2013年陆家嘴论坛

“专题会场六：多层次资本市场建设与发展” 直播回顾

[祁斌] 各位朋友上午好。欢迎大家来参加多层次资本市场建设与发展环节的讨论。我们都知道多层次资本市场发展是一个非常重要的话题，有关于中国经济的转型、金融结构的调整、民生建设和社会进步。党的十八大提出来，要加快发展多层次资本市场，内涵非常丰富，任务非常艰巨，今天我们有幸请到几位金融业重量级的人物为我们释疑解惑。 [11:18:34]

[祁斌] 请允许我先简单的介绍一下几位嘉宾。第一位是CME的总裁普鹏德尔·基尔。第二位大家都非常熟悉了，金融界非常资深的领导，深圳证券交易所总经理宋丽萍女士。第三位是中国金融期货交易所董事长张慎峰先生，第四位是中国外汇交易中心总裁裴传智先生。第五位是上海清算所的副总经理沈伟先生。第六位是上海证券交易所的首席经济学家胡汝银先生。 [11:19:06]

[祁斌] 我们这一节讨论的流程是每位嘉宾五到七分钟，然后开放给大家提问。先有请普鹏德尔·基尔。 [11:19:24]

[普鹏德尔·基尔] 大家早上好。我想中国的市场在不断地成熟、不断地发展，需要动力进一步开放自己的市场，吸引外资的参与。中国未来这一轮发展的潜力要取决于能够从多大程度上融入全球竞争当中以及解决人们的需求。对于一个健康的系统来说，一个就是要有选项，再一个所谓的选项，就是说大家要有不同的融资渠道，包括民间投资，包括普通的贷款，包括上市融资。 [11:21:23]

[普鹏德尔·基尔] 中国在过去的20年当中，在某种意义上存在一定程度的国内市场的保护，这造就了中国发展速度非常快，但是中国和国际市场接轨程度还不够，这也影响了一部分企业未来的生存和发展。而且现在中国有一批新兴的中产阶层能够在全球范围内实现多元化的投资。 [11:22:06]

[普鹏德尔·基尔] 我觉得以前可能这个问题在于是不是有足够多的投资渠道，现在的问题在于中国能不能很快地进行转型，更好地与国际接轨。我先大概说这几句。 [11:22:43]

[祁斌] 下面有请宋总发表演讲。 [11:22:50]

[宋丽萍] 非常高兴有机会参加这个论坛，一年一度交流一下，今年的论坛信息量也很大。我们想从深交所的交易分析了一下。我们感觉到，未来十年经济转型的主线，在整个经济转型的过程当中，风险会越来越突显，这也是一个必然的过程。比如说，最近大家从两个例子可以感觉到风险越来越大，一个是光伏产业，大家公认的是一个新兴产业，出现了全行业的危机，最近有一些措施已经触底了。第二个就是影子银行，融资平台的担忧，这也说明了风险在转型过程当中越来越突出。所以中央就提出来要坚守地区性和系统性的金融风险底线。我们觉得今后会越来越重要，作为金融行业肯定要重视这方面。 [11:24:15]

[宋丽萍] 经济转型不断深入过程中，经济转型肯定要推进的，但是风险集聚暴露的特点也越来越突出，所以风险管理就非常重要。昨天基尔也讲了这个，风险管理的平台如何建设、风险管理的机制如何完善、风险管理的能力如何提高，我认为是我们金融业、全行业都应该重视的。在这个过程当中，资本市场的作用是非常突出的，可以说是难以替代的。所以昨天大家可能注意到，周行长在开幕式演讲当中，在非常突出的前面，第一个就提出来建设上海国际金融中心中，最核心的、最重要的是发展资本市场。尚主席上午也讲了风险管理在银行业的监管过程中的重要性。 [11:26:07]

[宋丽萍] 总而言之，多层次资本市场在风险管理过程中，它的作用会越来越大，甚至是难以替代的。并不是说我们搞资本市场就过度说自己如何重要，不是这个意思。您看经济转型往哪儿转，方向怎么探索，从海外的经验教训和我们国内刚才举的产业的例子来看，肯定不是先验地来确定说你发展哪个行业，发展哪个领域，它是经过市场海量的试错过程摸索出来的，比如说纳斯达克也是，过去40多年的过程里面，经过大进大出、大起大落的过程。因为要创新肯定要冒着风险，自己资本世界市场能够起到分散决策、风险分担的作用。我觉得这是第一点。 [11:28:38]

[宋丽萍] 第二点，在转型过程当中怎么去杠杆。去杠杆就得增加权益性的融资比重，这里面资本市场的作用也是难以替代的。所以我们要发展创业板、三板，还有区域性股权市场，还有PE。昨天有一位嘉宾举了一个例子，我也很受启发，他说包子铺，在场的都听到了，PE进去以后投了2个亿，也是消费的一个方向，大家都寻求安全的食品，但是他有一个要求，你一定要规范你的账本，这是非常重要的。资本市场有一个很薄弱的环节，基础不是特别牢，很多公司实际上是要上市了才改制，要改制了才规范财务各个方面，其实我们的会计法、税法不是光给上市公司规定的，而是所有的公司必须遵守会计法、公司法。PE和VC进去以后会规范中小企业，为打牢资本市场起到很重要的作用。所以场外市场的建设对公司的长远发展，对规范公司做大做强都是很重要的方面。 [11:30:19]

