货币政策的“稳”与“进”：2017年难言宽松

（原标题：货币政策的“稳”与“进”）

2016年，对中国货币政策而言是极具挑战的一年，但正是在这一年里，中国央行对货币政策“稳”与“进”的娴熟运用、对“平衡术”的精准拿捏，演绎得淋漓尽致。

与2015年的逆周期操作思路所不同，面对外汇占款持续下降造成的流动性缺口，央行2016年仅降准一次，未进行降息，而是通过公开市场操作和中期借贷便利（MLF）等工具提供流动性，实现了“天天见”。央行在多个目标间巧施“平衡术”的用意也悄然浮现，其“稳”与“进”的哲学得以精准贯彻。

由于降准有资产负债表效应及信号意义较强，央行在2016年多采用公开市场操作及MLF等工具呵护流动性，来实现稳增长、控通胀、防风险和国际收支平衡等多目标之间的平衡——是为货币政策的“稳”。

与此同时，为促进货币政策调控由数量型向价格型转型，央行还公布了国债收益率曲线、构建利率走廊和调低大额存单认购起点，以增强央行政策利率的引导力——是为货币政策的“进”。

日前结束的中央经济工作会议将2017年的货币政策定调为“稳健中性”，同时提出要“适应货币供应方式新变化”，“努力畅通货币政策传导渠道和机制”。可见，宏观调控的“稳”与货币政策调控框架转型的“进”，依旧会交织于2017年。

多目标间的政策“平衡术”

12月中旬公开市场上发生的一幕，正是2016年货币政策“平衡术”的一个缩影。

自12月12日开始，一连三个交易日，若算上当日国库现金定存到期量，央行在公开市场持续“零投放”。

到了12月15日，尽管央行在公开市场净投放1450亿元，但在美联储加息、货基赎回以及部分券商交易业务相关传闻四起等因素叠加影响下，当天债市收益率大幅跳升，国债期货史无前例出现跌停。

12月16日，央行罕见地在日间公告，当日对19家金融机构开展MLF操作共3940亿元，其中6个月期2070亿元、1年期1870亿元，依旧未出现3个月期限的MLF，利率与上期持平。并且也有迹象表明，央行也在根据市场变化情况，灵活地运用多类型的市场化工具。

在这一周里，公开市场所发生的“故事”，实际上可以管窥央行的思路：慎用降准等传统工具，而是通过公开市场操作和MLF等工具维稳流动性，同时，“缩短放长”的操作思路不断延续。

曾任职于央行货币政策司、现为中信证券研究部固定收益首席分析师的明明对此分析道：“我把它称为货币政策的 非典型性收缩 。以往，货币政策通过提高准备金率或加息来达到收缩的目的，但此番央行则通过 缩短放长 来温和地抬升资金成本。”

的确，作为传统的货币政策工具，存款准备金率被称作“巨斧”，今年央行仅在2月末用过一次。

回看2015年，央行共普降存款准备金率4次，其中一次降准1个百分点，降息则5次。这还没有算上数次的定向降准。

央行在2016年第三季度的货币政策执行报告中给出了这样的解释：“2016年以来，经济运行出现积极变化，经济增长和物价涨幅总体较为稳定。针对外汇占款下降形成的流动性缺口，考虑到准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强，受到的制约较多，更多地借助公开市场操作和MLF提供流动性。”

这背后，折射出央行需要在多个目标之间巧施“平衡术”——为了稳增长，要保持合理适度的流动性；为了维持国际收支平衡，慎用准备金工具；为了防范货币市场交易期限超短期化的风险，重启14天和28天逆回购，拉长资金供应期限。

值得一提的是，8月下旬14天逆回购的重启，引发市场对流动性拐点的担忧。央行其后恢复28天逆回购、MLF“保量不保价”等一系列操作也证实了市场此前的预期。尤其到了11月，央行“缩短放长”的力度只增不减。

回顾2016年的货币政策，是否有一以贯之的主旋律？华泰证券首席宏观研究员李超指出，中国货币政策的最终目标为经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡以及隐性的金融稳定，最终目标过多，造成央行在很多时候很难给出一个简洁的前瞻性指引。

货币政策还面临着来自汇率的硬约束。明明指出：“经济下行，央行就一定会下调利率吗？这一模型并不完整，因为开放经济体的利率定价模型不仅要考虑经济增长，还要考虑汇率和跨境资本流动。照理说，经济下行，利率该往下走；但如果本币有贬值压力，利率又该往上走。一个例子是，俄罗斯的经济也不景气，但为什么它的基准利率接近10%？”

的确，2016年唯一的一次降准，发生在美元走弱、美元指数处于下行通道之时。

由数量控制到量价分离

中国的转型尚未告成，央行的上述多重货币政策目标也并未退出历史舞台，但其调控手段悄然间已发生变化。同为拆解金融市场杠杆，2013年与2016年发生的故事就截然不同。

