张春：下午的会议开始，我叫张春，是中欧国际工商学院的金融学教授，也是中欧陆家嘴研究院的副院长。我们今天上午讲了一些比较宏观的问题，中国的宏观经济的确在结构上存在一些比较大的问题。所以上午讲到后来，我觉得越讲越激动，看到了很大的问题。我觉得问题总是要解决，但解决起来需要一步步解决。所以下午发言都是微观的问题。我们有讲法律的问题，有讲股指期货，有讲创业板。有四位嘉宾，第一位嘉宾是顾功耘，华东政法大学的副校长，他讲的题目是金融危机中的法律问题。
顾功耘：今天的报告金融研究院给我出的命题题目，这题目很大。昨天晚上临时做了PPT文件，从以下几个方面跟大家做交流。我对金融并不是很熟悉，不是研究金融的。有些问题很难谈到位，希望大家多多指正。讲四个问题，第一个问题是美国应对金融危机的几项重要法案，及其对我们国家有什么启示。第二，中国应对金融危机的措施，及其效果评价。第三，应当制定防范和治理金融危机的基本法。第四个问题，关于几个现实问题的法律解决方案。
第一个问题，美国金融危机发生以后，在很短的时间内通过了几个重要法案。07年有外国投资与国家安全法案。实际上与经济活动密切相关的法案。08年年底通过的经济稳定紧急法案。在布什政府的提一下通过的法案。今年年初又通过了经济复苏与再投资法案。这个法案内容包括很多，把800多亿政府的援助资金，究竟怎么进行投资，都做了详细的分解。最近又看到通过了信用证法案。一系列的法案都为了维护美国经济的稳定增长，同时应对金融危机时提出来。从这些法案中，我们得到的启示有几方面。第一，从美国的做法来看，立法应对相当及时。我记得08年的时候9月份美国投资银行倒闭开始，这个法案在11月份就通过，应对非常及时。相比较于我们国家的立法，要搞一个法几年都没有结果。第二，立法具有极强的针对性，解决现实问题。我们往往要考虑方方面面，所有的问题都要考虑进去，然后再慢慢平衡，平衡到最后把主要的内容慢慢被删除，到最后公布出来的东西什么问题也不能解决。就是在立法的时候往往考虑的很复杂，什么问题都想解决，到最后要通过又特别难，解决不了问题。第三个给我们的启示，充分利用法律的强制性特点解决危机问题。从哪投资，投资什么，投资多少，法律明确做出规定，就是按照这个来进行操作。相比我们在经济活动中间，有很多问题具有很大的弹性。上午也讨论了四万亿投资，这个四万亿从哪里来也不知道，不断地进行调整，调整到现在执行的如何也搞不清楚，说现在要下去查。第四点，法律规定非常详细，具有可操作性。从美国这些立法中可以思考我们的问题，详细的内容我不展开。
中国应对金融危机的操作及其效果评价。这里我主要提出两个方面，一个是政府四万亿一揽子刺激经济计划，同时还有十大产业的振兴计划。效果评价，四个方面没有达到我们预期的效果。一个是投资增长的冲动难以控制。四万亿投资原意是新增长，从今年的实际情况来看，这个数字很高。我估计全年差不多10万亿也要突破，这种投资的增长冲动，没有办法控制。从美国情况来看，即使刺激经济也是非常清楚，政府拿走多少钱。第二，扩大内需的作用非常有限。现在投资的主要是在基本建设的领域，尤其铁路公路方面建设的资金投入量很大。真正拉动内需没有明显的成效。第三，经济结构的调整缓慢，发展的方式难以转变。我们一直在讲要转变发展方式，调整经济结构，但是在现实情况下上午的分析，大家已经听到实际上很难进行调整。不仅没有能够进行调整，相反让原来的经济结构调整情况继续恶化。第四，经济金融风险依然严重存在。也就是说这么大量的投资投入，没有预期的收益，到最后银行能不能收回这些贷款，现在都成了问题，所以风险依然非常严重。
上午我们有教授判断，再一次经济探底可能难以避免。所以我认为对这种我们现在的做法，要适当地进行评价，采取相应的对策，我认为非常必要。
第三个问题，应当制定防范和治理金融危机的基本法。这里涉及到我们立法的观念问题的转变。我们立法往往比较强调稳定性，对法律的认识要稳定。既然要强调法律的稳定性，那么在制定法律的时候要非常慎重。现代的经济条件下，西方主要发达国家涉及到商事的法律规范非常频繁，主要是为了适应经济发展的要求，要求立法有适应性，而不是强调稳定性，所以我们的观念现在还改不过来。如果强调适应性的话，市场发生变化了，我的立法马上也要跟着发生变化，这样参与国际经济的活动，才更有竞争。这种竞争首先反映在制度的竞争力上，人家新的制度出来了，我们还是按照原来旧的制度运作，当然肯定是没有竞争力。所以我提议，在这种情况下我们应该从相对长远的角度考虑，制定经济稳定增长促进法。这个法具体规定内容，明确经济包括金融的原则，政府的经济行为实际上没有基本法。所以我认为应该通过这个立法，确立立法的基本原则，明确经济金融调控的原则，谁来调控，调控的职责是什么，包括责任应该明确，同时规范经济决策具体法规程序，有什么样的程序。围绕着我们国家去年提出来四万亿的增加投资，后来在法律界也发生很大的争议，这个四万亿怎么决策出来，程序是什么，我们实际上没有严格的法律程序，究竟谁提出来，是怎么一个程序出来说不清楚。政府具体执行就是国家的立法机关制定出来的法律。
第四个问题，关于几个现实问题的法律解决方案，这是我考虑比较多的，在最近一段时间一直琢磨的问题。这些问题我今天不能给大家明确的答案。第一个，政策投资，包括负责的法律约束问题。我注意到我们国家改革开放以后，几次宏观调控，每次宏观调控都是因为基础设施规模过大，投资过多，超过了我们的建设能力，每一次都提出这样的问题。背后究竟是什么原因，促使这个投资增加的呢？跟我前面讲的问题有关系，关键是对政府投资的冲动没有约束。时机来了，政府就拼命把计划提出来，然后投下去。政府没钱就银行贷款，这样一来弄到最后，每一个项目的投资也好，或者是具体的什么投资也好，没有足够的资本金，然后项目先上，然后就贷款，最后贷款不了的时候让建设单位带资，我帮你造房子还要我带钱帮你造房子，这个道理说不过去。但是在上海很多大的项目都采用这个办法，实际上都超过实际政府的投资能力。这是不是应该在法律上有约束，我认为这是必须要考虑的。我自己感觉每一次投资的膨胀跟政府的决策有关。
第二，国有资产行政监管缺位问题，这个问题我在前不久国有资产的论坛上发表了基本的观点。现在有国资法，国资法的法律所监管的体制有严重的缺陷。本来国资委原来监管者，但是现在他说我不做监管者，我做干净的出资人，但是你不做监管者，立法上就出现了问题，立法上讲到，也包括政府监管。按照我的理解，国有资产监督管理委员会应该代表政府进行监管，国资委本身不监管，不监管就变成了政府监管，比如上海市是不是市长监管，各个省是不是省长监管，不可能政府直接来进行监管，政府肯定下到具体的部门。国资委到现在都是部级干部，正部、副部一大堆，然后没有董事会。新加坡可以成立一个大马戏，当然国家的投资也不仅仅是大马戏，还有其他的。我印象还有GIC，还有其他的投资公司。中国是不是这么多的资产交给一个投资公司进行投资呢？仍然也是问题。所以我提出在中国应该有几十个，甚至于更多的大马戏，而不是就一个国资委一个大马戏。因为中国的情况跟新加坡情况完全不一样，你所投资的行业，参与的领域太多了，国有资产的量也太多。从现在净资产来看也要十个万亿国有资产，可能还没有把地方的国有资产加进去。所以现在这么多资产的运作，我认为行政监管缺位是很大的问题。为什么今天我们的国资，尤其是中央企业到处进行扩张，我认为跟这种体制有关。因为国资委不是从政府的高度考虑问题，他完全是我作为老板来想，什么地方赚钱就到什么地方。因此他不会把资金集中在重要的领域，关键的行业。国资法也有一句，第七条有专门一句，国家将采取措施，把国有资产集中在关键领域和重要行业，但是国资委实际上根本不是按照这种思路来操作。很多地方，不管是什么领域，包括百货行业，宾馆、旅游，统统都是地方企业，或者是地方进行控制，而且进行不断的扩张收购，壮大自己的范围，所以我认为这个问题跟现在行政监管体制有问题，所以我认为要在法律上进一步研究这样的问题。