[宋丽萍] 第三个，资本市场毕竟是一个透明化、标准化的市场，2008年金融危机当中一个非常重要的教训，就是说影子银行，这种场外的、隐蔽化的产品，风险特别大，不知道到底有多少，有多深，风险有多大。所以那个时候，影子银行的问题就需要特别重视，其实不完全一致。网络上面都有一些专家学者的一些分析文章，我建议大家可以看，不是完全可以划等号的。 [11:31:10]

[宋丽萍] 其实今天讲话当中也有这个意思，就是利率和汇率的市场化是一个方向，昨天我听了一天大家都非常关心利率的市场化，认为利率市场化是一个金融发展重要的基础，它没有市场化的话怎么市场化定价呢？一个错配的问题，定价扭曲形的问题，风险不对称的问题都是非常突出的，我国如何管理风险，今天基尔也在，我们慎峰老总也在，既然多种资本市场这么的重要，我们怎么去应对这个挑战？平台建设、多层次资本市场的建设，实际上还有在建市场，裴总、沈总一会还会讲，不光是股票市场，还有机制怎么建设。另外是能力，能力落在那里呢？我们认为，至少在资本市场这个行业里面落在券商上面，中介机构一定要有风险控制的能力。我们从去年深交所发展的时间来看，比如说私募券等等的，就发现券商的转型还没有准备好。具体就不展开了。在中介机构的风险控制能力、管理能力方面是一个短板，当然有历史的原因，一定要走出来，缺乏全链条的风险控制机制的，内部管理都不太到位的低层次的水平，要适应这种发展，才能有发展的前景和空间，也是大家说的不错过这次发展的机遇。 [11:34:24]

[祁斌] 谢谢宋总，讲的非常全面了，中国经济产能过剩的问题，影子银行的问题，经济转型多层次资本市场提供服务，还有对券商提出新的挑战。下面有请中金所的张总为我们说说金融衍生品的重要意义。 [11:34:49]

[张慎峰] 非常感谢祁主任，也感谢宋主任把风险管理的话题交给我。首先我想给大家凝聚两个共识，什么共识呢？要多层次资本市场建设的内涵，一般传统意义上来讲，咱们多层次的资本市场首先讲多层次的股票市场，主板、创业板、新三板、场外市场，大家都是形成共识的，然后场外市场一级发行，二级交易等等。 [11:35:32]

[张慎峰] 顺着宋总的话来讲，我感觉到这里面还有一个三级市场，就是风险管理市场。比如说多层次资本市场近来当中，我们也应当是一个主角，这是第一个共识，第二个我想还有一个对我们目前风险管理市场建设与发展的一个总体判断。现在看，我国的风险管理市场是起步晚、规模小、功能缺乏，到目前为止我们的衍生品市场，当然了场外市场已经比我们场内市场进展还更大一些。 [11:36:14]

[张慎峰] 无论是汇率的，无论是利率的，场内市场差距尤其大，比如说我们的股指期货只有一个产品。比如说我们的国债期货到现在还没有推出。不光落后于美国，欧洲一些发达的、成熟的市场，包括像俄罗斯、印度、巴西、韩国，包括我们的中国台湾，我们都大大的落后于他们。作为全球第二大的经济实体，而这个风险管理市场，现在基本上等同于一个空白，也说明了我们肩上的担子还是非常繁重的，因此在未来的市场建设当中，我想通过这样一种方式，来凝聚大家的共识，听取大家的意见，吸取大家的各种有益的经验、建议，共同推动我们未来的衍生品市场。 [11:37:50]

[张慎峰] 我也想借这个机会谈一下大家关注的股指期货的问题。每当我们实体经济，金融市场发生一些波动的时候，股指期货总会有一些异常的现象，大家对它保持一种高度的关注，是非常正常的。但是我可以负责任地告诉大家，它作为管理现货的一个有效的工具，发挥的作用是越来越明显。有几个数据我可以给大家报告一下，股指期货上市三年来，上市前后三年的数据，比如说平滑市场的波动，每天涨跌超过2%的天数，上市之后3年和原来相比分别下降57%和56%。股市的年化波动率下降了29.56%。沪深300成份股日内波动率换手率从1.36%降到目前的0.45%。日内波动率降的67.29%，期现货价格价格指数在99%以上。每天的级差正负在1%以内的天数，占到交易日的94%以上。每天同方向的涨跌概率是75.13%。也就是说期货与现货的拟合度是高度相关，并不存在市场有个别人士所担心的股指期货引领我们的现货市场下跌。因为市场有这种反映，所以跟大家多解释几句。 [11:38:57]

[张慎峰] 我也想借这个机会谈一下大家关注的股指期货的问题。每当我们实体经济，金融市场发生一些波动的时候，股指期货总会有一些异常的现象，大家对它保持一种高度的关注，是非常正常的。但是我可以负责任地告诉大家，它作为管理现货的一个有效的工具，发挥的作用是越来越明显。有几个数据我可以给大家报告一下，股指期货上市三年来，上市前后三年的数据，比如说平滑市场的波动，每天涨跌超过2%的天数，上市之后3年和原来相比分别下降57%和56%。股市的年化波动率下降了29.56%。沪深300成份股日内波动率换手率从1.36%降到目前的0.45%。日内波动率降的67.29%，期现货价格价格指数在99%以上。每天的级差正负在1%以内的天数，占到交易日的94%以上。每天同方向的涨跌概率是75.13%。也就是说期货与现货的拟合度是高度相关，并不存在市场有个别人士所担心的股指期货引领我们的现货市场下跌。因为市场有这种反映，所以跟大家多解释几句。 [11:39:02]

