广发证券2011年投资策略报告会时间：2010年12月7日

地点：福田香格里拉大酒店 

实录内容：

主持人：各位领导、各位来宾，欢迎参加广发证券2011年投资策略报告会。在过去一年中，广发证券取得了长足的进步，在此我要向一直关心支持帮助我们成长的机构投资客户、上市公司以及各界朋友表示衷心的感谢！今天上午我们非常荣幸地请到了瑞银投资银行中国区副总经理张化桥先生，欢迎他的到！广发证券董事长、副总裁、总裁助理也出席了报告会。接下来我们欢迎广发证券董事长王志伟先生致辞。  (09:17)

王志伟：各位领导、各位来宾，女士们、先生们，大家上午好！首先我谨代表广发证券向各位嘉宾的到来表示热烈的欢迎和由衷的感谢！又到了一年底，回顾和展望的时候，在全球金融危机逐渐消退，中国经济转变发展方式，十二五开局的大背景下做这样的前瞻更显得意义重大。展望2011年，随着刺激政策逐渐退出，经济内生增长的动力增强，中国经济将回归温和复苏的轨道，我想这是本次策略会主题超调与回归的用意，但回归并不意味着经济还走以前的路子，看看近20年来经济增长点的转换，1992年后，投资热潮兴起，1998年后，房地产市场启动。2000年出口动力上升，每一次增长点的切换，一定程度上都是原有增长模式调整倒逼的结果，并且都造就了一轮中长期景气的新经济，这论的新增长点也将是中国经济增长新动力，同时将带来长期的投资主题。  (09:18)

再把所有微观价格加起。宏观这个量和价和微观的量价稍微有些不同。投资者如何判断这个量和价，我们要看未来，也要看预期。我们要看边际。在政策影响了大家对价格的预期、影响大家对经济增长预期的时候，国家才会做出反应。  (10:12)

如果理解了这一点，我们发现这个市场不停在炒作，其实这些不合理的现象隐含着合理的解释。归根到底还是资产价格是未来盈利预期的贴现，所以投资者还是看未来、看预期，但中国的投资者是短视的，贴现并不是无穷未来的贴现，而是短暂时期盈利的贴现，所以还要看边际。中国这种炒作可能很少看业绩，看价格、流动性比较明显。  (10:12)

工业增加值量的指标，只有出现大危机，才会出现股市拐点。当CPI涨到很高的情况，投资者就会认为这种过高价格上涨，这种价格上涨不可持续。大家对你这个企业、对你这个国家整体盈利能力就会发生逆转。M1也是一样，当流动性不断增长，增长到高点的时候，投资者预期也会发生逆转。所以只要回归了可持续增长空间，股价就会有很好的表现。  (10:12)

崔永：刚才说了中国股市受到价格和流动性驱动特征比较明显，受到业绩驱动特征并不明显。通过这个图大家看出来，PE与上证指数基本一致。认为你这个价格涨的非常高，我就卖出。中国情况跟美国情况显著不同。1987年到1989年，日本企业盈利性发生改善，推动股价上涨。美国情况，美国的股票所呈现股权溢价来自于业绩驱动。这种情况意味着美国投资者看的是长期的业绩驱动。  (10:54)

每一次股市的拐点宏观层面都发生大的变动。08年10月份，4万亿刺激政策下股市上行，09年8月知道新增贷款大幅下挫后，股市出现大幅下挫。2010年4月中旬紧缩政策、房地产打压政策，流动性预期发生改变，造成股市破位下行。08年1月15号，当时发改委也推出临时价格措施，股价6天内下降了18％。  (10:55)

政策变量只是作为一个次要变量而存在。当加息幅度已经超过大家对你这个国家未来的预期增长率的时候，股价就会下降。  (10:55)

报告目录：1、明年二季度之前预期盈利的增长能够覆盖利率的提高。2、明年二季度之前零利率所定法套利交易还不会平仓。3、明年二季度前后经济面临调整但不会以危机方式调整。  (10:55)

量价的角度来看，中国还处于人口红利还没有完全消失的时期，我们从第一个图可以看得很清楚，50、60年代中国出生高峰期，70、80年代又是高峰期，这个人口结构决定了中国人口红利没有消失。中国人口红利优势在2015年后才会慢慢消失。年轻人口比较多，意味着刚性需求不会消失，造成了消费不会大幅衰落。中国全要素生产率持续保持较好的增长。中国的生产率的涨幅还能够覆盖工资涨幅。在中国，工资的弹性比较低，但是长期来看不会造成通货长期失控。  (10:55)

