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icon 访谈主题:基金如何进行价值投资
icon 访谈嘉宾:广发基金副总经理兼投资总监朱平先生
icon 访谈时间:2007年06月05日
icon 访谈地点:网易财经访谈室

嘉宾介绍:
林园朱平先生简介:
  广发基金副总经理兼投资总监。毕业于浙江大学物理系,2000年加盟易方达基金管理公司,2002年担任基金科汇的基金经理,2004年加盟广发基金任投资总监,2007年广发基金公司获得明星基金公司、基金客户明星、3年期持续回报明星、平衡型明星基金、大基金明星等5大奖项。朱平认为,做投资一定要稳健,先不要亏钱,才谈得上赚钱。
访谈精华 访谈文字实录完整版
网易财经:
各位网友大家好,今天我们邀请到的嘉宾是广发基金副总经理兼投资总监朱平先生,和大家聊聊价值投资,我们希望通过本次访谈,能够让更多的投资者、老百姓能够了解价值投资是怎么一回事,以及公募基金是什么样的一个投资行为。首先请嘉宾和网友打个招呼。
朱平
各位朋友下午好。

投资最核心在于长期盈利 巴菲特年收益也不过是20%
网易财经:
我们直接进入主题,首先请朱总谈一下,您曾经谈到价值投资,说做投资一定要稳健,我们想了解一下,您是如何理解价值投资的?
朱平

这个要从两个角度谈,一个是为什么投资这么有魅力,我曾经经常跟大家举一个例子,如果你做三笔投资有两种方式,一种是第一次挣了100%,第二次挣了50%,第三次亏了50%;第二种每一次都只挣20%,但是连续做了三次。这两种方式的结果是,第一种,三次投资行为做完之后收益是50%,第二种是70%。第二种方式的收益是很低的,每次只有20%;第一种投资的收益两次都非常高,只有最后一次稍微差一点,但是差距却显示出来了。我举这个就是谈投资的最大问题在于复利。虽然每一次收益很小,但是时间长了次数多了就会赚钱。 有一个经济学家说过举过这样类似例子,如果宋朝如果只有一个铜钱,你从宋朝投资到现在所获得的钱可以把整个纽约买下来。投资最最核心不在于短期收益,而在于长期的盈利。

如果要达到这种结果,尤其是当你的收益很高,怎么保证不亏钱?投资的方式可以有更大的概率保证不亏钱,而且跟着市场走,保证不亏钱。

第一、为什么投资不亏钱,我们要对公司进行基本面的技术研究,给它一个合理的估值。基本面是无时无刻不再发生变化,人们的心态也会发生变化,所以,我们说投资最好能够给一个比较长的年限,就像以前看电影周星驰说给爱一个年限是一万年,短期确实有可能出现波折、亏损,但是通过对基本面价值的深入研究,估值是在合理的模型下做出的,所以亏钱的概率非常小,但是即使是这样,也可能会发生亏损。

第二、我们可以通过分散投资,虽然你可能对某一个企业的判断,或者某一个企业受市场影响,会出现波动,比如网易在上市之后也曾经出现过大的波折,但如果通过投资三个或者五个以上的公司,而且这些公司各不相同,这些企业同时出现问题的概率是非常小的。 所以,我们一个是通过更长的时间,二是分散投资,三是要有安全边际,对这些公司进行价值分析,风险分析,对最坏的情况有把握。做足这些功课之后,虽然每次的收益不是特别高,但是时间长了,你的收益会非常高。巴菲特是全球最成功的投资者,他的年收益也不过是20%。