[张慎峰] 在一次我跟保险行业的一个同志交谈的时候，他们质疑我们股指期货这几年引领了股票市场的下跌，我就反问了一句话，我说领导，你是卖保险的，我说咱们的路上交通事故越来越多，是你卖保险卖的多了吗？今天外面在下雨，有些人担心是因为打伞的人越来越多导致了天下雨，答案是否定的。肯定是后者决定前者。因此在这个问题上，我想我们作为行业内的有志之士，应当加强对这方面的宣传力度，当然在这个问题上凝聚共识是一个动态、漫长、艰苦的过程，发展衍生品市场也是一个动态、漫长、复杂的过程。 [11:39:36]

[张慎峰] 中金所未来的建设方向就是要尽最大努力，提供门类齐全、品种丰富、功能完善、运行安全的一系列产品，把我们中金所建设成一个社会责任之上治理保障科学、运行高效的中金所，真正服从、服务于我们的实体经济和社会发展。谢谢。 [11:40:30]

[祁斌] 股指期货在咱们市场当中平抑市场的积极作用也讲得非常充分了。下面有请裴总。 [11:40:50]

[裴传智] 谢谢主持人，各位上午好。刚才前面几位讲话给我的发言减轻了很多的压力，做了很好的铺垫。我想借此机会谈几点我自己的体会。我们今天讨论题目叫“多层次的资本市场建设和发展”。改革开放三十多年也是我们资本市场发展的三十多年，经过三十多年的努力，应该讲我们现在资本市场就层次而言，应该是基本完整的，现在找不出特别缺哪一块，但是各个层次之间发展非常不平衡。 [11:42:12]

[裴传智] 资本市场是一个非常宽泛的概念，所有把储蓄转成中长期投资的市场都是资本市场。从这个概念来讲，中长期最有名堂的就是中长期信贷市场，现在提供的中长期信贷到5月底的余额是38万亿，占所有贷款54%。中长期的信贷市场是历史最悠久的。交易市场的总股本超过了3万亿，大家知道股票都是溢价发行。第三个版块是债券市场，债券市场现在的存量是27万亿，有媒体说去年我们是世界第四、亚洲第二，目前是世界第三。 [11:43:06]

[裴传智] 除此之外，资本市场应该还涉及到像资本的跨境流动，在国际收支平衡表中还是讲到资本项目的交易。因为现在的国内交易和其他经济体的互动越来越强烈，这样我们的资本市场发展就不能局限于国内的概念。改革开放以来有大量外资直接投入，现在也鼓励人民币走出去。从机构来讲，我们场内市场、场外市场，现在齐头并进在发展。银行保险、信托、租赁、财务、证券、基金，这些产品都存在。 [11:44:49]

[裴传智] 2008年国际金融危机以后，现在很热的影子银行、表外交部业务、地方融资平台等等兴起，另外股票市场有A股、有B股，银行间市场有境外机构在银行间债券市场、外汇市场、同业拆借市场，所以说层次中间缺哪个层次呢？不见得，但是发展极平衡。所以我们在关注多层次资本市场发展的时候，债券市场是群众反映最敏感的，除了关注信贷资产以外，因为各个地方经济的发展没有贷款不行，所以非常关注信贷。除了关注债券市场以外，我们还要更多的关注短板，比如说经济结构调整、鼓励创新，需要创新，需要哪些资金。因为调整结构需要发展小微企业。另外需要关注影子银行的治理。此外我们需要关注什么呢？需要关注地方融资平台的风险控制，还需要关注人民币对外的直接投资和国外对我们境内的直接投资，资本市场在中间起什么作用，这是我们需要关注的。 [11:46:40]

[裴传智] 下一步我们多层次的资本市场发展，我自己的体会需要坚持这么几个原则。第一个原则要坚持为实体经济服务，1997年亚洲金融危机以后，这个时候我们特别崇拜成熟市场上金融的创新和交易的活跃，2008年国际金融危机给我们的教训是，金融市场的发展如果脱离了市场经济，偏离了市场经济只会造成更多的资产泡沫，最后造成经济的衰退，甚至社会的不稳定。所以现在我们中央提出金融市场要服务实体经济，我们在发展资本市场过程中，在导向上不要去鼓励过多的投资，要鼓励资本市场为实体经济服务。 [11:47:36]

[裴传智] 第二个，这次党的十八大提出，建设美丽中国的概念，中国发展到今天已经是国际上非常大的一个经济体，在资本市场的作用方面，我们要更多地支持产业结构的调整，支持创新，而不是像过去那样过度地关注GDP，我们的环境污染、资源减少，这些问题不解决，如果我们生活在污染的空气里、喝的污染的水、吃的东西是不安全的，这对中国长期发展是极为不利的。 [11:48:22]

