类金融监管样本：九鼎系资本运作触“天花板”

（原标题：类金融监管样本：九鼎系资本运作触“天花板”）

但随着促进金融业脱虚向实、正本清源的基调日渐清晰，九鼎系资本运作空间逐渐碰触至天花板。9月5日，九鼎系上市公司平台九鼎投资（600053.SH）发布公告称，终止其2016年度非公开发行股票方案。而这笔非公开发行实际上是由2015年末九鼎系买下上市公司平台时的融资方案演变而来。

这笔非公开发行从始至终见证了九鼎系在资本市场的融资运作，如今这一方案终止也意味着九鼎系在资本市场的运作或许要熟悉现今的监管节奏。

两次关键点

九鼎系在资本市场翻江倒海始于2014年挂牌新三板。这也是私募基金管理机构挂牌新三板的第一次尝试。

“九鼎当时的选择还是让市场惊讶了一下，在那个时点，新三板市场仍是较为边缘的市场，行业内对其挂牌新三板都持有一定的保留态度。”硅谷天堂一位中高层人士9月5日对记者表示。

伴随九鼎挂牌新三板的还有众多九鼎投资旗下基金的LP。在九鼎集团（430719曾用名九鼎投资）新三板首次定增融资的过程中（挂牌同时定增），一共新增了131名股东，而这些投资人全部为九鼎投资之前的LP。

九鼎首创了基金LP持有份额转换为股权的方式，这也让九鼎在新三板的第一笔融资就高达35.37亿。

“在当时来说，市场很少有质疑LP转股是否合理。”一位九鼎投资内部的人士9月6日对记者讲道。

随后九鼎再接再厉，于当年开启了另一轮大额融资，融资总额为22亿元。正是登陆新三板后的两笔天量融资，为九鼎系扩张金融版图打下坚实的基础。基于上述的资本运作，2015年九鼎先后拿下了公募基金和券商的牌照，向金控平台的方向再进一步。

2015年11月初，九鼎集团宣布完成了一笔总规模为100亿的融资，这也让九鼎成为了新三板历史上累计融资额最大的企业之一。

作为最先登陆新三板的私募机构，九鼎系已经不满足于仅仅在新三板市场进行其资本运作的创新。

同年，九鼎系开始了冲击A股的尝试。2015年8月，九鼎宣布其控股股东北京同创九鼎投资管理股份有限公司及其全资子公司拉萨昆吾九鼎产业投资管理有限公司41亿拍下了上市公司中江地产（600053.SH）大股东中江集团100%的股权。最终在2015年12月，九鼎系将PE业务从新三板主体剥离且成功注入上市公司主体，这也由此造就了A股第一家名副其实的PE公司。

与此同时，九鼎私募业务在注入上市公司的同时公布了一笔重磅的非公开发行计划，拟募资120亿元用于基金份额出资、“小巨人” 计划两个项目。

实际上，除了挂牌新三板和拿下上市公司平台这两笔关键运作外，九鼎系在新三板的另外一家公司九信资产（831400.OC）也在2015年末抛出了市场关注的一笔定增案，融资总规模达到了300亿之多。

监管之靴落下

然而在2015年末，就在九鼎系准备继续利用多层次资本市场继续扩张之时，监管之靴终于落下，九鼎投资以及其他PE等类金融企业利用资本市场融资的政策已经收紧。

“证监会已经叫停私募股权投资机构挂牌新三板。对于已经审核通过但未挂牌项目，股转公司将请示证监会处理意见；其余在审项目暂停，何去何从尚需等待。请大家酌情暂停此类项目的申报准备工作，改制工作是否继续建议与客户协商确定。”

2015年12月底这样一则消息开始传播，21世纪经济报道记者也第一时间从监管层处证实了这一消息。事实上，不仅仅是挂牌，包括已挂牌机构的融资以及并购重组也均被暂停。

该政策一出，对九鼎系在新三板的资本运作带来了变化。除了九鼎集团这一平台将不能再通过融资支持九鼎系版图扩张外，其另一在新三板的公司九信资产300亿的定增方案也面临搁浅的命运。