第三，经济结构调整不力的问题。经济结构的调整我认为也可以通过法律手段，哪些应该投，哪些不应该投，哪些应该完全退出。国资法里面虽然讲到要集中国有资产，向着关键领域重要领域，那么你把关键领域和重要领域提出来，然后分多少，哪些领域退出，哪些领域资金应该进去。仍然也是可以通过法律手段解决。关于产业结构调整的问题日本比较发达，比方说他有产业振兴法，某某产业限制法的法律，他都有很具体的法律规定。第四，集团负债的叠加效应问题，这个问题我认为在我们国家普遍存在，没有得到应有的关注和重视。一个企业如果要向银行贷款，银行控制基本上要控制你的负债率，一般都认为50%国有的负债率比较安全。因为你自己有那么多资本，我再借给你50%，当然根据不同的行业有一些高低，这也很正常。你这个企业本身的产品市场比较好，或者本身发展的企业比较好，那么资金回收比较快的话，一般负债率高一点没有问题。但是有的企业本身产品没有市场，也没有新的利润增长点，你负债的越高企业负债越重，所以银行要单独考察。如果是集团，我假设上面某公司，比方说两个亿的注册资本金，然后他再向银行贷两个亿，四个亿的总资产，他把集中的两个亿投给子公司注册，又注册两个亿，这两个亿资本金，他再向银行贷款，又变成四个亿，再拿两个亿再向子公司投两个亿，再拿这个资本金拿到银行又可以贷两个亿，这样一来从某公司到子公司，他真正的资本金还是原来母公司的那一点资本金，但是从他的资产规模来看，从他上面的四个亿到子公司的四个亿，以及到下面的四个亿已经是十二个亿了。这个问题恐怕我们很多银行都没有很好的惯例，我们在法律上是不是应该采取一些措施。
比方说原来我印象中新疆德隆公司，为什么到最后彻底溃败。实际上也是采用这种手段，某公司子公司孙子公司，无限的没有任何计划生育地生下去，最后问他老总，下面究竟有多少子公司，他讲不清楚了。每一个子公司孙子公司出来都是原来母公司的一点资本金，然后再向银行贷款，到最后整个的负债不堪忍受，到最后整个的集团不堪一击，资金一断裂集团就垮了。所以这个问题要引起我们的注意，尤其是银行在贷款的时候必须要考虑。在法律上可能对这个问题应该要采取相应的对应办法，要控制子公司和孙子公司这种负债率的增长。第五，理财行为的统一规范问题。很多公司都搞理财，包括银行也搞理财，信托性的企业也搞理财，证券公司也搞理财，但是你的基本法律规定在哪里。实际上理财按照我的理解，就是信托的业务。有的是资金信托，有的是财产信托，我们有信托法，但是这个信托法不解决我们具体的操作上问题。对于理财行为，我认为应该要把资金的信托，财产的信托做具体的规定。我不管你是什么样的机构处理，但是要符合我的要求。如果理财行为不加强监管，今后可能要出更大的问题。前几年证券公司的理财行为，实际上已经使相当多的企业受到不少苦头，有的企业最后都垮在理财这一步上。理财给证券公司，证券公司实际上这个理财是炒股票，股市不行就全部垮掉，最后你让证券公司赔，证券公司自己都倒掉了，他赔你什么。所以我们在法律上要尽快地研究，现在私募基金也比较多。第六个，金融产品创新的监管问题。如果我们一旦市场开放对衍生品的上市，对衍生品具体的监管也要加强也就是说你要认真地进行审查，这个衍生品首先要搞清楚是什么，什么样的产品，不能搞的太复杂以后，本身搞不清楚这是什么东西，然后投资者糊里糊涂就亏进去了。产品创新需要，市场的发展我认为也需要，但是监管必须要跟上。我就这几个问题，发表我个人的一点看法，欢迎大家批评。谢谢！
张春：谢谢顾校长。接下来请第二位发言嘉宾朱玉辰，上海金融期货交易所总经理。
朱玉辰：各位专家，各位同学，各位媒体朋友大家好。很高兴今天有这个机会，到咱们中欧来学习。股指期货筹备到现在为止，应该说三年半了，我们还继续准备着。准备当中，大家对这个期望也越来越多，企盼也越来越多，想象空间也越来越大。到底股指期货推出来，对股市来讲是一个天使还是魔鬼，到底对市场能起到什么样的作用，今天就这个话题跟大家交流。
推出股指期货概括来讲，我们希望带来三个东西，也是股指期货的三个任务，三个努力方向。第一个，能给股市带来稳定，解决我们这个市场频繁波动问题。争取利用这个机制，使得市场的波幅减小。第二，股指期货推出，把避险工具，避险文化引进来，使得这个市场在风险管理方面能够有很大的改变。股指期货目前是股市风险管理的最有效工具。第三个作用，希望借助股指期货出来以后增加市场创新功能。随着股指期货期权，将来一系列的衍生品出来，这个市场将来会有加减法的初级阶段变得很清楚，市场会改变运行生态，市场会增加运行质量和加强市场的深度。这样市场就变得好玩，从根本上解决我们市场的同质化问题。股指期货推出，看能不能试图，我们试着把这三方面的作用发挥出来。推出以后再评价，看看今天讲的三点作用，是不是能够如期实现。我经常画饼，对员工画饼，交易所成长型很好，员工坚定信心。员工筹备三年多，一个都没动，每天继续筹备工作。今天看我们市场通过这个产品出来，能不能发挥这几个作用。
下面我把作用进行分解。第一，推出股指期货最主要想法，还是想对这么大的股市推动稳定机制产生和发展。现在股市开户数量，有效帐户是1.33亿用户，基金投资，包括华安基金1.78亿户，上市公司是1600多家，股票市值达到23万亿，股票市值接近日本，年底有可能会超过日本，以后是世界第二大股票市场。现在市场有这样的规模，有这样的量，将来国际板、创业板进一步发展，整个股票市值还会出来一种高速增长。问题是市场的本质没有改变，总体处在新形势下转轨的市场阶段。其中有一个特点，就是市场不够成熟，市场的运行质量不够高。从稳定性的角度来看，一个是市场波幅很大，波动频率高，大家持股时间短，股市暴涨暴跌。
图中是上海综合指数变化，07年全球股市比较平稳，中国股市几乎翻一番。08年中国不在金融风暴中心，我们股指跌幅跌到65%。美国、欧洲市场相反，波动在30、40位置上。波动频率我们非常高，通常每天日间波动比例在3%的天数，占整个交易日的一半以上。经常看电视，某公司发生大行情，股市高位振荡，1点几波动，2点几波动，对整个股指来讲，波动的2%，在国际市场上一定是重大消息。而我们的市场，随随便便就可以波动个3%，所以波动3%的天数占一半。还有一个现实，就是随着我们股市不断加深，波动力量不但没有降，而且还升。原来想市场持的小，水浅鱼大，盘子很小很容易波动，大家期望加大水，把水压深，上市公司增加，市场不断增加。股权分置改革之前波动大，从结果来看，随着我们的股市总量的增加，随着水不断往里增加过程中，波动没有降下来，反而继续往上升。历年看随着股票市值的增加，波动率不减反增。昨天前天又3%，而且没有什么消息。在目前市场只能做多，大家一、二、三把估价抬上来，上去赚钱，然后再扔下来，抄底以后再买上来，像电梯式地赚钱。市场要看空，但是做不了空，市场博弈起来不够充分。所有的大小机构只能在股市上涨当中赚钱，这个车要开的稳还需要刹车党档和倒车档。现在也有假想当年如果有股指期货，也许07年那年估价上不了6000多点，上了6000多点也跌不到08年的1600点，当时我们感觉到了5000、6000点很多人感觉股市疯了，如果股指期货出来很多人会用股指期货做空，那么上浮空间没有那么大，泡沫可能在那时候得到一些消化，这是一个角度看。做空的机会使双方能够平等博弈起来，压缩上涨的泡沫。之所以上冲不了太高，下跌也跌不了那么深，股市压在相对合理的波动水平，这是开展做空机制对市场的影响。印度上股指期货以后，年年波动率迅速下降，印度例子比较明显，他是2000年推出股指期货，他的效果比较明显。上市第一年、第二年、第三年，我们跟踪数据情况看，确实波动率有很高的降低效果
