借助合伙制的企业架构，马云在A股市场上演了一场“呼风唤雨”的资本大戏。

在9日公布的华数传媒非公开发行预案中，马云用极少的自有资金，撬动65亿的定增资金。其中，有64.72亿来自云溪投资有限合伙人谢世煌个人出资，而该资金是由浙江天猫提供的借款。

不管这笔巨额借款究竟来自天猫自有资金，还是支付宝、余额宝等其他渠道，若马云不断复制这一资金运作模式，以其旗下公司的巨额现金流，阿里军团称雄资本市场将不是妄想。

65亿定增华数传媒 

 马云“四两拨千斤”

9日，华数传媒披露的新非公开发行预案显示，拟向特定对象杭州云溪投资发行约2.86亿股股份，发行价为22.8元/股，募集资金共计65.36亿元。入股后云溪投资将持有华数传媒20%股份，锁定期为3年。

看似普通的定向增发，却因马云和史玉柱的出现备受关注，而其背后的超高杠杆更是一时间成为市场的一大谈资。

资料显示，云溪投资普通合伙人为史玉柱与云煌投资，分别出资6500万元和1万元，阿里巴巴集团副总裁谢世煌为有限合伙人，出资64.72亿元。

在云煌投资中，马云持有99%股权，谢世煌持有1%股权。史玉柱为云溪投资的执行事务合伙人，马云通过云煌投资和史玉柱对云溪投资实施共同控制。

于是，一个颇为精妙的股权控制图得以浮现，马云出资9900元，史玉柱出资6500万元，分别占整个投资的0.0002%、0.9943%，共同控制云溪投资，并借此掌握华数传媒20%股权。而谢世煌个人出资64.72亿元，占比99.0055%，却毫无话语权。

而 史玉柱尽管比马云出资额多出不少，但由于合伙企业的要求，其仍无法独立于马云做重大决策。这一点也在华数传媒的“详式权益变动报告书”得以明确，“就云溪 投资作出对外投资、转让或处分云溪投资的投资项目和其他财产、退出投资以及作为其投资企业的股东而行使任何股东权利时，执行事务合伙人应按照与云煌投资达 成的一致决定而行事。”

仅出资9900元，即撬动了65亿的资金并在合伙企业中取得话语权，对于马云来说这一资本运作可谓“四两拨千斤”。

但在多位业内人士看来，这种操作手法并不罕见。“有限合伙人（LP）承担有限责任，普通合伙（GP）要承担无限连带责任，这是产业基金惯常采取的模式。”北京一从事并购业务的律师对网易财经表示。

事 实上，此项定增交易引发关注除了马云和史玉柱的个人名气之外，另一原因则是较大的交易金额。“65亿的交易金额在A股市场还是较为少见的，虽然在美股或者 其他国家的交易市场上较为常见。”投中资本董事吴群对网易财经表示。她认为，今年或会出现更多有上百亿的人民币的交易。

据公告显示，华数传媒本次募集资金将用于“媒资内容中心建设项目”、“华数TV”互联网电视终端全国拓展项目，以及补充流动资金。

齐鲁证券分析师陈云红表示，华数传媒最大的价值在于其内容和具有垄断性质的牌照，在成功入股华数传媒之后，马云布局的版图中，电视类的产品将不再受政策干扰。

出资多收益少 

谢世煌是“冤大头”？

中央财经大学法学院公司法教授艾茜对网易财经介绍，在合伙制这一特殊的设计中，普通合伙人承担着较大的风险，也享受较大的收益。

事实上，在复牌之后，华数传媒已经连续两日涨停，10日收于30.9元/股。“市场对华数传媒未来的成长空间有非常好的预期，从去年开始整个传媒板块便存在较大上升空间，整个二级市场对文化传媒产业看好，定增华数传媒是一项比较好的投资。”吴群对此表示。

尽管合伙人企业内部的利润分享比例自由，外界难以知晓马云、史玉柱和谢世煌如何分配，但是按照惯常情况，谢世煌作为有限合伙只能获得固定收益，股价上涨带来的巨大收益都将被马云和史玉柱获得。

如此看来，出资多收益少的谢世煌表面看，像是一个“冤大头”。

艾 茜对此解释，在一般的合伙企业中，有限合伙人会享受固定收益，多出来的收益归普通合伙人所有，一般有限合伙人还会有一个兜底承诺，如果出现了经营风险，可 以保本金。比较常见的是有限合伙人提供大约99%的资金，分享80%的投资收益，而普通合伙人出资1%最多可获得20%的投资收益。“普通合伙投入的 少，20%的收益也是非常高的，这个比较常见。”

