债券交易黑幕凸显制度缺陷

越来越多信息表明，一场针对债券交易黑幕的监管风暴悄然展开。

4月15日晚间，万家基金的掌舵者、万家基金固定收益部投资总监邹昱被调查的消息在业内迅速传播。该基金公司随即对外发布消息称，邹昱“因个人原因无法履行基金经理职责，其管理的三只债基已分别指定基金经理进行投资管理。”

但事情仍在迅速发酵。约一个月前，中信证券固定收益部董事总经理杨辉被监管部门调查的消息公开流传，并获得中信证券证实，债券交易市场一时人心惶惶。多位业内人士预计称，在债券交易的相关机构中，银行是最重要的交易主体，下一个牵扯或将轮到银行。

“大家都知道股票交易内幕，实际上债券交易的灰色地带同样让人震惊。”一位资深债券投资人士说。

万家基金之“劫”

4月17日，万家基金首次对外确认邹昱被调查。其发布声明称：“本公司未接到相关部门对邹昱问题的任何法律文件或正式通知。经本公司最新了解，邹昱因个人行为正在被公安部门调查。”

和此前“被查”的多位基金经理一样，出事的邹昱亦“被辞职”，从而撇清同公司的关系。万家基金在昨日的声明中称：“邹昱的基金经理职务已由其他基金经理接任，其与本公司的劳动合同已解除。”

根据万家基金同时发布的公告，邹昱所管理的3只债券基金，公司已分别指定朱虹、孙驰基金经理进行管理。资料显示，邹昱此前管理万家添利、万家14天理财、万家岁得利3只债券基金，规模占万家基金整体规模的1/3左右。

“赎回不可避免，但我们在跟客户积极沟通，希望能够将损失降到最低，目前并未出现巨额赎回的情况，权益类基金表现稳定。”万家基金总经理吕宜振对媒体表示。

但不可否认的是，邹昱的离职对万家基金的影响尚难完全评估。一方面，邹昱离职后，万家基金旗下还有3位债券基金经理，将承担8只固定收益类基金；另一方面，作为万家基金固定收益的灵魂人物，邹昱的离职将使得近年来打造固定收益品牌的万家基金进入“后邹昱时代”。

上海一位公募基金人士指出，在市场低迷的情况下，万家这个小基金公司凭着固定收益突然在市场上崛起，“同他们公司的激进风格以及邹昱是分不开的。”

万家基金一位前高管告诉时代周报记者，2008年以前万家基金以指数产品为主。“2008年股市下跌，我们的保本基金做得不错，同机构交流后，提出万家要走绝对收益和被动指数投资的道路，不过当时领导觉得绝对收益公司不赚钱，不感兴趣。”

掀起排查风暴

在万家基金的事件中，邹昱作为一家排名中后游的中小基金公司的人员，与之形成反差的是——公安部门对邹昱的调查却是高规格的。时代周报记者从权威渠道获悉，该案由公安部经济犯罪侦查局直接办理。据悉，公安部经侦总队在上海和深圳等地有驻点可以直接办案。

“按照我多年的办案经验，由公安部直接办理的案子一般是跨省市的或者是特大的案子，一般的小案子通常会交归属地公安办理。”证监系统一位前监察稽核官员告诉时代周报记者。可查资料显示，此前市场颇为震惊的公募基金经理李旭利老鼠仓案即由上海公安局经侦总队接手办理。

其实，公安部的高规格似乎暗示了，这场风暴之猛烈和影响之远。

早在邹昱事发的前一个月就传出，中信证券固定收益部董事总经理杨辉被监管部门调查的消息。目前，该消息已经获得中信证券证实。被带走时，杨辉的身份是中信证券固定收益部董事总经理，负责债券市场研究、交易策略与产品设计研究与管理等。

时代周报记者观察发现，目前整个市场人心惶惶，关于被调查的传言并不止于邹昱和杨辉两人。其中，四大行中都传出有相关人士被监管部门带走的消息。另外，还有东部某省份的股份制银行也传出被调查。

有报道称，目前尚不明确被调查的机构或个人所涉及的案件之间是否有相关性，但较为明确的是，一场排查风暴正在由多个部委组织之下，在债券和银行间市场展开。

“继续等待公开信息吧。”一位债券基金经理说，事情不会止于邹昱和杨辉。

“代持”、“养券”潜规则

由于尚没有确切的消息表明,杨辉等人是因为何种交易被调查，一时间传言四起，其中流传最多的是“涉嫌代持养券”和“利益输送。”

所谓“代持”、“养券”，是指投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手私下签订协议，在将来某一时点以接近当初成本价重新买回该笔债券。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为“代持”，不断滚动续作、期限长达数月甚至数年的称为“养券”。

“养券可能比较灰色一点，但实际上代持是很正常的一个交易模式，几乎所有的机构都在做，因为要做放大和杠杆必须要用到代持，其实是蛮正常的事情。”一位资深债券交易员表示，“证监会对基金监管得比较严，不允许这样的操作，但对于券商和银行来说其实是一个比较正常的业务，这次的事件应该是利用代持进行利益输送。”

