2012年陆家嘴论坛

网易财经5月19日讯 以下是陆家嘴金融论坛浦江夜话三现场问答实录：

[吴国俊] 谢谢徐主任。主持人事先给我布置了“任务”，让我谈三个方面的问题，但是要我在五分钟之内讲完。下面我主要讲讲几个方面，第一个是国际学术界对场外市场的研究有些什么样的结论；第二个方面，简单介绍一下美国场外市场发展的经验，看看对中国有什么借鉴的作用；最后我想对中国场外市场发展提一些建议。

[吴国俊] 首先，国际学术界对场外市场的研究是比较少的，主要的成果大概在三个方面，一个是在信息不对称方面，认为这是比较重要的特性。我们知道场外市场交易的企业一般都比较小，一般都是微型的企业，他们信息不对称比较严重。哥伦比亚大学做了流动性风险溢价的研究发现，信息披露越多，风险溢价越低。这对市场建设有借鉴的作用。因为流动性比较差，所以场外市场需要做市商的服务，做市商的服务就牵扯到做市商需要有库存，库存的风险怎么样把控？这对市场有效的运作以及运营中间的成本是非常重要的。华盛顿大学今年有一篇论文，从理论与实践的角度进行分析。最后是关于做市商竞争，1994年有一篇很有名的文章，研究表明纳斯达克90年代的市场结构和中国场外市场比较接近的。我们知道纽交所是单一的做市商，从市场角度来讲似乎纳斯达克好一些。这个论文证明类似的公司在纳斯达克的成本更高，我觉得对市场建设有借鉴的作用。我就简单说一下学术上的研究。

[吴国俊] 关于美国的市场发展，等一会儿纳斯达克的代表会谈一下这方面的问题。我觉得从纳斯达克这几个字可以看出来，它是美国证券协会的报价系统。纳斯达克已经申请成为正式的交易平台，现在还是算场外市场，叫场外市场集团。它的很多做法跟纳斯达克早期的做法比较相近，也希望下一个纳斯达克。有一个事情要提醒国内的市场设计者，就是场外市场的欺诈情况比较多，去年美国证监会起诉了一个案例，包括在纽约法院起诉市场操控的案例，研究发现，绝大多数市场操纵的案例都是在场外市场发生的。所以美国证监会对场外市场交易有一个特别的警告，尤其专门提出场外市场不是上市。另外，我想提提，对场外市场发展，可能正确的议题对场外市场非常重要，但是有两点很明确，首先一点场外市场不太可能成为重要的融资渠道，因为在整个挂牌过程中一般不能做融资，另外场外市场也不太可能成为很有流动性的市场，我相信对绝大多数在场外市场挂牌的企业流动性将是非常严重的问题。所以对很多挂牌企业来说，随着时间的推移很多家企业会很失望，这方面早期成本控制方面要做好准备。

[吴国俊] 最后，我想对中国场外市场的发展提些建议。首先我觉得中国要建立多个区域性场外市场，而不是全国单一的场外市场，但是我觉得非常重要的是，要允许跨区域的挂牌交易。这个方面可能会有些问题，我为什么提这个建议？我觉得中国满足挂牌条件的企业数量巨大，相信几万家是轻而易举的，不应该让一家机构垄断重要的业务。另外由于微型企业有严重的不对称，投资者对本地企业有信息上的优势。所以有时候做区域性的交易中心还是有它的价值。是不是每个省市、自治区都要有一个场外市场，这是值得商榷的。另外，我觉得市场之间互相竞争可以改善服务，降低成本，促进创新，这就要求跨区域的挂牌，以防止区域内的垄断。这与国内的提法很不一致，我希望政府部门能在这方面有一个澄清。

[吴国俊] 区域市场之外有一个全国性的成交报告以及结算的系统。这个非常重要。此外我想说，成本的控制对挂牌企业非常重要，大多数企业发现在场外市场挂牌时间久了意义不大，这方面要做好充分的准备。但是有挂牌的义务，就要有法律上的很多成本，我觉得应该给企业一个选择的机会。也就是说企业可以选择到底披露多少信息，公司治理方面是不是满足一系列的要求。这个方面应该给企业一个机会，逐渐向上市企业靠拢，最后能够“毕业”成为合格的上市公司。最后，场外市场还是要以服务挂牌企业和服务投资者为出发点，市场建设的出发点不应该是以便于管理来作为出发点，而是便于投资者以及企业的发展、有利于市场的发展，以此为出发点。这也是我作为学者对政府在制度设计上的建议。

[徐权] 谢谢陈先生，刚才各位嘉宾观点鲜明，有些比较犀利，也有很多火花。我们现在进入嘉宾讨论和提问阶段，我是主持人，我最便利，我想先问两个问题，第一个问题问我们吴院长，刚才大家介绍了一下场外市场的情况，昨天我也陪谢主任进行了一些调研，刚才你在陈述过程中讲了场外市场建设，在制度安排上优先应该着眼于服务企业、服务于投资人，而不是着眼于服务于管理。现在有一种趋势，从新三板的情况看，说场外市场场内化，理论上场外市场和场内市场的本身区别是什么，请吴院长给我们介绍一下。

