建言科创板：征求意见稿存漏洞 寻租空间需堵上

（原标题：建言科创板之·上市与保荐篇·《征求意见稿》存漏洞 寻租空间需堵上）

编者按

在“设立科创板”提出110天后，上交所的科创板上市审核中心部门已正式挂牌启动，且处于试运营状态。

同时科创板规则意见征求也告一段落，市场等待科创板细则的正式推出。

仅从科创板《征求意见稿》来看，无论是在交易机制，还是在监管机制方面，科创板都有中国资本市场前所未有的尝试和探索。这些创新尝试的目的只有一个，就是让科创板成为“中国新经济的摇篮”。

目的是好的，政策落地则需要万全准备。《红周刊》就《征求意见稿》广泛邀请海内外专业人士发表建言时，他们指出，科创板实施注册制，但在审核环节设计上可能存在缺陷；退市方面则存在配套法律制度不完善的问题等。

在科创板推出在即的敏感时刻，接受本刊采访的部分专业人士主动要求匿名，但这些专业人士的建言仍值得相关部门给予重视。

科创板要从审核制转到注册制，首次允许未盈利的科创企业登陆资本市场是重要的进步和亮点，但这些新变化也正是新挑战。因为《征求意见稿》的一些新条款非量化或不够清晰细致，存在人为解释和制度寻租的空间，若不堵上漏洞，可能对企业科创板上市的可预期性造成打击。

上市规则不够明确 可能成为寻租“抓手”

上海楚丞资本创始人李厚海熟悉国际资本市场，有着多年辅导国内企业赴荷兰、澳大利亚等海外市场上市的成功经验。对于科创板的推出，李厚海对《红周刊》记者表示，虽然之前发审部门寻租现象屡禁不止，但根据A股上市规定，公司上市至少盈利是明确、清晰、容易识别的。但是在科创板《征求意见稿》五套上市标准发布后，却有很多模糊化的规定。“尤其是最后一条，如何判断市场空间大还是小？阶段性成功由谁界定？如何理解‘知名机构’以及‘一定金额的投资’？”在李厚海看来，一旦上市标准明确，寻租的空间是有限的；一旦上市标准不明确，寻租的空间就会非常大——上市标准能否得到统一和公正的执行，这对于交易所来说是一个很大的考验。

一名券商相关人士对交易所能否真正转变发审观念比较担心，该人士对《红周刊》记者表示，发行人和中介机构在监管部门面前其实是弱势群体，无论交易所和证监会说什么也不敢反对。所以要看交易所是否有决心向注册制的方向上走，发行人和中介机构将上市材料报上去，交易所会不会提出一些很“奇怪”的问题，这才是最重要的。“如果没有完善的监督体制，寻租就不可避免。之前有些企业上市会找交易所相关的领导‘打招呼’，现在权力下放到交易所，寻租的空间可能会更大。冯小树案就是前车之鉴。”

前深交所工作人员、曾任证监会发审委兼职委员的冯小树，利用职务之便非法获利2.48亿元。这样的情形不应再次出现。

《红周刊》记者还了解到，关于注册制的讨论中，业内对于创新咨询委员会（以下简称“创新委”）的争议较大，甚至有券商人士对记者表示，目前券商的反馈意见主要集中在创新委方面。根据《征求意见稿》的规定，创新委为科创板建设、科创企业属性确定、科创企业上市推荐指引制定等提供咨询意见，并以适当方式参与科创板发行上市具体审核，提供审核问询意见和建议；在咨询内容方面，主要为业务与技术层面，创新委接受咨询的事项主要是科创板发行人的科技创新属性、所披露的行业现状、技术水平和发展前景等涉及的专业性、技术性问题。可以看到，按字面意思，虽然创新委只是为上市委员会提供专业咨询与建议，但他们的专业咨询与建议却直接和企业能否顺利登陆科创板息息相关。

“所以现在科创板很有可能并没有解决上市的不可预期性，本来注册制代表着上市可预期，意味着PE和VC的市场大繁荣。但是现在来看，包装现象可能会更严重。”一位头部券商的保荐代表人对《红周刊》记者指出，科创板的规则还是不明确，现在成立创新委，不仅有“甩责任”的嫌疑，还催生了新的寻租空间。“注册制的核心是不能够否决企业，只能让企业不断地披露信息。但现在的科创板上市制度是存在否决可能性的，例如认为企业市场空间小，没有持续经营能力等。”

