网易研究局NO.109
网易研究局特约稿件·大咖有话说
作者|丁剑平
之前两次系统性危机分别发生在1998年和2008年，间隔十年，以此推算，下一次应该就是2018年了。原本在今明两年预期爆发的危机因素并没有被消除，而只是暂时被推后。要充分利用留给我们的“时间窗口”来“补牢”。刚刚过去的第五次全国金融工作会议提出不论是控风险还是去杠杆都将是未来五年宏观政策的主基调，不可能轻易改变。中国将面临着全球的各种危机的冲击，必须未雨绸缪。
全球危机因素只是“时间窗口”的推后
不可否认危机具有某种客观性。全球石油产量已经开始在走下坡路。全球石油供给很难跟上全球石油需求的步伐。油价超过60美元后就容易引发全球进入萧条，经验分析40美元一桶将成为门槛。由此伴随着油价变化，全球债务攀升是一个事实。2008年前的油价攀升也是危机的一个导火索。生活品相关价格攀升一定尾随着利率拉升，这也会触发债务违约。目前巴西、委内瑞拉已经进入了有史以来最严重的萧条。除了客观因素外，下面几个“主观”因素也让“货币退潮”后的风险有可能成为“灰犀牛”。
1、加息的不确定性引发市场震荡。美联储已经基本确定会在年内进行缩表，这与加息存在互相替代的效应。历史上美联储多次缩表之后，因影响经济而进行降息。最新美国CPI数据公布后，未来两年内美国通胀无法重回目标水平的可能性很大，但耶伦又可能会在其任期内尽快完成货币政策正常化的任务而倾向于快速加息。美国经济也有可能出现“缩表+降息”或“缩表+利率持平”的政策组合。加拿大央行加息正式宣告了全球货币政策正常化已经进入提速阶段。接下去将看到英国央行首次加息，年内欧央行或将公布未来退出QE的计划，后期欧美债券收益率存在上行压力。
2、债务已“触天花板”。美国公共债务达到历史峰值。与此同时私人部门债务和汽车贷款也足以触发一场危机。目前汽车贷款违约率在上升，其零售商也在受挤压。私人部门债务处于不可持续的水平。美联储加息提高了中低层家庭的抵押品成本。建房企业加速投资，扩大了供给。如果供给大于需求，价格就会波动。租房收入会受影响。这种现象重复了2008年前的现象。还有学生贷款债务达到1万3千亿美元。学生毕业后还不起债、租不起房直接影响银行资产负债表。特朗普对待银行债务问题是放松多德-弗兰克法案，让银行进行风险投资。这将增加危机爆发概率。
3、欧元区危机概率上升和欧洲经济更加不确定性。以往的长期低利率使得银行会计账簿上的呆账难以调整出来。德国最大的德意志银行在衍生品风险上已经大量放杠杆了。今年9月下旬的德国联邦议会大选，其中选择党的规模正在迅速扩大，其反对移民和欧元的倾向也不得小觑。默克尔在2016年曾说，“我们生活在后真相（post-truth）时代。人们不再关心事实真相，而仅仅是跟着感觉走”。2017年将会有20万至30万难民进入德国，累计达150万人数。德国为接收难民已花费200亿欧元之多，难民问题、安全问题和欧债危机将给欧元区带来持续内耗。欧盟区自2009年末持续至今的债务危机，如果没有来自欧元区、欧洲央行、国际货币基金组织（IMF）的援助，包括希腊、葡萄牙、爱尔兰、西班牙、塞浦路斯在内的几个欧元区成员国将无法偿还政府债务以救助国内负债过重的银行。默尔克在2017年5月28日谈及德美关系时表示，在一定程度上美国不再是欧洲与德国值得信赖的伙伴，欧洲人“必须为自己的命运和未来奋斗”，被视为默克尔政府在德美关系问题上空前的态度转变。这种关系转变也让欧洲添加了不确定性。
4、房地产泡沫。美国旧金山、拉斯维加斯的房价是2008年的两倍。中国房企的债务规模过大。2016年末中国恒大总资产1.35万亿，负债总额1.16万亿，净负债率119.8%。恒大负债已接近一家中等银行的存款。其他房企也如此，融创净负债率为121.5%；富力为159.9%；万达等净负债率都在上升。2016年全国居民人均住房建筑面积为40.8平方米，根据国际经验，当一个地区的人均住宅面积达到或者超过33平米的时候，说明这个地区的房地产业开始过剩了。典型案例是万达打包白菜价大甩卖。现在一线城市的租售比大概不到2%，租房要出租70年才能回本。国际经验还告诉我们近三十年的所有金融危机都与房地产有瓜葛。