[吴国俊] 其实什么叫场外市场？如果你去查一下维基百科，他会跟你说场外市场就是场内市场以外的市场。就是这样的定义，这个定义是很准确的，这里你就要了解什么是场内市场。场内就是有一个交易所，券商之间和其他交易所之间通过网络系统的交易，一般就认为是场外市场。当然场内市场也有很多细节的条件，包括上市条件和法律上的差别。要解释的话，正好接上郑女士的说法，纳斯达克到底是场外市场还是场内市场。毫无疑问若干年前就已经申请成为交易所了，整个交易结构和早期场外市场的结构还是有关联的。这中间就牵扯到做市商制度，因为郑女士刚才提到纳斯达克市场有几十个做市商，如果BP这家公司是在纽交所交易的，在纽交所只有一个指定的交易商，从市场竞争的角度来看很明显纳斯达克的市场是有优势的。我提到了一篇论文，研究了纳斯达克的做市商制度和纽交所特许的交易商制度。后来发现纳斯达克的交易成本更高。为什么会发生这个情况？其实纽交所特许指定的交易所，在它之外市场上可以直接参与交易。在纽交所的体制里边，我讲到一些技术的细节，这里边允许直接下单和唯一市场指定的特许经销商进行竞争。纳斯达克的体系里边为了保护做市商的利益，所有的投资者，只要在几十个做市商之外的，某个股票一般都是几十个做市商，都必须和做市商进行交易。我如果在纳斯达克进行下单，我就不能放一个限价指令，直接和做市商进行竞争，但是纽交所可以这么做。纽交所每个投资人都可以成为做市商。上海这样的市场是自动撮合的市场，金融学有一个专门的名词就是“线下指令部”，每个人都线下指令，每个人都可以成为做市商，但是没有人保护你的利益，做市商是提供流动性的，提供流动性并没有特别好的保护。为什么场外市场做市商有这个价值？因为场外市场流动性比较差，本质上和信息的不对称有关。另外这些企业比较小，信息的量比较小，股票的数量也比较小。在这种情况下有做市商就可以提供流动性。你让做市商提供流动性，我早期说到有一个研究，分析做市商的库存，有人直接跟你交易。其实百度这样流动性好的企业没有做市商就没有问题。如果这个市场一个礼拜才有一笔成交，如果进行市场直接撮合的话买卖差价非常大，这个时候做市商就有它的价值。如果要仔细分析技术的细节，流动性差的时候做市商是必须的，没有这样做市商的制度流动性就更差。其实流动性非常好的市场，做市商反而使市场的竞争有所减低。但是这个减低就是两分钱的市场差价还是一分钱的市场差价，这个之间是一个权衡。谢谢。

[现场观众] 我是湖北省政府金融办副主任胡俊明，很高兴参加浦江夜话场外市场建设发展问题的探讨。刚才谢主任讲到历史的教训和现实的需求，资本市场需要构建场外市场。我以为我们场外市场建设应该与中小板、创业板进行斜街、互补。刚才谢主任一再强调这个观点，我是赞成的。既然要建立场外市场，就是为企业的融资提供服务，为实体经济提供服务。刚才我们吴院长说了场外市场建设，融资渠道的矛盾问题不是以融资为主的，所以我不赞成吴院长的观点，所以我希望吴院长就这个观点再做一个解释。

[吴国俊] 当然多层次资本市场一定有它的融资功能，最近三个主要城市股权交易中心情况都非常好，但是我相信这一两百家企业不是场外市场有代表性的企业，我们当然希望有融资的功能，我的意思是融资功能会让大家失望，在这上面绝大多数的企业都很抱怨，这个市场很难生存。现在已经碰到这个情况，这个是现实，即使是非常精挑细选出来的企业，融资也会很难。流动性差，包括企业所承担的成本，使得整个市场的生存会非常困难，我们希望市场开辟一条道路，使得场外市场成为中国资本市场非常重要的一部分。我们还是比较现实一点，我们是往那个方向努力，但是我感觉不要期望太高。

[现场观众] 我是来自光大证券的，我的职责是交易员，我从交易员的角度看，徐主任总结得非常好，整个做市商有两个议题，一个是融资功能的发挥，第二个是流动性。流动性功能的发挥，很大程度就是依赖于做市商这个平台，对我们交易员来说，真正要提供流动性的话，一般来说是非常困难的。因为挂牌的企业都是比较小的，对冲的时候存货率风险是非常大的，有风险累计的问题。因此，作为一个交易员或者券商来说，一般会有两方面的希望，第一个各个股权交易中心是不是对做市商提供交易佣金返还的机会，因为做市的流量非常大，如果不提供佣金返还的话，这可能是非常困难的。针对沪深300ETF，包括上交所，深交所都对佣金进行返还。第二个问题是，存在不可避免存货风险的问题，在这种情况下，挂牌企业是不是针对做市商把信息做得更透明，避免一些道德风险和信息不对称的风险，这方面证监会、股权交易所是不是可以提供制度性的安排，为做市商提供更透明的信息？谢谢。

[吴国俊] 我觉得这个问题问得非常好，谢主任刚才的回答是完全正确的，因为信息披露是公平的，在成熟市场都有专门的要求，对做市商、对券商都有特别的要求。你提得问题非常好，我刚开始也讲到关于场外市场的研究，很重要的就是做市商库存风险管理。管得好整体市场成本就会低，这也是场外市场能够生存很重要的原因。中国场外市场如果不允许做市商，这个市场肯定失败，做市商很大的可能也是失败的。但是如果这个做市商能够给他好的激励机制，还是有好的发展机会。怎么样给他激励机制？如果有做市商，要让很多家做市商在市场上竞争，同一家企业挂牌有很多做市商可以参与，但是所有非做市商的交易人必须和做市商进行交易，而不能进行直接的交易。这中间就给做市商留了一定利润空间，提供的服务承担了库存的风险，同时报买价和卖价，在市场上提供这样流动性的服务。这也是纳斯达克早期能够成功很重要的原因，这也是现在困扰它的一部分的原因。这就是市场，如果没有做市商愿意做，也不能逼着做市商去做。

