世界做交换，会放大他们的利润空间。美国最近的动向想打造一个新的关贸总协定，区别于传统工业贸易体系的一个规则，就是靠高度强调知识产权保护和复杂的劳工标准，与美国力推的美国服务业可贸易水平，未来目标是达到60%战略目标是相一致的。如果美国选择这样一个再平衡路径的话，显然与传统的工业贸易体系的话，对于弱美元的程度就会大幅度降低，因为传统的制造业对于美元的弹性幅度要求是比较高的，但是对于服务业对于美元的依赖程度将会大幅度降低，由此推演下去，可能我们很多宏观研究，或者是学者，经典的理论可能会被改写。另外一方面就是美国能源独立战略，在危机之后开始发力，美国对于中东石油压力已经显著降低了，美国国内能源供给能力在迅速提高，有两个主要方面，一个是加大了对于常规能源的开发提升，比如说扩大天然气的供给力度，第二个是加大开发新能源的开采和利用技术。液燃气的产量非常迅猛，带动了美国整个天然气总量的攀升，对于美国制造业成本来说也是一个很显著的优势，独立能源战略，从多方面增加了美国内生动力恢复的一个转强，为实体经济创造了非常好的条件，压低了能源价格，降低了企业成本，提高了企业竞争力，美国的WTI原有价格是高于布伦特的价格，但是现在出现了显著的倒挂。低能源价格反过来推动制造业回归本土，提振就业市场，美国的天然气价格相当于欧洲的三分之一，相当于欧洲的八分之一，美国制造业能源成本优势非常显著了，改善了美国贸易日子的长期困扰美国经济的问题。对于美国来说，我们认为是非常关键的方向，对于未来资金来说，由于美国的经济，内生动力转强，逐渐被世界资金认识到之后，对中长线转强都会有帮助的，也会逐步明确出来。

对于国内情况来说，国内的情况是，我们首先先不从传统的供需两个层面，库存、周期产能周期，债务周期来阐述，我们后面会介绍，我们首先要阐述目前中国经济经常帐户和资本帐户面临的挑战，国际交易核算的复式计算的收支帐户当中分成两块，一个是经常帐户一个是资本帐户，这两个是相等的，从宏观经济的理论当中来说呢，这两个方向是相互印证的，经常帐户包括了商品、服务、投资收入、单方面转移、支出，包括对外援助的私人的国际汇款等等，都算在经常帐户当中，流动也算在当中。资本项目包括了购买和出售的投资资产，比如不动产、股票、债券和政府证券等等，如果一个国家享有一千亿美元的资本项目的顺差，那么他在经常帐目会体现为一千亿美元的赤字，这个在理论当中是比较容易理解的。那么有的经济学家在他的阐述就是说，如果一国买的商品超过他所卖的，就必须要卖掉更多的资产，这个解释是比较符合逻辑的。经常帐户和资本帐户的平衡，意味着在贸易平衡与储蓄投资平衡当中存在着某种必然的联系，这是因为当宏观经济实现均衡的时候，在国民经济收入，国民收入和生产帐户当中，总储蓄等于总投资，而总储蓄与国内总投资之间的差额就是资本的净流入项。目前来说，实际上对于发展中国家来说，发展中国家通常应该保持一个经常帐目的赤字和资本帐目的赢余，通过利用国外的储蓄实现以单纯利用国内储蓄更高的收入。在上个世纪八十年代和九十年代，在保持显著的资本帐户赢余同时，也有一些经常项目的赢余，从02年到08年期间，这两个方向都是赢余的，也就是双顺差，但是从09年之后，经常帐赢余占GDP比重显著回到3%以下，中国保持了近20年的双顺差，表明了中国没有像一个普通发展中国家做的那样，尽管中国从FDI获得了大量的投资资金，但是没有用于购买技术，中国似乎不需要这些外国资金，并且这些资金通过种种渠道又回到了美国国债市场中间去，相当于经常帐的储蓄也用于购买了美国国债。一般来说双顺差的格局是不合理的，历史上没有一个国家在长达20年的时间里一直是双顺差，双顺差在很大程度上反映了中国经济结构不平衡的状况，经济结构的不平衡，这种状况是很难在短期内得到一个彻底的扭转和调整。中国外汇储备的累计，过去主要是来自于资本项目的赢余，或者更准确来说来自于FDI，但是从05年到08年，经常帐赢余显著超过FDI，成为外汇储备增长中最显著的力量。2009年以来的这种反差，或者这种变化，反映了经常帐与资本相不平衡进一步扩大，这是国内经济结构不平衡的一个进一步恶化的表现，因为经常帐户快速收窄反映是投资率的上升，从2011年投资率来看，比2008年整体投资率提高了4.54个百分点，我们认为这样一个情况是非常值得警惕和注意的。我们计算了，我们尝试做一个解释，我们计算了2012年8月份到11月份所谓的残差部分，外汇占款减顺差减FDI，这四个月分别是接近2400，接近1000，2300到2500这样一个水平，外管局认为，曾经提出一个想法，认为8月份之前的残差，相当一部分反映是金融机构外汇存款的上升，大致可以解释60到70%这样一个部分残差，但是8月份之后，外汇存款基本上只增加了33亿美元，就是非常非常少的，而1到7月份是增加了将近1374亿美元，ODI是比较稳定的，剔除了之后这个指标，就是残差加外汇占款加顺差加FDI是负的7000亿，8到11月，央行通过外汇人民币的管理，我们认为升值实际上并没有改变资本的流出，甚至显著的放大，政府对于汇率的支持或者管制，已经成为资本加速外流的加速器。因为这可能越来越被当做，就是视作是对趁早离开者的一种补充，因为现在的情况就是这样一个结果。

在未来的一段时间，中国的宏观经济稳定对于经常帐的要求可能会更高。也就是说如果经常帐萎缩致无法支撑资本相逆差的时候，这个时候贬值的预期可能会上升。2012年中国是靠衰退性顺差稳住了经常帐，如果再采取扩张性需求政策的话，我们就从理论上来说有一个词叫米德冲突，当经济体处于经常帐顺差疲弱和扩张的时候，扩张政策可能会导致贸易顺差进一步变差。但是投资扩张将导致出口的一个，导致进口的增加，同时投资收益项目又会扩大，对于经常帐来说，加剧恶化的情况。人民币的汇率压力如果上升导致资本的流失扩大的话，国际收支顺差会进一步收窄。我们认为经济减速不可怕，但是逆启动更糟糕，反向操作导致未来存在的风险和隐患增加的话，这是更可怕的，经常帐衰退会严重制约逆周期宏观环境的空间，这是我们对于中国未来政策存在风险的一个判断。我们在前面提到了日元贬值也会有压力，如果日本推进激进的量化宽松，无疑对于2013年的中国是非常大的冲击。