5、其他一些影响经济的不确定因素。首先是特朗普总统位置的稳定。“通俄门”调查的阴影一直在笼罩着。这意味着其消减税收要经过国会审核。如果通不过则会触发另一个衰退。其次是特朗普与耶伦合作不好。缩表至少要花费五年时间。特朗普在竞选期就说过如果他当选后他要解除耶伦的美联储主席职务。虽然特朗普无权这样做，但两人的合作要打上问号。特朗普不能剥夺耶伦在美联储委员会的职务（该职务长达14年。而美联储主席只有4年，到期2018年）。也就是说美联储不会通过直升机撒钱来满足特朗普财政政策。为此特朗普的“财政中立”每一个减税都必须伴随着从其他方面增加的税收来达到平衡。最终导致特朗普刺激是很小的。
中国金融监管的“未雨绸缪”
本次全国金融工作会议在原有（2013年）的“金融监管协调部际联席会议”基础上设立了“国务院金融稳定发展委员会”。从以前的“水平协调”升级到现在的“垂直协调”。防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。着力防范化解重点领域风险，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。在上述全球危机窗口期后推的情况下，当今亟需做的有以下几个方面。
1、在全球流动性收紧的大环境下严打资本抽逃。对于风险较高的短期资本流动等仍然将加强监控，避免因为资本账户开放导致金融系统性风险。资本抽逃是金融危机的前兆。日本经济的衰退是其大量资本外流，导致国内产业“空洞化”；97年的亚洲金融危机也是亚洲各国大量举借美元，危机前期就出现美元资产外流。2015年中国的股灾前的第一季度的中国国际收支平衡表就显示出资本外逃“足迹”。要通过大数据和各种跨境支付系统的完善来监控资本抽逃的新动向。同时要打击借“一带一路”海外投资的名义去购买海外房地产、足球俱乐部和影视产业的活动。
2、消化“房地产泡沫”。房地产的高杠杆本身就是一个系统性风险。若抛售境内地产将资本外流境外，在不仅对人民币汇率的稳定、对中国外汇储备都会形成巨大压力。当前要做的是（1）通过交通、医疗等基础设施建设“盘活”三四线的“鬼城”。（2）通过职业教育让农民进城实现“城镇化”。（3）产业调整，让基础设施产业与房地产业“兼并”，两类产业兼并后最容易获得规模经济。然后实现产业升级，有利于推进其在“一带一路”上的基础设施投资。
3、通过功能监管、行为监管和穿透式监管应对“金融创新”。过去几年金融风险不停地在不同部门之间游走，如股票、债券、房地产、影子银行、外汇和数字金融等。如近几年发生的股市HOMS配资、e租宝、中晋系、泛亚有色等风险事件。以有效的“管”保障有力的“放”。通过大数据达到“精准监管”。推进上海自贸区账户在其他自贸区的运用。
4、特殊时期的人民币汇率更需要稳定。在2015年“811汇改”的基础上近期推出的“逆周期因子”虽然学界对其褒贬不一，但可以说这是在“山雨欲来风满楼”大背景下的特殊处置方式。人民币国际化最关键的时候体现在危机中的相对稳定。也只有这样，非居民才能增强对人民币的信心。历史上美元替代英镑，也在近百年的历史中保持对英镑汇率的相对稳定。当海外的非居民形成美元与英镑的相对固定换算后，以及在美国GDP超过英国的50年后，美元替代英镑作为世界货币才获得成功。此外、作为避险货币的日元和瑞士法郎在危机中的表现也是如此。
5、中美“百日计划”后的可能的产业调整冲击。特朗普政府以国家安全为由启动的进口钢铁和铝制品“232项调查”；中国将全面批准美资金融机构在中国进行信用评级服务，并将批准美国全资电子支付服务提供商进入中国市场等。为此，中国的制造业和服务业不仅要经受“缩表”的考验，而且还要应对海外的竞争压力。尤其是那些“僵尸企业”释放出来的就业问题，决策部门需要有“一篮子”的解决思路。
作者介绍：
丁剑平：上海财经大学金融学院教授、现代金融中心主任，上海国际金融中心研究院副院长
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