中信证券REITs“为他人作嫁衣”？

（原标题：中信证券REITs“为他人作嫁衣”？跨大类资产风险敞口暴露）

由中信证券一手主导的国内REITs标志性性案例——中信启航专项资产管理计划（下称中信启航）在运行逾2年后陡起波澜。有中信证券员工，同时是该计划次级份额间接持有人向上海证券报记者反映，中信证券正试图以年化收益率8%的对价向员工回购中信启航次级份额，而次级份额持有人则认为这一价格明显不公。

中信启航次级份额共计15.6亿，其中10%由中信证券认购，主要向中信证券员工募资成立的华夏资本邦星一号持有次级份额6.9亿，占比44%。中信证券在职员工向记者反映，上周公司通过部门领导传达口头通知，要求员工将所持有的华夏资本邦星1号的份额予以转让。

中信启航的基础资产原为中信证券所有两处位于北京及深圳的办公大楼，同时也是中信证券及众多子公司的办公场所。从中信启航成立至今约25个月的时间里，A股市场经历大起大落，而京深不动产价格走势强劲，这一切与中信证券在中信启航所设想的“剧本”大相径庭。而中信证券若能将邦星一号所持有的次级份额全额回购，其未来面对的不动产价格波动风险敞口就将收窄至原先的一半以内。

业内人士表示，海外权益型REITs实践中，发起人多为房地产相关行业，通过资产证券化盘活资产后，资金投向通常仍在房地产领域，相当于对冲了房地产行业起落的系统性风险。而中信证券在中信启航设立之初仅认购10%的次级份额，留下了巨大的房地产价格波动风险敞口，应当为之后的金融衍生品设计者所鉴。

“奔跑”中的次级收益

华夏邦星1号是中信证券孙公司华夏资本发行的专项资产管理计划，用以认购中信启航专项资管计划的次级份额，产品规模6.9亿元，占中信启航次级份额的44%。另有10%次级份额为中信证券认购。其余46%的认购者为其他机构投资者。

“邦星1号的主要认购对象是中信证券的内部员工，也有少数外部投资人。”上述中信员工表示，公司并未给出任何的转让理由。

据悉，目前不少员工迫于压力，签订了同意转让合同。也有不少员工认购的股份是代外部投资人持有，且双方私下签订代持协议并有所约定。目前外部投资人并不同意转让，因而这些员工处境尴尬。

这位中信证券员工还表示，公司向他提出每300万份额347万元的对价，相当于最终年化收益率约8%左右。但在中信证券员工看来，按照中信启航2015年年报对于基础资产公允价值的测算，15.6亿次级份额对应的地产增值达9.9亿元，而公司提出的回购对价与次级份额的潜在价值严重不符。

本报就此事件向中信证券求证，截至记者发稿时，中信证券并未回复。

2014年4月，中信证券以其所有京深两座办公楼作为基础资产，发起成立国内REITs标志性产品：中信启航。在一连串关联交易之后，形成了以天津京证、天津深业两家SPV持有办公楼，中信证券子公司中信金石代表中信启航持有人的利益持有两家SPV全部股权，并向中信启航持有人分配办公楼租金及地产增值收益的交易结构。同时，中信证券及包括中信金石在内的多家子公司也是相关办公楼的主要租户，提供了逾90%的租金。

中信启航分为优先与次级两类份额。优先级持有人可在计划存续期内获得7%的年化预期收益，并在计划终止时享受10%的地产增值收益。次级持有人则在计划存续期内获得租金满足优先级收益及相关费用后剩余部分，同时在计划终止时享受90%的地产增值收益。

中信启航最终发行募资优先份额36.5亿元，次级份额15.6亿元。中信证券认购了10%的次级份额，即1.56亿元。

中信启航2015年年报显示，作为基础资产的京深两座办公楼截至2015年底经普华永道审计的公允价值合计已达61.38亿元，较中信启航成立时增加11亿元。按照产品设计，次级份额已获得了9.9亿元的潜在增值收益，考虑扣除各类税费，每单位次级份额浮盈在50%左右。由于中信证券认购次级份额仅10%，地产增值中的绝大多数为并不为中信证券所有。