具体来看，根据这个逻辑推导下去，我们认为各种指标从目前来看还出现环比上涨。包括工业增加值、民营投资，出现明显回升。短期内不用特别担心。包括出口也是一样。

我们再把镜头拉长，回归新中国60年经济增长曲线，可以发现我们经济周期有过大起大落，缓起急落，超调回归正是新一轮增长周期的起点。新一轮周期中我们能否实现稳起稳落，还要看到经济发展方式的转变。我相信站在新一轮增长周期的起点，中国资本市场正在孕育着更大的投资机会，希望各位能抓住这个投资机会，实现新一轮的财富增长。这个机会在哪里？或许就隐藏在我们今天的投资策略报告会。  (09:18)

2010年对广发证券来说是很不寻常的一年，今年2月12日，广发证券上市，成功登陆。规范发展，以良好的业绩、合规的形象取信于投资者、取信于监管部门、取信于社会，被誉为国内市场化程度最高的证券公司之一。2011年将迎来广发证券20周年华诞，相信凭借上市东风和中国证券界新一轮大发展的契机，广发证券将永攀高峰，再创辉煌。  (09:18)

2010年对广发证券发展研究中心来说更是不寻常的一年，从2008年开始经过三年努力，已经形成接近百人朝气蓬勃的研究团队，荣获进步最快研究机构第一年，并在三个销售奖项上获奖。这对研发中心过去一年乃至几年来辛勤努力的最大鼓励。展望未来，广发证券将积极强化对专业投资者提供研究服务的能力，进一步提升研究与销售能力，为客户提供更有价值的研究和服务。  (09:18)

我相信，广发证券及其发展研究中心也正处于新一轮的增长周期的起点，必将展翅高飞，实现更大发展目标，最后祝各位身体健康，投资顺利，谢谢大家！  (09:19)

主持人：接下来有请广发证券首席策略分析师崔永演讲，主题：利润增长能否覆盖加息预期。  (10:12)

崔永：非常感谢张总的精彩演讲。也非常感谢各位出席我们广发证券投资策略会，也非常高兴与大家交流一些想法。我尽量给大家做点短期的判断，但是我这个不以判断为主，还是以逻辑分析为主。给大家提供一种思考的方法。  (10:12)

各位投资者大家都清楚我们买卖股票就是买公司的盈利，当我们认为这个公司未来盈利前景比较好的时候，我们会给很高的估值。当经济增长比较好，整体中国经济复苏在持续，整体盈利前景比较好，通过这个想法，我通过微观、宏观结合起来，微观我们看个股的时候，生产矿泉水的企业，这个量的价格决定了我们对这个企业未来盈利预期的判断。  (10:12)

再把所有微观价格加起。宏观这个量和价和微观的量价稍微有些不同。投资者如何判断这个量和价，我们要看未来，也要看预期。我们要看边际。在政策影响了大家对价格的预期、影响大家对经济增长预期的时候，国家才会做出反应。  (10:12)

如果理解了这一点，我们发现这个市场不停在炒作，其实这些不合理的现象隐含着合理的解释。归根到底还是资产价格是未来盈利预期的贴现，所以投资者还是看未来、看预期，但中国的投资者是短视的，贴现并不是无穷未来的贴现，而是短暂时期盈利的贴现，所以还要看边际。中国这种炒作可能很少看业绩，看价格、流动性比较明显。  (10:12)

工业增加值量的指标，只有出现大危机，才会出现股市拐点。当CPI涨到很高的情况，投资者就会认为这种过高价格上涨，这种价格上涨不可持续。大家对你这个企业、对你这个国家整体盈利能力就会发生逆转。M1也是一样，当流动性不断增长，增长到高点的时候，投资者预期也会发生逆转。所以只要回归了可持续增长空间，股价就会有很好的表现。  (10:12)

崔永：刚才说了中国股市受到价格和流动性驱动特征比较明显，受到业绩驱动特征并不明显。通过这个图大家看出来，PE与上证指数基本一致。认为你这个价格涨的非常高，我就卖出。中国情况跟美国情况显著不同。1987年到1989年，日本企业盈利性发生改善，推动股价上涨。美国情况，美国的股票所呈现股权溢价来自于业绩驱动。这种情况意味着美国投资者看的是长期的业绩驱动。  (10:54)

