网易财经11月12日讯 短短半个月时间内，大商股份连续发布“重磅”公告。10月17日，大商股份公布2009年三季报，出乎意料地报亏7298万元，并预计09年全年业绩亏损；10月31日，大商股份公告大商集团国有产权转让事宜，大连市国资委将100%的国有股权分别转让给了四家公司；11月5日，大商股份宣布董事兼总会计师李常玉、董事会秘书韩德胜在同一天递交辞呈。

大商股份股权结构变更示意图(图片来源：中金公司)

管理层频繁放出利空消息

三季报报亏足以让关注大商股份的各类人士跌破眼镜。这家1993年就上市的公司，16年从未交出过亏损的财报。而就在这次季报公布前，各家券商研究机构对公司的业绩预测也都是维持盈利。因为其业绩稳定，也一直是一只基金重仓的股票，前十大流通股东中密密麻麻都是各类基金。

而这份亏损的三季报原定是在10月13日披露，却因为公司高管减持公司股票而推迟到10月17日才公布。9月18日，大商股份发布公告称，公司董事长牛钢减持了本年度可转让股份的25%，为8790股，剩余26371股。根据证监会规定，上市公司高管在定期报告发布前30日内不能减持所持有股票。

紧接其后的就是一份改制方案。10月31日，大商股份公告称，大连市国资委与2009年10月28日与深圳市曼妮芬针织品有限公司、浙江红蜻蜓鞋业股份有限公司、波司登股份有限公司签订了大商集团100%国有产权转让合同，上述三家公司分别受让40%、33.33%、26.67%大商集团国有产权。

大商集团产权转让获得国家相关部门批准后，大连大商投资管理有限公司将对产权转让后的大商集团增资。增资完成后，上述三家公司及大商投资在股份制改造完成后的大商集团持股比例依次为30%、25%、20%、25%，各方间接持有的公司权益将变更为2.64%、2.2%、1.76%、2.2%。

公司董事兼总会计师和董事会秘书同一天辞职也同样引人关注。据公司公开资料披露，李常玉自2003年就开始担任大商股份总会计师，2008年5月开始任公司董事。59岁的韩德胜从2009年2月25日开始担任公司董事会秘书，此前曾任大连百货站副经理、中兴大厦总会计师、大连友谊集团财务总监、大连双星商品城总会计师、大连大商集团有限公司副总经济师。

意外报出亏损，恰逢董事长大量减持股票，资深管理层同时离任，通通都可以被解读成对上市公司利空的负面信息。而这一切又都发生在公司股份制改造的关键时刻。前者由管理层主导，后者则是实际控制人大连市国资委说了算。一场管理层与大股东的争夺战昭然若揭。

管理层或人为压低业绩

大商股份管理层谋求MBO早已经是公开的秘密。对于此事，市场上有多个版本的揣测和传闻。

据媒体报道，接近大商股份的相关人士曾透露，大商股份管理层一直希望实现股权激励，由于基金在大商股份的持股比例很高，曾经与基金有过接触，希望得到基金的支持。但是，因为公司业绩增长前景不满足基金的预期，双方沟通并未取得成效。

大商股份的管理层还曾将MBO寄希望于大连市国资委，但是作为大连市国资委，并不希望看到管理层完全控制上市公司。这条路也没有走通，双方一直处在僵持中。

一方面是股份制改制，同时还包含了管理层股权激励计划，大商股份的改制耗时良久也备受关注。另一个版本的猜测是，大商股份管理层暗自选定了3家关系密切的供应商作为托，来参与大商的改制，替其竞买代持大商集团国有股权。为牵制这几家“当托”的战略投资者，大商股份采取了所谓的“威逼利诱”手段，并“暗度陈仓”地通过与供应商的结算渠道筹措收购资金。

以上各个传闻版本并没有得到公司的正面回应。事实上，最直接和明显的证据来自于大商股份蹊跷的业绩变化，似乎表明管理层在蠢蠢欲动。

网易财经从一位资深上市公司研究员处了解到，大商股份表现出“人为地”抑制利润是从去年三季度业绩开始的。2008年前三季度，大商股份营业收入同比增长28%，但归属于母公司所有者的净利润却减少15%。