[谢庚] 我不能说是制度设计者，只是在中国场外市场建设有过实践，从上个世纪80年代中期就有过实践，但是有过失败的教训。所以我们现在重新来谈论这个问题，是从很多历史的教训中出发，从现代的经济需求中去谈这个问题。我想讲三个观点，第一个观点就是，中国经济转变发展方式已经到了刻不容缓的时刻，2007年全球金融危机以来，各国经济出现各种各样的危机，中国的经济运行虽然保持了平稳较快的发展势头，但是我们应对危机的各种政策效应，以及目前经济运行出现下滑的趋势表明，中国过去较长时间以来以投资拉动经济增长的模式是难以持续的，转变经济发展方式刻不容缓。

[谢庚] 第二，转变经济发展方式也好，促进中国经济转型也好，自主创新也好，需要三个条件。第一是政策的扶持体系，这不光包括对实体经济的直接扶持，更重要的是对创业投资机制的扶持，就是对投资体系的扶持。这是需要认真研究的问题。第二，资源配置方式，这个问题提了很多年，就是实现市场化来配置资源，实际上很多年以来没有完全实现。第三，就是要素市场体系。这三个方面是相互关联的，政策体系的建设可能有利于后两个方面的实现，资源配置方式的转变依赖于要素市场体系的健全，也依赖于政策体系的配合。这是我想讲的第二个观点。

[谢庚] 第三个观点，回到要素市场体系。过去20多年间，中国资本市场发展迅速，市值规模已经到了世界前列，基本排在第三，或者第四。中国的企业有多少？股份公司至少以万家计，中小企业是以百万家，甚至千万家计。但对中国巨大的企业资源来说，中国资本市场服务还不到位，所以必须健全中国的资本市场体系。这也是一件刻不容缓的事情。我想讲的第三点，就是建立和完善多重资本市场体系，现在主板有了，创业板等都有了，现在要建立符合中国国情的场外市场的建设。场外市场的建设，我认为要处理好三个关系。一是各层次市场之间的关系，中国的企业不管有多少家，至少有企业不同成长阶段的区别，有企业规模的区别，有各种业态模式的区别。所以针对不同类型的企业，形成多层次资本市场体系，更重要的是对不同群体差异化服务。多层次资本市场体系的本质是风险的分层管理，实现方式是制度的差异化安排。从市场角度说，就是针对不同企业群体的差异化服务。所以各个不同的市场层次有不同的企业群体，它的服务内容、服务方式、管理方式都应该有所差别。所以，我觉得要处理好各层次市场之间的关系；第二要处理好市场各方参与人的利益机制关系，无论哪一个层次的市场要想可持续发展，要想长期存续，市场各方的参与人要在其中要能够找到它的位置，找到它的盈利模式。这是很重要的。如果哪一方的参与人，比如说上市公司或者说挂牌公司在市场中的作用、它所期望的目的达不到，这个市场就不可持续。这个市场所服务的中介机构，如果说是亏本在服务的，它也不可持续。所以市场一定要处理好各方的利益模式，处理好市场各方利益主体的市场关系；第三是要处理好监管和市场效益之间的关系。很多人说我这个市场中，企业都是小企业，都发展时间不长，没有那么大的财务承受力，说监管过严对造成成本要求太高，我可能进不来，可是如果监管过松，市场风险过大，这个市场也不可持续。历史表明，一个市场如果发展起来以后风险频出，它是不可持续的。但是这里头怎么把握一种平衡，我觉得需要探讨。为什么监管？不监管会出什么问题？监管是为谁负责？这些基本问题都需要深入研究。把这几个关系处理好，我觉得对于市场的可持续发展非常重要。

[徐权] 第二个问题我想问一下谢主任，谢主任陈述完了之后引起了后面几位嘉宾的响应，都利用了你的观点，但是我听完之后不是很解渴，估计大家也不是很解渴。今天场外市场发展，是在浦江夜话专场，既然是夜话，就请你给我们说说“悄悄话”，中国场外市场建设的整体思路到底是什么？第二个问题，几位嘉宾问的问题，比如说想促进流动性必须建立做市商制度，而“38号文”又是不允许的。刚才张总讲了还有200人的限制能不能突破。这个问题怎么解决？第三如果全国性场外市场建成之后区域性的股权交易所，股权托管交易中心如何和你衔接？