第二，推出股指期货以后，这些投资者敢握股票，股市有波动有风险以后，这里有个期货替代问题。现在没有股指期货，如果感觉股票有危险，赶紧把股票扔掉。有股指期货以后，就在股指期货上做一些避险。等到市场平稳，再做下一步措施在期货上折腾，而替代在期货上通过杠杆式的期货期权手段做避险。大量都买股票就买不到股票，大家都卖股票就卖不出股票。1600股票23万亿，这个市值分隔在不同的小池子当中，所以在恐慌的时候卖不到股票，冲击成份很大。流动性比股票好很多，在股指期货上折腾之后，在现货市场很稳定，这样使得股票不多折腾，这样改握股为持股。
第三个是股指期货期权出来以后，各类投资者会有不同的策略。比如现在我们这个市场，所有人都是做多才能赚钱。做空机制出现以后，他说做空也能赚钱。股指期货和股指期权出来以后，将来大家博弈的方法，博弈的哲学，博弈的理念都会发生变化，市场会上升到多元策略，多种方法，多种哲学判断。我们现在最大的问题是，机构客户叫散户长期资金短期化。证监会为了改变市场散户比重过大的问题，提出叫超常规发展机构投资者。所以对基金机构持股做了大量的推动，目前我们的机构，券商持股，工商企业持股，基金持股，达到市场上一半以上，达到50%、60%。机构的行为没有改变，还是追涨杀跌，所以跟散户行为差不多。是机构发展的，但是散户是大散户。还有一些保险基金，这应该是长期握股资金，这才起市场的稳定作用。事实上长期资金短期化，长期资金也是做波段。为了改变，机构客户散户化和长期资金短期化，就必须要改变市场同质性。方式之一就是给他不同的产品，给他不同的策略，使他分化，分化结果减少市场定位，也减少羊群效应，使得客户策略多元，对市场可以起到很好的作用。
第四个方式，就是通过股指期货给市场提供价格发现。特别对市场提供远期市场价格，使得大家对未来价格有预期。交易所没有开业，但是我们开了模拟交易，到现在为止每天交易量还有十几万，每天还有若干人在做模拟，所有钱是假的。为什么有很多人参加模拟，很多人通过参加模拟，他找做股票的感觉。对股票大盘的远期价格，通过做模拟期货会有所追寻，或者从股指期货的拐点上来判断大势走势，很多人通过这个帮助做股票，现在模拟市场起到这样的作用。现在大盘两个月以后的价格谁都不敢说，我们股指期货起码可以给到半年后的价格。股指期货早开盘十五分钟和晚收盘十五分钟，这样对价格反映敏感度都要好，这对市场的稳定性带来心理上的一种支撑和一种预期。
通过以上四个方面，看一看股指期货对股市能不能起到一定的稳定性作用。这个稳定性作用，股指期货改变不了股市基本的涨跌方向，改变不了股指期货出来以后牛市变熊市，熊市跟牛市。这里指的稳定作用，是熨平波幅有帮助。通过这些方面帮助，实现整个大盘的稳定。这是希望股指期货做的第一个贡献。
张春：我们实体经济都是有很好的避险工具，但是我们金融市场还没有很好的贡献工具。我们实体经济东北种大豆的老农，都能够有很先进的东西来避险。我们中国的发展，金融现在还没有很好的东西来避险。所以这的确亟待解决。
下一位发言嘉宾是龚方雄，摩根大通中国投资银行副主席。他发言的主题是，创业板平息和展望。
龚方雄：大家下午好，今天非常高兴有机会做简短的沙龙探讨。我讲的主要是看创业板。首先创业板产生的条件，应该说早就成熟。而且我们今天整个探讨的大标题是后危机时代的经济，以及资本市场的探讨。创业板跟后危机时代息息相关。怎么来看创业板呢？也是要从宏观和市场两个方面探讨。宏观方面很简单，大家知道我们今年宏观形势的特征，就是流动性非常多，流动性非常强。贷款数额在今年上半年，居然能突破7万亿，全年大概能到10万亿左右。
但是另一方面，我们众多的中小企业不断的抱怨拿不到钱，过剩的流动性，根本没有汇集中小企业，这就是整体宏观形势的自相矛盾。我们很多的流动性还是流向了大国企，整体社会上也不乏国进民退的讨论。我相信随着创业板的推出，有助于平衡这种失衡的现象，有助于帮助中小企业融资。同时改变我们长期不均衡的这种直接融资和间接融资的架构。所以从宏观上来说，当然是一件非常积极的事情。但是市场方面，我们要回答的问题是，首先创业板会不会成功。我刚才讲的宏观上积极作用，取决于创业板能否成功，才能助微薄的一臂之力。创业板真正成功的例子在全球确实不多，最成功的当然是美国的纳斯达克，在新兴市场成功的范例不多。很多人担心，我们创业板的市场，比如说会不会重复香港创业板市场失败的先例，重复这种现象。回答这个问题很重要的一点是，区分我们国家整体的经济运行和市场情况，和其他的一些不成功的创业板市场所固有的经济和市场背景。
我们的判断是，中国创业板市场成功的可能性非常大，很可能会重复美国的经历，而不是重复香港的经历。首先创业板市场的产生，要有很坚实的经济背景环境。我们的经济背景环境跟美国很像，我们有众多的中小企业为主的经济主体。而且这些中小企业缺钱，融资渠道匮乏，但是占经济的分量越来越多。比如说中小企业给我们就业市场带来的影响，他解决了70%以上的劳务工就业，这跟美国非常像。还有一点，大陆近来过去30年的飞速发展，跟大家创业意识创业精神分不开。这种创业意识和创业精神，流动在我们中国人的血液当中。在国际上经常探讨，有华人的地方经济往往都很成功。改革开放那段时间，大陆基本上是华人社会里面唯一在经济上不成功的联系。东南亚亚洲，有日本的经济区，韩国的经验，剩下的就是华人社区的经验。香港、新加坡、台湾都非常成功，而且华人在东南亚也非常成功，在所有东南亚国家当中华人基本上控制经济实体，这跟华人中国人的创业精神分不开。我们有这种创业精神，有内在的动机，就要有资本市场进行配合。这一点跟美国的情况非常像，美国也是创业创新精神非常强，大家都喜欢自己创业。美国的中小企业，也是创造了70%以上的就业机会，这就是美国纳斯达克产生的背景。
我以前经常讲，现在危机过后，我们探讨危机以后的经济和市场。经常碰见的问题，大家老在问，美国会不会重复日本的经历，一蹶不振20年，未来20年可能会成为美国被忘却的20年，过去20年基本上是日本被忘却了20年，美国会不会重复日本的经历，我们经常回答不会。因为美国创新精神，创业精神跟日本不一样。大家要知道过去150年，基本上所有的创新技术突破，都是从美国出来。这次经济危机只是一个虚拟经济的危机，美国的实体经济并没有受到多大的影响，像微软，像美国的军工产业，像美国的航天航空产业，像美国的生物科技产业，医疗产业基本上没有受影响，美国的实体经济这次受的影响，实际上比上一次高科技破灭，对他带来的冲击还小，这只是一个虚拟经济的危机。资本市场也能看到，把金融股拿掉的话，美国其他的还有西洋产业，比如汽车，汽车板块死掉，当然是汽车即使在危机之前，占美国整个股份实质都非常小。这跟他有一个比较完善的资本市场，刚刚我们讲的股指期货市场的推出，有助于亮点，一个是拓宽市场，一个是加深这个市场，拓宽和加深纵向横向有利于资本市场发展。这应该说创业板的推出，让整个资本市场进一步深化和进一步拓宽的重要举措。更重要的是，从市场的角度也好和经济的角度也好，能让整个投资产业链变得更加完整，配合我们整体经济结构的转型。