始料未及的“资产盘活”剧本

回溯到两年前，中信证券对中信启航的成功发行颇为自得。其在2014年年报中表示，该基金（中信启航）以公司优质自有物业作为标的资产，根据国外成熟市场REITs产品理念设计完成，是公司在国内不动产金融领域的重要创新实践，对启动我国存量不动产证券化市场具有较大的示范意义。

向SPV出售京深两栋物业带来的约50亿元收入首先给中信证券2014年年报锦上添花。报表显示，中信证券当年实现净利润113.3亿元，同比增长116.2%，考虑到成本摊销因素，中信启航对中信证券当年净利润的贡献大约在20亿元左右。

然而，国内不同大类资产在过去两年间的走势却给中信证券开了一个大玩笑。A股市场在2015年上半年达到燥热的顶峰后迅速冷却。面对清淡的股市，普遍在过去两年间积极融资的券商，其资产收益率已成心病。今年一季报显示，中信证券一季度净利润环比减少57%，加权平均资产收益率则从3.76%降至1.18%，大幅减少近七成。

与此同时，京沪深等一线城市不动产价格涨势依旧，连带地产租金水涨船高，正在令中信证券失血。中信证券及其子公司2014年产品成立日（4月25日）至年底为相关办公楼支付租金2.7亿元，2015年租用相关办公楼的租金为3.99亿元。

此外，由于相关办公楼是中信证券的主要办公场所，如果不动产价格维持当前水平，中信证券则可能要在计划终止时以较高溢价购回这笔资产，同时因为持有次级份额不足而无法对冲。

REITs应该怎么做

回头细看中信启航的结构设计，有一处细节令人难以理解，同时似乎正是如今尴尬局面的源头所在。

中信启航优先份额持有人在日常可以享受7%的预期年化收益，这一价格在当时的市场背景下并不算太高，加上10%的基础资产增值收益之后，优先份额持有人相当于同时购买了定息债券和挂钩房地产价格波动的另类证券，被业界认为是颇具创新意识的设计。

在此基础上，中信证券又多走了一步。国内常见的资产支持证券次级份额多被基础资产原始持有人全额认购，一方面用于增信，另一方面则确保满足优先份额预期收益后的剩余收益不会旁落他人。而中信证券却只认购了中信启航10%的次级份额，若没有其他手段，只能坐视冠以“中信证券”大名的办公楼升值却只能“为他人作嫁衣裳”。

事实上，像中信启航这样的权益型REITs，在海外成熟市场实践中颇为常见。然而，发起人主业的不同使得本来的常规操作结出了完全不同的果实。

据一位资深业内人士介绍，目前，在海外成熟市场中，按投资类型的不同，REITs可分为权益型、债权型及混合型。美国市场中，以权益型REITs产品为主。

“目前，国内房地产信托投资基金大多数并非真正意义上的REITs产品，而是类REITs，表面上看是权益型，名称和结构上也有所创新，但究其本质仍为债权型，以融资为主。现有的房地产信托产品及部分理财产品均可满足企业融资需求。”业内人士表示。

从实际运作经验来看，美国的REITs产品大多数都是房地产企业所设立的，是其进行资本运作的平台。通过设立REITs将重资产的物业转化为流动性更高的资产支持证券，相当于资产变现过程，从而为基础资产持有者提供流动性溢价。基础资产持有者会持有少许资产证券化产品的份额，但大部分变现的资金还是用于投资新的房产项目并转化为新的REITs产品。

“放在国内，REITs产品的设计者应该是百联、锦江等持有酒店、写字楼等的物业运营机构。国内房地产基金的未来发展方向是黑石、KKR等机构房地产领域的主要盈利模式，即购买物业并打包成REITs上市然后退出，如此循环。”这位业内人士告诉记者。

由此可见，在海外市场的REITs实践中，资产持有者将资产变现之后，通常继续投资房地产主业。在房地产价格系统性波动面前风险敞口并未扩大。

然而，中信证券作为金融机构，房地产并非其经营主业，因此并不具备这样天然的风险对冲机制。其盘活的资产又是自己重要的办公场所，如非迫不得已不愿旁落他人。这些因素的综合将中信证券逼入了如今进退两难的局面。而这一案例也值得国内所有有志于REITs设计发起的机构深剖深思。