[谢庚] 浦江夜话应该说点悄悄话，但是我提一点建议，既然是浦江夜话应该环境休闲一点，我们穿着西装革履参加夜话，说话就得很正经，这是开玩笑。你提的一系列问题，我想说，多层次资本市场体系的建设就是风险的分层管理，风险分层管理的实现方式就是制度的差异化安排。我还讲一句话，叫多层次不是多板块，每一个层次都对应不同的服务群体。所以每一个群体都有它不同的需求，不同的特点。所以我们要针对这些不同的特点和需求作出制度安排。当然不光是制度，还包括服务的差异化提供。你刚才说我说这个话不解渴，我就说得具体化一点，首先中国的企业资源是相当多的，不管怎么统计，股份公司可能以万或者十几万计，中小企业是以百万，千万计的。这么多企业全上主板市场是不可能的，你说场外市场就是在场内市场之外，刚才吴教授讲了，只要不在场内市场都叫场外市场。说一个平台的场外市场能不能把数以万计或者数以十几万计或者百万计、千万计的企业都包括起来，我想也不可能。第一个概念就是中国的场外市场可能也是分层次的。刚才有的嘉宾讲，将来可能是一个统一市场，全国只有一个最好，或者几个。一个也好，几个也好，一层也好，几层也好，这是由市场需求决定的，不是由制度设计决定的，需要在实践中去摸索。总之金融服务的安排应该契合实体经济的需求。这是我想讲的第一个概念。第二个概念，各层次市场是什么区别？我个人认为目前在场外市场建设上有一个误区，各层次市场的制度设计趋同，不仅场外跟场内趋同，或者说追求和场内需求，场外各层次也在趋同。这根源于市场的预期。我们的PE实际上也在趋同，都在做pre—ipo，都想做临门一脚，我们场外市场也都想做一个尽可能高效率的市场，尽可能让它成为主板市场的孵化器。这种定位就出问题了，应当是不同层次的市场对应不同企业的群体，有不同的服务内容和制度设计，这样我们的市场才是一个契合中国各种成长阶段，各种业态模式需求的市场。总之我觉得一个中心的指导思想，市场建设一定要服务实体经济的需求，满足实体经济的需求，而不是为做市场而做市场。这是一个很重要的原则。谢谢。

[现场观众] 我是来自光大证券的，我的职责是交易员，我从交易员的角度看，徐主任总结得非常好，整个做市商有两个议题，一个是融资功能的发挥，第二个是流动性。流动性功能的发挥，很大程度就是依赖于做市商这个平台，对我们交易员来说，真正要提供流动性的话，一般来说是非常困难的。因为挂牌的企业都是比较小的，对冲的时候存货率风险是非常大的，有风险累计的问题。因此，作为一个交易员或者券商来说，一般会有两方面的希望，第一个各个股权交易中心是不是对做市商提供交易佣金返还的机会，因为做市的流量非常大，如果不提供佣金返还的话，这可能是非常困难的。针对沪深300ETF，包括上交所，深交所都对佣金进行返还。第二个问题是，存在不可避免存货风险的问题，在这种情况下，挂牌企业是不是针对做市商把信息做得更透明，避免一些道德风险和信息不对称的风险，这方面证监会、股权交易所是不是可以提供制度性的安排，为做市商提供更透明的信息？谢谢。

[谢庚] 坦率地说我没太听明白你的问题，但是最后一句话听到了，你希望做市商得到比别人不同的信息，能得到比别人更多的信息。首先做市商也是一个市场的参与主体，作为市场的参与主体，就享有跟其他参与主体公平的权利。资本市场的基本原则叫公开、公平、公正原则。做市商有库存股份，你要作出双边报价，首先你要有发现价格的能力，你的发现价格能力不是根源于你获取比其他投资人更多的信息，而是根源于你对价格形成相关因素信息的掌握和了解以及分析能力。

[阮路] 各位领导、各位专家，非常高兴参加今天晚上的浦江夜话，共同交流一下关于场外市场建设方面的情况。大家知道今年以来，整个场外市场建设步伐明显加快，各方对加快场外市场建设的认识也逐渐统一。在这个地方我想结合我自己的一些认识和看法谈四个方面的看法。第一，我认为区域性的场外市场是多层次资本市场的重要组成部分，不可替代。重庆2009年底开始探索这个路径，现在有52家挂牌企业，总的股本有23亿，今天又挂牌2家，总共达到54家企业。总的市场建设上说，挂牌企业挂了以后价值明显提升，BP达到2.5倍。原来产权模式的“一锤子买卖”，现在变成以证券模式挂牌，所以企业有了发展的基础。我们也建立了一套信息披露制度，当然这是初期的披露。另外在治理上，我们也对场外市场做了严格要求，同时引入了中介机构对它进行推荐和保荐。当然我们不叫保荐，我们叫财务顾问。统计显示，挂牌企业一年所产生的价值，如果从财务指标来看的话，利润增长21%，净资产增长46%，纳税增长88%。就是原来企业散乱在社会的角落，通过我这个组织挂牌，完成了它的股份制改造，进而进入资本市场的通道，这对企业的成长，包括品牌、占有率都是一个重大的促进。这是从企业角度来看的。从政府角度，以前我们是简单地靠行政文件，靠出台财税政策，这样单一的行政模式来支持市场，现在把它变成一个市场加行政引导的模式。现在重庆OTC有200多家中介机构，包括PE、会计师、律师，也包括券商。这些服务机构帮助企业实现了价值提升。而政府在这个过程中就形成了推进资本上市的市场培育路径。这一点从地方金融办角度来说，就多了一个工具，多了一个通道。另外从中介机构的角度讲，由于有了这个平台，这些机构有了一个创新的空间，也有了细分市场服务的对象。从重庆两年多实践看来，我觉得市场是有效的，是不可替代的。

[阮路] 第二，我觉得区域市场功能定位，还要进一步明确地位。现在相关部门已经在着手研究和出台相关的办法制度。但是我觉得作为区域市场来讲，地位、制度安排应该更符合场外市场的特征。国务院38号文出台以后，区域市场不能搞做市商。如果从场外市场构建的角度，我觉得应该允许做市商提供流动性、有效性和稳定性。刚才吴教授借鉴美国市场的角度已经作出了研究报告。像重庆挂牌的企业来看，由于规模小，业绩不成熟，成长性也不稳定。在这个过程中企业交易量很清淡，需要专业券商或机构对它进行持续的估值，这样才会真正形成市场的功能。