这样中国经济面临产能过剩情况比09年更糟糕的，企业的利润通常取决于产能利用率，一般来说产能的开工率只有接近90%的时候企业才有足够的能力去提价，利润率才能出现显著的回升，在当前的情况下需要政府在基建和投资的链条下下多大的订单呢，我们认为这个是不可想象的，并且我们担心如果真的经历了一个量价齐跌的去库存的阶段的话，即使企业去完库存，也是整个补库存的意愿非常淡漠。因为面临的更重要的问题是降低债务求生存的问题，银行届时也会受到很大的冲击，因为很多的库存已经抵押给了银行。产能在金融层面映射就是债务，去产能等于去杠杆，宏观经济在面临债务紧缩需求这样一个背景。我们来看一下中国经济的四个部门，政府、企业、家庭、银行，有没有可能继续加杠杆呢，政府我们来看2010年债务总额接近30万亿，占了GDP70%，还没有统计高校债务、城头债以及隐性养老金这种债务缺口，债务杠杆是非常高的，企业是更严重的，中国企业部门债务根据社科院通缉在2010年达到了105.4%，如果考虑到一些盘根错节的三角债这些问题的话，整个部门的杠杆率是更加复杂的，这个应该比G20所有国家，除了西班牙，其他国家可能都比中国略好一些，但是这个扩张最主要还是来自于2009年之后。家庭部门虽然说杠杆率是比较低只有28%，但是中国财富分布结构不是传统发达国家橄榄结构，剩下的负债率非常低家庭，由于收入结构和收入状况不是特别理想，可能也无法承受高额杠杆，所以加杠杆的能力也是比较弱的，银行背负了巨大的潜在不良和资本充足率的虚高，我们认为这个部分也是比较严重的，我们做一个详细的介绍。银行的问题就是说真实不良率比帐面显示要高的多，政府平台通过弹性化的分类，将这种债都掩盖起来，我们前面介绍影子银行的时候也提到，影子部分抵押品，就是银行体系内部的体系部分比正规的信贷系统要低得多，一旦发生风险，这部分势必要回表，一回表最后的结果就是体现为不良资产。所以对于银行体系来说，目前的资本充足率来说是要打折扣的。

因此我们分析到了中国经济要经历总需求衰退不可避免的一些问题的时候我们也要正视其中可能发生的一些变化，这些变化我们前面提到关于制度改革。制度改革政策变化会带来什么样的影响呢，我们做了三种场景的假设，这三种场景，我们在后面会讲到，不是单一发生的，不是说一定会发生在某一种场景当中，更大的可能性发生于某两种场景之间的切换或者说逐渐的变化过程当中，第一种场景做一个介绍，随着政府的换届，是否会开启新一轮的投资周期呢，因为我们在过去十五大、十六大、十七大经济后面体现当中可以明确的发现，基础设施的投资出现了一个井喷式的行情。随着政府的换届是否会出现呢？这样一个激增的规律呢，我们认为此次政治规律在经济逻辑上是不可持续的，最大的变数来自于中国长期的资本回报率及其预期的下行，我们在后面会附一张图，是日本一桥大学吴小英教授对中国过去五十年资本回报率做的梳理，中国的长期资本回报率已经下降到了非常低的程度，在预期下行的时候，中国资本回报率目前落到美国之下，新的需求扩张政策，将会导致资本流出进一步扩大，你增加了投资对中国未来的情况有可能导致的结果是资本向外流，最后会带来更大的隐患。试图推动转型和改革，就是支持市场初清，接受全面的优化，这种政策会容忍比目前更低的一种经济增速，以下的一些政策取向，我们认为是可以预期的，经济进入实质性的产能清晰阶段，同时为了缓解失业造成的压力和社会稳定的压力，政策会侧重于对于失业补贴和加大劳动力的再就业的培训，同时政策上转向节日资本，政策的核心将不是再行增加地方政府和国有部门的财权，相反要约束他们的开支，具体而言，反覆、经济结构、大部制改革实质性的推动，我们认为是比较理想的，或者是比较好的一种状态。第三种场景新一届政府不会也没有能力再在投资在基建的链条上再加过多的订单。有碍于原有模式利益的固化，使得投资和转型面临一个问题，就是不活跃的状态，类似于我们在去年市场看到的，去年三、四季度的情况，始终处于一种博弈，实质性推动非常困难，一方面要改革，一方面要推动订单，这是新旧两种思想的博弈，针对这种情况，中期来说，如果是维持这种博弈来说，中期来说是很难出现数据的拐点的，对市场来说也没有很有力信心的提振，利率也很难再出现下行。但是我们认为，我们就是从心里来讲，最可能的一种状况，就是处于2、3场景之间的某种状态，我们认为现在市场预期的和我们所看到的关于制度改革，关于政府的一个变化，实际上就已经体现为二三两种场景的状态了。我们回顾历史可以看到，对于改进中国劳动生产力的状况是非常显著的，已经非常显著的提高了这个变化。过去十年经济结构失衡的差距，关键在于政府和市场之间形成一个相对合适的边界被极大的破坏掉了，公权力的扩张失控，地方政府和国有经济部门掌控着绝大多数的资源和要素，使得原来不可行的一些项目，看上去投资效率非常低下的项目得以实行，信贷和投资也会按照权利一直再分配，资源的错配，产能过剩就延续到目前不可持续的状态。未来改革的方向，我们制度改进有三个方向，关于人民币汇率弹性增加，关于分配制度改革，引出来的一系列变化，归结点在于提高劳动生产率，启动新一轮的宏观经济周期，这是我们预期的逻辑。

整体来说我们有这样一个理由去做一个乐观的预期，因为如果说不做这样一个制度改革的变化的话，旧模式的游戏或者说旧模式的政治的博弈可能是很难延续下去的。同时我们也要强调人民币汇率弹性要增加的话，刚才谈到了中国经常帐的问题，中国目前面临着需求衰退的压力。对股票市场来说，中短期变化，就是从第三次股指的框架分子和分母，分母就是风险溢价水平的提升，对于风险溢价的改善，就是改善了，把分母缩小了，改善了股指水平。未来要，行情要得以延续的话，最主要还是来自于，应该来自于分子，企业的利润要得到实质性提升。企业的利润取决于产能利用率，产能开工率75%以上才能溢价，中长期来说，如果支持，政策是支持经济初清使得该死的死掉，使得新资源投向效率更高的部门和方向的话呢，更多的重购性的机会，结构性机会对于资本市场来说就会逐渐提出来，走出一个新的增长周期。

