拆解蚂蚁千亿ABS："出表"利器如何被压至4倍"杠杆"

（原标题：深度丨拆解蚂蚁千亿ABS：“出表”利器如何被压至4倍“杠杆”）

蚂蚁暂缓IPO三个多星期后，其发行资产支持专项计划（简称ABS）获得上交所通过。

11月25日，上海证券交易所官网显示，已于近期通过蚂蚁集团旗下两家网络小贷公司的各100亿元额度ABS发行，另已受理三笔总计260亿元ABS发行申请。

“这是个常规业务。”一位华东券商资产证券化业内人士表示，蚂蚁ABS已经是多年的成熟产品，资产证券化也是监管认可的标准化产品。另一固收业内人士则认为，“蚂蚁ABS存量规模太大，这个不能断，断了就出风险了。”

根据企业预警通统计，截至目前，蚂蚁已发行7286.03亿元ABS产品。

《21世纪经济报道》记者获悉，蚂蚁集团发行的ABS产品进行了分层设计，花呗ABS一般分为三层，包括优先、次优先、次级，优先级占主要部分。在其中一笔蚂蚁ABS中，优先级、次优先级、次级资产支持证券占比为89%、4%、7%。

ABS出表是蚂蚁做大贷款规模的重要手段之一。蚂蚁集团所促成的2.15万亿元贷款当中，属于表内贷款占比只有2%，其余的98%由合作金融机构发放或者ABS证券化。

不过，备受争议的网络小贷“无限杠杆”行将终结，ABS出表亦将受限。根据央行、银保监会11月发布的小贷新规，网络小贷通过标准化融资（债券、资产证券化产品等）余额不得超过净资产4倍。

“特殊”的蚂蚁ABS

11月25日，上交所公司债券项目信息平台公告显示，蚂蚁集团旗下的花呗和借呗两个ABS融资项目状态已更新为通过，合计规模200亿元，分别是国泰君安借呗第4-12期消费贷款资产支持专项计划、中信证券花呗一至十期授信付款资产支持专项计划。

另有3个项目状态为已受理，分别为天弘创新花呗第8-15期消费授信融资资产支持专项计划、财通资管花呗授信付款资产支持专项计划和中信证券借呗五至十四期消费贷款资产支持专项计划。规模分别为80亿元、80亿元和100亿元。

根据企业预警通统计，截至目前，蚂蚁已发行7286.03亿元ABS产品，其中通过蚂蚁商诚小贷发行2632.03亿元ABS产品，通过蚂蚁小贷发行4654亿元产品。

实际上，在蚂蚁集团IPO被紧急叫停后，一直被热捧的蚂蚁ABS仍在继续发行。11月23日，蚂蚁商诚小贷发行了17亿元ABS，债项评级AAA。

不过，IPO暂停亦对ABS产生立竿见影的影响。11月9日蚂蚁商诚小贷发行AA+评级2.03年期ABS，票面利率4.97%，大幅高于今年6月-9月3.75%-4.55%的票面利率区间。

对于蚂蚁ABS的发行，一位资产证券化人士表示，接下来，蚂蚁ABS发行利率大概率会有所提升，但花呗、借呗ABS获批意味着相关资产支持证券仍然继续获得了官方的认可，这也是一个市场运行多年的成熟产品，还是会有资金购买。另一ABS人士则认为，近期蚂蚁ABS发行可能会有一些难度，关键看能否说服各大银行。

有业内人士指出，在资产证券化市场中，蚂蚁ABS是较为特殊的一家。花呗、借呗的底层资产均为小额、高度分散的借贷类资产。资产证券化一般是要看底层资产的项目信用，参考发行人的主体资质。但一定程度上，业内还是比较看重蚂蚁集团的信用资质。

蚂蚁ABS的底层资产到底有多分散？《21世纪经济报道》记者获得的一份蚂蚁ABS发行说明显示，蚂蚁旗下的主力消费信贷产品——蚂蚁花呗，账单分期、交易分期的户均贷款大约为1600元、2500元。

谁在买蚂蚁ABS？

《21世纪经济报道》记者获悉，蚂蚁集团发行的ABS产品进行了分层设计，其中优先级的购买方一般是银行自有资金和理财资金，劣后级一般由券商、资管资金购买，甚至计划管理人亦会持有一部分。