[阮路] 第三，场外市场分区域性和全国性，证监会正在全力推动全国性场外市场建设。随着非公办法的出台，区域市场可以和全国市场形成互补，形成错层。因为刚才说，企业在不同发展阶段的监管成本、披露信息的成本是不一样的。进入全国市场的企业一定要有门槛，要和区域性市场形成错位，这也是满足企业自身需求的需要。再一个，这个错层随着非公办法的出台，公开转让和非公开转让可以进行市场划分。区域市场可以存在200人的公司，但是转让方式在全国市场是公开的。第三，要允许区域性市场学习美国市场的模式，也可以进行内部的分层。美国是一个真正正金字塔资本市场结构。第四，从监管角度我提一点建议。现在各地都在动手建场外市场，但是从统一监管、借鉴历史的角度，需要统一制度设计，规则一定要统一，要互联互通。这个方面我觉得银监会、人民银行关于小贷公司的管理提供了有益的借鉴。全国统一出台总的监管要求，但是把监管的责任分担出来，交由地方来做，风险防范、风险处置都交由地方来做。这可以保证市场不乱，同时责任到位。我们讲市场分层、责任分担、风险分散，就是要实现这个目标，所以我建议要有统一的规则体系，同时要原则规定，再加灵活操作，守住监管的底线。我就说这些。谢谢！

[张云峰] 谢谢主持人，各位大家好！比起天津和重庆，上海股权托管交易中心开盘的时间比较短，应该说，这四个月以来平稳运营、风险可控。在上海市委、市政府，市金融党委、市金融办的领导下，在市场有关各方的大力支持下，目前的发展出现了非常良好的势头。目前的挂牌企业数一共21家，交易的数量虽然不多，但是从单一股份、月平均交易数量来讲，目前在场外市场是比较好的，到目前为止有11家公司可以交易，交易总金额达到7000多万元。

[张云峰] 之所以说上海股权交易中心呈现了良好的发展势头，主要体现在如下三个方面。第一，目前在上海股权交易中心挂牌的21家企业中，凡是有融资需求的全部得到了满足。做场外市场的人都知道，能做到这一点是不太容易的；第二，目前我们的交易量虽然比较小，但是买盘多、卖盘少，主要呈现了惜售的状态。这说明了两个问题，一个是我们的选材基本上很好，二是这个市场发挥了社会资源再配置的功能；第三，我们在“38号文”出台之后正式开盘，所以上海股权交易中心的政策设计，是严格按照国务院38号文执行的。下面我结合多年从事场外市场的经验和教训，谈谈对中国场外市场发展的一些思考。

[张云峰] 今天主持人和谢主任都讲过一句话，那就是“开一个场子容易，做好一个场子难”，这句话我们体会非常深刻。现在国内做场外市场、做股权交易的场所已经有好几个了，数量已经不少了。据我了解，所有的场所都面临一个共同的问题，第一是交易不活跃，第二是融资难，第三是生存难。我们仅仅以新三板交易数据为例，从2006年1月23号到2011年12月底，六年时间里融资总量是14亿，这里边有77%来自于一个证券公司主导下的。第二，这六年里一共交易了20多亿，20多亿里51%来自于一个证券公司撮合的交易。第三，这个市场的组织者、监管者中，参与这个市场的62家券商盈利的只有一个。这个问题有一定的代表性，虽然说上海股权交易中心目前呈现了繁荣的景象，但是我对未来的发展确实堪忧。

[张云峰] 为什么出现这三个问题？我总结出来大概主要三个问题。第一，当前国内投资业发展不够成熟，目前我们投资行业的人员在选材的时候，过分偏重于pre—ipo，不管是做VC的还是做天使的，真正投资的那一刻，他考虑的还是符不符合上市条件；第二，活跃的投资者对这类市场不太认可，因为这几年政策上的不确定性，市场的公信力不足，导致了我们一些活跃的投资者不敢参与这个市场；第三，投资银行的人员在营销能力上比较弱，这主要是多年以来实行的核准制度，导致了很多投资银行人员忽略了对营销能力的培养。应该说，当前场外市场正迎来高速发展的大好时机，第一，在当前全球经济衰退的大背景下，资本市场推动实体经济发展已经尤其重要了。第二个场外市场建设已经引起了监管机构的高度重视。第三，投资业这几年以出现了第二次转型，就是从pre—ipo开始往前转，他们有可能关注这个市场。这三点因素就是当前场外市场正进入快速发展主要的原因。

[张云峰] 形势虽然好，但潜在的危机还是存在，主要有三个方面。第一，重复建设加剧。在当前结算手段和通讯手段的情况下，一个市场统一全国、统一全天下没有任何问题。但是如果每个省都建一个市场的话，实际上会造成重复建设加剧；第二，可能会出现区域性的垄断，因为每个地方都建自己的市场，不管这个市场到底能不能发挥作用，能不能真正促进企业发展，但是自己行政区域都有可能采取行政手段垄断自己的资源，让肥水不外流；第三，上述两个原因可能导致资本市场推动实体经济的发展预期会大打折扣。我敢肯定地说，很多市场发挥不了为中小企业融资、为社会资源进行配置的功能。但是这些企业又不能到其他地方去，所以最终导致了这样的结果。