最后一个部分就是讲城镇化，因为城镇化讨论也非常多。我们需要谈两方面的内容，第一方面是未来城镇化的路径的问题。前几年宏观的整个理论界，对于政府城市化做一个讨论共识是大都市战略圈，但是最近这几年这个讨论似乎就是销声匿迹了，更多的讨论是要把强调中小城市和小城镇建设作为重点，这个我们是有点困惑的，因为从经济学的逻辑来讲呢，城镇化意味着人口的聚集，我们过去十年的城镇化过程，城镇人口密度却是在下降，人口聚集才会增加需求，市场发展才能形成收入和利润，人才引进才能加快，这是比较通顺的逻辑。未来中国城镇化先不谈大城镇还是小城镇问题，要纠结土地城镇化这样一个偏向，就是核心是要提高效率的人口聚集度，中国应该向日本学习，东京占了日本全国的面积0.4，但是聚集了25%的人口，对于产出来说，一个学习的方向。第二个是中国城镇化未来着力点是什么，且不论中国城镇化率是否存在低估，现实情况，中国常住人口的2.2亿农民工和部分家属，在未来城镇的生活当轴参与度要进行提高，这个应该是重点，十八大也做了一个重点讨论，但是目前一个憧憬就是说最大的内需包括与之相应产业蛋糕怎么样去实现，这是一个机制的问题。我们认为未来实现中国城镇化核心机制是一整套的激励约束制度的安排，也就是说地方政府要有动力为这部分农民工与其家属提供相应的公共服务，怎么样能有动力，现在的财税体制是办不到的，只有当本地的人口和居住消费与地方政府的实际收入发生挂钩，发生明确联系的时候，地方政府才会有动力为他们解决这些问题。所以说新型城镇化的关键，未来我们的判断就是说财政体制改革，户籍制度改革以及与之相关的。

我最后的结束就是这样，我最后送给大家王安石的一首诗，悲愁百日天地昏，路旁过者无颜色，千门万户瞳瞳日，总把新桃换旧符，谢谢大家！

主持人：感谢张晶，她是我们研究所的才女。刚才张晶演讲对我们宏观经济的判断，四季度宏观经济的起稳主要认为是政府的干预，外围的风险张晶也讲的比较清楚，包括美国的财政悬崖问题。因为中国的很多问题都是来自于外部的冲击，我们看到在2008年的金融危机，国家以四万亿应对，当时国家的经济紧张程度，银行体系安全性都比现在要好，如果在2013年如果出现大的外围动荡的话，中国的影响可能比08年更大的。再次感谢张晶精彩演讲，我们下面邀请是南方基金投资部执行总监陈键先生，他2000年加入南方基金，曾经单方南方保元，天元基金经理，现在担任我们南方基金投资部执行总监，下面我们有请陈键先生演讲！

南方基金投资部执行总监陈键：尊敬的华泰证券张总、李总，尊敬的各位同仁和尊敬的各位客户，很高兴今天能在2013年开年的时候来南京，跟我们

第二个，我想展望2013年以前，我们稍微花一点时间，我们回头看看刚刚过去的2012年，到底这个市场整个的脉络还有演变的一个格局。因为中国的古话叫温故而知新，2012年刚刚过去，代表大家一种人性心里的反应，如果我们不去做很好的总结，我们也不能很好的面对预测2013年

2012年首先一个特点，就是既有蓝筹股，低股指的蓝筹股跑赢整体大盘的一年，也是低股指连续跑赢低股指的第二年。我想跑赢背后倒不是因为低股指的蓝筹股有这么好，倒是因为低股指股票业绩增长得到了兑现，投资者可能赚到的是业绩增长的钱，而不是股指提升的钱，比方说刚刚公布业绩的

我那天看了一个数据，2011年以前，比如说太阳能光伏企业，2011年以前五年复合增速是70%，2012年是50%以上的企业是半停产和停产。中国的产能，全世界四家最大的太阳能光伏企业中国占了三家，好像是江西省一个省的产能，或者中国的一个产能基本上供应全世界的需求没有问题还过剩，如果下游的产业对新能源需求一旦下来，我们没有掌握核心技术，或者是中国在地方政府主导下支持各地的中部经济一哄而产能严重过剩，这样的情况下来就是说，我们就使得很多原来，比如说2011年以前五年都有70%，四五十倍的市盈率大家觉得很便宜，一下子面临50%的企业停产，这个落差太大了，美国的财政悬崖在某种程度上也是有联系的。这个大背景整个全球的经济，中国的经济，中国原来在分工体系当中都面临到的经济增长下行的，增长速度要下台阶的压力。在这种情况下，实际上我觉得这个局面并没有

所以我想说的新的模式也没有那么容易那么快的就能够马上，大家觉得一喊改革了，问题就迎刃而解了，这个问题也不可能那么简单，我们观察过去十几年、几十年政府换届的十年周期，每十年的大换届也好或者什么也好，经济问题都是会放到三中全会才会做的讨论，因为新的班子接手如果没有至少一年的时间观察和分析，去测试自己想要提出一些新的模式，贸然就去做一个东西，这是不可能的，是一个十年的执政周期至少。第一年就

2013年在整个经济增长的背景都放缓的情况下，如果我们还用过高的股指去采用很多股票的投资就会处于一种安全边际很低的状态下，你的安全边际是不够高的，当时很多原有的估值产生的时候，就有一种连带效应，大家都跑了。我想这个是2012年带给我们的启示之一。第二点我想讲的就是说，刚才讲的中国经济增长的速度和模式的调整，第二点在2012年一个不容忽视的现象和原因，创业板、中小板真正面临一个大小飞创始股东解禁峰值的开始，这里我当时想了就像中国的，

2013年会怎么样呢？实际上面临的大小非解禁的抛售压力还是很大的，甚至比2012年而有过之而无不及，这方面我们建议投资者还是在这方面要面临这一类股票的时候要更加谨慎一些，多做背后的原因的一个分析。这里我可以跟大家分享一张我们的图，这个图是

我看到前阵子也有一些媒体记者采访，要解禁的大股东，大股东说我也不一定会抛售，所以记者的标题就是说解禁压力也没有那么大。这种报道没有意义，我可以说可能不会卖，但是没说我也可以卖，等到股价涨不动的时候我就可以卖，我觉得这是反弹的心理，甚至我们可以看到像12月份，反弹那么激烈的12月份，整个净减持还达到了40多亿，那你总不能说把净减持40多亿和反弹20%联系在一起，说净减持还是促使股市上升的通道吧。所以这个我想就是说大家还要记住一个因素，像1月31号以前，创业板，按照监管规定他们所有的公司都要出业绩的预告，那么在业绩预告前十天，高管

第三点，我想在2012年资本市场出现重要的现象，就是市场在大量的理财产品，还有这种信托产品的分流的影响下，市场大家对于投资市场无风险的预期是大幅度增加了。这张图我可以跟大家分享一下。这张图的描述是三种债券收益率在过去五年的一个收益率走势的变化，因为在2012年，实际上是信托产品

