市场流动性维持“紧平衡” 债市投资信心逐步回暖

（原标题：市场流动性维持“紧平衡” 债市投资信心逐步回暖）

　　您认为第三季度债市整体将（ ） 　　您预计影响第三季度债市走势最大的因素是__（可多选） 　　您预计第三季度最倾向于配置的债券品种将是：（ ） （可多选） 　　具体到操作策略，您会在第三季度（ ） 　　您认为“债券通”正式启动后会对债市产生什么影响（ ）　　上图为部分调查结果

——上海证券报·2017年第三季度债券市场调查报告

本报对包括银行、保险、券商、基金等在内的近20家金融机构的调查结果显示，影响2017年第三季度债市波动的前五大因素依次为“去杠杆”进程、流动性、政府监管考核、国内经济基本面和央行货币政策走向。不过，监管政策对债市带来的影响正逐步消化、减弱，机构对债市预判的信心开始回暖。在操作策略上，各大机构从二季度的全面防御转向积极交易。

受访金融机构名单：

上海耀之资产管理中心、鹏扬基金管理有限公司、华融证券、交通银行、九州证券、民生银行、南京银行、人保资产、太平基金、天风证券、兴业经济研究咨询股份有限公司、招商银行、中信证券等

（排名不分先后）

今年上半年中国经济实现超预期增长，GDP增速达6.9%。回顾一季度末，市场普遍预期二季度GDP增速将低于一季度的6.9%。如今，市场对于三季度GDP增速仍持保守预期。其中，53%的受访者认为，经济增速将回落至6.7%；13%的受访者认为，经济增速有望达到6.8%。

“三季度经济增长可能会出现微幅下调，但下降幅度不会很大。”一位接受采访的保险业人士表示。“目前中国经济正处于结构调整阶段，一方面，投资拉动增长的趋势开始扭转，整体比重下降；另一方面，第三产业在经济中的比重逐步上升，整体经济仍保持良好态势主要是因为第三产业的支撑作用。”

二季度经济数据显示，第三产业同比增长7.6%，增速远超第一产业的3.8%和第二产业的6.4%，成为拉动经济增长的主要动力。

从固定资产投资增速来看，上半年基建发力也贡献不少，1至6月份基建投资累计增速达21.1%。不过，市场预期第三季度或将放缓，超过一半的受访者认为三季度固定资产投资增速将低于预期。

“房地产、基础建设和制造业作为投资的三驾马车，在三季度不会有超预期的表现。”上述保险业人士表示，常规来看，三季度不是制造业投资的高峰期。而基建投资受政府主导影响，从近期的政策信号看，政府投资可能放缓。房地产在各地调控下也不会出现超预期增长。

对于通胀压力，市场预期较为一致。有87%的受访者认为全年可控，其余的受访者认为通胀压力将减小。因为，通胀周期处于平滑阶段，甚至未来一年内都不会出现通胀压力。

本次调查数据显示，有47%的受访者认为，三季度CPI同比涨幅约为1.5%至1.7%。上半年，CPI低位温和上涨，5月和6月均维持在1.5%，其中食品价格下降是导致CPI涨幅较低的主因。在工业品价格方面，申万宏源证券固收研究团队认为，在PPI近几个月逐步回落的背景下，工业品价格已进入下行通道，预计下半年还将进一步下行。

在温和通胀的大环境下，超过一半的受访者预计大宗商品价格在三季度将震荡走平，另有27%的受访者认为大宗商品价格将震荡下跌。

与此同时，财政政策或将维持积极基调。超过一半的受访者认为第三季度财政政策将较此前积极，有20%的受访者认为会收紧，另有27%的受访者认为尚难判断。

在海外方面，美联储在6月份加息之后，目前市场对下一步加息的预期已达成一致。7月份美联储议息结果刚刚公布，正如此前的预期按兵不动。在此次调查中，有超过九成的受访者认为美联储将在今年第四季度加息。但这个影响已被市场提前消化，对债市影响减弱。

近期，美元指数处于弱势格局，而人民币价格坚挺。市场对于三季度人民币对美元汇率的走势判断分布较为平均。有33%的受访者认为将继续震荡，各有20%的受访者认为将小幅走贬或小幅升值，另有27%受访者认为将基本保持不变。

中信证券固收首席分析师明明认为，预计美联储最早于9月开启缩表。根据美联储公布的缩表计划及“预期引导”的调控手段，缩表引起市场巨震的可能性不大，对国内传导的影响也相当有限。

上半年，监管政策和货币政策对于市场的影响可谓举足轻重。在去杠杆和防风险背景下，央行在第一季度宏观审慎评估体系（MPA）评估时正式将表外理财纳入广义信贷指标范围，以更全面地反映银行体系的信用扩张状况。从今年3月底开始，银监会又部署开展了“三三四”（“三违反”、“三套利”、“四不当”）的专项治理工作，要求各家银行在年中上交自查报告。

这些监管政策在跨季度时对资金面和市场情绪产生了较大的影响。在年中跨季时，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜利率在6月21日一度达到2.8890%的年内最高点，银行间市场最具代表性的存款类机构质押式回购利率DR007加权利率也曾突破3%水平。