[张云峰] 面对这个问题我提三条建议。第一，合理规划市场。一个市场统一全天下这是合理的，从理论上来说是合理的，但是实际操作中还是比较困难的。2007年的时候，我就树立了这样的理念，但是从2007年到现在，我觉得这个理念始终没有实现。群雄并举、区域割据这种方式，肯定会造成市场弱化，造成资源的大量浪费，所以应该合理地规划市场，在选取市场方面要尽可能向企业资源、资金资源、人才资源比较聚集的地方进行倾斜；第二，要允许市场化的竞争。各个交易场所可能会设立很多，但是要允许竞争，不应该人为设置服务的区域划分。在竞争当中改善服务，在竞争当中实现优胜劣汰； 第三，适度放宽政策。为什么要放宽？其实政策放宽与不放宽，主要还是取决于市场的风险是不是可控。我们现在可以回过头来仔细评估一下场外市场的风险，场外市场发展了这么多年，有一个现实是存在的，那就是这里是理性的市场，它的投机成份不高。其实，这正是我们这个市场之所以交易不活跃的主要原因。所以我们应该正确评估这类市场到底有什么样的风险。

[张云峰] 刚才阮主任提到做市商的问题，我也同意这个观点。做市商源于场外市场，发扬光大于场外市场。做市商的这种活跃市场、平抑风险、引导投资的功能，最适合于这类市场。所以我认为做市商制度应该在风险可控的情况下大力推广。还有一个问题，最近我们正在向社会公众征求意见，就是关于《非上市公众公司监督管理办法》。结合这个《办法》我也提一个建议，我认为关于交易当中的问题，企业股东人数是不是超过200人完全取决于企业发展的现实和监管机关的审批。至于说这个企业是不是到哪个市场挂牌，和是不是去挂牌，或者在哪个市场挂牌，我觉得没有必然的联系。这是我个人的一些观点。上面结合了自己的工作实际发表了很多观点，不对的地方请大家批评指正。谢谢。

[郑华一力] 各位领导、各位嘉宾，晚上好！我想先说一句话，纳斯达克是全球电子化交易的首创者，也是竞争性的多做市商机制、市场机制的发明者，这些都在纳斯达克得到了发扬光大。一个是电子化的交易，自动报价和竞争性的，而做市商的机制，目前看来也成为全世界各个市场发展的趋势或者模板。

[郑华一力] 关于场外市场的发展，我主要讲三个方面。第一个方面，简要介绍一下美国总体市场的格局；第二，讲一下纳斯达克的情况；第三，稍微讲一下美国做市商的制度。首先说到美国资本市场，我经常在国内听到多层次资本市场的建设，这可能与美国多层次资本建设的概念不完全一样，或者说，OTC这个概念现在已经发展得不一样了。在美国，所有的市场都是OTC，没有交易大厅的市场都是OTC市场。可能国内外观念不大一样，我相信国内主板市场也是OTC市场，也是没有交易大厅的，可能国内OTC市场是指更低层次的市场。在美国这个层次的市场主要有这几个方面，一个就是主板市场，纳斯达克是全美国最主要的主板市场，它事具有全球上市条件最高的上市门槛的市场，所以纳斯达克是最主要的主板市场。以前美国有很多区域性的市场，包括美国最早的费城交易所、波士顿交易所等很多地域性的交易所，但是纳斯达克已经把所有地区性的交易所全部收到旗下，就是一个很大的整合。以前比较分散，现在比较集中。像刚才张总讲的，中国可能还在走这条路，但是美国的经验是已经逐渐整合，因为不整合竞争，持续不下去，也是一种浪费。所以说，纳斯达克是全国性的主板市场，我们还有另外一家主板市场。除了主板市场以外，下一个市场叫做OTCBB市场，这个市场比主板市场还要低一级。粉单市场比OTCBB市场还要低一级。现在又形成了交易平台转化的交易市场，但是还是没有成功，大家都在拭目以待。美国股权市场大概就是这样的分布。

[郑华一力] 第二方面，是纳斯达克的情况。我刚才提到了，纳斯达克是全美最主要的主板市场，绝对不是大家所认为的创业板。这也是非常重要的概念。在美国，创业板和主板是一个法律范畴的概念，主办有三个条件，一个是受国家最高监管层直接监管。第二，主板市场运营商的法律结构，也就是说，承担对投资人和对发行公司保护的法律责任，纳斯达克承担的是这样的法律结构。第三，全美国2万多家的机构投资人，无论大大小小，政策上可以允许进入，这就是主板市场，纳斯达克的市场，全美国所有机构投资人完全可以进入。纳斯达克主板市场绝对不是创业板。为什么大家有这个概念，认为它是创业板？可能是因为它是全世界最顶级、最出名创业家的家园，但是它不是创业板，它是主板。刚才谢主任讲多层次的市场，我想分两个方面来讲，可以通过纳斯达克来体现。我相信纳斯达克市场，全世界很多市场都在模仿，它这个主板市场也是世界上率先的市场，主板市场自己分三个层次，最高的层次叫纳斯达克全球精英版市场，纳斯达克全球精英版市场是全球上市条件最高的市场，全球公司在美国上市市值最高的公司是苹果，市值6000亿美元，它在纳斯达克上市，中国去美国上市市值最高的是百度，也在纳斯达克全球精英板上市。所以在主板上有不同的层次满足大中小上市公司的要求。同时不同层次、不同行业的公司上市条件的设置完全不一样，卖服装的公司盈利和销售额一定很大，但是如果我要做一个生物制药公司或者IT公司，高科技公司肯定没有盈利，也没有那么大的重资产，甚至没有销售，这些公司也要上市融资，不同层次就要有不同的上市条件。纳斯达克有四套上市条件，大公司有四套上市条件，小公司也有四套上市条件。以此满足不同的上市公司的上市条件，比如说，重资产的企业肯定要看盈利、资产情况，如果是一个高科技的企业，可能就只看你的估值，或者现金流，或者现金流加估值。