第二张图，我想重点讲一下。这个三条线，一条线是从09年以来，我们十年期国债的长期收益率的波动区间，最下面的这条线，我们做过一个统计，大概

对近期市场的展望，我想讲的就是从大类市场的比较分析情况来看，尤其目前大家都有一个

我随便举一些例子，2013年普遍会更加关注一些隐含着改革带来新的机遇。所谓改革在中国肯定首先都是要定机构，改机构，最后才会有更实质性的改革的力度的出现，实际上无论是当年的朱熔基总理的那一届政府，还是温总理的政府上来都会有机构的改革，只不过力度大小不同而已。我们也综合一下，大概现在根据我们所能够跟踪到信息，这些领域我们也会关注，一个比如说文化传媒方面，因为拉动内需，现在看来我觉得我们中国在文化传媒和文化消费上面，拉动内需，或者说我们的创新能力应该是很有潜力的，从我们中国软实力的实现，开个玩笑，我们在深圳经过一个咖啡馆，一个老外跟两个外表是中国人，但是讲着地道英语的中国朋友，三个人可能从海外回来，三个人在咖啡馆热火朝天的用英文讲的斗地主，他们讲在北京你还不知道北京的哪一片地方，哪一条酒吧街经常老外四个人在打麻将，这是中国软实力输出的重要表现。实际上中国在这方面，我们中国人在这方面应该有很强的创造力和创新能力，实际上也是一个经济发展进入一定程度以后，比如我们现在大家都去，很多人去过我们的

第二点，包括像物流交通。物流交通，尤其像我关注可能像铁路行业，

主持人：感谢陈总的精彩演讲。刚才陈总也提到了一些

接下来我们有请今天上午的第三位演讲嘉宾，华泰证券的首席研究员徐念榕。

华泰证券首席研究员徐念榕：各位来宾，各位领导，尊敬的投资者上午好，很高兴有这个机会跟大家一起做一个交流。前面的嘉宾已经讲过了关于宏观还有关于投资的策略方面，我这里面呢，介绍主要是行业的投资的策略。我们在今天跟大家交流当中，我们主要选择了五个行业，这五个行业我们是这么看的，是从未来的宏观经济的走向以及行业发展的态势，还有目前行业估值水平这么几个角度，我们认为未来可能2013年像食品饮料行业、医疗行业、房地产行业、家电行业和电力行业有可能会有比较好的投资机会。现在收入分配改革以及收入倍增计划被提上了日程，城镇化推进也是现在一个比较热门的话题，我们认为像收入分配制度的改革以及收入倍增计划，它的实行会对食品饮料行业和医疗行业应该说是最大的收益者，应该历史的数据统计表明，当人们收入增加的时候，尤其低收入人群收入增加的时候，那么他们首选的，首先增加的就是食品消费和医药的消费。像城镇化的推进，会增加城镇居民的数量，他们的医疗消费的费用和在家电方面消费的费用也是远远高于农村的居民，电力行业我们是这么看的，因为在电力供需基本平衡的情况下，煤价未来是会有一个下跌的趋势。电力行业目前估值水平从历史上比较来看，会有一个超越市场的表现。房地产行业也是投资者非常关心的一个行业，但是这个行业经过两年多的调控，应该说目前市场的销售量也有回暖的迹象，我们对2013年的判断，政府的调控政策基调会维持，但是行业增速会保持一个平稳的状态，龙头企业会获得比较好的收益，而且目前的估值也比较合理，这是我们会，接下来会跟大家一起交流的五个行业，首先我们来看看食品饮料行业，对于食品饮料行业，我们一些核心的观点是这样，就是说目前的估值回到了比较合理的范围。

从这个数据分析统计也可以看到，是收入分配的最大受益者，2013年增长相对比较明确，在这个行业当中我们重点推荐是白酒的上市公司，以及其他一些子行业的龙头，比如像伊利和双汇。从这个食品饮料行业走势图我们可以看到，从全年的走势图可以看到，这个食品饮料行业，全年大部分的时间是跑赢了大盘的，上面是食品饮料行业的走势。到了年底的时候，相对来说跑赢的幅度是收窄了，但是我们如果从更长的时间段来看，当食品饮料行业估值水平和大盘的估值水平达到1.5的时候，1.5倍的时候，食品饮料行业会有一个比较好的市场的机会，这是我们从历史数据来看的。这个图上显示的是食品饮料行业和全国A股估值的比较，这个黄线是比值，这个虚线代表是1.5倍这么一个数值，从这个上面可以看到，有几个时点，像在04年，在07年，在07年这么几个时点，还有这个时点，我们可以看到食品饮料行业的走势，就是会市场表现会比较好，那么他们的市场比值是在，估值比值是在1.5倍，目前市场也进入了这么一个水平。要探讨食品饮料行业利润的增速跟居民的收入是息息相关的，这个从这张图上我们可以看到食品饮料行业利润的增速用红线来表示，灰线表示是城镇居民人均可支配收入的实际增速，他们从大的方向来看是呈现一个正相关，大家可以看到增长的幅度有先后不同，这里边是有一个滞后表现，就是说居民收入增长以后，大概会在6到9个月以后体现到食品饮料行业的利润增速上面。我们提到的收入分配改革，食品饮料行业会是一个最大的受益者，我们这次知道的收入分配改革的主题思想是提低和扩中限高，提低的人群我们统计了一下大概有6亿人，对收入的提高，对食品饮料的消费会带来明显的一个提升。这里边我们可以更仔细的看到，提低扩中明显带动的食品种类，上面这个表是表明低收入人群对应的，以对应支出产品金额的相关性，通过这个相关性分析我们可以看到，低收入人群收入增长的时候，食品饮料和医疗保健他们的收入的，消费的弹性是最大的，分别是0.931和0.932，接下来是保险和家庭的设备。从带动食品的种类来看，低收入人群人均收入提高过程中，对食品和医疗保健的支出是首选，那么从消费的食品种类来看呢，受益的食品将会是肉制品、国酒、饮料甜味品等等，这是对于中低收入统计的结果表明，对于高收入人群，因为收入倍增计划的话，不仅是对，所有的人群的收入都会有一个提高，我们从欧美的消费的习惯，我们可以看到，对于中高收入人群来说，它的收入提高以后，它的消费会在牛奶制品以及营养补充物方面会是增加的最多的，这张图显示是各个地区，非洲、拉美、中国、欧盟，这些显示能源来源比例，如果以欧洲作为高收入人群来源比例来看，我们可以看到跟不发达地区，牛奶制品跟能源补充物是比例最高的一个部分。

日本是在1960年到1970年推出了一个收入倍增计划，在这个期间日本收入，带动的消费食品增长最多的是饮料、水果、肉类和鲜奶，其次是水产品、乳制品等等。在这个分析食品受益的食品当中，我们说白酒是比较特殊的，因为白酒除了居民日常消费还有商政消费，商政消费占到20%，投资需求占到10%，我们分析白酒的时候是要重点考虑的因素。这是白酒的消费，白酒消费跟居民的消费是息息相关的，居民收入增加，同时跟投资活动也是有一定的相关性的。这个要提一下，因为组委会给我的时间不是很长，35要结束，所以后面可能会快一点，在我们印的PPT里面已经有很详细的内容，我感觉这个时间可能是比较紧张。