花呗ABS一般分为三层，包括优先、次优先、次级，优先级占主要部分。在其中一笔蚂蚁ABS中，优先级、次优先级、次级资产支持证券占比为89%、4%、7%。

增信措施包括：原始权益人根据《资产买卖协议》的约定赎回不合格基础资产；管理人有权对相关不良基础资产进行处置，或委托资产服务机构对不良基础资产进行处置；次级资产支持证券为优先、次优先级资产支持证券提供信用增级；依据市场发行情况与项目增信情况，总覆盖倍数超过110%，以提供信用增级；设立加速清偿机制，条件为：存续期内，资产池内的资金及未偿本金余额之和累计60个自然日未达到ABS、未偿本金余额的100%，连续5个工作日基础资产不良率（含已处置不良资产）超过6%。

根据花呗ABS发行说明，蚂蚁ABS风险管理通过资产抽样、T+1监测等手段实现。

其中，管理人在尽职调查中，对蚂蚁大资产池进行抽样，确认其对每笔资产转让进行明确标识，有效防范不同产品间资产混同风险。管理人在贷后管理中，对每个资产包进行抽样，确认符合合格标准，资产特征表现一致性。

通过资产查询平台实现对资产池数据的每日跟踪管理。每日数据监控包括总资产规模、资产池收益率、资金闲置比率、逾期率、不良率等。

网贷无限杠杆模式终结

通过资产证券化这一路径，蚂蚁集团将花呗、借呗资产“出表”，再由投资人买入持有，循环贷出资金。这一“轻资产”模式占用资本金较小，但蚂蚁也因此被指责一些业内人士指责“无限杠杆”。

蚂蚁集团所促成的信贷规模飞速增长，主要是依靠联合贷款以及助贷模式。2.15万亿元的贷款当中，属于蚂蚁集团的表内贷款占比只有2%，其余的98%都是由合作金融机构发放或者证券化。

问题的关键仍在于“巴塞尔协议”。

网络小贷公司“规避”杠杆监管，以较低注册资本放出上百亿贷款。原因是，通过ABS出表后，联合贷款机构不计入杠杆范围，也不需计提风险资本。

“巴塞尔协议要求金融机构自己承担风险”。一位固收业内人士表示，交易所ABS属于标准化资产不是“非标”，银行、券商购买当然是合规的。花呗、借呗通过ABS出表后，蚂蚁将收益和风险转移给了相应投资人，银行自有资金作为投资人是要对其购买蚂蚁ABS资产按照巴塞尔协议计提风险资本，蚂蚁已不需要再按巴塞尔协议计提风险资本，否则就是双重计提。

不过，其表示，若是保本理财，投资人购买蚂蚁ABS，按规定并不需要计提风险资本，但银行理财实质上“刚兑”。刚兑而不按巴塞尔协议计提风险资本，这是一个bug。

不过瑕不掩瑜。自监管到业界，均表示了对银行自有经营资金（资本）的要求及风险进行考核的《巴塞尔协议》的支持。

而备受争议的网贷“无限杠杆”行将终结，约束来自于监管对网络小贷资本金、联合贷款出资比例等的限制。

11月2日，中国人民银行、银保监会下发了《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（简称小贷新规）。小贷新规的监管指向之一，是“控杠杆”，打破之前以较低资本金实质放出数百亿贷款的怪相。

小贷新规对杠杆总体水平全方位“压降”：单笔联合贷款中，网络小贷公司出资比例不得低于30%。对外融资杠杆率限制在5倍，即：网络小贷公司的非标融资（银行借款、股东借款等）余额不得超过净资产1倍；通过标准化融资（债券、资产证券化产品等）余额不得超过净资产4倍。

也即，若小贷新规落地后，蚂蚁等Bigtech发行ABS出表，规模最高不得超过净资产4倍。

广东小贷协会常务副秘书长徐北认为，全国性（跨区）互联网小贷的批复设立、重大事项变更、风险处置等全部收归银保监会，但日常监管还有可能放至各省金融局。50亿资本金可能只是门槛，后面还有各种要求、标准等细则在路上。