杜绝权力寻租的两条路径

实际上，创新委的委员们能否胜任也是个问题。根据《征求意见稿》，创新委委员主要来自于集成电路领域，生物医药领域，人工智能、大数据、云计算、软件、互联网、物联网、新一代移动通信服务（5G）等新一代信息技术领域，航空航天、海洋工程、先进轨道交通、高端数控机床和机器人等高端装备制造领域，以及新材料、新能源汽车等领域。相比于前述如此繁杂的行业分类，创新委的人数却仅为40-60人。“新兴行业种类繁多，每个行业都有众多细分领域，但每个专家的研究领域和研究方向都具有局限性，对于其他细分领域是否真的专业，我持怀疑态度。据我之前在A股市场了解到的情况，有些发审委员会委员和重组委员会委员在所属公司当中担任合伙人，专长在于‘拉业务’和在报告中签字，长期不直接参与业务，导致专业知识都很陈旧。”另一位券商保荐代表人对《红周刊》记者表示。

那么，如何在杜绝权力寻租的同时又能够实现科创板上市可预期性的问题？上述保荐代表人站在中介机构的角度给出了建议。“其实我们更希望科创板上市委员会每年能够更新一份细化的行业准入名单，保荐机构每年就可以按照名单寻找科创企业申报，如果有企业不在名单当中，保荐机构又觉得特别有必要申报，我们就可以提请审议，但前提是准入名单必须明确。”上述券商人士向《红周刊》记者指出，目前统计局有《高技术产业统计分类目录》，科技部也有《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》，这些目录都非常细化，上交所完全可以拿来直接作为准入标准进行参考，而不是通过创新委委员“主观”地对科创企业进行评议。

在“准入名单”这个“补漏”方法外，还有一条防堵路径。《红周刊》记者在采访过程中了解到，从市场的角度，亦可以找到减少权力寻租的方法，即让市场主体承担风险。“例如，美国纳斯达克允许亏损企业上市，同时提出市值预测的要求，但纳斯达克上市要求中包括每只股票至少要求3-4家做市商做市。做市商要承担股票的卖出买入工作，类似于兜底，如果企业有问题，做市商作为市场主体就会承担巨大的经济损失。”李厚海告诉记者：“这就是说，行政机关审核通过的公司，还要经过市场参与者的‘审核’，好企业他们自然愿意参与和投入，不好的他们是不愿意投入的，由此来压缩权力寻租空间，以提高企业的上市可预期性。”

保荐+直投设计存在较大瑕疵

科创板规定中介机构承担“看门人”的责任，且允许“保荐+直投”。在2月15日上交所召开的座谈会当中，与会券商也对是否应该实行“硬性跟投”展开讨论。另有券商人士接受《红周刊》采访时认为，“保荐+直投”要求券商在保荐的过程中掏出真金白银来投，这些资金还不能是募集的，必须是自有资金，这也就意味着中小券商可能无法承担起太多的科创板保荐工作，科创板最后将成为头部券商活跃的市场，这对当前券商的竞争格局可能会产生较大冲击。

《红周刊》记者了解到，自2007年券商开展直投业务以来，“保荐+直投”模式遭遇许多问题，一度还成了一种“包装”工具。中信证券“保荐+直投”A股上市公司百隆东方就是这样的例子。中信证券在2010年通过旗下子公司金石投资以及参股公司中信产业基金和绵阳产业基金入股百隆东方，持股总计4200万股。中信证券保荐百隆东方在2012年6月上市，但仅2个月后该公司在半年报中就业绩变脸，导致百隆东方二级市场的投资者们“踩雷”。

其实，为解决科技型中小企业融资难而设立的上海股权托管交易中心（股交所），早在2015年推出过N板（New板，又名“四新板”），且实行了“保荐+直投”的模式，但效果并不理想。

“首先，中介公司可以在保荐收费或者通过其他方式要求企业返还直投成本；而且，直投的模式其实还会强化利益相关方。”李厚海对《红周刊》记者表示，以前中介机构与公司只是雇佣关系，如果中介机构通过投资成为股东，可能在无形中强化利益关系，对公司是利好，对投资者就不一定了。