不过，在央行货币政策“削峰填谷”的操作下，市场资金面最终平稳度过了年中跨季带来的紧张压力与挑战，市场对于第三季度的流动性预期也转为乐观。其中，超过80%的受访者认为第三季度的资金面将较上一季度宽松，仅有13%的受访者认为会收紧，其余的受访者认为难以判断。就目前流动性水平来看，有53%的受访者认为银行体系整体流动性充裕，有20%的受访者认为并不充裕，另有27%的受访者认为尚待观察。

关于会否出现流动性阶段性紧张情况？有六成的受访者认为第三季度不会频繁出现这种情况，资金价格波动将趋于平缓，今年9月底银行间市场资金价格波动与往年同期相比将减小，第三季度银行体系流动性水平将维持紧平衡。

从各种信号来看，货币政策将继续保持稳健，市场也预期三季度货币政策不会继续收紧。在此次受访者中，40%的受访者认为货币政策将维持不变，40%的受访者认为将较第二季度边际上松动，各有7%的受访者认为较第二季度收紧及边际上收紧。

在具体操作上，市场普遍预期货币政策工具利率和投放量都将维持稳定。在此次调查中，67%的受访者认为第三季度逆回购利率、常备借贷便利（SLF）将维持不变，仅13%的受访者认为有可能提高，剩下20%受访者认为尚难判断。

在资金投放量方面，有47%的受访者认为，第三季度央行净投放资金力度将基本维持不变；有27%的受访者认为，净投放资金力度将较上一季度减弱；有20%的受访者认为，会较上一季度增大。对于第三季度中期借贷便利（MLF）的净投放力度判断也较为类似，有60%的受访者认为基本维持不变，有20%的受访者认为较上季度减少，有13%的受访者认为较上季度增加。

“去杠杆”是影响上半年经济运行的关键词之一，其效果在金融体系中正逐步显现。例如，广义货币供应量M2余额同比增速从今年一季度末的10.6%回落至二季度末的9.4%，创下历史新低。

中信证券固收研究团队分析称，在监管趋严背景下，非金融部门持有的M2增速保持平稳，金融体系持有的M2增速大幅下滑，表明同业扩张力量受压，实体融资需求将得到保障，经济结构将得到优化。在去杠杆效果渐显、基本面仍存下行压力的情况下，央行货币政策或将保持温和，旨在保持资金面稳定，这有利于市场长期利率的平稳运行。

对于第三季度的去杠杆力度，有73%的受访者认为不会进一步加强，有20%的受访者认为尚难判断。可见，在强调金融监管协调的大背景下，市场对于货币政策和监管政策预期都不悲观。

不过，市场预期监管步伐不会停滞。其中，53%的受访者认为，第三季度将继续出台防范金融风险、抑制资产泡沫等相关措施；27%的受访者认为，尚难判断。

其实，在经历了上半年的波动后，市场也开始逐步消化相关政策影响。伴随大资管监管趋严倒逼市场逐步规范化，有47%的受访者认为委外监管对债市的影响目前已经有所体现，另有40%的受访者认为这一影响将逐步减弱，仅有13%的受访者认为影响会逐步扩大。

在问及去杠杆对三季度债市影响时，超过一半的受访者认为市场正在消化这一因素，对债市实际影响有限；有40%的受访者认为去杠杆将带来利好影响，收益率会阶段性上行。

据申万宏源证券固收研究团队测算，从资金空转程度、银行同业存单、万能险规模等方面看，监管已初见成效。虽然去杠杆持续的时间会比较长，但是去杠杆的方式将变得温和，对市场的冲击也将较为温和。另从现有资管配置结构和未来监管框架看，监管对非标的影响更大，但预计下半年监管影响将边际减弱，资金面不会出现大幅放松或收紧，整体来看资金面呈现稳中小幅下行的走势。

上半年，资金利率中枢已整体抬升。第二季度调查问卷显示，当时市场对于DR007的运行区间预期大多在2%至2.5%。到了第三季度，超过一半的受访者预期集中在2.7%至2.9%。这一区间也基本落在央行一季度维持的DR007浮动区间的2.6%至2.9%之间。

对于基准利率和存准利率预判，所有受访者达成高度一致，均认为第三季度将维持不变。

尽管大多数受访者认为去杠杆对债市的影响正被逐步消化，但是去杠杆进程仍被排在第三季度影响债市因素的首位上。排名前五的其他几个影响因素依次为流动性、政府监管考核、国内经济基本面和央行货币政策走向。

“第三季度资金利率主要的不确定性还是来自体系内去杠杆，如果将银行的同业存单纳入监管考核，可能对流动性产生阶段性冲击。”一位受访的银行业内人士表示。此外，大资管监管方面如果发生黑天鹅事件事件，不仅是银行体系内部，其影响还将传导到信托、基金、券商等整个金融体系。