如何寻找到一个被低估的股票
网易财经:
刚才朱总谈到以估值考量一个上市公司的价格到底是多少?我们想了解一下,如何寻找到一个被低估的股票?
朱平

这就相对复杂一些,这里面要涉及到很多方面的问题:第一、股票有哪几种类型,这些分类不是特别严谨,我们说做投资基金经理很像外科医生,有很多严谨的知识,同时也有经验的积累。所以我们说投资有时既是科学又是一门艺术。同样,对公司、股票的分类也有严谨的一面和经验的一面,我们可以把公司分为七类,持续成长、试验型等,公司股票价格就是便宜等,对这些不同类型的公司、股票,我们用不同的估值的办法,最简单的就是DCL模型。对它未来的预期还不确定,因为我们说要把它未来的几年的收益做折线。所以我们更多的采用感性的,我们用市净率,用K线图,成本法等,尤其是房地产公司用的比较多,当然对保险公司还有另外一个独特的方法,对它进行估值。

这些不同的估值方法对不同的公司会有不同,比如人家告诉我们有时候在最便宜的时候卖掉股票,有时候在最贵的时候卖掉股票,这就是对同一种估值不同的理解。同样是10倍市盈率的股票,有时是需要大量买入的时候,有时又是需要大量卖出的时候,这些都是公司因市场的阶段而发生变化的。估值模型比较种类比较多,第二有严谨的一面,但是真正做投资的话还是需要一些专业的投资者,有经验上的积累。


收益率呈正态分布导致不可能人人成为巴菲特
网易财经:
我们都知道价值投资是一个普遍的真理,但是为什么价值投资却只能成就一个巴菲特?
朱平

巴菲特说过一个故事,假如说全美做一个掷硬币大赛,谁把硬币掷出去之后谁猜准了那一面就晋级,这样我们会发现,开始可能上亿的人来参加比赛,每次淘汰一半,过了二十年之后,可能还剩下十个或者是二十个,你会发现这些人每次都猜对了。我们要分析一个问题,到底是这个选手有能力猜对,还是说概率说有人肯定能够猜对,肯定有人猜对,因为每次都有一半的人猜对,猜错。 如果这样,掷硬币的人可能会说他会通灵,会算卦,对硬币扔出去的时间能够辨别,所以可以辨别出硬币的正反面,这是能力,不是运气。有的人甚至去写书,说为什么能做到,他会成为很多女性追逐的对象。

说到这个故事,我们再说一下价值投资,每一个投资者如果用价值投资的方式做,很多人看了巴菲特的书,你会看到他非常严格,他做的许多事是非常人所做能到的,比如这次大大跌能够处境不乱,这个投资者已经是非常成熟的了。即使所有的人都这样去做,也不可能所有的人都获取一样的收益。我们从学术的角度来说,收益率大致是呈正态分布的,获取最高收益的人是非常少的,因为这个形状是两边的人少,中间的人多,巴非特的收益率是全球最好的收益率。

他之所以做的好肯定是有他的原因,但是一定会有这样的人。我说这个故事的意思是,我们探究他成功的原因,不一定能从根本上改善每一个投资者的收益状况,因为这个市场上平均的收益,比如是10%,所有市场上的人平均收益就是10%,不会超越,即使大家都变成巴非特,也不可能都是巴非特的收益,因为所有人的收益就是市场平均收益,而市场平均收益是呈正态分布的。这是我为什么会认为并不是人人都能成为巴菲特,最主要我觉得巴菲特是不可复制的,就像乔丹不可复制一样。但是巴菲特的一套价值投资的方法、理念,确实是值得大家借鉴,也有数据表明,如果你非常严格的遵循价值投资的方法,超越市场平均水平的可能性是非常大的。

当然,巴菲特也有一些其他的特征,他掌控了很多保险公司,这些保险公司确实给他的投资很大帮助,他用别人的钱获得收益,给他带来了非常大的方便。

第三、巴菲特的投资更多的是主动性投资,他的投资不像公共基金一样不对企业进行干预,他买一个公司如果他觉得董事会很差,他会换掉,因为他的股份支持他行使这样的权力,他会干预企业经营,他跟被动的投资方式是不太相同的。我对巴菲特的投资有这三个方面的认识。