大商股份利润大变脸主要是通过变更会计估计实现的。公司去年的公告称，将对部分固定资产的折旧摊销年限进行变更，变更后的折旧摊销年限低于同类公司。在实施新的会计估计后，2008年公司前三季度增加的折旧的摊销额为3.82亿元。

巧合的是，大商股份在披露三季报时还披露了一项3.97亿元的营业外收入，主要是公司所属子公司大连国际商贸大厦有限公司与日本协力银行的贷款纠纷案以调解方式结案，相关债务豁免所致。以上两个事项产生的金额竟然十分接近，由于方向相反，在会计处理上正好抵消。

另外，去年的三季报还反映出公司三项费用大幅增加，导致业绩出现增收降利的情况。据财报披露，去年前三季度，大商股份销售费用、管理费用与财务费用分别同比增长了64.74%、51.99%和60.84%。

上述研究人士指出，除了公司披露的一些诸如新店增加等影响因素外，通过一些单季度指标可以判断，三项费用的大幅增加也是因为受到了会计估计变更的影响。

然而，最让人费解的是，在大商股份同一次股东大会上，居然同时通过了会计估计变更和三季报两项报告，而这份三季报已经改用了新的会计估计，公司对此却只字未提。

由此开始，大商股份的业绩一再出乎市场预料的差，低于各家研究机构的预测。于是，越来越多的声音开始质疑大商股份业绩的真实性，不少投资者都推测公司管理层为了实现改制而故意压低业绩。

持这种观点的不在少数，从基金的动向可窥一斑。虽然大商股份的业绩一再低于预期，但扎堆的基金们并没有减持抛售。

事实上，大商股份资质十分优良。中金公司的一份研究报告指出，安全边际方面，截至今年8月，公司拥有67家百货店、32家大型综合超市和37家家电店，其中，百货门店营业面积至少达258万平方米（其中144 万平方米为自有商业物业）。按5000-10000元/平方米计算其自有物业的价值，加上净现金和租赁经营商场估价，公司每股资产净值约34-58元。

盈利水平方面，大商股份销售收入200亿元，若按3%净利润率计算，年净利润至少应当是6亿元。此外，公司过去几年已通过加速折旧，提取各种费用等方式“提前释放”费用压力。

目前，公司拥有69家百货店，其中13家左右为新店，剩余56家为老门店。假设公司新店亏损2亿元（亏损较大的青岛店、郑州总店和哈尔滨店亏损1.3亿元），老店平均盈利1500万元，则净利润也可达6.4亿元。公司经营现金流达12亿元，是净利润的5倍，而一般零售类公司在1.5-2倍。

然而，即使在零售业整体回暖的大背景下，大商股份并没有交出相称的业绩报告。

“牺牲品”？

随着大商股份的一纸公告，备受关注的改制方案终于大白于天下。细心观察可发现，改制的目的是实现了，但管理层股权激励的程度却低于预期。

按照改制方案，四家接受大商集团产权的公司为三家民营企业和大商大连投资管理有限公司，后者为大商集团和大商股份主要管理层成员设立的公司。增资完成后，按大商集团持有的大商股份8.8%的股权算，分到大商大连投资名下的股权仅2.2%，而且还是间接持有。

2.2%的间接持股，显然与管理层一直谋求的MBO目标相去甚远。因此，市场很快将董事长减持股票和总会计师、董秘齐齐离职的信息解读为管理层在这场改制中的“失意”反应。

且不论管理层的激励效果如何，改制带来的另外一个变化也有可能对大商股份未来业绩产生很大影响。改制完成后，大商集团与大商股份将成为两个独立意义上的公司，也不受证监会关于同业竞争的限制。

但问题是，大商股份很大比例的店铺等物业都是从大商集团租赁而来的。现在这些租赁行为不再是关联交易，大商集团为谋求更高利润极有可能收回店铺自营或是提高租金，不再会对上市公司给与优惠扶持待遇。

改制的原意应该是让上市公司的发展前景更加明朗。然而大商股份上演的确是另一个版本的故事，前景反而越来越难以看清楚。（作者：樊婷）