每一次股市的拐点宏观层面都发生大的变动。08年10月份，4万亿刺激政策下股市上行，09年8月知道新增贷款大幅下挫后，股市出现大幅下挫。2010年4月中旬紧缩政策、房地产打压政策，流动性预期发生改变，造成股市破位下行。08年1月15号，当时发改委也推出临时价格措施，股价6天内下降了18％。  (10:55)

政策变量只是作为一个次要变量而存在。当加息幅度已经超过大家对你这个国家未来的预期增长率的时候，股价就会下降。  (10:55)

报告目录：1、明年二季度之前预期盈利的增长能够覆盖利率的提高。2、明年二季度之前零利率所定法套利交易还不会平仓。3、明年二季度前后经济面临调整但不会以危机方式调整。  (10:55)

量价的角度来看，中国还处于人口红利还没有完全消失的时期，我们从第一个图可以看得很清楚，50、60年代中国出生高峰期，70、80年代又是高峰期，这个人口结构决定了中国人口红利没有消失。中国人口红利优势在2015年后才会慢慢消失。年轻人口比较多，意味着刚性需求不会消失，造成了消费不会大幅衰落。中国全要素生产率持续保持较好的增长。中国的生产率的涨幅还能够覆盖工资涨幅。在中国，工资的弹性比较低，但是长期来看不会造成通货长期失控。  (10:55)

具体来看，根据这个逻辑推导下去，我们认为各种指标从目前来看还出现环比上涨。包括工业增加值、民营投资，出现明显回升。短期内不用特别担心。包括出口也是一样。  (10:55)

下面看看通货膨胀，如果攀升到比较高，大家认为这种经济增长不会持续下去，股市不会有很好表现。目前来看，我们认为明年通胀不会有太大。明年信贷应该会比今年低，今年很多物价基本经过爆炒，明年应该不会。猪肉价格大起大落的情况可能性小。  (10:55)

崔永：当前股市所隐含的收益率最多还能够容忍三到四次加息空间，即75-100个基点。07年的时候，一年期利息加到4.14％，那个时候股价到10月份后出现大幅调整。目前来看，明年预测达到3.3％，如果再继续往上加，股价可能会出现大幅度回落。  (10:56)

人口红利也造成明年通货膨胀不会持续，这些都有利于中国股市。从流动性情况看，目前美日等中心国持续将利率维持低位，导致大量资金涌向新兴市场。03年到07年，美日欧利率维持低位，造成新兴经济体资产价格不断膨胀。直到新兴市场政策紧缩。  (10:56)

中国情况具体分析一下，中国贸易顺差主要来自于加工贸易顺差，汇率的变动很难扭转中美产业间贸易顺差，中国国际收支双顺差估计还要持续下去，这使得人民币升值压力持续的不到减轻。人民币汇率不重新盯住美元的情况下，即便实行资本管制热钱还是会涌入，但人民币重启汇改之后已经放矢难收。  (10:56)

历史上来看，每次汇改成功的时期只有两个时期，一个是85-86年，第二个是97年东南亚危机的时候。这两个时期美元大幅走强的时期，也是汇改相对取得成功的时期。新兴市场经济体，有美国这样一个消费中心，造成持续贸易顺差。如果热钱不断流入新兴市场，汇改很难成功。中国可能会抓住这个时机，把汇改推行下去。政策要对冲这些东西，央行为了可以通过发行央票等方式对冲流动性，不过2007年下半年央票余额累计到4万亿之后，央行开始更多地依赖准备金率对冲流动性。  (10:56)

准备金率已经提高到18％最高点。实际上现在还不是历史最高点，98那个时候有的银行实际上已经达到了19％、20％。还有一个问题，现在准备金率如果真是不能再紧的时候，人民银行进行利率提高。由于央票对冲的不可持续，央行在2007年下半年开始更多地依赖准备金率对冲，但对冲永远都是不完全的。  (10:56)

即便是准备金率密集提高的2008年上半年，央行当时才表示，大规模对冲流动性已经5年，大体对冲了外汇占款所投放流动性的八、九成。当然为了环节为了央行的对冲压力，财政政策也可能发挥重要角色，财政部可以征收更多税收。但财政渠道明年保持宽松。  (10:56)

明年目前状态下，环比的指标基本保持上涨，物价回到可持续局面，美、日、欧都保持低利率，会导致热钱持续涌入新兴经济体。可能准备金率还要提高。明年信贷估计只有6.8万亿。我们要提示投资者注意一个风险，明年二季度可能会出现一个调整。  (10:57)

