重组上市造假纳入欺诈发行 不仅巨额罚款 或将一退到底

3月20日，《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（以下简称《重组办法》）正式发布，明确上市公司发行股份购买资产（包括重组上市）等重大资产重组活动中，标的资产财务资料隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的，也应认定为欺诈发行，从而将此前颇受争议的发行股份购买资产（包括重组上市）造假正式纳入欺诈发行范畴。

分析人士指出，此举是提高违法违规成本的重要标志。从长期看，也有助于大力提升并购重组质量，提高上市公司质量，有利于培育风清气正的市场环境。

严打重组上市造假刻不容缓

权威人士指出，重组上市属于原非上市企业通过“借壳”方式登陆资本市场，与IPO性质类似，证监会监管实践中，也遵循着“借壳等同于IPO”的原则。然而，原证券法体系下，一直未能将发行股份购买资产（包括重组上市）造假认定为欺诈发行，因此对于IPO和发行股份购买资产的虚假陈述处罚力度大相径庭。

2019年A公司公布的一则行政处罚决定书显示，通过借壳上市的A公司，在2013年至2016年虚增利润，导致公开披露的重大资产重组文件存在虚假记载及重大遗漏。

此案审理中，借壳上市文件造假，对其行政处罚依托的是原证券法第193条有关重大信息披露虚假陈述的认定，并未被认定为“骗取发行核准”，尽管证监会对公司和相关人员做出了顶格处罚（60万元），但该条款对于虚假陈述的处罚力度仍极为有限。

同年，B公司也接到了证监会出具的行政处罚决定书，B公司虚构盈利预测，导致重组置入资产评估值和营业收入大幅虚增。证监会处罚认定，该案构成原证券法第193条第一款所述“所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的”情形；且构成原证券法第214条所述“收购人或者收购人的控股股东，利用上市公司收购，损害被收购公司及其股东的合法权益的”情形。证监会对公司及多名责任人员予以警告并处以大额罚款。该案同样未被认定为欺诈发行。

2015年，C公司收到证监会行政处罚，认为公司2012年发布的非公开发行股票预案涉嫌欺诈发行，此外公司2013年半年报涉嫌信披违规。因该情形违反了原证券法第193条等相关规定，证监会决定对公司和多名责任人员处以大额罚款。

原证券法第189条   来源：中国证监会

“在原证券法下，对第189条的解释限定于公开发行，因而一直以来对非公开发行申报材料造假均无法认定为欺诈发行，使得这个领域的违法违规成本偏低。”中国人民大学法学院教授刘俊海指出，重组上市的影响力不应当低于IPO，发行股份购买资产（包括重组上市）造假对投资者的危害性与IPO造假不分伯仲，上述行为均致使公众投资者利益受损，因此都应认定为欺诈发行。

“发行股份购买资产（包括重组上市）造假现象的发生，与违法违规成本较低也有直接关系。因此，以刚性、强硬的退市制度来约束和震慑重组上市造假行为势在必行。”巨丰投顾投资顾问总监郭一鸣表示。

明确重组上市造假认定为欺诈发行

原证券法体系下一直未解的难题，按新证券法思路迎刃而解。配合新证券法施行进行有关法规的立改废释工作，证监会此次同步修订重组办法，只要重组上市存在欺诈行为，即可认定为欺诈发行，将触发重大违法强制退市，且一退到底。

“此前很多借壳上市造假案例，都认为罚个几十万就没事了，因为根据原证券法，确实难以认定其欺诈发行。但按照新规，借壳当中有造假的，将与IPO一样，接受统一的严格处罚，而且根据现行退市规则，重组上市欺诈发行将触发重大违法强制退市，且是直接一退到底。”某上市公司董秘对记者表示。

证券法第181条  来源：中国政府网

中国人民大学营商环境法治研究中心主任叶林指出，新证券法在欺诈发行认定方面有两个大的变化：一方面，突出了“公告”，而不再是“核准”，只要对外公布的信息含有虚假内容，就可以认定欺诈发行，至于是否骗取核准，是否已发行或尚未发行，则不是新法判断标准；另一方面，新法不再提及“欺诈”二字，而是关注“隐瞒重要事实”“编造重大虚假内容”，新法以重大性为核心，从而有别于旧法中过于宽泛的“欺诈”。因此，新旧法律相比，新法的外延明确扩大、条件则有限制。

“立足于全面推广注册制背景下的新证券法，更加强调了信息披露的重要性。原证券法对欺诈发行的表述用的是‘欺骗’二字，而新证券法用的是隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，突出强调了公告的作用，是广义概念。”刘俊海认为，新证券法的核心是保护公众投资者的合法权益，进一步提高违法违规成本，建议统一证券发行的执法尺度与构成要件。对行政处罚、民事赔偿、刑事责任的追究、信用责任追究，也都应采取同口径同标准。

值得关注的是，2018年第三轮退市制度改革发布的重大违法退市相关文件中，已将重组上市的造假行为涵盖在内。以深交所《上市公司重大违法强制退市实施办法》为例，其中第四条第（二）款已明确规定，上市公司发行股份购买资产并构成重组上市，申请或披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，被证监会依据《证券法》第189条作出行政处罚决定，或被法院依据《刑法》第160条作出有罪裁判且生效（欺诈发行股票罪），将被终止上市。但当时由于原证券法第189条有关欺诈发行的反馈框定在公开发行，实践中上述退市规则难以执行。

对此，郭一鸣认为，随着新证券法的出台以及本次重组办法的修订，重组上市欺诈发行重大违法退市在理论和实践中的障碍将彻底消除。

新证券法、重组办法“组合拳”

重击欺诈发行

欺诈发行可谓是证券发行市场最大的毒瘤，不仅严重危害证券市场的稳定，还严重损害投资者的利益。新证券法的施行，不负投资者重托，大幅提高欺诈发行的金额和处罚力度。

从新证券法内容来看，对欺诈发行的处罚打出组合拳，让欺诈发行闻风丧胆。

罚没措施方面，根据新证券法第一百八十一条规定，其中，发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行证券的，对发行人处罚由原来的“处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款”提高至“处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款”，此举更具震慑力。

证券法第181条  来源：中国政府网

涉及投资者保护方面，新证券法第九十三条也做出明确规定。

证券法第93条  来源：中国政府网

同时，根据新证券法第二十四条规定，股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。

证券法第24条 来源：中国政府网

此外，注册制背景下，强化中介机构责任，也令其不敢配合发行人造假，对此，新证券法第八十五条做出如下规定。

证券法第85条  来源：中国政府网

另据第一百八十二条，保荐人还要被没收业务收入，并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款；情节严重的，并处暂停或者撤销保荐业务许可，会计师事务所、律师事务所同样面临着类似的处罚。

证券法第182条  来源：中国政府网

“在新证券法上述重大修改背景下，本次证监会修订重组办法，配合打出组合拳最佳效果，将发行股份购买资产（包括重组上市）纳入欺诈发行范畴的规定落到实处，为后续监管实践提供了有力依据。”郭一鸣分析。