2013年，银行同业业务快速扩张，大量表外业务和影子银行靠同业融资来支持，“以短博长”的特征显著，金融机构期限错配现象严重。

一位彼时参与政策执行的不愿具名人士对记者表示：“市场在向政策要流动性，但在分析了经济形势后，政策保持了定力，或者换句话说，没有对市场予取予求。这样做无疑是正确的，使得一度起来的通胀稳住了，也能控制杠杆率过快上升。不过，这也从侧面反映了央行当时仅有数量调控的工具，价格调控的手段相较而言是比较缺失的。”

明明进一步指出：“当时，公开市场操作的价格并没有太大的指导意义，央行是随行就市。如果做一些相关性的研究，可以看出公开市场操作利率跟着货币市场利率在走，前者是后者的结果。”

为了使调控手段从数量型向价格型转型，中国央行创设了新的货币政策工具，培养新的利率传导机制。2014年9月创设MLF，并于去年提出了建设利率走廊的目标。

与此同时，完善公开市场的操作机制。2013年初，央行创设了SLF（常备借贷便利），主要是在公开市场操作间隙相机使用，以防市场出现波动。今年2月18日，央行正式宣布建立公开市场每日操作常态化机制，市场人士称之为“公开市场操作天天见”。新思路的实施，使得货币市场的波动率明显下降。根据央行在2016年第一季度货币政策执行报告中透露的数据，存款类机构隔夜和7天期质押式回购加权平均利率波幅下降了50%左右。

而公开市场操作的信号意义得以明显加强。一位长期在券商从事债券交易的人士对记者表示：“以往大家都在做理财和同业的时候，公开市场操作的利率确实引导性不强。但现在债市的人每天还是要看一下公开市场操作的利率的。”

8月下旬，央行重启14天逆回购；9月中旬，重启28天逆回购。这改变了春节后以7天逆回购滚动投放的公开市场操作模式，拉长了资金期限。对于此前用短期限的融资（如隔夜）来加杠杆的机构来说，融资成本实实在在地提高了。

而从降杠杆的效果来看，也有一定成效。隔夜回购成交量占比也从之前最高的超过90%降到了85%以下。

明明指出：“这就实现了 量价分离 。一方面，央行并未从数量上抽走流动性，通过公开市场操作和MLF等货币政策工具保证量的供应。又通过重启14天和28天逆回购、以及暂停3个月MLF，提升了短期利率。”

中金公司固定收益研究团队的报告则指出，中国央行会跟随美联储抬升利率，手段是抬升货币市场利率中枢，而不是直接上调存贷款基准利率。从最近债市的调整来看，其冲击已经远大于央行直接加息，尤其是短端利率，上调幅度已经大于100个bp。

2017年，难言宽松

2017年的货币政策走向依旧牵动人心。

日前结束的中央经济工作会议为2017年的货币政策定了基调：货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。

曾就职于央行货币政策二司、现任华融证券首席经济学家的伍戈对上证报记者表示：“从上述表述中可以看出，货币政策在稳健的同时会更趋中性，尤其是把防控资产泡沫放在了更加突出的位置，因此我想明年的货币环境总体而言不会太松。”

中金公司固定收益研究部门发现，从历史上看，当货币政策提到“闸门”或者“流动性闸门”都意味着货币政策处于收紧的基调上，比如2010年下半年到2011年上半年，2013年全年以及2014年上半年的货币政策执行报告中都提到了“闸门”。

交通银行首席经济学家连平告诉上证报记者，中国的货币政策事实上面临“多难”而非简单的“两难”。目前M1增速仍然高企，市场流动性总体相对宽松，利率水平也不高，加上通胀和房地产泡沫，似乎货币政策在边际上的收敛是未来的主基调。但收敛的幅度和时机如何把握、如何避开海外不确定因素的影响，对货币政策将带来一定挑战。

除了“稳健中性”的总基调，“努力畅通货币政策传导渠道和机制”同样值得关注。

如何才能提高货币政策的传导效率呢？央行行长助理、时任货币政策司司长的张晓慧曾提出三个条件：第一，经济主体，包括金融机构、企业、住户等，对货币政策变动有灵敏反应；第二，金融市场比较发达；第三，利率和汇率市场化程度较高。

“如果国有企业是预算软约束主体，无论资金的价格多高，都敢借，对利率并不敏感，经营失败的责任也不用自己承担，利率的传导机制如何有效呢？”香港中文大学中国经济研究中心副主任施康教授对记者解释道：“反过来，银行如果受许多非市场化因素的影响，定价不市场化，也不利于货币政策的传导。如果这样的扭曲长期存在，民营企业的风险偏好也会受到影响。”