上述交易员进一步解释，“投资债券会有额度限制，每个机构和监管层包括证监会银监会都会有一个风险指标，会对券的品种和总量作出比较细的规定。比如杠杆最多是三倍，也就是说一个亿的资金，最多持仓三个亿的券。有的机构可能监管严一点，最多买2个亿。对基金来说限制更多，有些基金为了做利润可能会从别人那边代持，但这对于基金来说是违规的。把债券代持到别人那边就能绕开监管不受一些限制。”

据了解，目前我国银行间市场结算成员有甲、乙、丙三类，甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，而丙类户大部分为非金融机构法人。丙类账户的活跃存在往往给债市灰色交易提供了可能，上述交易员表示，“最近债券市场的一系列事件应该都跟丙类户交易有关。”

另一位债券基金经理透露，如果万家将手中的债以低于公允价值卖给丙类户（自己），之后再以公允价值卖给机构，即可赚不菲的收益。

在国家的相关规定中，丙类户是不允许直接参与债券交易，必须通过甲类户账户进行代理结算。一般而言，上述账户都是由中央国债登记结算公司实施一级托管。

“可能会有一些人在一些机构养券后将收益划到自己的账户中，通过一些债券私募的方式。而这种私募就是所谓的‘丙类户’。这种公司注册门槛较低，资本金较小，有的只有一两千万甚至几百万。”上述交易员表示，“所以不排除有债券基金经理或券商资管人士自己在外面注册成立公司通过这种方式参与银行间债券交易。”

风险不高数额巨大

那么“代持”、“养券”的风险有多大？一位业内人士指出债券的风险比期货和衍生品都要小，而操作又相对成熟。比如一些券商资产规模小，又特别想做大，通过代持就可以完成机构做大债券投资，而代持方和拆借方索要承担的风险也相对不大。

上述业内人士进一步解释，“比如我是拆借方，你是代持方，现在我给你一个亿的债券，你给我一个亿的资金，然后我用一个亿的资金再去买了一个亿的别的券。对于代持方来说，风险在于如果这个市场的收益率上去了，就是价格跌了而拆借方不买回来那就亏了。因为这个投资决策是拆借方做的，但这个风险是代持方来承担的。对于拆借方来说，风险在于，因为现在持有的债券是之前的两倍，那么如果市场跌，我的损失就是之前的两倍。”

但风险的大小都是相对的，如果市场环境好的话收益也是双倍的。上述人士称，“实际上债券的杠杆是很小的，波动率也不大。对券商来说，债券的杠杆不能超过净资本的三倍，这比期货衍生品的杠杆要小多了。”

上述业内人士同时指出，虽然杠杆不大，但问题在于交易债券的资金都是大额的，动辄上亿，而且都是机构在交易。“一旦有灰色交易，利润比股票大多了，因为数额巨大。”

知名私募界人士姜广策在微博中评论称，“债券市场的黑幕被揭开了，债券的灰色空间其实不亚于股票市场，只是更隐蔽更专业不被人关注。”

反思交易制度缺陷

另一方面，杨辉、邹昱事件牵引出的代持养券再次引起了业内反思。多位债券基金经理告诉时代周报记者，在目前的债券交易市场代持养券很普遍，监管层也屡屡下发通知叫停。

北京一家基金公司固定投资收益总监告诉时代周报记者，银行间债券市场出过很多大事情，因为没有公开报道从而没有引起公众注意，在整个债券市场灰色交易中，又以券商的表现最为突出。“这些问题都是和目前银行间债券市场的交易体系相关”。

据了解，目前的债券交易市场主要分为银行间债券交易市场（主要市场，交易量占据绝对比例）和交易所债券市场，两个市场显著的区别在于，银行间债券市场参与主体主要为银行、保险机构、财务公司、券商以及基金公司，以询价交易进行—通俗地讲，即交易员通过MSN或者其他通讯工具，在熟悉的圈子里报价最终确定交易。而交易所债券市场采取自动报价系统进行实时交易，和股票交易一样。

“银行间债券市场实际上是不公开的、小范围的。这种询价交易模式是从国外引进的，我最近也在反思，银行间债券市场这种交易体系是否适合于中国国情。”该投资总监说。

上述投资总监分析说，从文化因素上看，西方国家是一种开放型社会，因此询价交易能在更大的范围、更公开的操作；而中国文化相对比较封闭，从而使得询价交易只在小圈子里进行，这导致在降低交易效率的同时，违规违法事件也易于滋生。

另一种原因则是交易体制因素。该总监表示，在债券交易市场中，国外的债券交易有竞争性报价机构，而中国则没有。“西方这种竞争性报价机构是靠赚提成而生存的，因此愿意去做。但中国则没有提成收入，因此没有人愿意去做。”

“我认为债券市场交易应该像股票市场一样，进行竞价交易。”该总监称，不过因为涉及到许多人的利益，想改革又谈何容易。

可以确定的是，对代持养券的监管或将带来债券基金去杠杠化，这或将拉低该类投资品种的收益率。