[裴传智] 第三个，在多层次的资本市场发展过程中，要特别注意有关政策的配套。我们说支持经济结构的调整，支持中国科技创新，就需要财政政策、信贷政策、产业政策等等一系列的配套，就需要利率改革，还有汇率改革，利率和汇率的市场化，需要推动国际收支中资本项目的可兑换，同时还要加强资本市场的基础设施建设，包括监管、自律、内控，还有交易平台，托管结算平台等等一系列的基础设施建设。我借助今天的会议交流一下我自己的几点体会。谢谢主持人，谢谢大家。 [11:49:07]

[祁斌] 谢谢给我们提出了发展多层次资本市场的几条原则。非常感谢。下面有请上海清算所的领导给大家讲话。欢迎。 [11:49:22]

[沈伟] 谢谢祁主任。刚才宋总、张总、裴总都做了精彩的发言，我想在这里谈一个金融市场，多层次资本市场建设中的一个技术性的问题。我想提出一个观点叫做多层次的资本市场，或者说多层次的金融市场建设，需要建立一个统一的集中的金融市场清算体系。 [11:50:18]

[沈伟] 这是一个很技术性的问题，虽然我们从金融市场来看，或者资本市场来看分为一级市场、二级市场 ，我觉得今后我应该更多关注建筑二级市场建设的问题。二级市场当中有一个怎样为投资者提供效率更高、成本更低、更便捷服务的问题。我先讲一个可能投资者，特别是机构投资者常遇到的一个小问题。我们的机构投资者，或者说投资者每进入一个市场就要先开一个账户，在这里面存一点钱，比如说股票，比如说债券，外汇、黄金、商品、期货，更多的金融衍生品，要开很多账户，这个账户之间不能互相通用。这个钱投资者要调来调去，还要算算哪个账户上的头寸够不够，不够的话还要调过去，比较麻烦。并且成本计算起来是很高的。 [11:52:08]

[沈伟] 有没有一个办法，能够解决这个很小、很具体，但很重要的问题。我说有。那就是建立金融市场统一的集中的清算体系。什么意思呢？因为清算最后是跟资金打交道的，如果一个投资者在一个地方开了一个资金账户，就能支持各类的交易。每天的交易以一个计算形成头寸，只要付一笔就可以把所有的交易完成，这样投资者是不是很方便呢？ [11:53:08]

[沈伟] 有没有这样一个体系呢？我觉得有。我们银行间市场正搭建这样一个体系，2009年人民银行牵头组建了上海清算所。未来银行间市场的交易包括其他的交易，比如说债券交易、外汇交易、回购交易、远期交易、利率互换等等这些交易，都将通过上海清算所统一清算。也就是说，这些交易只要在上海清算所开一个账户就可以了。这样的效率是非常高的，而这个交易可以保持原有的方式，可以以多种方式达成，场内场外有各种各样的形式，这样一个体系建设会受到投资者的欢迎。我们上海清算所正在加快这方面的建设。 [11:53:59]

[沈伟] 我们再来仔细梳理国际金融市场体系的建设，看它的发展轨迹，可以看到一个共同的特点，就是在市场竞争、效率提高、服务改进的压力下，金融市场清算业务逐步的越来越多的走向适应集中。今天有CME的基尔总裁参加，CME有一个清算所，不仅为单一的CME的交易所做清算，同时也为全美所有的期货做清算，以及为其他的场外交易做清算。再比如说美国的DTCC，全美纯托清算公司，为美国的股票、债券以及货币市场工具做统一的清算。再比如说美国洲际交易所下面的清算公司，不仅为自己的交易所做清算，同时为场外信用衍生品做集中的清算。再来看看欧洲，典型的就是伦敦清算所，伦敦清算所为按照伦敦证券交易所、瑞士交易所、卢森堡证券交易所、纽约华欧证券交易所做集中的清算，还为场外的债券交易、利率互换、无本金交割的外汇交易做集中的清算。 [11:55:00]

[沈伟] 如果把交易、清算、结算作为一个链条来看，清算作为这个腰是细的，集中、统一的。我相信国际上的金融市场的发展，随着竞争的要求提高，服务改进的提高，金融市场清算业务越来越会走向集中。从我们国家的情况来看，简单讲我们国家这方面的要求刚刚开始，我们实际上可以利用后发优势，做这方面前瞻性的统筹考虑。今天谈多层次资本市场的建设完全可以有这样的设计。前不久有一个伦敦官方货币和金融论坛发表一个报告，对中国金融市场清算问题，他提出一个很好的研究，并且提出一个建议，建议中国衍生品市场应该建立集中清算的制度。谢谢大家。 [11:55:42]

[祁斌] 谢谢沈总，让我们更加清晰地了解了清算的发展。下面有请胡老师。 [11:55:56]

[胡汝银] 今天讨论的主题是多层次资本市场，这个也是十八大提出来中国资本市场发展的目标。我想讲三点。 [11:56:42]

