银华锐进2个月来不断在下折边缘徘徊，很多投资者在讨论两类份额下折前后的风险收益以及折溢价变化。虽然市场已经出现了3次下折案例，这个问题还是常见常新，投资者讨论不断。同时考虑到，目前市场还未出现上折案例，在未来出现上折时，其折溢价如何变化，提前做些研究，未雨绸缪，对投资也是有益的。当然，由于无论上折还是下折，都遵循同样的逻辑，思考上折问题，也有助于我们理解下折时的折溢价变化情况。
因此，本文对分级基金的两类份额，在折价或溢价的情况下，在面临上折和下折时，折溢价如何变化，会有哪些投资机会和风险，本文做一全面思考和梳理。
思考这个问题，首先要明白分级基金的基本逻辑。由于不能按照净值单独赎回，分级基金的两类子基金总是折价或溢价交易，但两者的折溢价率如何确定，一直是个充满魅力的“谜题”。但目前市场基本上达成这样的共识：由于A本质上的债券属性，它的隐含收益率受同风险等级的长期信用债的到期收益率制约，隐含收益率决定了它的折溢价率；由于配对转换条款所导致的套利机制，A端的折溢价又决定了B端的折溢价。
在折溢价方面，AB两份额一般说来总是跷跷板，即一个折价，另一个必然溢价，否则的话，套利机会就产生了。因此，一只分级基金，可以分为A折价、B溢价以及A溢价、B折价两种情况。这两种类型的基金在分别可能遭遇下折和上折的情况下，就有4种组合需要讨论。但实际上，需要面对的问题有8个：A折价时下折，A折价时上折，A溢价时下折，A溢价时上折；B折价时下折，B折价时上折，B溢价时下折，B溢价时上折。
无论上折与下折，无论哪种份额，要分清净值与交易价格，无论是否折算，净值和交易价格永远是两码事，净值调整为1，并不意味着交易价格要归1，这是理解折算问题的逻辑起点。但如果份额折算成母基金份额，失去二级市场，只能按照净值赎回，只有这种情况下，可以视为按照净值交易。
就上述情景发生时，两份额的折溢价变化和风险与收益问题，我们分别讨论。
1、A份额在下折时
下折条款是为了保护A端的约定收益率，使其不致于因B的净值“跌到0”而违约。目前各基金比较通行的条款是将B端净值调整为1，然后份额缩减，由于基金合同约定了份额配比，A的份额也要同比例缩减，即将其转为母基金。无论上折还是下折，被折算的部分失去了二级市场，只能按照净值交易，有点“强买强卖”味道。因此，折价和溢价，对A带来的投资价值的变化迥然不同。
折价时，净值高于交易价格的部分，可以兑现，因此对于折价的A份额来说，下折属于利好，可以兑现净值的绝大部分，而提前买入则有套利空间，因而这类基金具有一定的所谓“做空期权”价值。至于这类基金的投资价值、投资策略，业内已有充分的讨论。不过需要注意的是，下折完成复牌后，A的折价率会回归常态，不会按照1元净值交易，会有一个较大幅度的下跌，类似于新基上市或定期折算的表现。
而对于溢价的A份额来说，下折时市价高于净值的部分则成为损失，因此，对这类基金下折是利空。
在下折时，无论是折价还是溢价，由于巨大的短期获利或止损的需要，其隐含收益率都会短期大幅偏离平均水平，从而对B端的折溢价产生影响。
2、A份额在上折时
目前绝大部分的上折条款为小折算，即只折算B份额，而不折算母基金和A份额，而B份额的折算，是把高于1元的净值转换成母基金，折算完成后，B份额份额数不会减小，因而A份额也不会减小，因此，无论是折价还是溢价，上折对A份额几乎没有影响。B份额因折算产生的折溢价率变化，能传导到A的力量也很弱。
3、B份额在下折时
B份额下折的含义，即把净值调整为1，同时把份额缩减。一般下折阈值为0.25元，因而份额需要缩减四分之三，同时A份额按照配比缩减。净值调整为1，并不意外着交易价格为1.在下折即将来临时，B的价格变化，一方面与投资者对市场的预期有关，但主要是受A的折溢价率变化的影响，是被动的。
具体来说，当A折价时，B溢价，下折时，由于利好于A，A会上涨，这时折价率会降低，一直到下折时刻，折价率接近消失（但不会完全消失）。受其影响，B的溢价率会相应降低。因此，此时B份额将会遭受双重打击，净值下跌与溢价率降低通过对价格的打压。这个过程主要发生在大盘开始破位，下折预期强烈，一直到临近随时下折时。
但当A份额上升空间不大时，B份额的溢价率开始稳定。这时B份额将面临其生命周期中的杠杆最大时刻，若下折不成，则会成为抢反弹利器；若下折成为定局，则在折算完成复牌后，溢价率会随A的折价率上升而上升，会有一定幅度的上涨。如资源B，去年12月27日触发下折，其最后收盘价为0.257元，此时仍有2.7%的溢价；12月31日复牌后，该基金收于1.087元，溢价率回升至8.7%。若按市场计算，折算前后会有5.7%的价差，若折算当日买入，会有5.7%的套利收益。当日，正如分级基金的其他套利一样，前提是净值不会出现大幅度波动。
因此，当A份额的上升空间已经不大时，是否持有B份额，以及是否可以买入B，所考虑的主要是基于对标的指数的判断，折算并不会使折价完全消失。折算当天买入，有一定的套利机会和套利空间。
与此相反，当溢价的A份额面临下折时，溢价会逐步减小，直至接近消失，影响到B，则是折价率会逐步减小，因而，体现在交易价格方面，就是对净值缩减的一直抵抗效应。因而，折价的B在下折时，具有一定抵抗下跌的效果。若在某个时点上，交易价格出现了小于下折阈值的时刻，则买入持有，会有套利机会。目前折价的B的下折，市场尚无相关案例。
4、B份额在上折时
与A份额在下折时的效应类似，上折使得高出1元的净值部分转为母基金，因而折价B上折时有套利机会，而溢价的则有损失。
在产品设计方面，到底是提高A的约定收益率，失去溢价，还是降低，使其折价，到底哪种方案相当较好？我认为，在熊市预期时，在没有多空分级的情况下，应该使其大幅折价，从而产生做空价值，也投资者提供做空工具，同时也会活跃交易，改善A的流动性；在牛市预期时，应该A溢价，B折价，从而提高B的实际杠杆水平，也使上折时使其产生套利机会，活跃交易。
无论是折价还是溢价，无论是上折还是下折，一定要牢记A决定B这一分级基金的基本逻辑，才不会犯糊涂。
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本文来源：网易财经
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王晓易_NE0011