我们就来说一下总结，综合提低、扩中以及日本的收入倍增计划和欧盟的能量营养结构，我们认为未来乳制品是最受益的，其次是肉类、和水果。未来这个行业的成本总体上来看是呈现一个稳定和下降的态势，后面几张表体现的是一个，一个是粮食作物的一个情况，进口大麦的价格，一个猪肉的价格，那么这里面这个线条可以看到，趋势图可以看到，基本上是一个稳定，并且呈下降的一个趋势。从敏感性分析来看，成本下降收益最多的行业是肉制品，其次是乳制品，这个是受益的行业。综合我们前面的判断，我们对2013年认为，最看好的行业是乳制品以及屠宰，以及肉加工的行业，这两个行业有望维持收入15%到20%的增速，利润会在20%到25%的增速，龙头公司会有超越市场的一个增长，是我们要重点进行关注的，其他的行业相对就是可能是一些不是整体性的一个机会，是一个结构性的机会。从推荐的公司来看呢，我们主要是推荐这些，一类的重点公司是白酒，因为白酒虽然前面经历了塑化剂的影响，但是它的大幅的下跌释放里投资者的担忧，目前白酒应该说是一个估值水平相对来说比较合理，我们可以看到这是一个历史的估值曲线图，可以看到目前是一个比较低的，位于一个历史底部，跟国际同类历史相比也有优势。我们推荐的公司有贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖和洋河股份。其他子行业里面有伊利股份，我们预计2012年到2014年PE是19、15、12倍，可能近期稍微有一点涨，未来还是有一定增长空间的，我们认为2013年估值可以达到，给予20倍的估值水平。双汇发展也是我们认为比较好的一个投资品种，刚才我们可以从前面的分析知道，这个肉制品行业也是一个重点的明年是一个增长比较明确的行业。克明面业目前估值水平也是处于大众品平均的位置，目前市值比较少，未来的增长空间也是有比较大的增长空间。百润股份是做香精，随着人们收入水平提高，人们对于美好口味的追求，这个行业的增长也是有比较好的预期。这是我们对于食品饮料行业重点公司的预测，前面介绍是食品饮料行业。

下面我们看看医药行业，我们核心观点长期发展前景比较明确，短期利润增速有逐渐回暖这么一个迹象，而且估计2013年利润的增速会加快。通过11月份的估值的水平跟大盘相比回落的比较多，目前可以说有一个比较好的投资机会，在投资策略上我们寻求穿越弱周期成长的公司。从长期来看有五大因素决定中国医药市场的发展，时间关系我们就简单看一看，一个是老龄化，统计分析，老龄阶段的医疗消费会占到一生的90%，所以说老龄化的增加，对医疗费用的消费也会明显增加，这个在日本也是有一个，有它的实际的数据能证明的。第二个是城镇化，那么城镇化城镇居民的人均医疗卫生费用是农村居民的3到4倍，城镇化的推进，城镇居民数量的增加，这一块也会明显的增加。另外个人医疗保健支出占消费类支出增加，也会使得这个行业会带来一个增长。卫生费用比例，等一会我们在国际比较当中可以看到，卫生费用占GDP的比例会逐渐增加。另外一个目前的疾病像慢性病的转换比较多，对医药市场需求也会加大。五大因素决定了医药行业是长期发展的这么一个趋势。我国现在已经进入了中等收入阶段，国外经验表明突破中等收入阶段以后，卫生费用的增速会快于GDP，这里面有两张图，这个图上表明是发达国家的人均GDP的增速和人均卫生费用实际的比较，从这个里边我们可以看到，在所有的这些国家，人均卫生费用的增速远远高于人均GDP的增速。这个图呢，是表明了发达国家人均的卫生费用，随着时间的推移，增长的情况。我们可以看到，几乎所有的国家，随着经济水平的提高，卫生费用占GDP的比重会逐渐的增加。那么我们国家现在处于什么样的水平呢，七十年代，我们国家人均的医疗费用占GDP大概5%，处于这么一个水平。随着我们经济未来的发展，可以预见未来会是一个逐渐增加这么一个态势。从制度的改革方面呢，我们可以看到第一次制度的红利正在释放期，还在释放的进行期，这个主要是指医保的体系的覆盖，还有一个新农合参保率不断的增加，而且现在医保制度也处于一个持续完善的阶段，会增加人们的就诊率，将潜在的需求会转换为现实的需求。

另外一个制度是公立医院的垄断将会被打破，目前统计来看，国内的私营性质医院占比还很低，不到三成，私人性质医院床位数占比也不多，未来私营性质医院占比逐渐提升是一个大的趋势。引进各种公有医疗服务的力量，会满足多层次多元化的服务的，医疗服务的需求，这个也是有利于行业增长的一个因素。当然了，随着医保的覆盖率不断的完善，可能行业的增速，可能不会像前几年那么快了，像医保基金的支出前几年刚刚推行医保的时候，它的增速达到30%多，未来我们预计可能是在20%左右。投资者在投资医药行业的时候，最担心的是一个降价，降价的一个政策，应该说近几年陆陆续续出台了不少的降价，政策的出台。我们判断就是说这个降价政策的出台，未来可能是一个常态化的趋势，对行业的盈利的影响会是一个波动会比，相对来说弱化，不像前几年波动那么大，这里面我们借用的是一个国际比较的一个方法，研究方法。这个图上是日本实行医疗制度改革以后，它的的一个医疗增长的情况，日本是在1961年开始实行医保制度，医疗保险。那么之后的20年，整个是处于一个红利释放期，在这个释放期过后，它的虽然增长是缓慢的，但是绝对量仍然是增长的。在这个期间呢，日本也出台了很多降价的一个政策，从下面这个图，我们可以看到，这里边是不同年份，日本出台的降价的一个政策，以及降价的一个幅度，我们看频率也是比较大的，但是即便是在经济不景气，药价频繁调整的不利因素之下，日本的医疗费用支出也是一个不断增长的这么一个趋势。日本的案例也告诉我们，随着降价政策不断的出台，会加速这个行业集中度的提升，因为降价会变相的鼓励医药企业进行研发创新，从而提高了行业的门槛，提升了整个行业的集中度。目前它的医药行业的估值我们来看一看，这是全年的行业的走势，到了年底的时候呢，医药行业和相对于沪深300的估值水平，应该说相对比较，溢价水平相对降低了，为我们提供了较好的投资机会。