[胡汝银] 第一点，多层次资本市场的含义实际上是非常丰富的，比如说企业本身是多层次的，我们有不同成长阶段的企业，包括规模，包括管理水平、完善程度等等。第二点投资者也是多层次的，有普通的所谓投资者，有机构投资者，有不同偏好的投资者，还有做股权投资、风险投资的投资者。第三个方面市场也是多层次的，刚才张董事长已经讲到了，股票市场是多层次的，还有衍生品市场也是多层次的。第四个方面工具也是多层次的，金融工具、金融产品也是多层次的，我们有股票、有债券、有基金，同时也有场内、场外的衍生品。第五个方面交易机制也是多层次的，包括不同的交易模式、交易机制，可以有声讯的电话交易，也可以有做市商机制等等。另外就是交易包括清算，企事业是有很大差异的，像在国外有提价零交易，而且占的比重是很高的，有高频交易等等的交易方式。监管也是多层次的，不同的股票市场、债券市场，有高级债券和垃圾市场，还有衍生品市场等等。所有的都意味着这个市场是多层次市场，因此在这个市场上面，我们需要采取一系列的差异化的政策，有一些市场就应该更加自由化一点，尤其是比较成熟的一些市场，像场内市场流动性更高、透明性更高，风险控制更好，同时监管更加的严格规范，所以相对而言市场化程度也应该更高一些。 [11:58:24]

[胡汝银] 第二点我想讲的上海证券交易所本身也是一个多层次的资本市场。从目前来讲上海证券交易所一直强调，要发展四大市场，第一个就是蓝筹股市场，蓝筹股市场是多层级的，有一些非常大盘股，也有一些中要盘股。同时上海证券交易所在蓝筹股建立方面做了一系列的工作和力度。比如说在提升蓝筹股市场质量方面，加强上市公司的质量建设，改善公司治理，最近我们一直在推信息披露直通车，在这方面做了很多的探索，另外通过最近上证互动，来改善上市公司的投资者关系管理，使上市公司和投资者有更加良好的互动关系，还有其他一系列，包括组建上市公司，更加重视分红，从机构投资者的发展方面，做了很多探索。 [12:00:23]

[胡汝银] 第二个市场是交易所的债券市场，交易所的市场相对于银行间市场来讲，是规模非常小的，但是我们从整个债券市场定价机制来讲，场内市场是非常重要的，没有场内市场提供的定价基准，场外市场很难去寻找一个合理的价格，所以场内市场尽管目前规模不大，但是实际上成为了整个债券市场定价的基准，尤其是交易的时候定价基准，最近证券交易所在建立方面，第一个是重视扩大规模，扩大品种，大力发展公司债，同时积极的推动国债预发行，还有金融机构、中小企业私募债都在根据很多的探索，另外在交易平台的建设方面，还有其他的方面也做了很多的工作。 [12:00:51]

[胡汝银] 第三个市场就是交易所的ETF为主，最近我们挂钩股票、债券、黄金，还有未来外汇、商品等等方面，包括跨境的ETF方面都在做很多的工作，我们力图建立一个立足本业跨全球的市场。其实上海证券交易所应该成为国内投资者投资中国的金融资产，以及投资全球市场的平台，也是国外投资者和国外发行人民币产品、交易人民币产品、配置人民币产品最重要的平台，没有这样一个平台，上海国际金融中心的就很难得到有力的支持。 [12:01:35]

[胡汝银] 第四个市场是衍生品市场，目前这个市场是一个待发展的市场，最近我们一直在筹备过不过ETF的期权，我们一直在研究，进行多方面的研究和技术的准备，最近在扩大模拟交易范围方面我们也是做了很多的工作，希望未来可以进行试点。 [12:02:04]

[胡汝银] 第三点，加大场内市场和衍生品市场发展，是整个资本市场的健康发展的基础。大家都说要加强场外市场的发展，但是我们知道场内市场，包括美国次贷危机的时候，正是因为有一个高度发达的、流动的场内市场，美国的次贷危机的负面影响得到了有效的遏制。我们想一下如果没有强大的场内市场，美国的次贷危机破坏力、冲击力会更大。场内市场不仅是场外衍生品市场的定价机制，也是场外的股票市场一个定价机制。我把场内市场比作为海平面，提供一个基准，没有这样一个海平线，场外市场进行定价，进行金融衍生工具的开发都是很难想象的。因此大力发展基础证券市场，大力发展场内的基础衍生品市场是非常必要的，只有一个强大的衍生品市场，场内的衍生品市场和场内的基础市场，场外市场才可以得到发展。 [12:03:19]

[胡汝银] 而在场内市场里面，比如说股票市场，只有有一个强大的蓝筹股市场，整个证券市场的结构才能合理，才能避免结构性的泡沫，才能避免整个市场的脆弱性。就目前来讲，蓝筹股市场很明显，第一它的上市公司数量太少，上海证券交易所里面只有90家上市公司，这是全球证券交易所里面数量最少的。相对于我们GDP的规模，相对于实体经济的规模，相对于整个间接融资体系里面的存款规模和贷款规模都是小的可怜了。 [12:04:36]

[胡汝银] 正是因为它可怜，所以现在我们投资者、老百姓要配置金融资产，要获得稳定的长期回报都很难实现，还有这个市场本身的产品链既不完整，还有其他一系列问题。因此未来应该加大市场化改革，加大市场化、法制化、国际化改革，来加速推进蓝筹股市场的发展，推进场内市场的发展。只有这样，我们才能真正降低中国金融系统、金融体系的系统性风险。有的时候讲不发展就是最大的风险，其实这个方面我们只有正视不发展，有效地解决这个问题，才能真正控制风险。 [12:05:06]