余晓宜：大家好！今天我主要交流一下我们对整个明年整个市场的看法，对配置的一些结论。刚才两位专家给我们做了比较详尽的分析，对全球市场，还有明年宏观经济形势做了分析了。我们对整个市场全年的看法是这样，从我们前几年市场研究我们发现这么一个规律，最近这几年特别是从08年开始市场整个运行的特征基本表现出一个很突出的特点，跟宏观经济小周期吻合的特别好。从今年来看，又是一个特别明显的特征，市场的运行往往领先整个宏观经济小周期大概一个季度左右。我们发现了这个有趣的现象，也给我们研究做出了一个新的指向。  (11:46)

从2011年来看，我想做配置主要的思想起点就是基于对宏观经济小周期的研究来得出来的。从01年以来的十年的经济走到这个时点上，2011年突出的特点就是原来经济增长模式经历了宏观经济金融危机冲击，到了这个十年，我想宏观经济政策面临两个难题，第一，如何保障整个经济成功转型，也就是未来30年经济的成长能不能取得一个更好的支持的力点，基本上就看这次十二五规划了。  (11:47)

第二，从09年开始，国家为了避免经济进入紧缩周期，采取了超调刺激。整个经济在很大的货币供给、投资需求刺激下，经过了一个供给过热、需求不足的两难格局。2011年沿着这两个思路调整，基本上都是超预期的存款准备金率调整，价格措施、行政措施也都是比较激进的。我们关注的问题就是2011年究竟整个经济走在哪个时段上。第二个问题，如果政策着眼点长期是保增长，短期是解决供给和需求不匹配的矛盾的话，将对配置产生一个什么样的影响。基本上我想我这次跟大家交流是解决这两个问题的。  (11:49)

对第一个问题，从经济增长规律来讲，2011年走是超调之后的回归。政策退出后，依靠内在的需求增长去支持市场向上运行。如果从这一点来看，基本上是支持全年温和上涨的格局。从这一点来看跟我们做市场点位判断，基本上企业盈利大概会是20-25这个区间波动，相对应的市场情绪，如果支持整个温和上涨的情绪配合的话，基本上情绪指标大概会回归到06年的水平，也就是说市场运行点位合理区间会是2700-3600这个区间波动。  (11:50)

整个格局是这样的话，接下来一个很重要问题就是从配置角度可能我们看的不是全年这样一个格局，看中的是流动性波动对全年季节性的影响会是怎样。从这一点来看，明年整个市场运行基本上会是体现出全年温和上涨，但是整个板块上的轮动机会跟流动性波动结合的比较紧密的。所以我们今天主要是讲整个流动性格局会产生什么样的影响。从流动性来看，基本上分两块，第一块就是国内的宏观流动性会是怎样波动的特点。第二块，国际宏观流动性会是怎样的提点。  (11:50)

国内的宏观流动性我们关注的是供给、需求、货币，从它集中的一个指标来看，除了货币供应量是一个政策行为之外，CPI可以说这个指标是国内宏观流动性一个集结号，也就是说它是一个综合性的指标。从综合性指标来看，我们可以分解看看背后动因以便于我们对整个宏观做进一步判断。从通胀这个指标来看，基本我们的判断是明年一季度会是一个顶部。  (11:50)

很多专家大家都热点讨论CPI不可控，CPI明年会很高，但是我们仔细做了几个分析，我们观点跟大家有一些差异。我们觉得明年通胀不会像2010年那样成为全年投资的焦点。从通胀来看，短期压力主要来源于通胀预期、通胀惯性、产能利用率。从这三个角度来看，短期来讲确实压力比较大。通胀预期指数上升特别快，显示出一季度通胀压力还是很大的。通胀惯性跟这个预期紧密相关。  (11:50)

中国在内的新兴市场经济体，GDP增速环比会在明年二季度可能会面临一次拐点，而这些国家的不断地加息也可能加剧这些国家的盈利逆转风险。明年二季度之前美元的任何一次反弹都不具有可持续性，因为投资者无法确信美国的财政收支和就业市场的明显改善。当前爱尔兰等外围国经济危机所引发的避险需求并不会带来美元的持续反弹，持续的美元反弹需要美国经济基本面彻底好转之后。  (10:57)

下面简单说说我们如何看待市场点位。根据国债收益率、租金收益率以及NDF隐含升值等指标测算，当前上证上涨空间应当在3500点之上，有理由期待在明年二季度之前会突破这一点位。楼市租金收益率下降，促使资金由楼市流向股市，这也说明目前股市还有20％、30％涨幅。也要提醒投资者注意，明年二季度之前，新兴市场经济体经济复苏可能面临一个拐点，加息预期会引起资金发生逆转。谢谢大家！  (10:57)