投资实际上是一个非常复杂和成熟的产业，投资产业链如果从产业链的角度分析，随着一个公司开始诞生成长到成熟到壮大，伴随着一开始是投资，进入刚刚公司将要诞生的时刻，（天使）投资，接下来是风险投资，接下来是股权投资，接下来是公司上市前公开发行前的投资，然后公司进入资本市场二级市场的投资。整个投资过程是一个完整的产业链。但是我们国家完整的产业链形成，缺的是比较完整的市场，我们现在只有给大公司，或者成熟到一定阶段的公司进行融资的二级市场。我们缺乏创业板的市场，不同投资阶段的资金和不同成长阶段的公司，他要在不同的市场有一个退出的机制。这样能让不同产业链的资金，形成产业的良性循环。
比如我们国家说是要发展天使投资也好，风险投资也好，股权投资也好，钱往往一进去有可能出不来，五六年，七八年，九十年出不来，这样就会抑制投资产业链的发展。抑制了投资产业链发展，造成结果当然是对你创新的一种抑制。我们现在强调的是后危机时代，强调的是首先靠内需拉动经济成长，内需很强调的是科技创新。现在我们国家不但缺乏资源，更重要是缺乏自主创新的技术。自主创新的技术如果没有完整的投资资本市场的产业链配合做不到。
假如天使投资到市场募资，募到的资金肯定不多。人家说我给你钱，多长时间能还给我，多长时间能给我多大的回报，这些问题在创业板真正推出成功之前，没有人能回答。美国不一样，美国前一段时间即使高科技泡沫破灭以后，大学生吃中餐的话在树下买一个盒饭吃中餐，探讨他们毕业以后的规划，突然树上就会跳下一个天使投资者，或者风险投资者跟他们说，好，你们的想法很好，我现在把钱给你。经常讲这种故事，当然这只是故事，但这种故事描述的是现实。就是在美国只要有一个比较好的想法，就能拿到相应的资金跟你进行配合，让你这种梦想成真。如果没有创业板市场，就做不到这一点。因为资金没有良性循环的机制，能进不能出，这个产业怎么发展，怎么培育创新机制。所以我们说创业板的推出，从大环境来讲，从经济层面来讲，市场层面来讲，和我们整个国家实际上存在创新意识和创新理念，缺乏的是资金链的配合。创业板的发展也应该一开始在起始阶段，要有比较明确的方向和目标。就是要帮助培育中国的创新和创新理念。在市场发展前期，比如通过什么样的市场，什么样的公司能上创业板，就应该有非常明确的方向和目标，不是鱼龙混杂，只要是中小企业，什么企业不管从事什么行业都上，这还是要有一定的选择性。就是我们创业板的市场，为了培育创新理念和创新产业创新机制，通过这个角度把这个事情想清楚后，我觉得中国创业板的市场将来会很成功。中国创业板市场里面，很可能会诞生一些像美国微软、英特尔等大型国际性公司。中国也可能会在我们的创业板当中，重演这种现象。如果是这样，十年、五年、十五年以后，大家不需要坐在这里争论国进民退的问题，民间资本和民间企业会自然地成长起来。但是我们要通过培育创业板市场来创造这种机制和机制氛围。我觉得讲创业板，一定要把大方向看准。
由于时间所限，我今天讲到这里，当然创业板要成功，伴随着很多其他的问题，风险、披露、监管、培育市场的投资者，不应该把创业板，因为都是中小盘，中小盘机构的参与共有多大，创业板市场会不会成为又是一个散户为主导的市场，散户为主导的市场怎么来识别将来技术创新的趋势。这些问题都非常重要，但是这些问题的探讨，都会非常花时间，每一个课题都可以讲几小时。我只是从一些大方向讲一些问题，我刚刚讲的剩余的市场发展，市场培育的细节性问题，都有待大家来探讨。我就讲到这里，谢谢大家！
张春：谢谢龚先生。我们这里有一个EMBA学生，他有投资俱乐部，有几个同学，他们说今天不能来，他说听到龚先生要来让我转达。他们很希望听到你以后给我们多讲一讲。
下面发言嘉宾是复旦大学经济学院副孙立坚。
孙立坚：诚惶诚恐，一个是今天上午刚刚从欧洲回来，时差还没有倒过来，上午的内容看了一下，非常精彩。中国出去一两个信息，回来感觉迟钝很多，刚才还运用这个时间开了小差，看网上发生了什么事情。作为都是专家，我在这里做发言，感觉压力很大，而且命题作文是艰难的经济复苏，这个题目大得不得了，基本上囊括了所有前面发言的内容，我也没有这个资格。但是我感到欣喜的是，刚刚短短下午听的内容，甚至下午嘉宾提到上午的观点，我感觉很多观点可能在素材收集上，认证的方法上不一样，但是我们接下来得到的观点有非常大的类似。今天由于时间的关系，我就表达两层意思，尽量把我自己的观点讲一下，作为学者来讲过程更重要，但是由于时间关系，我们过程可以互相再讨论。
思想是两方面，一个方面，艰难在哪里。另外，经济复苏未来会带来怎样的趋势。第一个，我已经听到专家讲，现在世界经济的运行结构和机制与危机前有多大的变化，太难说了，我感觉没有什么大的变化，并没有发生质的变化。我们经常讲高收益高风险，低收益低风险，我可能通过各种各样的方式，通过套现的方式，最后未来的现金流有没有这样的风险，我可能通过你们的不专业来承担我的风险，会出现很尴尬的市场有效的状况，高收益反而是低风险，低收益反而高风险的状况，按道理不应该出现这样的状况，市场一定出现了什么问题，机制一定出现了什么问题，这是我的第一个看法。
围绕现在艰难的第二个看法，我不得不承认，现在摆脱流动性危机，包括美国处理流动性危机的大专家伯南克在第一线，中国很快离开了美国的做法，货币政策转向财政政策，然后把信心通过财政传递给市场，利用美国、欧洲、日本做不到，我们大多数的金融资源都集中在脆弱的国际上比较单一的银行体系。今天老百姓的储蓄，实际上对政府，通过这次积极的财政政策，非常有效地调动起来。或者讲难听一点，将来最大的通货膨胀问题，可能是来自于中国财政赤字，把老百姓大量的储蓄提前套现使用，真正我们政府有多大的钱，我也很难说。中国巨大的储蓄，在这次救市当中发挥了很大的作用。中国通过对银行体系国家的控制能力，成功地把这些资金弄出来。摆脱流动性危机，伯南克的处理方法和中国的处理方法，效果出来了，但是代价非常令人担忧。
第一个我们看欧美，我想总的这次摆脱流动性的危机，当确认这危机是一个债危机转变成流动性危机的时候，伯南克出手非常迅速，这个迅速建立在大萧条，很多在流动性处理上的经验教训。我感觉到美国做法是资产负债表修复的做法，政府不可能像中国那样调动大量的资源，先救次级经济。而是将来经济的动力，包括刚才龚先生讲的，只要金融经济有增长的动力，他就愿意扶持大学生们的创业。我感觉吸收了日本的经验教训，日本在解决这个问题的时候痛苦了十多年，这十多年当中对资产负债，美国同时进行了资产负债的修复。我们的金融体系不管怎么样，流动性没有放出来，但是资产负债的状况已经非常明显。最后实体经济的复苏还是要金融体系的修复，他们经济的恢复比较缓慢比较振荡比较恢复，但是这种振荡缓慢我感觉美国趋势，上升的态势以自己缓慢坚实的步伐完成，效果虽然赶不上中国，这次到欧洲北欧几个地方开会，大家对中国的评价很高，实际上很多东西我感觉到采取的效果不一样。
当然美国也有我自己感觉担心的问题，美国也在寻找新的增长点和新的经济平衡。我总感觉到美国每次解决危机，他从来没有在原地踏步，他引领世界进入新的增长点契机。所以今天美国也在寻找新的增长点，然后寻求新的经济平衡。这当中也几个问题，比如刚才讲的，我非常赞同美国的实体经济没有出现任何问题，而是资产负债表的问题，因为流动性破坏了金融资产的价格，导致了机构和企业资产负债表的严重失衡。一旦这样的资产价格恢复，资产负债表清理完成以后，美国实体经济提供流动性大环境没有根本的改变，只是今天金融体系帮不了实体经济的忙。