今年第二季度债市处于调整阶段，跌幅较一季度缩小。继4月和5月下跌之后，6月债市出现回暖。这一态势能否持续呢？

据调查反馈，市场对三季度的预期维持了此前判断，不过心态略有好转。有60%的受访者认为，三季度难现单边行情，仍将是震荡市，但波动幅度将减小。这与二季度的调查结果较为接近。但此次有27%的受访者认为可能会迎来牛市，这一受访人数比例较二季度时有所提升。

整个市场的信用风险预期也有所降低。今年以来，新增违约主体较去年大幅减少。东方金诚提供的数据显示，今年1至6月，公募债违约15只，涉及发债主体11个，违约金额为123.3亿元，但新增违约主体仅增加2个。“去年以来的 违约潮 基本结束，进一步违约的可能性较小。”东方金诚评级总监刚猛此前表示。

从本次调查结果来看，认为三季度信用风险事件会较二季度增多和减少的受访者各占40%，剩下20%的受访者认为尚难判断。相较于二季度时超一半受访者认为难以判断来看，当前市场信心更为明确。

对于信用利差，受访者大体上维持了二季度时的判断。其中，有60%的受访者认为，三季度高等级利差将收缩、低等级利差走阔，评级间利差将扩大；有33%的受访者认为，高低等级债券利差均将走阔。

回顾二季度，信用利差的扩大主要集中在4月和5月，投资级信用债信用利差仍以流动性溢价主导。前述保险业内人士向记者分析：“上半年，无论是利率值还是信用债的收益率都被打上去了，这为下半年高等级利差提供了压缩的空间。”

不过，他认为评级间利差不会进一步扩大。他进一步解释，信用债评级利差反映了信用溢价，这与经济基本面的相关性较强，今年整体债市发行和违约情况要好于去年，三季度乃至四季度的风险事件预期将减少，信用利差不会进一步拉大。

申万宏源证券固收分析师孟祥娟则认为，对于产业债而言，流动性冲击已过，高等级利差有望下行，等级间加强分化。整体来看，目前资金面预期较为平稳，流动性冲击有所减弱，企业微观面已出现改善，大的趋势是信用利差下行。但是，在节奏上，信用利差会先上后下，目前利差下得过快，一定程度上透支了三季度利差空间，市场将面临短期修正的压力。随着未来流动性转好，信用利差分化将会有所加剧。

“三季度会是一个不错的配置时点。”前述银行业内人士对记者表示，当前10年期国债和国开债收益率水平具有一定的投资吸引力。

中债国债收益率曲线显示，截至7月27日，10年期国债收益率为3.6021%，较6月高位已有所回落，10年期国开债收益率约为4.2%。

对于当前国债收益率水平，受访者普遍认为，国债已具有配置价值。其中，有73%的受访者认为可以配置，有20%的受访者认为尚难判断。

自上半年以来，国债收益率中枢整体抬升。受访者对于10年期国债收益率区间更倾向的预期是，低点落在3.2%至3.4%及以上，高点落在3.6%至3.8%及以上。比今年一季度时的预期有较大提升，当时低点最高不超过3%，高点则在3.5%及以上。

针对10年期国开债收益率，受访者预期也将整体向上。其中，对三季度的低点判断在3.8%至4.1%，高点则在4.2%至4.5%。

第二季度，债市不同期限的国债收益率曲线都出现了倒挂。尽管目前已经逐步得到修复，但截至目前，7年期国债和10年期国债依然保持倒挂，后者低于前者约5个基点。有八成的受访者认为，这一现象将在三季度作出修正。“目前收益率曲线还是相对平滑，接下来市场将逐步恢复正常，曲线重回陡峭化，中短端利率会先下行。”前述受访人士表示。有40%的受访者也认为，三季度国债收益率曲线将陡峭化，短期流动性较宽裕。

值得注意的是，机构操作策略在三季度也出现了整体转向，从“全面防御”心态转向“积极交易”。其中，有47%的受访者选择在三季度采用低杠杆高久期的积极交易，而二季度时仅有19%的受访者；采用低杠杆低久期的全面防御策略的人数占比则从二季度的62%下降到三季度的33%。这也与之前受访者对债市预期好转的调查结果相一致。

在具体配置中，三季度机构配置倾向的一大变化就是品种更加多元化。在二季度时，市场整体风险偏好较低，绝大多数受访者都倾向于配置更为稳妥的高等级信用债和利率债。到了三季度，上述两种债券品种依然是机构的首选，但资产证券化产品、同业存单、可交换债等也进入其优选的配置池中。

在久期操作方面，有40%的受访者仍将维持在1至3年内，有27%的受访者则选择在3至5年，另有20%的受访者是120天到1年内。“在具体交易配置中，国债和国开的期限不会放太长，估计在5年、7年左右。整体来看，三季度的久期配置在前两个月会缩短一些，到了9至10月份会拉长久期。”前述机构人士表示。

从对三季度债市适宜的组合期限结构来看，哑铃形的组合期限仍是主流，受到53%的受访者青睐。其次是子弹形，有40%的受访者选择。剩下7%的受访者选择梯形。这和今年第一季度时的情况较为类似，反映出机构预期今年三季度资金面将不会出现风险，央行将整体维持流动性紧平衡状态。与此同时，三季度经济动能可能减弱，较上半年存在下行压力。