“新三板市场上PE管理机构频繁融资，融资金额、投向等问题引起社会关注和质疑，在此背景下，相关部门考虑加强对此类机构的监管。绝大多数私募机构在新三板市场募集资金最终又拿这笔钱去做金融业务，这样与脱虚向实的要求相悖。”一位接近监管层的券商人士指出。

监管之靴不仅仅落在了新三板市场，2015年末开始的一轮监管力度深入到了工商注册这一层面。A股市场也在这一范围内，彼时证监会在多个场合也数次提示中介机构并购重组标的中涉及类金融资产的将会被审慎考量。

这样严格的监管态势也再次影响到了九鼎系在A股的资本运作。2016年2月底，证监会就九鼎系上市公司平台120亿的定增案发出了询问函。询问函的核心内容是九鼎及私募股权投资业务是否存在规避借壳上市的情形以及配套再融资的合理性。

九鼎投资在随后的回复中做出了澄清，随后这一方案在2016年9月做出了修改，无论是募集资金的规模还是募投项目均发生了变化。变化后的方案中，募集资金修改为15亿元，用于紫金城项目。

“这次方案修改就是对监管趋势的一个顺应，尽管九鼎系通过现金收购私募股权业务的方式规避了监管层的审核，但是还想利用上市公司平台进行巨额的融资输血私募股权投资业务，这在监管趋严的态势下很难做到。”中信证券区域投行部的一位人士指出。

创新与风险

9月5日，九鼎投资再次公告称上述募资规模为15亿的非公开发行终止。这也意味着自2015年末以来，九鼎系在资本市场的资本运作触碰到了天花板。

但回顾九鼎系所代表的类金融企业在过去一段时间的资本运作，后来者或许要厘清创新与风险的边界。

2016年5月27日，全国中小企业股份转让系统（下称“全国股转系统”）发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（下称“《通知》”）。在《通知》中，监管层明确表态私募机构挂牌之前不存在以基金份额认购私募机构发行的股份或股票的情形。这一规定也宣告私募投资机构彻底告别了LP转股的时代。

“LP转股的 创新 曾是各大私募股权机构挂牌最大的动力之一，将已有的有限合伙人转成股东，迅速扩大资产负债表。”前述硅谷天堂人士讲道。“但LP转股的背后却隐藏着一定的风险和套利。”

“LP转股是为了解决基金项目IPO受阻的问题，即基金面临到期但是项目无法退出，这就意味着将一些可能失败的项目折价包装后装入上市公司，相当于项目风险转移到了后续投资者的身上。这是一种有些令人担心的创新。”一位海通证券投行部的人士讲道。

其次是，“募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形。”

在众多挂牌新三板的私募中，中科招商（832168.OC）算是继承了九鼎投资在新三板市场资本运作创新的另一家知名机构。除了效仿了九鼎投资LP转股之外，中科招商还利用从新三板市场募集到的巨额资金在2015年股市剧烈波动末期在二级市场抄底了超过15家上市公司。

上述“创新”行为的风险边界，也最终引发了监管层重塑制度。

“这几年，众多私募基金管理机构挂牌新三板市场，从目前看来，这些机构利用资本市场加大了原有的杠杆，同时私募基金管理机构挂牌、融资的金额、投向，究竟是不是投到实体经济也是很大的问题。整体来讲，私募基金管理机构在资本市场是需要约束的。”前述接近监管层的券商人士讲道。

而监管层的最新定调，也在强调这个趋势。

9月14日，证监会副主席姜洋指出，“对于金融创新，我们应当秉持包容审慎的态度，正确处理创新与监管的关系，做到趋利避害、规范发展。一要以服务实体经济为出发点和落脚点，积极鼓励那些有利于加强实体经济薄弱环节金融服务、降低融资成本、提高资源配置效率的金融创新，支持公司治理规范、发展前景广阔的金融科技企业积极利用资本市场做优做强。”