比如说低碳经济的发展战略，这是很多美国这次核心竞争力当中非常关注的问题。这次到北欧，可能比美国更关注这个问题。一旦世界开始进入新的增长点，我中国也在做这个事情，但是质量做的很糟糕。如果一旦这样的转型我们没有跟上，那么今天中国四大产业振兴所带来的结果，一定是产能过剩，因为你的标准已经跟世界的标准脱钩，世界已经进入了新的轨道。中国不管怎么样，花出的代价，带来的成本降低，但是标准已经不是在同一个水平线，所以这个更惨。另外民主党奥巴马上来以后，开始强调公平和谐的基础，比如医疗改革的问题，薪酬制度问题，教育补贴的问题，像这些东西是不是能做到，是不是配给未来经济增长很强劲的企业和机构，也就是钱给穷人还是贫富阶层，还是给创造生产力的企业家，甚至资本家，这是很大的矛盾。但是这当中已经受到很大的冲突，尤其代表美国共和党相关的企业和决策层巨大的抵触。对外，为了迎合美国政党当中的分歧。最近贸易保护换另外一张寻求新的经济平衡，对弱势群体的扶持在美国行不通，这个问题向外面寻找新的平衡点。这样的做法我总感觉很矛盾，本来市场价值理念通过资产负债表修复，让市场寻求新的增长点，这是美国历来引领经济增长非常重要的做法。现在通过另外一种劫富济贫，我担心这样的做法可能会导致更多的贸易保护主义，更多的市场复苏脉搏更脆弱，这是两个观点。
接下来看中国，中国我们也做了，第一个是输血，通过资产负债表，是美国的做法，然后是造血。中国我也从输血和造血两方面来看，输血是激活流动性。最大的看点，为什么中国选择11月份、12月份突然之间从跟随美国，银行注入流动性，利息降低等等，我们的企业出现了订单没有，利润的增长空间没有，如果这样的钱出去，将来肯定没有希望。在这种情况下中国出现了前所未有的惜贷问题，有流动性但我不放出来。11月份、12月份给国家的层面感觉到经济危机，不是金融危机的问题。另外经济危机如果不赶快抑制的话，就会产生政治的信任危机，社会危机，所以政府动用了他最信任的资源渠道，结果是国进民退的方式起来。但至少我们看到，流动性危机所带来的经济指标恶化的特征在中国会抑制住，从量上面起来了，经济的复苏。所以很多人感觉到，中国已经走出了经济危机，实际上这是政府完全一场计划经济的行政布局带来的效果。
担心的问题很显然，有以下几点。第一个，就是我们的产业资本向金融资本过度。很多前期30年积累的财政，在民营企业方面。但这一次在整个市场复苏的条件当中，民营资本没有资源，所以有很多是民营资本自身的选择，把产业资本投向金融资本，甚至刚才讲到了我们中国今天在某几个市场流动性非常充裕，因为东西少，流动性充裕。对市场的信心，反正政府投钱下来了，只要资金进入这个市场，配置到金融，很多人跟着政府的政策走。这是一个特点，就是产业资本向金融资本过度。也就是说今天我们都感觉到，未来大家感觉对中国经济非常好，面包会越来越大，大家都往这个市场分享面包。但是回过头看该做面包的人不做面包，都进来抢面包了。总有一天中国再一次探底，只是时间的早晚问题，这是一个问题。
第二个问题，就是产业统购，不展开了。今天中央集权，实际上地方分权来完成中央集权目标，地方分权为了拿政绩，造成了恶性竞争，最后中国所有的真正产业的调整，产业结构前期调整付出的代价并没有得到市场的认可，通过恶性竞争破坏了市场的环境。另外恶性竞争一定会带来腐败的问题，美国有这样的问题，中国何况由政府布局，所以更加会有这样的问题，这是输血所带来的代价。
另外是造血，你也很难在欧洲讲，不能简单地骂中国政府，简单地冲在第一线，我来投资我来消费。中国政府看到自己的软肋，我毕竟还是有限，将来的选择，尤其最近只有四个省市，财政可以靠以前的积累作为财政平衡，基本所有的省市今天都是财政巨大的赤字缺口，要补这个赤字缺口，暂时让银行储蓄来填补，我们并没有看到要进行直接到市场调度资金。但是银行出现问题以后，银行的负债如何解决，常用的办法是增税，这效率非常低，最后是发钱，通过货币重新增长来解决促销债务。我反复讲，中国的通胀不在老百姓手里消费带来的问题，中国的通胀更大的问题是我们财政赤字缺口将来冲销的问题。
另外是造血，虽然中国政府也看到这个问题，我看几个案例当中，一个扶持内需他也做。比如说对今天消费市场花了很大的精力做，一个是没有钱怎么让他有钱的问题。从舆论来讲，从目标来讲非常动听，就是让大多数没有钱的人怎么创造他的就业机会，而不是单纯地补贴。另外就是有钱不消费的问题，他们为什么要过度储蓄，因为他们有后顾之忧，社会保障，经济适用房。第三块是中国的二八现象，我即使解决刚才两类人的消费问题，我还是解决了二类的消费问题，八类消费能力还是集中在两类人消费。接下来两类人消费什么东西，富人消费什么东西。
供给方面两块，一块是把我们的产业结构从一端往两端走，就是所谓的微笑曲线。一端往左边走，中国非常厉害的是我们长期具有这样的优势，我们有强大的劳动力市场，这样中国的成本非常具有优势。今天我们感觉到，这种成本的优势，一个是我们的财富效应太低了，另外成本优势受到两边的阻击。方面的阻击是美国市场新的增长方向确定不了的话，中国今天的自主创新能力，寻求带动下一轮经济增长的可能性非常弱。实际上我们等待人家投资，投资过来我们马上又是一场非常有活力的市场的复苏。刚才讲民营企业的创新，确实我感觉到这是一点。但是和美国的创新能力，在质的上面我们东亚的模式还是有一点差。另外往右边走今天还是在做，就是培养市场，当我们东西造出来的时候能不能在我们市场消化，可能我们的诚信不行，可能我们服务不到家，这些问题改善以后能不能行。最终思考更大的问题，如果我们服务业强化起来的话，最后让我们自己来管理，这个野心就更大，我们都在做。我可以讲，这些问题都不符合中国国情。今天中国的市场无法保证向两端走，左边走跨上高的创新附加价值链，右边走跨上我们市场的营销能力，培育能力，包括我们的财富管理能力。
我开头在讲我们没有改变什么，我们的比较优势还是在于制造能力，还是在于我们在图纸出来以后，中国非常快的市场，不用大家来组织，这个市场的活力很快拿到图纸马上生产，而且一天都不会歇脚，加班加点很快把最好的东西送到国际市场。问题是这样的市场由于不在国内，由于这样的市场没有在国内，所以无法提供给我们很强的动机，这样的市场把他的创造财富归到我的企业机构来，这种服务提高的意识相对比欧美市场弱。何况，我们今天当市场在别人手里，需要别人给你人民币，这确实很困难。左边的创新能力，右边市场的垄断能力，服务能力和最后的财富管理能力，而东亚贸易顺差的这些国家，最强大的是制造能力。在这样的环境下，突然间游戏规则改变，自己玩自己的，中国也搞创新，中国也搞人民币国际化，中国也搞制造业，这样的格局我担心的是离开全球化，开始搞自己，这种财富效应会不会很明显，甚至感觉到当这种财富效应需要时间验证的时候，而经历日本89年、90年的金融泡沫的危机。97年实体经济产业遗失中国市场的时候，寻求金融市场的时候，制造业和金融业不匹配市场的缺陷暴露无遗，而美国的创新和金融业的发展是匹配的增长模式。亚洲拿以前的东西争夺欧美市场他们擅长的东西，所以我担心这样的东西，最后把自己还是送入更加经济增长放慢的周期。
最后一点，我觉得市场的选择，只要中国经历了这样的高增长低收入的原始积累过程完成后，我们的市场一定会让我们自然而然走向两端，这是必然的，是市场的选择，而不是政府政策的配置所能做到的。谢谢大家！
张春：下面是十分钟的茶歇。
张春：我先提一个问题，我想请教龚先生一个问题，美国实体经济和美国公司还没有受到大的冲击。美国刚刚孙教授也说，其实是修复资产负债表。资产负债表修复可能在银行间修复的差不多，把银行资产负债表上升到政府层面，政府的财政赤字很难算。这些是不是会对美国长期的经济有很大的影响？也对中国的经济有多大影响？