[郑华一力] 再一个，上市条件在设计上是多层次的，上市条件又是多套的，这也是一种多层次的设计，但是我都是在主板上。这是纳斯达克的基本情况。再谈到做市商制度，纳斯达克首创竞争性的多做市商的机制，因为有了这个机制，纳斯达克在全球单一市场中交易量最大。但是多做市商的机制监管成本非常高，因为做市商要监管不好就很容易乱。所以在这方面监管的责任是非常大的，而且监管主要责任在交易所里边。纳斯达克也受美国证监会直接监管，同时又是一个自己监管自己的市场运营商。纳斯达克目前有500多家注册的做市商，做市商主要的作用主要是促进市场的流通性、活跃性、增加交易量。

[郑华一力] 这些做市商是这样的，比如说我想卖百度1000股，以150美元的价位卖，我作为一个买家想把1000股卖出去，在美国0.1秒就可以实现了，拿出来基本上就执行了。可是你想想，这样的速度中，难道真有这样的买家在等着你吗？不可能，这是做市商从中做市。有一个做市商用自己的资金储存了很多百度股票，所以当时你一卖出去的时候马上就执行。这个机制还在不断发展变化中，有兴趣的话可以做更多的借鉴。

[陈琦伟] 刚才前面几位嘉宾讲的内容，对我自己都很有启发。时间关系我想简要讲一讲我的观点，第一，我想讲一讲，我觉得场外市场是“一本好经”。讲到这本好经的意思，其实我们整个资本市场都有一本好经。场外市场标志着资本市场新的一页，最大的好处，不是单纯从市场体系本身的建设，而是从中国经济转型来看，也不单纯这几年中国必须要经济转型，而是中国在过去20年中其实一直有转型的需要。那就是要从市场配置主要资源的机制和途径，要有这样的手段。所以我说资本整体也是“一本好经”，过去20年中间中国经济最实质的转变，如果放在第一位的话那就是资本市场的发展。从1990年8家上市公司开业，发展到现在200多家，这已经是了不起的转型了。到今天为止，我们谈目前结构调整的需要，其中最实质性的手段就是要增加资金从市场角度流入企业的渠道。刚才谢主任提到一个概念，就是投资拉动经济的问题，我想补充一下对这个概念的认识。目前谈到投资拉动经济，还是比较局限在从政府渠道来考虑的投资拉动经济，这个概念要转变。比如说4万亿投资，大家都意识到，一部分资金可能会浪费，因为单纯从政府资源出发。这其中也会有损耗，但是总体来看这个大趋势不可改变。从这个角度上，我们认识到场外市场是大势所趋，是中国经济所需要的，它增加了一个途径，增加了一个口子，引导资金从市场渠道流入我们的经济区。第二，这个好经怎么念好，不要念歪掉，这是中国30年经济改革过程中重复出现的问题。经济改革一开始的意愿，是转向正确的方向去走。中间一步一步过来出现了很多好的机会，但有的时候出现的一些停滞，出现一些代价，有的时候好经没念好。要防止这本“经”念歪了，中国经济现在碰到很多现实问题，谁能够体现出来也很难说。我觉得场外市场要运行起来，首先要制定一个统一的游戏规则，同时对国外经验的借鉴也要到位，刚才郑女士讲到很多概念的误区，我们也有责任引导公众正确认识不同层次市场结构是怎么运营的，游戏规则要制定清晰。“经”不要念歪，如果管理很细致，会造成成本很高。场外市场是一个小微型企业活跃的市场，成本很高可能不一定合适。总结国内外市场的经验，严重损害市场信誉的主要是造假。我们规定监管部门从公众利益着想，肯定是这个出发点。我自己也担任了国内一家大证券公司的独立董事，我一直参加他们的董事会，像这种大型公司平时运营成本就很高，平时对它要求很高。除了大的限制不让你做什么以外，具体告诉你要做什么，要做什么，小型企业是花不起这个成本的。对于小型成本监管的重点，并不是多告诉他做什么，底线是，要划清楚不能做什么，惩罚要有力度。我觉得必须要吸取自己的经验教训，很多上市公司造假以后，惩罚力度还不够大。我们意识到证监会在加大惩罚力度，但是还不够。底线是不能造假，你要诚信。我个人非常强烈的感觉到，过去20年的经济发展有一个很深刻的教训，就是不能形成太明确的利益集团，中国的利益集团太多了。利益集团形成以后对进一步改革、进一步调整的阻力非常大。现在我们讨论很多理念的问题，理念的不同还可以争论，等到既得利益集团形成以后，他就不跟你理论了，从实质利益上跟你抵抗。在现在的基础上，我们选择条件成熟的地方，今天在座的三个直辖市是比较符合的，其他一定不能给出一个信号。因为我们要照顾地方特点，因为中国每个省就是欧洲一个国家，省政府要讲出理由，我有理由设置一个场外市场可以讲出充分的理由。这条线要把准，少数几家先试，总的趋势要往统一的走，不然要走弯路。作为PE机构协会，我们怎么样为场外市场做一点贡献，我们在三年前就明确我们的投资重点前移，我们做一个新的品牌，已经在成都、广州、杭州、宁波、北京、上海布点，接下来是山东，我们已经做了子基金。所以场外市场起来以后我们会比较高兴，我们会输送更多的企业。现在80家企业20%左右做IPO，80%的企业希望做其他的投资。我想讲讲我们准备做的贡献，我觉得场外市场要控制造假，保持有序运作，专业投资机构作为当事人，我们应该承担一定的责任。造假一般都是企业负责人承担责任，专业投资机构虽然是公司的股东，作为股东也有动机，股价虚高他能得到一些利益。你是专业投资机构不是只投这家企业，还投其他的企业，其他的企业以后也要进入市场。进入市场介绍企业也会介绍到股权结构里边。造假是市场最明显的底线。我个人愿意专业投资机构承担一定的责任，我们要监管这些企业不要造假，还是有很多措施可以实施的。谢谢大家。