主持人：接下来我们有请广发证券余晓宜女士演讲。  (11:46)

余晓宜：大家好！今天我主要交流一下我们对整个明年整个市场的看法，对配置的一些结论。刚才两位专家给我们做了比较详尽的分析，对全球市场，还有明年宏观经济形势做了分析了。我们对整个市场全年的看法是这样，从我们前几年市场研究我们发现这么一个规律，最近这几年特别是从08年开始市场整个运行的特征基本表现出一个很突出的特点，跟宏观经济小周期吻合的特别好。从今年来看，又是一个特别明显的特征，市场的运行往往领先整个宏观经济小周期大概一个季度左右。我们发现了这个有趣的现象，也给我们研究做出了一个新的指向。  (11:46)

从2011年来看，我想做配置主要的思想起点就是基于对宏观经济小周期的研究来得出来的。从01年以来的十年的经济走到这个时点上，2011年突出的特点就是原来经济增长模式经历了宏观经济金融危机冲击，到了这个十年，我想宏观经济政策面临两个难题，第一，如何保障整个经济成功转型，也就是未来30年经济的成长能不能取得一个更好的支持的力点，基本上就看这次十二五规划了。  (11:47)

第二，从09年开始，国家为了避免经济进入紧缩周期，采取了超调刺激。整个经济在很大的货币供给、投资需求刺激下，经过了一个供给过热、需求不足的两难格局。2011年沿着这两个思路调整，基本上都是超预期的存款准备金率调整，价格措施、行政措施也都是比较激进的。我们关注的问题就是2011年究竟整个经济走在哪个时段上。第二个问题，如果政策着眼点长期是保增长，短期是解决供给和需求不匹配的矛盾的话，将对配置产生一个什么样的影响。基本上我想我这次跟大家交流是解决这两个问题的。  (11:49)

对第一个问题，从经济增长规律来讲，2011年走是超调之后的回归。政策退出后，依靠内在的需求增长去支持市场向上运行。如果从这一点来看，基本上是支持全年温和上涨的格局。从这一点来看跟我们做市场点位判断，基本上企业盈利大概会是20-25这个区间波动，相对应的市场情绪，如果支持整个温和上涨的情绪配合的话，基本上情绪指标大概会回归到06年的水平，也就是说市场运行点位合理区间会是2700-3600这个区间波动。  (11:50)

整个格局是这样的话，接下来一个很重要问题就是从配置角度可能我们看的不是全年这样一个格局，看中的是流动性波动对全年季节性的影响会是怎样。从这一点来看，明年整个市场运行基本上会是体现出全年温和上涨，但是整个板块上的轮动机会跟流动性波动结合的比较紧密的。所以我们今天主要是讲整个流动性格局会产生什么样的影响。从流动性来看，基本上分两块，第一块就是国内的宏观流动性会是怎样波动的特点。第二块，国际宏观流动性会是怎样的提点。  (11:50)

整个格局是这样的话，接下来一个很重要问题就是从配置角度可能我们看的不是全年这样一个格局，看中的是流动性波动对全年季节性的影响会是怎样。从这一点来看，明年整个市场运行基本上会是体现出全年温和上涨，但是整个板块上的轮动机会跟流动性波动结合的比较紧密的。所以我们今天主要是讲整个流动性格局会产生什么样的影响。从流动性来看，基本上分两块，第一块就是国内的宏观流动性会是怎样波动的特点。第二块，国际宏观流动性会是怎样的提点。  (11:50)

国内的宏观流动性我们关注的是供给、需求、货币，从它集中的一个指标来看，除了货币供应量是一个政策行为之外，CPI可以说这个指标是国内宏观流动性一个集结号，也就是说它是一个综合性的指标。从综合性指标来看，我们可以分解看看背后动因以便于我们对整个宏观做进一步判断。从通胀这个指标来看，基本我们的判断是明年一季度会是一个顶部。  (11:50)

很多专家大家都热点讨论CPI不可控，CPI明年会很高，但是我们仔细做了几个分析，我们观点跟大家有一些差异。我们觉得明年通胀不会像2010年那样成为全年投资的焦点。从通胀来看，短期压力主要来源于通胀预期、通胀惯性、产能利用率。从这三个角度来看，短期来讲确实压力比较大。通胀预期指数上升特别快，显示出一季度通胀压力还是很大的。通胀惯性跟这个预期紧密相关。  (11:50)