[祁斌] 非常感谢胡老师，时间控制的非常好，正常情况下胡老师可以讲2小时以上。刚才基尔的总裁跟我说，他听了各位专家的发言以后他有一些感想，想评论几句，而且他刚才没怎么说，他应该有这个时间，另外我也请教他，我个人比较关心没有答案的问题，我们中国这个发展阶段期货是不是很多品种，我们现在研究中发现，美国可能不发展了，中国可能需要。比如说上海去年黄浦江出现一万头死猪，有人说这是期货市场不发达，所以农民养猪有盲目性。所以就请教生猪期货在美国历史上是什么样的情况。还有关心一个问题区域性的期货市场美国市场说有没有过？我们都没有答案，也没有这方面的例子。有请。 [12:06:16]

[普鹏德尔·基尔] 非常感谢，我不觉得死猪的问题和金融市场也太大的关系。（众笑）但是作为市场基础架构的提供者，我曾经一直关注中国的市场发展和市场的再发展。过去25年当中一直都是跟踪的非常紧密，45年以前有交易所，现在又有一轮蓬勃的发展，所以2008年危机之后有带来很多重要的启示，这个危机是由多个因素来引起的，不是单个因素引起的，刚才大家也在讲过说，基础设施的市场，如果说这些平台，基础设施不在的话，这个危机要比现在影响来的更大，情况更糟糕。刚才张先生也在说，期货对于股票市场积极的作用，当时有些时候大家不明白情况，认为股市发生的状况是因为期货的市场发生了问题，但是有点本末倒置，没有看清是哪里的问题，引起了哪里的问题。所以所以要看到股票市场的功能，要正视这个市场当中的问题。 [12:08:04]

[普鹏德尔·基尔] 刚才裴博士谈到了重要的点，其中一个点是就是资本市场的结构，现在架构是有的，各个层次哪个都不缺，关键是新的产品开发，现在具有一级市场，也有二级市场，也有衍生品市场，还有对冲的工具等等。我想说其实中国已经准备好改革再走进一步了。只有政府的官员下定这个决心，决定进一步推进金融市场，时机合适了才会去推进，今天正好也是有这个政府的官员在，所以也是代表了政府的心声。 [12:08:56]

[普鹏德尔·基尔] 刚才说清算中心很重要，无论是一个清算中心，还是几个清算中心，关键是能不能把创新的机制确定下来，而不是说零散的、不加管理的创新，所以这个可能需要看是不是说水平上建很多的清算中心，还是说在纵向方面是更好的整合等等这些都是需要深思熟虑才行。今天谈了很多风险的管理，风险管理是贯穿金融行业发展的方方面面的。 [12:09:28]

[普鹏德尔·基尔] 我跟世界上很多的交易所领导人都见多面、谈过话，我真正了解他们的交易所、他们的风险系统的管理非常的强大，我想说中国再一次发展期货市场的话，在中国的金融市场，在中国的发展期货的市场基础设施方面应该是最安全的，因为现在政府已经真正的意识到了风险管理的，并且也是采取一些具体的动作来更好地管理好这个风险。 [12:10:07]

[普鹏德尔·基尔] 刚才还说是不是多级、多层次的资本市场是不是已经存在，如果是存在的话应该怎么做，刚才我们说过，要建设短板，而且要加强风险管理。第二个就要问自己，下一步发展方向在哪里，每一年我读相关资料的时候，每年1500万的城市化的进程，这么多的人，从农村来到城市，等于说每一年在中国出现一个新的纽约城，这么大的规模，在俄罗斯也是一样，在50年代、60年代也有一场大的城市化浪潮，他们也是采取相应的措施走向下一步，但是有些问题管理的不好导致了俄罗斯现在出现的问题。中国和俄罗斯的情况非常不一样，我坚信谈到国际化，国际化是中国下一步，但是要问我国际化具体会对中国有什么影响，在座的才是专家，我没有办法给一个太大的答案。 [12:11:38]

[祁斌] 加快多层次资本市场，紧迫性在哪里，为什么要加快。有请宋总。 [12:12:02]

[宋丽萍] 非常感谢大家重视加快多层次资本市场，其实我只是在小组讨论提出这个建议，为什么大家能够采纳，因为各省都有代表团，中央到地方，大家还是认同发展多层次资本市场对中国经济转型重要的、难以替代的作用，在这个问题上大家达成共识。我还是想举昨天浙江的例子，资本市场多层次是什么呢？祁主任在演讲里面多次讲到，现在个是倒金字塔。我们两个要交易所是2500多家交易公司，新三板200多家挂牌，还有现在的PE、VC，如果适应各个企业的发展，和各地区域的经济发展，大家知道中国的特点是区域间发展不太平衡，需要区域间拉平、缩小差距，需要发展区域的市场，所以这个多层次资本市场是非常重要的。 [12:13:36]