[钟冠华] 各位领导、各位嘉宾，大家晚上好！非常感谢浦江夜话给我们这样的机会，把我们天津股权交易所的情况介绍一下，因为很多机构还没有听说过天津股权交易所。天津股权交易所是国务院应天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权市场创造条件的要求，于2008年9月在天津滨海新区设立的，主要开展非上市公司股权交易试点。2009年10月经过国务院批复同意，天津滨海新区金融改革创新专项方案进一步明确，支持天津股权交易所不断完善运作机制，规范交易程序，健全服务网络，拓展业务范围，扩大市场规模，充分发挥市场功能，为中小企业和成长性企业提供高效、便捷的股权投融资服务。四年来，天津股权交易所从实际出发，在学习、借鉴成熟资本市场成长经验的基础上，不断探索场外交易市场的具体实现形式，取得了一些进展。

[钟冠华] 第一，针对中小企业、创新型企业的特点，建立了小额、多次、快速、低成本的股权融资模式。截止到2012年6月，天津股权交易所已经为162家企业完成了194次股权直接融资，累计达到40亿元，带动全国23家银行100余家分、支行，为75家企业提供30亿征信贷款，为24家企业提供39次股权质押贷款5.5亿元。第二，探索做市商制度，努力建设一个长期、理性价值的投资市场。通过采取做市商的双向包价，天津股权交易所引进了各类投资基金485家，累计成交10亿股、29亿元，市场平均年换手率26%，平均市盈率9倍左右。我们自己做了一个模拟价格指数，没有对外发布，年均增长20%，上下振幅35%。总的来说，我们的市场定价还是基本合理的，价格总体比较平稳。第三，建设中小企业、创新型企业上市培育孵化基地。天津股权交易所通过为企业提供股权融资，实行保荐人督导服务、市场监管和持续的信息披露等措施，推动挂牌企业规范、快速成长。根据2011年天津交易所年度披露的情况，挂牌企业净利润平均比上年增长44.7%，平均净资产收益率15.6%，平均每股收益0.4元。现在已经有82家企业主要财务指标达到了创业板和中小板上市的要求，占挂牌企业总数的46%。有13家企业已经摘牌，现在正在启动上市的程序，有2家企业被上市公司并购，实现了间接上市，有1家企业被同行业的优势企业收购，有14家企业进行了兼并重组。第四，稳步扩大市场规模。截止到2012年6月底已累计全国22个省、自治区、直辖市有117家企业在天交所挂牌交易，针对不同企业和投资者的特点，天交所设立了全国市场和16个区县市场。天交所已经与27个省，37个城市地方政府设立了备忘录。有11个省市政府鼓励本地企业到天津股权交易所挂牌交易。共同管理市场，互利共赢的管理模式正在探索。建设中国特色的场外交易市场我们认为任重而道远，我们将按照国家关于资本市场建设的决策部署，继续面向中小企业科技创新型企业，坚持市场化的导向，努力为实体经济发展做好服务。谢谢大家！

[现场观众] 我是来自光大证券的，我的职责是交易员，我从交易员的角度看，徐主任总结得非常好，整个做市商有两个议题，一个是融资功能的发挥，第二个是流动性。流动性功能的发挥，很大程度就是依赖于做市商这个平台，对我们交易员来说，真正要提供流动性的话，一般来说是非常困难的。因为挂牌的企业都是比较小的，对冲的时候存货率风险是非常大的，有风险累计的问题。因此，作为一个交易员或者券商来说，一般会有两方面的希望，第一个各个股权交易中心是不是对做市商提供交易佣金返还的机会，因为做市的流量非常大，如果不提供佣金返还的话，这可能是非常困难的。针对沪深300ETF，包括上交所，深交所都对佣金进行返还。第二个问题是，存在不可避免存货风险的问题，在这种情况下，挂牌企业是不是针对做市商把信息做得更透明，避免一些道德风险和信息不对称的风险，这方面证监会、股权交易所是不是可以提供制度性的安排，为做市商提供更透明的信息？谢谢。

[钟冠华] 我想回应两句话，第一句话，如果你到我们这里做做市商，我们非常欢迎，你的佣金我们全部返还。第二句话，我们尝试做做市商制度已经四年了，我们的体会是中国的做市商制度还有很长的路要走。