有一个值得关注的问题就是我们现在产出缺口实际上还是处于低位。从需求这个角度来讲，通胀压力正在下降。所以我们现在回过头看我们的宏观经济政策，为什么政府频频调整存款准备金率，存款准备金率应该来讲已经处于历史高位，从货币计算来看可调整上升空间已经不大了，还有一个措施，央票。从整个货币供给来讲，它是一个可以无限扩大利用的指标。从量能来看，基本上手段已经用尽了。第二个手段就是政策打压。  (11:50)

对价格是一个行政指导措施。第三块，加息、价格调整。为什么政府没有频频采取加息措施，原因就是产出缺口现在并不是一个旺盛格局，也就是加息可能打压后续增长动能。从这几块来看，我们认为从通胀压力来看，一季度会是一个集中爆发体现整个通胀预期、通胀惯性。从通胀预期、通胀惯性来看，我们分解整个通胀分供给冲击、需求冲击以及成本。供给冲击通过现阶段价格措施和存款准备金率的调整，基本上它对后续货币供给惯性影响会是在第一季度有一个顶点。  (11:51)

从供给里面几个主要组成部分，蔬菜、粮食、肉类价格来看，季节性因素又影响比较大。而季节性因素在一季度是见底的。从供给货币压力来看，走的是一个大周期，明年一季度有一个高点。从细节来看，明年一季度蔬菜价格也是一个高点。这两块到明年下半年基本上压力就会下调。从需求来看，需求缺口一直存在，并且存在会是将近到明年二三季度交界的时候才会是一个向上有一个拐点。所以从产出缺口这块来讲，需求现在没有那么旺盛。也就是货币供给因素之后，货币投放尾声到明年一季度，产出缺口到明年二三季度。也就是明年二季度通胀压力慢慢下调。新涨因素明年四季度才比较明显。  (11:51)

综合来看，我们觉得加息最快也是2、3季度交接才会有加息必要。整个货币供给明年会是一个稳健的格局，这样综合来看，明年整个流动性，一季度趋紧，但是过了一季度反而真正放松。这样明年流动性格局会是在明年二三季度开始开始渐渐走好。从成本因素来看，我们通过整个测算看到，大家讲到成本经常会讲通胀压力拐点已经出现了，但是成本的上升并不意味着短期对通胀有一个直接的影响。  (11:51)

因为从成本测算对通胀压力来讲，基本上我们是看单位劳动成本，并不是仅仅看工资水平。现在工资上涨还并没有导致，也就是其他生产成本因素是在下降的，只有工资上涨这块是压力比较大，所以成本因素来看，综合对通胀压力实际上现在还并不是主要的矛盾。从长期来讲，它的压力是存在的，但是短期来看它对通胀，对整个产能利用率、货币供给影响较大一点。如果从长期来讲，成本上涨是不可避免的话，那么短期来看应该就是提高通胀的容忍度来配合我们的货币政策，这样才不会导致供给和需求失衡。  (11:51)

这样的判断会导致我们对整个大盘格局有一个相应理解，从货币供给来看，基本上国内整个市场流动性拐点会出现在第一二季度之间。第一季度可能走一个紧缩预期，到第二季度相对来讲走明年宏观流动性见底回升，从整个经济结构动能去看整个投资机会。所以明年一二季度投资周期会启动，周期类的板块会更值得关注一点。  (11:51)

第二个问题，可能政府最好的结论就是提升通胀容忍度，跟明年流动性一个结合，刚好有一个契合点。就是说不管加不加息，意味着明年M1、M2总体供应量跟以往测算标准会有一些差异。货币成数上升，对明年流动性，国内这块是比较看好的。从整个测算指标来看，如果按照M2增速是16%，新增贷款7万亿，信贷增速15%这样一个测算指标来看，基本上对应的通胀容忍度还没有到3.5%。  (11:51)

基本上处于一个均值左右的位置。如果是从通胀容忍度提升这个角度来看，明年整个货币数据会比现在看到的数据还要略有所提升。  (13:03)

国际流动性这块，QE2推出后，整个政府流动性信号会是短期有一个见底的信号，我们也看得到现在美元从QE2推出后就走一个很强劲的反弹，这也是符合市场预期。美联储有一个很激进的计算方法，货币政策和货币内在指标完全相吻合，从联邦利率来看，如果下降1％，会使国债收益率0.4％。6000亿QE2会使十年期长期国债收益率下降0.24-0.36％，市场上从8月份预期QE2推出到整个推出过程中，国债收益率已经领先体现出来他已经下降0.3％。  (13:03)