更为值得关注的是，谢世煌的巨额出资来自于浙江天猫的借款。公告显示，2014年4月8 日，浙江天猫与谢世煌签署了《贷款协议》，向谢世煌提供本金金额不超过人民币65.37亿元的借款，用于谢世煌向信息披露义务人的出资，并由信息披露义务 人用以支付华数传媒本次非公开发行价款。

网易财经注意到，在马云对恒生集团的收购中，所用到的浙江融信也是由马云和谢世煌控制。而联想谢世 煌作为阿里巴巴创始人“十八罗汉”之一的身份，在这其中扮演的角色值得玩味。对此，美林国际（香港）有限公司执行董事刘芮东10日在网上“爆料”称，在这 项交易中出主意的是史玉柱，谢世煌则是扮演“马仔”的角色。

据工商资料显示，浙江天猫成立于2010年10月25日，法定代表人为马云，系有限责任公司（台港澳法人独资）。

对此，有律师人士分析称，谢世煌个人借款方式更像是一个精心设计的投资结构，银行的个人贷款和委托贷款不能用于股权投资，同样通过机构也不可以做股权投资，而通过谢世煌这一个人借款，则巧妙的避免了这些规定。

巨额资金来源存疑 现金流或成马云“弹药库”

值 得注意的是，谢世煌从以8%的年利率、10年的借款期从浙江天猫借用了65.37亿的资金，对比当下主流信托10%左右的年化收益率，这对于浙江天猫来说 貌似并不划算。“一般来说借款期越长利率越高，银行的贷款年利率在7%，这个只比银行贷款利率略高，而市场上15%才是一个比较常见的数字。”艾茜表示。

如此低价格提供巨额资金支持，浙江天猫如果是马云的公司，资金只是从马云的一个口袋放到另一个口袋，这似乎看起来比较好理解。

但是，事实却并非如此，华数传媒的“详式权益变动报告书”中有这样一句，“马云并非阿里集团的控股股东或实际控制人，因此，阿里集团和上市公司之间不构成相关法律法规规定的同业竞争。”

马 云不是实际控制人，那就意味着浙江天猫也非马云的一个“口袋”，“这些资金不太可能来自浙江天猫的自有资金，”吴群分析，因为马云的持股只有不到百分之 十，如果其他合伙人不认为这是一个合理的资金安排，就会提出反对。另外，天猫自有资金会有专门的托管账户，不会将这笔资金拿出来做股权投资。

既然如此，这笔借款如果来自更为低价的资金，浙江天猫只是“二传手”，这笔交易似乎更容易理解，那么这笔资金究竟来自哪里呢？

有市场猜测称可能来自交易平台的沉淀资金，但吴群认为，沉淀资金也是在专户里的，不能随意转出来做任何投资。

除此之外，与马云有关的低价资金池，5000亿的余额宝也难免让人产生猜测。

此前余额宝基金经理接受媒体采访时表示，余额宝的资金投向是银行协议存款，主要是保障安全性，对资金价格要求并不高。以其最高6%的用户存款利率推算，其协议存款利率也不过7%。既然可以购买协议存款，那以稍高的价格向马云提供垫资也未尝不可。

艾茜表示，客户放在余额宝的资金有6%左右的回报，若在用户协议里委托余额宝对资金进行管理，将其资金投放到一定项目上去，那么余额宝可以将资金去做这样的投放。

但也有分析认为，余额宝属于货币基金，投向有明确的要求，一般不会用作股权投资。“如果擅自使用货币基金，就会涉及违规挪用了。”

事实上，在最近1个月的时间，马云收购动作频频，颇为“土豪”。在入股华数传媒之前，马云就已经完成32.99亿元人民币收购恒生电子、62.4亿港元入股文化中国、53.7亿港元收购银泰商业等一系列巨额投资。

吴群表示，马云今年在传媒领域做了很大的布局，在阿里巴巴上市的过程中，通过收购去做这样的布局也是最快最有效的，在阿里巴巴的布局中，电子商务只是作为一个模式的入口而已，未来其打造的版图将会非常大。

在这个过程中，考虑到马云自身强大的号召力和巨额资金流量，不难想象马云版图的扩张便如同有了弹药库，以极少的自有资金，借助合伙企业架构，完成资本市场上的“四两拨千斤”。

但值得注意的是，余额宝作为一个货币基金，投资范围是既定的，挪作股权投资的可能性也较小。

吴群表示，巨额借款也有可能是通过其他融资渠道融来的资金，或者是来自一些财团。（赵婷）