[宋丽萍] 还有一个重要的，我反复说的，我们需要经济转型。经济转型就是提高创新能力，创新能力就带来一个风险，一定要有风险分担能力和共享能力的资本市场，权益性资本的支撑。所以它必须要有多层次的资本市场。其实除了场内之外，场外市场的层次一定要向下延伸，就是现在的三板市场，还有四板市场、区域市场，还有VC和PE。浙江是民营企业发展，还不说是欠发达地区，是最发达的地区，依然对多层次资本市场有强烈的需求，可想而知，我们全国31个省市自治区，要根据自己的现状、发展的阶段，要为处于各个发展阶段的企业提供资本市场发展平台。还有另外一个方面，就是投资者的需求。昨天一个会场讲中产阶级有多少财富管理的问题，财富管理往哪儿管理。刚才基尔提到国际化的问题，非常重要，现在国人到国外去买房子，前一段又买黄金，一方面有很多投资找不到投资的渠道，所以我觉得我们多层次资本市场，包括债券市场，就起到这样一个作用，所以我感觉这基本上达成共识了。 [12:15:02]

[祁斌] 谢谢宋总。我补充一个数据，浙江省工商局的数据是截止到2012年年底，浙江省销售过亿的企业是9710家，所以将近一万家，数量非常大。我想请教张总和裴总一个问题，他们是我们证监会系统和银监会系统的干部。在人民银行不断推动利率市场化和人民币国际化的进程中，金融衍生品在其中，一方面会有很大的发展空间，另外也需要规避一些金融机构的风险。但是我们也知道美国金融衍生品出了很多的问题，所以请教两位张总和裴总，对中国未来发展金融衍生品和利率市场化，人民币国际化之间的相关性，怎么样控制风险，怎么样稳健的发展，讲出他们的观点。 [12:15:40]

[裴传智] 我们发展到今天，目前我们的衍生产品像远期、掉期、互换，还有股指期货，另外有人民币对外汇的期权，还有信用衍生产品，叫信用风险缓释凭证，但是衍生产品有几个不足的地方，第一个已经有的衍生产品，除了股指期货以外，别的交易量都不大，我们外汇衍生产品去年用美元算，大概是2.9万亿。本地的衍生产品，就是利率互换、远期这些加起来不过2万亿。第二个研究产品的品种还是有缺点，期货只有股指期货，期权只有人民币对外汇期权，这是第二个，品种缺。 [12:17:01]

[裴传智] 下一步衍生产品的发展，其实在去年还是前年的中国金融规律会议上，当时是那么提的，是说要发展基础类的衍生产品，坚持为实体经济服务的研究。不管从搞研究的角度还是市场的角度我非常赞成这个原则，国际金融危机给我们的教训是什么呢？实际说有很多重要的教训，其中前面提到的是两条。所以我们一个是为实体经济服务，为经济发展服务。因为我们股市是市场定价的，涉及到股票的衍生产品发展比较容易推出。国债的定价实际上从某种程度上来讲跟存贷款利率的管制有千丝万缕的联系。而且国债主要存量和交易量又是在银行间市场上，所以下一步衍生产品的发展，跟我们利率和汇率的市场化关系非常密切。如果价格没有显著的风险，需要衍生产品做什么呢？如果信用没有风险，需要信用衍生产品干什么呢？所以利率和汇率的市场化，昨天上午周小川行长有一句话是专门讲这个的，大家可以去翻他的稿子，我就说一下我的体会。谢谢。 [12:18:07]

[祁斌] 现在还有一些时间，开放给所有的在场的嘉宾和朋友，有什么问题要请教几位领导和专家的。 [12:18:30]

[提问] 我想请教一下宋总，前一段时间流动性的紧张，导致了股市的暴跌，您怎么看这个事情，现在股民很多网上流传段子，比如说宝马进去自行车出来，股市好像巴菲特都说中国的股市看不懂，想请教一下投资者信心方面大概是一个怎样的情况？ [12:19:48]

[宋丽萍] 这个问题非常重要，你提出的这个问题都值得我们这个行业的人长期跟踪和分析的问题。昨天周行长和今天尚主席都讲了，讲流动性很充裕，而且市场确实稳定。但是这个事件我认为要认真地分析，上周我们正好深交所到国外去开会，在纽约看了一个金融博物馆，有机会有些朋友去看一看，一定要花时间认真的看，是1987年股灾的时候，1987年黑色星期五股灾的时候，华尔街人士就说要建立一个金融博物馆，因为是委托一个专业博物馆来设计的，非常好。我们也在设计这些历史，但是一比较差的太远了，1987年股灾之后，华尔街金融界的人自发的要把金融博物馆建立起来，然后不断的完善、优化，就把2008年金融危机的大事记在一个角落里全部有了，非常细致。我看过一些专业人士、专家学者写的专业文章，把每一个细的有影响的事件都列出来了。我们很多人说2008年雷曼兄弟破产，然后怎么发展，他是从2007年初在英国、欧洲，在一些发展的事件就开始了。非常全面。我的意思是什么呢？像这么重要一个事件在适当的时候，我建议一定要回放。因为我们付出了代价，我们全世界的金融人士，从国际到国内、学者、从业人员都认为不能浪费2008年那次金融危机。一定要认真地剖析发生的根源，然后我们从中应该怎样去避免发生那样的事情。所以任何一个这样特殊的事件，我建议都要认真地回放。 [12:22:17]

[宋丽萍] 回放什么呢？回放原来发生的过程是怎么样的一个过程，现在大家可能集中在股市下跌的那一天，那在之前呢？比如说货币政策，货币政策实际上我认为是透明度比较高的。人民银行定期至少每个季度都有报告，量大家都知道，所以三月底是103万亿，后来就变成4月底104万亿信贷，M2的数据，透明度都非常高。所以央行有一些领导出来讲，要解决结构性的问题，我认为信号是非常清晰的。后来6月6号就开始了，银行间利率就开始波动了，然后一直到20号，整个过程我建议我们都应该认真分析一下。 [12:23:00]