可能我们看国际流动性要看美元，如果看美元我们要看政策，对政策分析最重要要看美国国债收益率。这个都是比较有指标性一些数据性。所以现在市场上既然都反映了QE2整个规模了，那么美元反弹走势基本上会走到另外一个节点上，也就是说QE2推出来的效果这样去判断。从QE2推出来的效果很直接的指标是看劳动就业率，它的目标值，推出5000亿国债基本上可以提升就业率，失业率下降7％。如果是7％，这个数据能不能体现，那就是明年一季度末到二季度初。  (13:04)

如果到这个时间点，美国失业率真的能够到7％，那么基本上可以判断QE3不会推出。美国也会走一个财政支出、货币支出超调有一个回归的过程。到了明年三、四季度，就业率数据如果成功见底回升，下半年美元走的是真真正正回归，经济复苏的一个动能。如果这个趋势形成，明年甚至后年，整个美元都是走一个温和向上。这个动能不一样，导致对上游资源品的影响是完全不一样，如果仅仅是流动性泛滥推动的行情的话，我们关注的重点是看政策面向。  (13:04)

但是如果走到一个经济内在动能导致的美元指数上升的话，应该是会走一个相反的格局，就是说有色、资源品价格跟美元指数同涨。基本上从国际货币环境来看，基本上现在是走一个短期内QE2推出后的一个反弹，到了明年一季度可能走一个平稳。国内有色、资源品走的会是一个短期波动的体现。  (13:04)

到了明年二季度开始，美元如果走需求支撑、经济复苏支撑这么一个温和上涨格局，对国内流动性会产生一个不利的影响。也就是说从明年整个综合流动性来看，就是国内宏观流动性明年一季度见底，上半年稍好，往回走，但是美元刚好相反，真真正正走一个国际货币开始见底了，对国内的热钱流动是一个负面的影响。  (13:04)

综合来看，明年整个流动性格局对板块投资是影响非常大的一个东西。  (13:04)

余晓宜：这样的格局是我们做行业配置的一个主导思想。 我们对市场运行已经讲的比较清楚了。第一，对整个市场的大的格局。第二，随着流动性波动，季节性特征比往年显得更加明显。  (13:04)

现在估值水平处于历史下方，跟其他国家相比，现在国内估值接近于历史低端，即使推出国际板，推出的时间点，如果市场还处于这个点位，基本上市场影响不会太大。第二个判断，对整个区间点位判断，2011年整个一致预期大概18.6％-22.6％，我们取均值20％，这个点位上升的可能性就出现在2012年盈利预测上。  (13:04)

现在这个点位对2012年盈利判断还是相对取得比较保守，2012年判断是16.8％。但是如果明年整个美国经济走需求复苏，并且整个就业水平升高的话，我想2012年的出口将不是现在预判的这样。所以有推动的话，2012年盈利水平还要上升空间。也就是说明年下半年有可能这个点位往上走。往下走的原因基本就是流动性。市场如果在一季度通胀失控了，也就是说比我们预期容忍度还要提升，比如上到7或者怎么样，通过行政手段对季节波动没有办法产生一个平抑的话，有可能加息会在一季度来一次。  (13:04)

如果这样的话，会导致市场进入一个加息通道判断。如果说给市场形成这样一个错觉，市场有可能会超调向下。我觉得这个概率相对来讲要小一点。我们对市场整体还要偏乐观。  (13:04)

加息对应来讲，但是每加25个基点，对市场影响将近150个点左右。如果明年上半年加一次息，市场有可能到2600点左右。如果不存在这个预期，基本上2700会是一个合理的底部。  (13:04)

从行业来看，最近这几年很明显股市的周期跟宏观经济波动的小周期特别的吻合。这个吻合表现出来是跟整个产出缺口波动是相吻合的。而且这个吻合市场还提前一个季度，现在回过头做判断，我这里讲到的区间波动可能是已经提前了，而从配置上来看，基本上现在对应市场上各个行业表现确实是提前了一个季度。  (13:05)

基本上走一个希望的回升，从今年三季度开始市场已经把明年一季度复苏的行情走完了，也提前体现了像医药板块、食品饮料、周期类的这些都已经走了一轮，在这个时点上，恰好是我们政策集中要定论的季节，也就是两会，还有一个十二五规划。这样市场对整个流动性判断会处于一个真空期，这个真空期会导致市场有一个情绪波动。  (13:05)

