网易研究局NO.108
网易研究局特约稿件·大咖有话说
作者|邓海清
邓海清将于8月10日出席2017网易经济学家年会夏季论坛，并就“货币政策走向”发表他的观点，敬请关注。
近期，关于央行货币政策究竟是“稳健”还是“稳健中性”，市场上引起了广泛的讨论。我们简单梳理下近期热议的原因，主要在于5月12日央行货币政策报告中用词为“稳健中性”，但是在7月14-15日第五次全国金融工作会议上，会议上关于央行货币政策定调用词为“稳健”，因此，市场上开始讨论货币政策表述的变化是否意味着货币政策的转向或调整。但是，随后7月17日，人民银行党委召开扩大会议学习贯彻全国金融工作会议精神中用词为“稳健中性”，市场关于货币政策的预期再一次出现讨论与修正。
对此，我们的观点是，央行货币政策究竟是“稳健”还是“稳健中性”，仅仅是不同政策层对货币政策的表述用词不同，并不代表着央行货币政策的变化。
我们发现，中央政策层级上，政策层会议关于货币政策的表态往往是“稳健”，这也是央行在执行货币政策过程中的依据（全国金融工作会议、中央政治局会议均为“稳健”）；而在央行层级上，则在具体执行中央基调过程中，会有“稳健中性”、“稳健略偏宽松”等提法（周小川讲话、央行货币政策执行报告、央行党委会议均为“稳健中性”）。
因此，总体上，“稳健”与“稳健中性”仅是不同政策层级关于货币政策的定调用法的不同，这两者不能直接地进行对比，对政策解读更正确的方式应该是，中央关于货币政策定调是否由“稳健”转向了“宽松”，以及央行关于货币政策定调是否由“稳健略偏宽松”转向了“稳健中性”，这才是市场解读政策时较为正确的方式，而不应该将不同层级、不同定调方式之间进行比较。
关于央行的货币政策，我们认为，中短期还是应该主要观察的是央行的表态，且目前央行的货币政策基调依然为“稳健中性”。7月17日，人民银行党委召开扩大会议学习贯彻全国金融工作会议精神中，官方的用词依然为“稳健中性”，这与此前的央行官方表述没有任何的变化，因此，目前来看，货币政策上并没有发生任何的变化。
此外，值得一提的是，目前央行货币政策“稳健中性”的表态，是相比于2016年三季度之前“稳健略偏宽松”的基调相比的，2014年中国经济增速进入下行期、2015年股灾导致了央行较为宽松的货币政策态度，但是2016年之后中国经济企稳、经济进入L型下半场，再加上房地产、债市等资产价格泡沫不断堆积，使得央行在2016年四季度货币政策执行报告中明确表态转向“稳健中性”，这代表的是央行货币政策的边际收紧。但是，2017年5月之后，房地产调控、金融去杠杆政策等取得了一定的成效，央行货币政策则一直维持“稳健中性”。
至于之后货币政策的走向，我们认为，大概率将仍然维持“稳健中性”也即我们一直来“平货币”的观点。主要原因包括四点（其中，前三点说明货币政策并不会收紧、第四点说明货币政策不会放松），具体如下：
其一，7月14-15日第五次全国金融工作会议、7月24日中央政治局会议均反映出政策层对于“维稳”的政策诉求，再加上目前金融去杠杆政策维持在偏紧的状态，这样的政策背景下，央行根本没有进一步“紧货币”的政策空间。典型的例子是，2017年4月银监会等频频发文实行严格的监管政策，再加上当时货币政策偏紧，导致金融市场出现“股债商品三杀”、以及4月经济数据出现大幅下跌的情况，引起了市场广泛的担忧。但目前来看，金融监管政策并没有放松，一旦央行货币政策不是维持监管协调2.0下的“平货币”、而是“紧货币”，将有可能导致较大的经济、金融市场动荡，这将与金融工作会议及政治局会议的“稳”基调相违背。
其二，降低实体经济的融资成本，并不支持“紧货币”。全国金融工作会议中多次强调“降低实体经济融资成本”，这在2016年四季度以来非常罕见。回顾历史上提“降低实体经济融资成本”的时期是2014-2016年，正是货币宽松时期。尽管我们认为货币政策重回宽松的可能性为零，但强调“降低实体经济融资成本”至少意味着货币政策不可能再紧缩，因为货币政策紧缩必然导致实体经济融资成本进一步上升。
其三，“金融去杠杆”切换到“经济去杠杆”，收紧货币可能会进一步挤出民间投资、损害实体经济。我们认为，2016年12月中央经济工作会议已经明确了“去杠杆方面，把降低企业杠杆率作为重中之重”，但是2017年上半年“去杠杆”的重心却放在了金融部门，这很容易导致对实体经济的挤出效应：“控制金融体系总量+软约束主体融资黑洞=实体经济融资难、融资贵”。在治理“软约束”及经济去杠杆取得一定成效之前，如果进一步收紧货币，将有可能进一步挤出民间投资，加大对于实体经济的损害。
其四，目前来看，中国经济企稳向好的态势一次次被印证，以及金融高杠杆风险并未完全清理，再叠加全球货币政策正逐渐进入紧缩通道中，中国央行不可能再次进入宽松周期，因此，央行货币政策同样不存在放松的可能性。
（作者邓海清系九州证券全球首席经济学家）
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