我们投资策略是寻找穿越弱周期的成长者。这里有一些像科伦和哈药。在制药装备里面，我们推荐是千山的药机，这是我们的研究小组对重点公司业绩预测和估值。这里边行业里面推荐是这几个公司，时间关系我们就不一一的介绍了，科伦药业，哈药股份和东阿阿胶。电力行业，刚才我们讲到电力行业，主要是基于，一个是电力的供需相对平衡，然后另外一个煤价有下降的趋势，根据历史的走势来看，超越市场，有可能未来会超越市场，这个我们来看一看历史的表现，这是近两年的电力行业和上证指数的走势比较的图，在这个图上面我们可以看到，在三次情况，有三个阶段，医药行业，电力行业，尤其是火电行业明显是跑赢上证A指，这个情况是怎么出现的呢？第一和第二次主要是电价的上涨，第三次是煤价的下跌，所以我们寻找电力行业投资的逻辑，我们说主要是从这个几点，电价、煤价还有相对电力的利用小时几个角度来看。我们知道电价是由政府来规定的，虽然说资源价格的改革未来是一个大的趋势，但是短线我们不考虑这个因素，我们看煤价和电力企业的利用小时来分析。要看电力企业装备利用小时数要看电力的供需，总体我们判断，研究表明供需基本是平衡的，我们看一看结论。从需求端来看，2012到2015年，电力需求复合增速是6.9%，从供给这方面来看，电力的供给复合增长是6.87%，供需平衡的一个状况。电力处于一个供需相对均衡的时候，利用小时互动就相对比较窄，这个也是保证电力企业，尤其是火电企业，它的一个盈利的基础。我们再来看看影响火电盈利水平的关键因素煤价。煤的供需应该说目前，未来几年会处于一个相对宽松的阶段，我们这个表格里面会有一个详细需求的预测，然后一个生产的预测，供给的预测，供给里面含有煤炭的产量。未来几年，这个行业，煤炭基本上处于一个供给比较宽松的阶段。在这样的阶段当中，再加上电力集团目前都是在提高自己的煤炭的，自己供应的比例，这样的背景之下煤价，我们的判断，未来下跌就是还是有进一步下跌的情况，目前煤价是经过了去年二季度下跌以后，目前维持一个低位，我们判断未来可能还有走低的可能。在电力供需基本平衡，煤价仍会下降这么一个趋势之下，那么火电行业的盈利有望持续，我们可以看到在这个图上看到火电的利润反转情况，逐月是出现利润增长的情况。未来会是，我们判断仍然会延续。

对火电行业利润2013年的增幅，我们敏感性分析得到是在23到47%之间，我们主要针对利用小时和煤价做一个敏感性分析。从估值水平来看，目前也有一个相对的优势。我们主要推荐的一个是华能国际，一个是国投电力，还有一个天富热电，这么几家公司。房地产行业，我们基本的判断就是说未来的政策可能改善的空间有限，资金量改善空间也比较有限，但是行业从估值角度来说有一个优势，从投资策略来看，我们建议是选择有销售能力比较强，融资能力比较强，这样的一个整个公司。我们看一看政策的情况，这是2012年，这里边列出来是2012年政策的情况，可以说2012年是一个政策的执行年，虽然有关的部委发出了很多的声音，但是并没有出台很严厉的政策，只是在制定以前的政策。全年调控的主基调还是严控投资，以及房价合理的回归。当然在2012年各个地方出台的微调政策也非常多，这个主要是地方政府在经济，在收入下降，财政压力增加的前提之下，因为有些城市，有些地区和城市，尤其是三线、二线的城市，从区域来看，主要是中南和西部一些地区，他们这些政府，土地收入占财政收入比重比较高，所以说在房地产价格或者房地产行业受到压制的情况下，他们财政的压力比较大，所以出台政策的动力就比较强。在中央和地方的博弈当中，我们可以看到，就是说中央，在一定程度上是默许了地方政府的一些微调政策，但是只要不超限购，在限购大范围之内是可以允许的，但是如果通过限购是马上被叫停的，这是2012年政策调控的情况。

目前房地产行业，形势应该说销售，最近一段时间销售非常好。这个是10月份房地产销售的增长速度是25%，11月份增长速度是32%，那么我在昨天的时候也向我们的房地产行业研究员了解了一下，估计12月份增长速度还会高于11月份，这是目前市场的状况，重点城市的跃进，成交也位于一个历史相对的高位。这一轮房地产回暖跟以往还不一样，我们通过跟踪重点城市来看，去化月数来看，还是有一点下降，幅度比较明显，从库存角度来说还是维持比较高的高位。作为重点房地产公司完成计划率还是比较高的，我们可以看到大部分的企业在10月份的时候，已经完成了它的计划的80%，由于11月份和12月份销售情况更好一些，可能完成的幅度更高一些。这个说明什么呢？说明上市公司在销售过程当中以价换量的动力会减弱。目前从供给的角度来看，刚才我们可以看到库存还是比较高的，总体呢，投资还是处于一个过剩的阶段，但是这个过剩还有一定结构性的矛盾，这个结构性矛盾因为前两年的限购政策，使得一线的地产企业减少了在一二线的布局，纷纷到三四线城市的布局，未来可能在销售上面，可能一二线城市供给状况和三四线城市供给状况会有不同。这个会体现到我们销售的预测当中。

从需求端来看，我们基本判断是一个弱平衡的状态。为什么这么说呢？一方面我们判断政策松绑可能性比较小，投资需求仍会被挤压，另外一方面我们对刚性判断，短期仍能维持，我们说近期销售迹象回暖现象非常明显。从最新的数据来，企业资金面是有改善的迹象，企业资金，房地产企业的资金面，我们是用两个，一个是从他的除去预收帐款资金的负债率，还有一个现金对短期借款的覆盖比例，这个两点来判断这个房地产企业的资金面的情况，从这个来看呢，我们可以房地产企业去除预收之后的水平是下降的，而且一线地产的平均还低于二线地产平均数量。从现金对于短期借款覆盖比例来看，也是呈现这么一个情况，就是说一线的公司会好于二线。

对2013年我们一个情景的判断，政策的基调仍会延续，限购政策有可能还会维持，但是中央政府也会对地方的一些微调，可能也会有一定的容忍度。从整个行业资金面来看，我们看增长幅度不是很明显，因为房地产资金主要来自于房地产的贷款，还有房地产信托，以及销售情况，这几个数字大概是这样，房地产的贷款增速，我们预测2013年是2.7，信托是3.4，销售预测大概是3.3这么个情况。那么我们分别也对这个一线、二线、三线，以及全国的销售情况进行了一个预测，我们可以看到一线情况，2012年比较好，到了2013年可能增长速度就不好，这个跟我们前面结构分析有关，跟房地产企业在不同层次的布局是相关的。对于2013年的房地产投资的增速，我们预测是9.9%。对房地产板块整体的判断，我们认为估值相对比较安全，这个可以从表当中可以看到，就是说房地产的PE行业排序，从08年到现在，应该说是一个最低的这么一个位置，那么从房地产行业的PE和全部A股的比值来看，也是一个从时间序列上，从近几年时间序列上也是处于一个最低位置。从国际比较来呢，我们国际比较用的是房地产板块和整个大盘的PE的比值，可以看到处于一个位居中游的水平，我们对于房地产投资机会一个总的判断就是说，具有一个相对的安全的估值水平。从投资策略上来看呢，我们会选择在销售在业绩和融资能力三个方面，只要有两者比较好，我们认为他会跑赢这个行业的情况。我们选股的思路，是选库存期货比较好，领跑型的公司，融资能力强，具备弱势扩张能力的强的公司，主要推的是保利、招商、华夏幸福、万科、中南发展，这是我们房地产行业研究小组对重点房地产公司盈利预测，以及估值。