对明年二季度有一个很明确判断，到了二季度，货币政策基本上定调了，需求数据也出来了，这样有可能把明年二季度估值提升提前到两会前后这样一个走法。那也是有可能的。  (13:05)

从整个投资周期来看，如果是走一个估值提升阶段，周期类表现要强于消费类，而成长类的股票会恒强。如果这样的话，可能我们现在看到的防御类这样一些股票可能会相对来讲投资时点板块上的踩点就没有那么好了。  (13:05)

从历史总结来看，体现出一个特征，在市场拐点、复苏阶段很明显有这个特征，就是医药类的、食品类的、信息设备类的跑的很强，周期类的也是波动性很明显，像有色、地产、汽车、机械。但是到了增长阶段，整个市场会变得板块特征没有那么明显。这也就是说我们为什么讲明年实际上要我做一个全年的投资建议，我觉得很难，因为明年整个特征有两个，第一，流动性波动以及经济小周期导致板块波动会在年内有一个比较强的轮动。  (13:06)

第二，估值分裂。也就是说明年考虑一个问题，站在十二五规划元年来看的话，整个经济结构增长变化会使大家对整个估值体系重新梳理。会导致整个传统估值体系有一个分裂，再也不像以前是统一一个标准，大家用盈利增长率或者怎么样一个估值来做。对于小市值股票，小的行业，未来培育的行业做估值的时候会是从国民经济未来贡献率增长，也就是大家更看的是总市值概念。对传统行业，大家更看中增长率是不是超预期了，估值是不是合理了。在这里面对板块特征会淡化，个股特征会很明显。所以明年经济很确定，是一个温和增长，但是投资来讲明年是一个不确定的年份，做配置很难做的一年。  (13:06)

从风格轮动来讲，明年也是比较难做的一年。价值和成长来讲，现在从估值分裂来看，它都有机会。大家同样回到一个原点去考虑问题。明年就看大家对流动性把握谁能够更准确，对个股把握谁能够更准确。  (13:06)

一季度，政策和通胀压力是主导行情的特征。从现在到一季度，配置就是看攻守平衡，也就是说成长类的、价值类有一个平衡，最好的策略就是仓位上的控制。当整个政策不明朗，国内国际整个需求数据不明朗的前提下，即使通胀是明确的，即使整个货币政策是明确的，实际上从投资的选择来讲最好是选择一个攻守平衡的态势。仓位上不要偏多、偏空，行业配置也不要偏多、偏空。  (13:06)

总的来源是主题投资。接下来要走二季度行情了，接下来有机会的是有色、煤炭走一个小反弹，耐用消费品、汽车、家电、投资类启动周期，像化工、建材、交运走一个小周期启动的特征。接下来是可能有行情或者两会期间或者一二季度交界。如果做一个配置建议，应该明年开年有机会的就是耐用消费品、汽车、家电，有色、煤炭周期类做跟美元挂钩的小周期波动，配置上来讲，大投资周期启动下的制造业这块，像机械、装备制造业、化工，跟整个大周期启动相关的走在前期的建材、建筑、交运，这几块是明年开年可以考虑在季节性波动做一个配置。  (13:06)

到了明年下半年，基本上是走两端分裂，第一个端口是走需求复苏，整个全球需求环境变好预期的大周期类产品，相关来讲就有色、上游的资源品这些是走大周期。重叠到国内的小周期，还是去看复合整个产业规划，发展方向符合国民经济发展方向的小股票，像电子类、信息设备类的以及跟我们消费相关的，但是是消费增长比较强的旅游这样一个概念，到了明年下半年，耐用消费品、医药，整个增长预期可能就是会回落，会出现一个拐点。  (13:06)

这样到了明年下半年可能就是消费类的明年会有一个比较大的分裂。整个消费板块对国民经济贡献率是一个平稳阶段，明年结构上变化的应该是投资上面。到了明年三四季度，出口应该会超预期。从宏观经济预期是走这样一个波动，配置上二季度走投资相关的行情。基本上就是这样一个特征。  (13:07)

总结起来一个观点，明年大概整体的宏观流动性、经济增长率是比较好的一个年头，但是投资不太好做。原因就是整个流动性变化在明年年内，国际国内环境交错会比较严重。我们对整个经济小周期把握会影响行业上的配置，要挑选一些贯穿全年的品种比较难。基本上我们做的这个配置，跟行业盈利波动区间也做了一个比较。明年的特征，第一，估值分裂。第二，季节波动会导致整个板块波动比较明显。谢谢大家！  (13:07)