张育军做错了什么

财经时评

文/张荣旺

A股断崖式暴跌真相逐渐浮出水面。

9月16日下午，A股市场在没有任何利好消息中莫名出现了千股涨停。收市之后三个小时，中纪委官网发出消息，证监会主席助理张育军涉嫌严重违纪，正在接受组织调查。

张育军被调查显然已经被市场洞悉并做了利好的解读。

不过，情况似乎有些不对，一个专家级的领导落马怎么反倒成了利好的理由？

不管怎么说，张育军可以算是证券行业的权威。现年52岁的张育军任中国证券监督管理委员会主席助理。他曾执掌深交所8年时间，在任上筹建了创业板，随后转任上交所总经理。不论证券理论还是实务，张育军都堪称熟悉，他也是迄今为止国内唯一执掌过上海和深圳两大交易所帅印的官员。同时，他还拥有北大经济学博士、人大法学博士学位，硕士则毕业于被称为金融界黄埔军校的五道口金融学院。

市场显然将张育军与中信证券窝案联系在了一起。

9月15日，中信证券总经理程博明、运营管理部负责人于新力、信息技术中心副经理汪锦岭等人因涉嫌内幕交易、泄露内幕信息被公安机关调查；而在半个月前，还有包括中信证券董事总经理徐刚、金融市场管委会主任刘威等在内的4名中信证券高管，因涉嫌内幕交易被采取强制措施。

张育军与程博明师出同门。中信证券被市场怀疑在救市过程中牟利，而张育军则据说是本次救市的总指挥。

就在刚刚过去的三个月时间，中国证券市场经历了从大涨的牛市迅速成为暴跌的熊市，市场参与者几乎悉数深套。

屡屡千股跌停、偶尔还有千股涨停；股指都呈断崖式下跌；数百家私募基金被迫清盘，公募基金则被深套，散户就更如任人宰割的韭菜。

张育军究竟哪些方面违纪无从考证，但其被查似乎与本轮股市大动荡不无关系。

张育军做错了什么？根据公开报道我们可以发现一些线索。

4月16日，张育军曾召开会议，称两融业务运行良好风险可测可控，券商不得开展场外配资、伞形信托；彼时证券市场呈现加速上升的状态，日均成交量高达2万亿元。此次言论似乎表明监管层一直明白场外配资，但只是要求券商不得参与。

5月22日，张育军调研证券公司，要求机构警惕两融风险；彼时券商融资融券余额高达2万亿元，每天融资买入额也高达2000亿元。此时监管层似乎已经感觉到了配资风险，但并没有做深入调研，至少时至今日没有看到监管层呈现出一份关于场外配资的数据报告。

6月15日，上证指数跌2%，次日再跌3.47%。自此拉开了A股市场一泻千里的大跌序幕。从6月15日到7月8日，上证指数暴跌31.52%，深成指跌38.28%，期间两市成交近30万亿元，总市值损失20万亿元。此种跌速甚至超过2008年金融危机时期。

7月8日，张育军召集多家券商负责人开会，对维护市场稳定提出五点意见，自此展开了一轮救市行动。

包括中信证券在内的21家证券公司决定以2015年6月底净资产的15%出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF。本可以给实体经济输血的IPO也宣布暂停，甚至已经参与打新的资金都被退回到账户。

高盛指出，中国为遏制股市下跌而投入的救市资金达1.5万亿元。根据Kinger Lau等高盛策略师撰写的一份报告，所谓的“国家队”仅8月份一个月就投入了6000亿元救市，而迄今投入的资金总量相当于中国流通股市值的9.2%。

如此多的资金不仅没有救起A股市场，反而屡屡出现千股跌停的现象。这不能不让人怀疑救市中间出了问题。张育军是否与中信证券窝案有关无人知道，但从市场暴涨暴跌中显然可以看出监管层存在的核心问题。

首先是对于场外配资的态度，从先前的暧昧态度到后来的突然出击要求平仓，中间没有任何的缓冲余地，也没有看到对场外配资的详细调研和出现意外情况的预案准备。据券商估算，场外非法配资盘至少在上万亿元，加上7000亿元的伞形信托和2万亿元的融资融券，杠杆资金高达4万亿元。当时市场日总成交额不过1.5万亿元，而在配资盘集中的中小创市场日成交量不足5000亿元，上万亿元的配资集中平仓想不造成踩踏恐怕也难。

其次是救市过程没有详细研究和部署，奇怪的是拥有上万亿资金并承担救市大任的中证金根本不了解市场，更没有操盘手，最后只好任由几大券商派出操盘手替中证金买入股票。问题随之而来，各大券商都有自营资金入市且几乎都被套牢。在这种毫无监控和协调的操作中，各券商利用资金优先救自己的重仓股也没有什么不可以的，而在下跌过程中各路机构利用股指期货做空牟利成了首选。这样一来整个市场除了中证金之外都成了空头，中证金的操盘行动也就成了各路机构牟利的对手盘。最终也就只能以救市资金消耗殆尽而告终。

虽然暴跌始于配资强平，但监管层却始终未见收手。就在8月下旬，张育军再次在乌鲁木齐召开会议，称要反思这次证券市场波动的问题，并仍要求及时清理配资。后来甚至连伞形信托产品也被要求限期平仓。

毫无疑问，张育军是资本市场的一流专家。然而，资本市场专治各种不服，不管是多年赚钱的“股神”，还是长袖善舞的资本玩家，在变幻莫测的资本市场面前都很脆弱。没有实战经验的专家无视市场规律一样会被反复扇脸，此轮股灾及后来的救市就是一部活生生的市场教育课。股灾既教育了投资者要控制风险，也明示了市场规律绝不可违。监管层为了清理2万亿元的场外配资，结果不仅让资本市场损失了20多万亿元的财富，还使A股市场从有利于改革的牛市变成了奄奄一息的熊市。

正如许小年教授所说，监管层最大的问题在于缺乏常识。张育军的问题恐怕也在于此。