李宇嘉：年底楼市和股市的“跷跷板”效应将强化

（原标题：年底楼市和股市的“跷跷板”效应将进一步强化）

一行三会全面围堵资金绕道进入楼市，启动调控“第二季”，彰显了管理层控制资产泡沫，防范经济金融风险的决心

近期，经济企稳回升，工业增加值中枢高于2015年，9月份PPI四年半以来首次转正，10月份继续上升且同比涨幅（1.2%）创2012年以来新高，10月份PMI创14个月新高，煤炭、有色金属等大宗商品价格也创近年新高。有观点认为，持续2年多的“稳增长”政策组合拳、供给侧结构性改革的滞后效应全面显现，经济稳中向好并进入“L型增长”的下半场，企业“业绩底”显现。

同时，在新旧动力转换期，供给侧结构性改革深化，货币政策“稳健”的基调并未变，资金环境继续友好。近期披露的央行三季度货币政策执行报告中，明确指出货币政策要注重抑制资产泡沫，防范经济金融风险。此外，理财纳入广义信贷，宏观审慎管理（MPA）落地。因此，今年以来热点城市房价过快上涨带来的系统性风险预期缓减，有利于夯实人民币“信用锚”和经济基本面。另外，理财“入表”意味着银行表外业务收窄，理财收益率降低，有利于提升资金的风险偏好。

继国庆密集调控后，以围堵违规资金入市和净化市场秩序的楼市调控“第二波”来临，全国楼市中短期回调已成为定局。由此，业内普遍认为，2015年下半年以来股市弱、楼市强的“跷跷板”效应再次逆转，股市将走强，而楼市将转弱。

本世纪以来到2008年，受益于30多年改革开放，市场化、工业化、城镇化齐头并进带来的红利叠加与释放，我国股市与楼市相互正能量促进的共振器效应非常明显。2001年-2008年，上证综指上涨150%、一线城市房价指数（中原地产数据）上涨148%。但是，2009年以来，股市和楼市由共振器转向跷跷板。2009年8月份-2014年，上证综指从3478点下滑到2013年的1849点，下跌近50%，“熊冠”全球。相反，这一时期房价上涨最快，一线和二线城市房价分别翻了2.5倍和1.5倍左右。

“跷跷板”效应最显著，就是2014年7月到2015年6月。期间，上证综指从2400点上涨到5200点，累计涨幅为116%。但是，2014年5月开始，百城房价连续12个月下跌，一直持续到2015年4月份。楼市和股市的跷跷板效应之所以显著，一方面在于人口红利减退、楼市供求关系转向平衡，局部甚至供大于求，楼市长周期内呈现下行趋势；另一方面，楼市繁荣和土地财政下，投资拉动模式难改，债务风险甚嚣尘上，管理层决意降低楼市依赖。此外，新一届政府执政以后，锐意进取，推进供给侧结构性改革，多层次资本市场和新兴产业成为金融经济战略重点，股市估值中枢上移。

笔者认为，未来股市和楼市的跷跷板效应将会强化。首先，“三期叠加”的背景下，楼市托底经济，让投资和GDP增速不致过快下行，为经济转型和新动力成长腾出时间，中期内这一功能不会退出。当楼市发挥托底功能时，经济基本面相对较差，而楼市托底或加重楼市供大于求的矛盾，或加重金融风险、债务风险，甚至是系统性风险预期。由此，股市估值中枢就会受到压制。

其次，一旦经济企稳，出于防风险、促转型的考虑，管理层就会有意识地压制楼市。事实上，这一轮楼市调控就是在经济企稳回升，年度经济增长托底目标（6.5%）完成无虞的背景下出炉的。楼市被调控时，金融风险、系统性风险和本币贬值的预期缓减，表外资产收益率降低，股市基本面开始修复。同时，前期楼市托底“稳增长”的一揽子政策的效应滞后显现，边际效应逐步放大，从而对股市见底回升，在风险偏好、上市公司业绩和行业基本面上形成支撑。

由此，未来股市和楼市的跷跷板效应将会强化。在本轮经济企稳回升上，楼市回暖并支撑基建发力、PPP大规模落地（9月末入库项目12.5万亿元，比2015年增长了54.3%），可谓最大“功臣”。但是，人口红利和城市化减速，楼市整体供求平衡、局部失衡的背景下，政策激励下的楼市，呈现出区域分化和资产配置两大特征，即少数热点城市楼市火爆，资产配置需求上升，而600多个非热点城市无谓补库存，继续深陷库存泥潭。因此，楼市托住了下坠的GDP，但风险明显上升。

今年9月份，固定资产投资与GDP之比升至82%，比2006年提升32个百分点，楼市和基建投资发力居功至伟。但是，投资依赖加剧、投资效率降低，国企利润总额同比连续20个月下降；房地产“金融加速器”效应和财政对基建投入和PPP的支撑，使得宏观债务率加速上升，非金融部门杠杆率（债务余额占GDP比重）达到160%，接近发达国家水平，而财政部财科所统计的宽口径赤字率已达到5%-6%，超过了3%的限度。因此，楼市托底经济的负面问题越来越突出。

近期，一行三会全面围堵资金绕道进入楼市，启动调控“第二季”，彰显了管理层控制资产泡沫，防范经济金融风险的决心。防风险取代托底经济，成为下一阶段楼市的主题，而楼市中期内回调是大概率事件。此轮楼市上涨周期中，土地购置和施工未大幅反弹，增幅分别为-6.1%和3.2%，楼市回调对工业和固定资产投资等经济基本面指标冲击有限。近期，一亿非户籍人口城市落户方案出炉，创业创新再回政策重心，这是修复系统性风险预期、修复人民币“信用锚”的必由之路，股市也有望触底回升。