首个CDR配套制度征求意见：灵活定价 抑制炒作

（原标题：首个CDR配套制度征求意见： 灵活定价 抑制炒作）

5月至今的每一周，都有与CDR相关的政策出炉。继5月4日，证监会就《存托凭证发行与交易管理办法》（下称“《管理办法》”）公开征求意见，首个CDR配套制度征求意见稿也出炉。

5月11日晚间，证监会为配合创新试点企业发行股票或存托凭证相应修订《证券发行与承销管理办法》（下称“《办法》”）的部分条款。

与此同时，记者还了解到深交所近日下发《关于启动创新企业股票或存托凭证投资者适当性管理相关技术准备的通知》，要求各会员单位尽快启动创新企业股票或存托凭证相关业务、技术准备工作。

种种迹象都意味着CDR制度渐行渐近。

松绑定价模式

此次《办法》修订的主要内容涉及四个方面，证监会通过此次修订将全面扫除创新试点企业发行CDR及IPO政策层面的障碍。

存托凭证作为一项新的证券产品方方面面都需要制度基础作为支撑，此次证监会修订《办法》将企业发行存托凭证纳入适用范围内正是出于这样的考量。

一位中信证券投行部的人士指出：“国务院发布《若干意见》将存托凭证认定为证券，其发行、交易应当适用《证券法》的规定，但存托凭证作为新的证券品种，《证券法》未对其作专门规定，且现有股票及上市公司持续监管规则可能无法完全适用。因此，《管理办法》一方面作出了与《证券法》的衔接安排，并逐一明确《证券法》关于股票的相关规定适用于存托凭证的事项，此次修改《办法》也出于这样的考虑，为存托凭证的发行提供制度基础。”

证监会也表示，存托凭证纳入《办法》的适用范围后，境内发行与承销存托凭证，执行《办法》中关于发行与承销股票的相关规定，而存托凭证境外基础证券发行人应履行《办法》 中发行人、上市公司的义务，承担相应的法律责任。

除明确了《办法》将适用于存托凭证外，证监会还对创新试点企业发行定价方式进行了优化。证监会表示将为了增加定价方式的灵活性，取消发行规模2000万股以下的企业应直接定价发行的硬性规定，允许企业自行选择定价方式。

“发行规模2000万股以下的企业应直接定价发行”的硬性规定是2015年IPO因股市剧烈波动暂停重启后设置的新规则，监管层彼时做出这样的安排是为了降低中小企业融资成本，提高发行效率。此次取消这一规定是为创新试点企业的发行创造更好的条件。

对于这一变化，一位接近监管层的知情人士透露：“允许发行规模2000万股以下企业可通过询价方式确定发行价格是考虑到创新企业普遍存在业务模式新、估值难度大等特点。专业投资者参与询价可促进其价格发现。为提高企业定价方式的灵活性，公开发行股票数量在2000万股（含）以下且无老股转让计划的，可以通过直接定价的方式确定发行价格，也可以通过向网下投资者询价的方式确定发行价格。”

一位中信建投投行部的人士也指出：“境外市场新股发行较为普遍地使用询价和直接定价两种方式，两种方式各有优劣。询价机制有利于寻找均衡价格，挖掘市场需求，降低承销风险，但发行成本高，发行周期长，大盘股发行运用较多；直接定价发行对承销商的定价能力有较高要求，但发行成本低，发行周期短，效率高，适合小盘股发行。”

抑制炒作

此次配套文件的另一个核心内容即是防止创新试点企业发行的CDR或者新股被市场爆炒。

具体来看，证监会通过修订《办法》明确了网下设锁定期的股份（或存托凭证）均不参与向网上回拨，同时允许发行存托凭证时可根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权，以便于形成网上网下合理的分配结构和新增股份（或存托凭证）上市节奏，稳定市场、平抑炒作。

前述接近监管层的人士表示：“允许发行存托凭证的企业根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权。为减少存托凭证发行对二级市场的冲击，维护市场稳定。”

与此同时，记者了解到，申购创新试点企业新股或存托凭证也将按照目前市值配售的方式。

根据证监会此前的要求CDR将采用做市交易制度，事实上这一考量也是为了避免相关创新试点公司在发行CDR之后被爆炒。

“从CDR制度正式被官方提及之时起，防止市场炒作就是监管层较为在意的几件事情之一。”前述中信建投人士认为。

正如该人士所言，证监会在多处规则设置时都有相关考量，例如要求CDR采用做市交易方式。

北京地区一家大型券商做市业务部门的负责人告诉记者：“做市交易下，CDR将难以被爆炒。一直以来，监管层都在强调要防止CDR产品，尤其是首批CDR产品被市场爆炒。毫无疑问，在采用做市制度的情况下，CDR产品的价格将能通过做市制度双向报价的模式达到平抑股价的目的。实际上根据新三板市场的经验来看，超过5家做市商以上的新三板企业，企业股价就很少会出现过大的波动，多家做市商同时做市会给价格带来很好的稳定作用。”

证监会新闻发言人常德鹏此前也指出，为了防止创新试点企业被爆炒，证监会将从三方面入手：

首先是加强投资者教育，结合创新企业投入大、迭代快、易被颠覆等内在风险，做好投资者教育工作，引导广大投资者正确认识创新企业的投资风险，理性投资；其次要强化市场监测，充分发挥交易所一线监管职能，加强对异常波动、概念炒作的功能性监管，防范市场投机炒作；另外将提高试点企业在公司治理、盈利模式、研发模式、技术产品替代等方面的信息披露要求，充分揭示可能出现的研发失败、业绩波动等特定经营风险。

事实上，此次《办法》修订后便提出了要完善未盈利企业估值指标的信息披露要求。例如未盈利企业不适用市盈率的估值指标，因此将要求未盈利企业披露市销率、 市净率等反映发行人所在行业特点的估值指标。