[宋丽萍] 这个过程当中就需要提高透明度，因为有的时候有一些管理部门，以后适当的时机建议都应该提供比较认真的研究，到底发生了什么。这里面有几个关联呢？比如说基尔说2008年那场危机，美国的场内市场起到了稳定的作用，这我们完全同意。为什么起到了稳定作用？我认为就是因为提供了流动性。场内市场因为清算、保证金、标准化产品透明度非常高，管理非常规范，所以当需要钱的时候信贷非常快，马上卖掉的就是场内的标准化市场。 [12:24:50]

[普鹏德尔·基尔] 我想补充一下，市场确实是能够提供流动性，在1997年的时候，当时亚洲出现了金融危机，当时有一个意见，让这些银行去倒闭，十年之后美国碰到了自己的问题，但是美国的监管部门是去拯救这些银行，而不是像十年之前说的让这些银行去倒闭。刚才有人说宝马进去，自行车出来，其实这是投资者自己选择的问题，因为这里面是有风险的。我个人认为，在这里出现的情况，不会出现像雷曼兄弟这样的问题，因为中国的这些银行和经济有更大的复原力，而且从雷曼兄弟这边学到很多的教训。 [12:25:48]

[宋丽萍] 当市场需要其资金的时候，首先被卖的就是流动性最好的，就是这几个市场里面的东西。第二个相关来说，基尔你刚才提到的很好，就是预期管理和危机管理同样重要，预期管理非常重要，在整个金融市场当中，因为金融机构是管理风险的，所以预期是什么，我们做的一切，无论是政策的制定者，市场的组织者、管理者，一定要稳定预期。从这个角度来说，我们认为还是非常有信心的，昨天周行长，庄主席、今天尚主席都及时的讲出一些信息。那天外国的分析师也在问，说你们中国怎么了。他们说其实中国经济最关心的是不是有质量的增长，增速转慢、发展转型、体制转轨，这是大家都知道的，预期非常稳定的，看你是不是朝着这个预期走，就是经常说的是不是按照既定政策来执行、落实。如果是按照公布的政策，又是大家支持的，大家理解的、认同的方向，持续地坚持下去，这个预期就稳定了。 [12:27:59]

[宋丽萍] 而且我们无论是国人、企业，还有海外投资者，都呼唤中国高质量的增长。那么高质量的增长是大家都看到的，今年以来各项改革措施都在进行审批项目的取消、下放。每个月国务院开完会以后就释放下来，这就是按照原来来做，这些都是降低企业运行的成本。股市其实最关心的就是上市公司的盈利能力，有了盈利能力才能给投资者回报，盈利能力从那里来的必须降低成本，提高核心竞争力，所以这些措施我们都要综合性的来分析。 [12:28:44]

[祁斌] 谢谢宋总。其他还有问题吗？ [12:29:38]

[提问] 两个问题，第一个问题请教祁主任，我是来自于民生证券投行部，关于国债期货和利率市场化问题，有两种观点，利率市场是国债推出的先决条件，还用相反的声音说，在目前这个阶段，国债的推出有利于市场化体系的形成，说不定会成为以后的基准利率。所以请张总能否为我们解惑这个问题。 [12:29:49]

[张慎峰] 感谢你提出这个问题，我也一直在思考这个问题。从国际经验看，我感觉到它们之间是个互为条件手段和目的的问题。美国开展市场化，进行市场化改革，大致是进行到中途阶段，7、8年的时间，推出了国债期货。然后国债期货发挥了一个非常好的助推作用，相互促进，进行了5到7年的时间，最终完成利率市场化，日本的这个时间，大致比它各自都长了两三年，也基本上是在中期阶段，按照成熟市场的经验，不好说完全套搬，现在看利率市场化的推动改革已经进展到除了基准利率，其他的几种利率都已经放开了，所以也已经达到了中期的判断。国债的推出恰逢其时，既借助了先期已经开展的行之有效的利率市场化的改革，也大大加速我们利率市场化改革的进程，在较短的时间内完成这个任务。 [12:30:26]

[张慎峰] 再多说一句，我们目前国债期货整个的周围的环境、条件和原来历史上曾经出现"327"国债事件那个时候的市场条件，已经发生了很大的变化，这个变化可以用翻天覆地来概括。因此国债期货在未来推动利率市场化改革当中，应当发挥一个非常好的促进作用。谢谢。 [12:31:09]

[祁斌] 非常好。咱们时间实际上是超了8分钟。 [12:31:23]

[提问] 我问一个特别简单的问题，我希望祁主任回答，如果祁主任觉得能回答的话，您一个字都可以回答。现在股市一直在大跌，大跌的时候大家都看IPO，之前也有各种声音说IPO要出来，如果一开会跌的更厉害，我的问题很简单，IPO近期到底开还是不开？ [12:32:06]

[祁斌] 请你参考中国证监会新闻发言人的官方表述。好，今天的论坛到此结束。谢谢大家。 [12:32:10]

[东方网] 东方网今天专题会场六的直播到此结束，谢谢关注。再见。 [12:32:37]