主持人：尊敬的各位来宾、各位朋友，女士们、先生们，大家下午好！下午的论坛为大家准备了嘉宾演讲以及客户提问环节，首先呢，进入嘉宾演讲环节，第一位演讲嘉宾是花台证券策略高级研究师黄伟女士，她是东北大学财经数量经济系经济学硕士，2011新财富最佳分析师策略研究团队第四名，金牛奖第四名，《水晶球》第四名。

黄女士：尊敬的嘉宾、投资者朋友们，大家下午好，今天很荣幸借这个机会我们跟大家分享一下，我们对于2013年度和近期对投资策略的观点，我演讲的题目是复苏预期通缩结局。可以说这个冬天，可能来的比较早，也比往年要更冷一些，但是12月份的反弹也是为大家心理注入了一丝暖流。回顾整个2012年呢，我们可以从几个方面给大家做这样一个简单的回顾，过渡到后面我们对于整体市场策略，包括行业配置的一些观点。我们看到从2012年初开始，整体的市场包括各家投资机构，很多对于经济探底的预期是在持续证伪的，需求的回落也是从上市公司的随意表回传到资产负债表。政策刺激效应是在不断弱化的，有几方面的原因，一方面是财政的刺激还受制于政府的债务，我们如果从2010年政府债务很多企业相关数据来看，我们看到2010年政府债务实际上已经有28万亿，这个是占到整体GDP的70%，这个里面还尚不包括像城头债，信托融资，包括社会保障融资的很多资金，如果加进来数目肯定要更高。企业部门的债务肯定是达到了105.4%，对于政府跟居民来讲，这个相应国际上通行的标准，这个债务的一个预值是85%，对企业来讲，一直是90%。可以说整体的政府，包括企业杠杆已经比较高了，债务率是很高。对于居民来讲，加杠杆的地产和汽车，也是受制于社会矛盾，很多政策，也是难以驱动这样一个信心的提振，估值空间也是非常小的。境外股市对于政策的放松反应，实际上也在弱化，我们看到实际上美联储QE1推出的时候是在08年下半年，之后在2010年的1月份又推出了QE2，今年又陆续推出了OT以及延期OT跟QE3，我们可以看到图2可以很明显的表示出来，对市场的提升效应是在不断弱化，而且我们近期也是有美联储的官员已经有比较隐讳这样暗示过，在2013年底会推出QE4的刺激政策，如果我们回顾中国还有境外股市，还有相关大力资产表现，我们发现在中国整体去年流动性稀缺的情况下，其实股市跟债市更多体现是一种波动性的变化，上半年可能是股市占优，下半年债市占优，股市反弹的原因是因为当时曝出经济信贷数据的低于预期，对于境外来讲，无论是整体还是说尤其是对欧洲几个国家，欧债危机的担忧，以及流动性释放，实际上债券市场整体表现是要好于股票市场的。

如果说从行业和投资主线来看，我们发现实际上在去年整体行业表现的差异是在递减的，如果说能够贯穿全年的话，唯一一个大的板块就是消费，像医药、食品饮料还有消费类电子，整体的机会波段都是在上半年的，这个里面比较抢眼的行业跟板块，比如说像机构还有很多投资者配置比较低的，销量也是一直在超预期像地产跟家电。还有就是受益于金融创新跟政策催化的券商等非银行类板块。

2013年，我们认为整个A股市场，整个需求还是难以超过预期的，而且在去杠杆的背景下，资金压力是在不断加大的，我们认为回落的趋势是没有改变的，但是这里面我们要关注到一些阶段性反弹还有阶段投资机会的行情，刚才提到的12月份以来的反弹行情，我们依然也是维持之前的观点，认为这个反弹是能够继续延续的，至少是在两会前后，两个月以内，但是我们也是建议大家在前期快速反弹的基础上，可能会有一个相应的平台整理期，在相应的调整或者是稳固之后，后期会有一些机会的分化，这里面是以结构性机会为主，我后面也会给大家介绍。考虑到整体产能释放的高峰，我们认为三、四季度也会有反弹的时点和机会，也是配合三中全会的召开。这里为什么说产能释放高峰时期呢？因为我们看到2010年下半年的时候，各家企业都进行资本支出增速非常高的历史环境。对应2013年上半年会有一个相应的产能释放高峰出来，所以我们下半年可能还是相对比较看好这样一个情况。对于行业主线，我们在全年的情况下是重点是从三个角度觉得可以关注的，一个是在收入分配政策改革预期下，需求是已经有一定的气温，估值有一定优势，像地产、家电，产能供给也是相对比较少的电力，还有成长股，我们也是长期看好医药这样一个投资机会。主题选择方面，我后面会给大家介绍到前期包括很长一段时间，我们可能都会说的城镇化，以及相应的专家改革。此外我们一直也是对实验性投资机会进行了研究，我们觉得可能有一些可以给大家分享和介绍一下。首先我会给大家介绍一下，我们对于市场趋势的一个看法，从经济周期来讲呢，上午宏观的张晶老师也是讲到了，我们整体判断，现在还是说总需求衰退，这样的一个情况，从几个微观验证层面，我们可以阐述一下相应的逻辑，从供给和需求角度来讲呢，我们看到实际上供给层面还是不错的，需求层面来讲，实际上去年三季报显示出需求回落，已经逐步恶化到资产负债表，很多应收帐款，库存的增加，包括财务费用高起，已经是形成了恶性循环，如果说后续需求没有逆转的话，可能还会继续恶化，我们看到同样折旧跟摊销也是在高位，制约着整体企业盈利水平的提升。

我们如果从中采、PIM的数据可以看到，对于企业来讲，积压的订单还是在大幅度下降，意味着整体企业新订单回升力度不够。我们去年四季度的时候，对于整个长三角重要省份地区进行了微观调研，也是与我们走访企业，包括很多开发区实际调查的情况是相类似，我们认为如果说新订单不能快速增长的话，企业产成品的库存将会迅速提升。新订单提升主要还是依赖于地产、制造业投资跟境外需求的好转。对于地产来讲呢，我们知道像11月份、12月份都是销量快速提升，尤其是12月份，可能是创下了09年以来最大销量的一个增幅。这个也是前面累计了一两年的刚需释放的结果。但是我们看到库存这一块，实际上库存结构中还是大户型占比偏多的，这个区划难度也是不断加大。而且在三、四线程度还是面临比较大的库存压力，限购政策仍然存在，短期不会退出，房产税今年可能会陆续推开，我们觉得在实际利率上升的背景下，销量和投资超预期的这种概念还是不大的。紧货币宽财政的负面组合作用在逐步显现出来，政府主导的基建投资力度，实际上跟制造业的投资是存在着一定的负相关的一个关系。如果说政府主导的基建投资力度是不断的增加，这个会抬升整体资金的价格，我们看到之前是这样一个情况。这个可能会对融资成本非常敏感的一些私人企业，他的一个投资会进一步收缩。随着城头和大型国企发行券的增加，我们看到压力是增加的，我们投资者也有参与，去年包括今年可能也在延续很多的信托，包括很多私人企业信托融资的一些情况，这个发行利率普遍都是在10以上，个别甚至达到了12、3，接近14、5这样一个水平。