龚方雄：这个问题提的很好，我刚刚讲美国的这场危机，主要是金融危机，虚拟经济的危机。实体经济，尤其是美国的核心竞争力，高科技，核心的产业基本没有受太大的影响。这并不表示虚拟经济危机对美国经济长期的增长不会造成影响。我们的观点是，虽然我们在未来的6到18个月可能会看到比较长周期性的复苏，美国老百姓消费者资产负债表很难有待进一步杠杆化，这是长期存在的结构性因素，会制约美国长期经济增长率。在未来几年如果没有出现新的突破的情况下，从以前3%左右下降到2%，在这样整体判断的情况下，未来6到18个月法国经济增长率会有3%到4%，但是现在只有2%左右。潜在经济增长力量的拉动，又会拉回只有1%到2%的经济增长，所以长期的经济增长很不确定。受金融风暴的长期影响，形成了一定的下调。明年中国在政策调整上在我们看来要非常审慎。
首先一方面，经济的情况也许会比今年还好。因为我们现在在出口下降20%以上的情况下，经济增长达到8%左右，甚至以上。明年出口可能会由目前的20%速度下降，恢复到同比10%的增长。明年可能经济会出现9%左右的增长，比今年好。但是如果政策要调整，首先要非常谨慎要吻合，这一次周期性的复苏重新填补库存带动周期性复苏，如果库存存好以后，最终消费的能力受到实体经济资产负债表，消费者和政府资产负债表需要进一步修补的制约。从这个角度来讲，我们不希望看到明年如果出现紧缩，紧缩过大，到2011年、2012年重新放松，如果政策上出现这样的波动，可能会给实体经济，包括金融市场带来的波动更大。政策的制定应该看到长远的因素。另一方面，实体经济出现通货膨胀的可能性相当小。即使相对宽裕的流动性长期存在的话，实体经济泡沫膨胀的可能性非常小。所要关心的是资本市场，还有资产，包括房地产，可能会出现的一些资产报表。这种可能性的风险还是比较大。虽然我们认为目前中国的资本市场也好，中国的房地产市场也好，应该讲不存在泡沫。现在整个市场的争论也比较健康。最近市场调整，大家争论的话题，一是明年的政策转向，流动性可能会出现的一些变化。二市场问的问的问题，虽然现在经济非常好看，市场已经提前上涨，提前上涨已经消化了逐渐释放的利好经济因素，现在这些争论都非常理性。
提问：我是来自网易财经，我有两个问题。一个问题问朱总，你刚才一再提到股指期货的避险功能。但是我们知道银行、航空公司避险的时候，其实投机。你又提到，可能会推出多品种的股指期货相关产品，可能也会助长投机。您怎么看股指期货和投机的关系？另外创业板已经推出来，您觉得什么点位比较恰当？
还有龚先生，您刚才也提到，中国的创业板如果发展的好，会成为第二个纳斯达克。我想问的是，现在除了韩国的创业板跟纳斯达克以外，其实很多的创业板并不是很成功。您觉得应该怎样防止中国的创业板爆炒一段时间以后，逐渐失去应有的市场融资和鼓励创新的功能？
龚方雄：这个话题也很大，我觉得要防止中国的创业板，可能会出现昙花一现，爆炒一段，结果很多人冲进去以后输了很多钱，永远失去了对创业板再投资的兴趣。这种现象出现，在香港是典型的例子。香港在我看来整个是赶时髦，推出的时点基本上是高峰期的时候，那时候所有人都要搞高科技。香港没有很多创意性公司和高科技产业在市场进行融资上市，整个经济基础缺乏高科技的成份和创新的成份，是以金融服务和房地产为主导的经济体，和国际贸易。这种体系下搞创业板，不可能成功，都是很多传统性的公司也来搞互联网，也来搞高科技，变成网络公司，但是实体的成份不存在，这是他创业板赶时髦的必然结果，最后美国纳斯达克泡沫破了以后香港也自然而然跟着破。
中国大环境小环境跟香港都不一样，跟其他新兴市场不成功的例子也都不一样。但是要注意的，首先对风险的披露和投资者风险的教育，这很重要。而是市场要设立一定的准入门槛。这个准入门槛方方面面，一个是对上市公司的筛选，另一方面是对投资者的准入门槛。不要搞成大散货的市场，小盘股只能散户买，其实要培育在创业板能够进行投资的机构投资者，要把这个市场在产生初期就机构化，这一点很重要。不要因为他是小盘股，流动性并不好，就忽视了机构性质的培育。
第三点，我们觉得对定价价值要充分研讨。创业板的定价机制跟住板不一样，创业板本身流动性的问题和公司成长阶段的问题，价格发现也跟主板不一样。市场机制的设立，要从买方和卖方，市场的买卖双方，一方面是上市公司的监管，风险的监控，一定程度的筛选和监管，信息披露。另一方面在买方，就是说对投资者的风险教育，培育对创业板市场有专业投资能力的机构团队，基金，这一点非常重要。
朱玉辰：期货这东西应该讲是个典型杠杆化产品，典型的双刃剑。如果这个产品5%的保证金，杠杆率就是20倍。如果10%的保证金，就是杠杆10倍。大大放大了直接损失效益，同时也扩大了收益和风险。俗话讲，期货一天行情是股票的一年行情，大盘波动5%，就意味着100%盈亏，所以这个产品是一个放大资金使用倍数，放大风险，放大收益的产品。市场当中基本上两种人，一种人利用它做避险，把他的高收益也放弃，把风险转移掉。另一种人因为杠杆投资，对投资者来讲自己把握一下风险的承担承受能力。股指期货产品主要是对机构投资者服务，机构投资者服务的主体是期货做避险的，而不是市场让大量的机构投资者做投机。双刃剑使用当中，根据自己的偏好做取向。
刚才讲到最近一个时期传说很多人在做期货期权吃了亏，典型的是中信泰富，典型的中航油，这是怎么回事呢，据我们分析，这些机构脱离了保值，由保值变成了投机，性质了，本来刚开始做保值避险，航空刚刚做避险，慢慢就滑向投机，这是一个错误。第二个很大的错误，做了很多场外产品，并不是交易所的标准合约。第三做了很复杂的衍生品，这衍生品在合同双方方面有很多细则不明确，又造成了很多损失。总而言之，期货避险是必须的，不避险才是赌博，赌三边嘛。所以应该确定避险的理念和思路，应该学会避险。另一方面，不要滥用期货当赌场。针对这样的情况，中金所做了大量的工作是股指教育，中金所股指期货要过三关，才能成为客户。第一，要有资金，初步设在50万门槛，50万以上的客户才可以开户。第二，所有的投资者要经过知识和风险的考试，考过70分才开户。第三，就是要做五个交易日的仿真交易，这样大家对产品熟知熟用，对风险确实想好了，我愿赌服输，这样才能成为中金所的股指期货客户。股指期货还要严格很多，就是怕产品出来以后，对很多不具备知识和不具备风险的人滥用它。
提问：您好，我是21世纪经济报道的记者。我想问孙教授，上午请许教授讲的观点，也说经济会二次探底。他的依据，或者他的论据是说，当前的财政刺激政策具有不可持续性，这是他最大的论据。我想问孙教授，您提出经济再次探底主要的论据是什么？第二个问题，您提到再次探底只是时间早晚的问题，还是非常模糊的概念。大概给我们简单清晰的概念，大概什么时间看到二次探底的信号？
孙立坚：我上午没来，但是这确实是很大的相似，我也没跟许教授商量过。我们现在好多经济指标当中分类看，比如工业生产总之，GDP这些东西的上涨，发电量等等，但是市场的直白都能够验证出今天经济复苏完全是政府一手弄起来。政府的钱哪来？刚才已经进了上半年财政收入当中，财政基本险保持平衡，我们报道出来的是财政收入的增长，财政的亏损今天非常严重。这个缺口怎么补，中国老百姓你们的储蓄在弥补这个缺口。这样的情况下，也就是说二次探底，可能龚先生比我更有权发言。我们外部市场，甚至刚才讲的资产负债表在消费方面，政府和个人消费方面的收缩，可能会带来外部市场环境的恶化。如果说中国政府一撒手的话，你要问他什么时候撒手，他撒手的时候经济就会出现探底的问题。