根据我们宏观部门的判断，我们整体认为境外需求可能在后续难有显著的好转，我们从日本、德国我们看到出口增速是一直在下滑的，而我们从美国的标普500企业现金情况可以发现，目前整体帐面现金有1.5万亿，对这些企业来讲，宁可持续在二级市场增持股票，不愿意进行实体企业的资本支出。从历史上来看，实际上美国的一个就业，主要是依赖于整个企业资本性支出的增加，以及新成立企业的一个增加。所以我们觉得本轮美国经济的一个好转，目前更多的还是一个无就业的复苏。我们看到本轮衰退中，美国的同期支出是远低于同等条件下的水平。随着不断时间的延续，大宗商品也是呈现一个价格不断下滑的压力，如果从一个正常经济下滑周期来讲，一般可能是三个阶段，首先是需求的下降，进而到供需的恶化，对于企业来讲，利润受到挤压，生产要素价格也是下跌，企业盈亏平衡点下降，最后政策是有所松动。我们从整体大宗商品的结构来看，我们发现没有期货交易的商品，还是在破位下跌的，有期货交易商品的价格都在高位，并且库存上升。说明商品的下跌不是取决于中国经济需求的一个回落，更要境外流动性在逐步回落的一个情况。美国的债券收益率上行概率我们认为后续是有望增加的，因为经济进一步有所好转的话，这个也是符合这样的一个规律。美国整体债券的巨额发行量，我们看到就是说截止到去年10月中旬的时候，是已经超过09年创下了全年发行记录，但是美国经济好转更多的是一个产能利用率的好转，目前已经在高位，而且我们看到美国股市已经接近历史高位的水平，如果我们从美国过去的总统周期来进行分析和探寻的话，我们发现从1952年到现在的历史数据表明，经济衰退熊市乃至战争发生，往往是发生在新总统任期的前两年，明年可能是新总统任职第一年，我们认为一季度大宗商品价格下跌的风险还是在不断的增大的。从利润的角度来讲，实际上我们发现利润上调的公司的数量跟利润下调公司数量的比例是在逐步下降的，我们从上市公司周报跟三季报来看，财务费用可能是ROE下降的主要因素。对于整体企业利润率底部特征，一般是资金成本的下降，进而财务费用的下降，过渡到利润率的底部，在出清过程中，首先大宗商品的一个回落，通胀预期的下降，进而到资金价格的回落，然后劳动成本下降这样一个逻辑和链条，我们认为整体的经济在衰退早期的判断。

第二层面，我们会给大家介绍一下对于资金供求的分析跟结论，这个也是整个去杠杆的大的方向。影子银行上午张晶老师也是谈到了，这里我就是简单介绍一下针对市场策略的观点，我们看到实际上贷款价钱利率连续四个季度是高于资本回报率，也是证明了企业如果说单纯依靠盈利已经是难以支付负债的利息，也是没有办法降低负债率的，这个更多的可能也是无法依赖于债务融资去解决杠杆的问题。虽然三季度包括去年前年社会融资增量增速是出现回升，但是整地的结构性依然是以债务融资为主。而且成本要比贷款利率高，影子银行是虽然短期解决了流动性的问题，但是也是使得企业负债率包括财务费用是进一步提升。我们认为如果说清理影子银行的话，从今年开始，企业部门流动性会受到冲击。我们看到从去年开始影子银行的问题是逐步受到市场的关注，我们认为如果说今年3月份两会以后，以信托为代表的影子银行如果面临清理的话，这个企业可能，因为很多前面也介绍到，私人企业很大部分银行收缩信贷偿口，信托包括相应其他影子银行维持私人企业资金链条可能会比较紧张，商业银行由于对于资产权重风险的增加，也会产生收缩费用的局面。这个表里面虽然没有列到，但是后面介绍股权质押融资的时候也会说到，另外一个影子银行提到了信托，股权质押信托融资飞速发展，已经超过了银行的融资量。

    企业去杠杆也是使得二级市场的减持跟融资压力难消。如果说利润是低于债券利息的，很多如果说后续去杠杆的话，更多意味着会更依赖于股权的融资，也就是在二级市场股份会被稀释。我们看到A股现在2012年，已经成为全球扩容最快的市场，整体新股的长期供给压力还是比较大的，而且解禁压力也很大，我们通过一些数据分析，也是认为解禁的规模跟二级市场重要减持高度相关的。我们预计2012年解禁规模是1.3万亿，今年整个解禁规模可能会增长到2.2万亿这样一个情况。这里面谈到解禁会有一个产业资本的行为，我们跟美国境外企业有一个很大的不同，美国企业实际上部门的杠杆现在讲融资利率也是比较低，企业现金流充足，虽然说很多股票型基金包括货币市场基金，从08年初当初也是金融危机开始，是遭遇了接近5000亿跟8000亿美元的净收回，但是可以逆转市场的趋势。我们如果从股权结构来讲还是有很大的制约的，为什么这么说呢？A股实际上是一股独大的，所以对低估的资产并不关注。沪深300，我们发现平均大股东持股比例是在44%以上，标普500大股东的持股只有5%，这个可能跟A股是完全不一样的。证明A股现在还是产业资本主导市场的情况。

    前面介绍了我们对于经济周期的看法，包括资金供求的分析。下面我们可能会对市场节奏，跟大家分享一下。我们认为就是说在四季度跟今年的一季度整体的经济面还是相对平稳的，而且业绩也是属于空窗期，基本面冲击比较小。具体到1月份，我们看到中旬前后，可能中下旬会陆续公布去年12月份宏观数据的，这个可能受到同比受到基数影响，仍将继续上行，领先指标，多方数据验证可能会显示短期经济回稳的趋势还会延续。一季度由于节日的因素，是进到企业的业绩，包括经济数据政策发布的清淡期，我们觉得从基本面来讲，经济是否已经见底回升起稳是正十或者正尾，没有一个系统性的风险。从企业盈利来讲，好转应该会延续，好多上市公司业绩由于去年基数比较低，目前分析师的一致盈利的预期下调还是比较充分的，存在一定超预期的可能性。从投资来讲，我们看到去年下半年，中央项目的投资很多是不断的反弹的，包括地方的一些投资项目，包括像重点投入到的城市轨道交通铁路高速公路等等，这些都会陆续上马，而且我们观测到中国意外的经济指数也是在持续的上行，什么叫经济意外指数，顾名思义就是说经济指标实际值是超出还是低于此前市场的专家还有分析师的预期，如果说超出这个指数作为正，负就是低于预期。我们看到这个指标实际上目前已经转正了，而且是在一个上行的态势中。