正好补充一点，我觉得有一个观点，我们今天太去较真世界经济的调整，甚至刚才讲资产负债表当中美国财政赤字在扩大，个人的储蓄减少，消费增长。我感觉不在这个地方，全球化带来的是一个资源配置，实际上我今天这样的消费能力，给全世界带来的福利效益也好，经济增长显而易见。关键是今天我们拿的钱不做活，大家都去抢面包，没有人做面包，这时候我们要担心。甚至很多钱，一些人做不做面包我们都不知道。我觉得今天最大的问题，还是怎么在构建监管问题，而全球经济失衡问题的强调，对失衡的哪一端都不利，都是两败俱伤。整体全球化带来经济的增长，经济提高的话，暂时的失衡只是经济全球化的结果，不是问题，关键是钱怎么用的问题。
提问：请教龚先生，股市里最出名的是龚先生，您早在去年年中很早预测到政府要出台经济刺激方案，今年以来一直是积极看多股市的。我印象当中，您的观点好像跟许教授、孙教授的不太一样。想请您谈一下对主板市场，您主要谈创业板，您对主板市场怎么看？创业板的发展，对主板会有什么样的影响？
龚方雄：6月份股指在3000点，6月底7月初股指到了3000点。我当时的讲法，未来6到12个月，股指从3000点算起应该还有20%的升幅。当然是不幸还是有幸，我说完以后股指在一个月之内就上涨了20%，差不多到了3500点。3500点如果是7月份、8月份就到的话，应该讲早熟了一点。我的判断是，从经济运行的角度来讲，未来6到12个月，尤其是未来6到18个月这段时间，经济会继续好转，这样来看明年至少有20%。然后3000点左右市场的估值，按今年市盈率来算大概是28%、29%左右。跟中国的市场本身来比，应该是正常的估值范围。中国股市历史上的估值都是25倍到30倍左右，明年的盈利增长20%的话，按照明年的市盈率来看股市只有20到25倍。所以假设明年宏观政策方面不出现大的变化，这个估值可以维持。按照明年的市盈率来算达到20%，6月份3000点位看起，股市至少有20%的升幅，这个升幅是6到12个月，不是一个月之内。现在股市有些回调，有回调以后市场非常理性，现在来看市场不存在泡沫。而且现在市场不管看好还是看淡的人他的争论非常理性，各自有各自的理具，各自有各自看问题的角度。
危机就像一场急性病，这个过程不可逆。很多人说你给他很多的财政刺激，让他活过来。这一点我跟孙教授的观点不太一样，活过来以后就活过来，不会因为活过来以后病因各方面都得到一定的治疗，病情改善以后撤掉药应该是对得，并不是撤掉以后晚上回到原点，应该不是这样。这就是我一直强调美国实体经济受伤不大，2011年、2012年长远的经济增长有问题，那时候我们讲维持不了未来6到12月3%到4%的成长，2011年、2012年、2013年成长速度可能下降1到2，不像今年全球深度衰退，这不太可能。这个角度判断，股市关键还是要随着盈利成长和基本层面走。我们的判断是，通胀不是威胁，主要是全球的产能过剩。这种情况下流动性相对充裕，支撑的是资产价格上升，而且跑赢经济层面的改善。达到的效果是，资产价格不断重估，如果盈利有20%的成长，市场未来6到12个月，至少有20%的升幅，这种判断还是没有变。
孙立坚：基本上我跟你没什么大的两样。我开始讲的基本观点是，中国这一轮的经济调整我没有看到这个改变，在这基础上今天政府财政退出以后，外部市场还没有恢复的情况下，中国经济的支点由政府替代进出口支撑经济，但是这个基础面拿掉以后，并没有看到中国另外内需市场，这一点跟美国不一样。美国非常快地抑制金融向实体经济渗透的做法，问题是现在退出机制当中，可能互相之间有搭便车的问题，所以大家都在探讨退出的问题。
提问：我觉得今天特别好的是在于，很多演讲者中谈的观点非常坦率，而且很有深度。有两点，第一，说到美国和中国金融和经济对比的时候，都谈到美国金融机构受到影响很大，相对于实体经济没有受到很大的影响。而中国实体经济受到很大的冲击，而金融机构，像银行相对来说比较健康。有一个观点，如果实体经济受到很大冲击的话恢复的时间会很长，因为有产业链的恢复。如果金融机构受到冲击，相对来说恢复的时间比较短。这样来看，中国的经济恢复应该比美国慢，但是因为中国采取很强烈的经济刺激措施。我的问题是，现在外国对中国的经济复苏非常乐观，基于这两点，一个经济危机和金融危机的不同。为什么外国投资者对中国仍然看好？
龚方雄：你刚刚的讲法，首先结论我不同意，不一定实体经济受伤，金融体系没受伤，恢复就慢。实体经济没受伤，只是金融体系受了伤，恢复就快，这个结论不存在，这个论点值得探讨，还要分析形成实体经济受伤和虚拟经济受伤背后的原因，然后解决方案都要拿进来讨论。
全球投资者对中国经济为什么相对来讲良好，我承认中国经济有很多结构性的问题还没有解决。发展的动力如果从投资和外需拉动型转向内需拉动型，这需要漫长的时间。但是从外国的投资者来看，这正是看好中国经济的原因。至少在今年上半年，特别是第一季度，中国经济成长的动力来自于内部，而且主要以消费为主，四万亿起到了预期的效果，但是四万亿最大的效力是拉动了消费信心。有谁能想到，在中国1月份、2月份、3月份，全球经济低迷不振，踏入深渊的情况下，中国老百姓勇敢地买房买车。有谁预测到这一点？这一点我们看的很清楚，我们在1月份主推的两大板块，就是房地产和汽车。这个我觉得是四万亿以外的效果，至少经济短期的成长，不单单是靠投资拉动，消费实际上非常强烈。
今年上半年消费占GDP比重甚至达到接近50%，去年只有38%，这就是为什么中国经济到目前表现超好的原因。我完全同意温总理对经济的判断，他能讲中国经济能好，是四万亿投资，但是他说是综合治理的效果。这个要继续做下去，我们还没有到那个进程。西方发达国家消费占GDP比重70%，中等发达国家一般是60%，但是像印度这样比中国穷很多的国家，消费占GDP比重都是占55%，我们国家只有38%，上半年由于出口不行，消费占GDP比重提高了，到50%，这是一个可喜的现象。但是我们还没有踏过那个坎，就是说结构调整还要继续下去。这对外国投资者来讲，他觉得是中国经济的潜力。因为很多外国投资者，现在很明显的国内基金，国内的散户相对来讲看淡中国。外国投资者能买多少中国的股票都买，前段时间才出现我们允许外资增仓，中国大型的蓝筹股，现在A股都比H股便宜很多，以前是倒挂，以前是A股比H股贵很多，金融股也好，大的蓝筹股也好都出现了这种情况。外国的投资者对全球经济的判断，我们觉得比中国的投资者对全球的判断要准。美国、欧洲最近都不断创新高，这一定会对中国经济有正面影响。我们在今年出口下降20%的情况下，中国还能做到8%，大家想想如果明年出口恢复10%的成长，中国的经济会是多少，这是外资看好中国的主要原因。
我就讲到这里，我要走了。谢谢大家！
孙立坚：龚老师刚才讲的问题，就是中国今天消费的力量确实是我们中国经济增长当中蛮重要的因素，这个我非常同意。你们去看中国的消费危机前危机后，没有像美国区域杠杆华出现了大的缺口跳跃式的下降。但是你去看中国今天的经济增长，本来是东部地区最强，中部其次，西部第三。现在上半年发展最快的是西部，然后中部，最落后的是东部。我们好多指标可以证明，这样的一种经济增长，很多社会消费品当中，政府拿出钱来，帐可能记在老百姓身上，消费券也一样，帐面上的钱够我买东西，就用消费券。我们没看到由消费券引发了消费动力的增长，一百块钱的东西够买了，我就买一百块钱。我感觉今天中国基本的结构没有变，国外我也感觉到在中国这一轮的刺激经济方案的增长当中，国外非常好地利用了中国的，尤其是日本，这么快的经济复苏，很大的指标今年上半年超越了对美国贸易的顺差，中国成为他最大的顺差多，而最大的市场就是在中国基础设施建设当中很多的物品。从这意义上来讲，今天很多周边国家搭了中国四万亿的便车，我还是这个观点。谢谢大家！
提问：刚才提到过去多少年的经济增长，我们靠的因素很多，主要还是投资，这些负面因素过去增长的非常快。现在碰到金融危机，政府主导性更强，国进民退，四万亿的刺激。我想问的问题是，如果在政府的因素减弱的情况下，我们结构调整的压力比较大。我想问孙教授的问题是，对结构调整，包括新能源的方向，我感觉目前核心的技术，还有市场化的运作，各方面前景不是特别明朗，周期的经济增长我个人有点疑惑。如果我们的结构调整比较成功，那就是非常好的结果。我想听听您对结构调整的看法？
孙立坚：这是很好的问题，我们中国今天你到外面去，只要在国外开会，外国的学者一定是在讲中国已经产能过剩，如果再做投资放大做法的话，将来会带来更大的麻烦，谈的更多的是结构的调整。事实上中国政府也在做结构调整，就是刚才我讲的，我们都在做，中美战略的对话，结构调整当中还仅仅给我们投资的话不干，我们要跟你一起共享技术的问题。如果是政府主导的结构调整的话，这个结构调整代价很大。我今天感觉到，我们中国现在市场资源并没有紧迫感。中国政府把中国最最关键的要素市场全部价格放开，能源价格、汇率价格、利率价格放开，我去看看以劳动力价格作为自己的筹码在国际市场进行出口的企业，他还生存不生存。今天在中国这样的资源禀赋下，这样做杀伤力很强，我们做不了这个事情。也就是说我感到矛盾的是，亚洲都在开始关注把要素市场放开自由化，但是利率放开，汇率放开，你突然发现产品的竞争力被要素市场放开掉以后冲开了。在矛盾当中我们就感觉到，亚洲尝试这个东西，最后和制造一定不匹配。
张春：我问顾教授一个问题，在国外有两种法案，一种是成人法的法系，一个是立法的法系。你刚刚讲希望建立法律法规，我看更像成人法。有一些规定的非常细，特别在美国没有。你觉得中国这样做，肯定有你的道理。能不能讲一讲你的道理？
顾功耘：在经济领域不是很明显。英美国家，尤其像美国没有刑法典，但是他在商事领域，各个洲都有各个洲的商法典，就是每一个洲在商事领域法条很多。今年年初再投资法案，本身有几百个条款，都非常详细。这跟我们原来传统所了解的英美法系和大陆法系的区别，说英美法系没有成人法，实际上在经济领域完全不是这回事，他全部都有。在我们国家我提出来，一定要有基本的稳定经济发展的法律，我认为很有必要。这个法案最主要的功能是限制政府的权利，尤其是投资方面的权利。你要投资政府手中要有钱，你有钱你投资，拿多少也不是政府说了算，还是要人大，人大大家投票，是不是同意你用这个钱全部用来投资。我们政府提出的方案，到上面基本上没有限制，基本上从党的领导把这个意思到人大，然后大家默认，不认可你也得认可。我在想在美国不太可能，联邦政府自己财政里面没有钱，不可能说一下子提出几千亿美金投入，这是不可能的。而且我们所说的投入，包括地方政府，包括中央政府，实际上中央政府也没有权利地带地方政府，更没有权利还带动一批社会层面，这个数字都不是由你说了算。所以我认为我们立法首要的是限制政府随意的权利。我认为在防范金融风险方面，首先要做的。中国现在出现的很多问题，实际上都是政府的权利或者限制所造成。
张春：现在我们的宪法里面有没有规定预算？
顾功耘：现在我们有预算法，预算法里明确规定地方政府不能发行债券，但是最近地方政府说中央代发，中央政府既然代地方政府发钱包话，法律规定本身还有意义吗，他不执行这个法。第二个，比如金融危机下要增加投入，按道理应该经过预算的程序，你改变预算，增加预算，还是要经过人大批准，这一次来看也不经过这个程序，实质性禁止性的规定他也不遵守，那这个法要了干什么呢。按照我个人的观点，跟法律本身有缺陷有关系，法律本身没有规定，你违反这个规定应该怎么走流程。后面追究责任的规定没有，所以他也不怕。我们在制定法律的时候，技术上有很多问题还要充分考虑。让这个法定了以后非执行不可。国外比如禁止什么什么行为，如果违反了这个行为的，第一次处罚，比如处罚十万元，如果再犯就加倍处罚，后面再有就更加严厉地惩罚，我们并没有，所以违反了什么处罚都没有，那政府就毫无顾忌了。
提问：我再提一个问题，提给朱总，股指期货我们知道是非常好的东西，单边的市场我们也期待已久。我觉得从时间点上朱总是否能给我们做大致的判断？从我们的产品准备，包括客户提供的相应产品也在准备。
第二个问题，我们中盘的蓝筹股在上海登录非常明确，华安基金是非常好的指数。作为股指期货的标地，我想上海是将来的主战场。不知道朱总怎么看？
朱玉辰：目前股指期货哪些推出来现在还没有提。另一方面，好多产品出来都经过很长时间，像美国当时推股指期货，有十多年时间。我相信我们这个能短一点。对我们来讲，时间充分一点，我们准备的更扎实一些。对大家理解和消化产品更充分一些，目前我们筹备工作做的更加扎实一些，做的更广泛一些，所有这些东西做的更加扎实，产品来的更快一些。
第二，以后产品除了沪深300以外，我们上市以后再根据情况推出其他产品。包括180指数，还有银行板指数，加上中小板指数，还有创业板指数，这些都在列表当中，先把第一个推出来。
提问：我问两个问题，第一个问题问朱所长，刚才您在发言中主要讲推出期货以后对中国市场的影响。您讲一讲对上海国际金融中心有哪些影响？
第二个问题问顾教授，法律的配套建设有哪些？
朱玉辰：依托一个重点，市场都在上海，上海有这么多交易所，这么多要素市场在上海。这些要素市场在上海的发展，对上海国际金融中心的建设有直观的作用。对期货来讲解决两个问题，一个是定价的问题，以后会有一系列上海价格，从上海产生的外汇价格，从上海产生的利率价格，从上海产生的股指价格，还有交易所的铜的价格，黄金价格，要素市场产生出来的资产定价对国际金融中心形成非常重要。纽约是国际市场的定价，中国定价在上海，对上海的推动很大。第二，这个市场出来，避险也都在上海进行，这个产品出来对上海的推动很直接的一种支持。
顾功耘：上海要成为国际金融中心法律制度不行是不可以的，他讲法律制度最重要。没有很好的法律制度，上海建立金融中心根本没可能。我也是这个看法，你要建立金融中心，恐怕有两个最最基本的条件，一个是人才，一个就是法律制度。上海提出建立中心的时候，当时上海提出，我有一次在市政府座谈会提出，我们要制定一个规定，上海建立金融中心，专门搞个规定。前年的时候当时国务院的东西还没出来，我当时给他们讲了这么一句话，我说上海要成为金融中心，我们制定规定是没有路的。我当时建议应该由北京来制定规定，直接针对上海金融中心制定一个规定。他们后来接受这个意见向上反映，所以后来国务院再出来两个中心的说法。但是仅仅这么简单的一个东西，我认为上海还是建立不了金融中心。实际上需要很多具体操作上的规定，主要监管机构主要还在北京。所以我们研究的时候，从目前现状来看中国的金融中心，除了香港之外，并不在上海，而是在北京。要建立金融中心是很遥远的事情，我个人看法上海要建金融中心要通过国务院立法，或者是全国人大立法，真正直接上升到国家的法律，通过国家的法律，然后促进上海的金融中心，这个我认为才能更有保障。我们自己自说自话，都是行不通的，因为很多制度上的东西不是自己能解决。尤其是我们的宪法明确规定很多，比如金融经济，立法的权利都在中央，地方根本不能有自己的立法权利。所以还是中央要重视这个问题，如何来促进上海建立中心，然后给你什么样法律上的政策，可以做什么，不可以做什么，这样可能会真正有保障。
张春：我们今天的会就到这里，再一次感谢我们的讲演嘉宾，给我们分享了很多新的知识。谢谢大家！