没有价值的东西一定会回去的
网易财经:
朱总谈到巴菲特在市场大跌的情况下处变不惊,也是很不容易,目前中国的股市跟美国还是有差距的,价值投资在中国可行吗?
朱平

从平均数的角度来说,一定是可行的,没有什么可疑问的,我们有一批公司,万科、招行,这些公司都特别好,虽然现在收益不是特别高,但有已经有非常高的增长了,包括苏宁现在股价也不便宜,但这些公司历史上收益都是十倍以上。我们正在向100倍的收益率公司挺进,会给投资者带来上百亿的回报。这种情况下看到企业的估值还是不算贵,所谓估值就是一只股票十年都没怎么涨,另外一只十年涨了十几倍,甚至几十倍,很多人会说,涨了那么多倍是资金推上去了,确实股票涨了肯定是资金推的,但是,我们可以仔细的分析这两个公司的价值,看他们的估值,有一个公司在十年间,甚至是十几年间业绩增长了十几倍,而且我们从现在分析来看,还会继续增长,它的股价增长十几倍是很正常的,我不买肯定有人买。如果公司十几年业绩都没有增长,我说你的股票涨上去还会跌下来。所以说价值投资从回报的角度来说,无论是实际获得的结果,已经有的经历,还是从理论上看,都是不用怀疑的,股票业绩不可能很低于市盈率的。

相反,业绩始终不变,人气来了就推上去,这样的股票我们也有经验,从哪儿开始,到哪儿结束,没有价值的东西一定会跌回去的,只不过中国有点特殊,中国上市是审批制,不是什么企业想上市就可以上市,这样使得中国的上市公司数量是不多的,包括优秀的公司,优秀的公司一定是稀缺的,这是没有办法的。由于审批制使中国的壳公司也变成一种稀缺的品种了,这样国内的公司给大家一种假象,可以炒,就像前段时间ST、SST、新ST的股票,炒的很热,当时买这个股票确实能挣很多钱,但是进行价值投资是没有意义的,都没有这些高,等你挣完之后,你会发现这个股票怎么一文都不值?这时他就会犯嘀咕。

假如中国能像其他的国家一样实行注册制,虽然优秀的公司依然是稀缺的,但是垃圾的公司可以大量的做,随便几个人放一块地也可以做一个公司,如果这样我们可以制造无数的垃圾出来,但是优秀的公司很难制造出来,因为你要有那么多的盈利是非常困难的。我们发现国外有很多仙股,这样的公司太多了,我国为什么没有出现这样的情况,虽然我国的审批制保护了上市公司,使垃圾公司少了一些,也确实使一些不成熟的投资者有一些假象,认为有钱就可以让垃圾公司上涨。这种现象,包括今年这次大跌之前,很多我们看不懂的股票上涨了,并不能否认价值投资,比如今年就算银行股没上涨了,也会给投资者带来很好的回报,只不过一些暂时没有价值的股票看起来涨了很高,我们认为这是暂时的,不可持续的。


广发基金是如何选股票
网易财经:
我们想了解一下广发基金是如何选股票的?
朱平

我们谈过很多次了,这个事情要从几个角度看,作为广发基金,我们也是在制造产品,我们基金公司给投资者带来收益,你买了我们的基金时间长了我们给你回报,我们生产这个产品就是投资的行为。实际上我也是回答我怎么去生产我的产品。

回答这个问题有几个方面:

第一、我们是一个团队,现在国内有相当多的基金已经超过1000亿了,这么大的规模,靠几个人分散的做是不可能的,所以我们作为广发基金或者整个基金管理公司,给投资者提供这个产品一定是一个团队,一定在公司内部是分工,我经常跟我们的内部说,成熟和不成熟的基金管理有两个指标非常明确: 1、是不是研究员想研究哪个公司就可以去这个公司研究;2、是不是基金经理人想买哪只股票就可以买哪只股票?在我们公司这个答案都是“NO”,我们必须整体是一个团队,这个团队中的每一个人都不是随心所欲的。

第二、我们这个体系的基石包括几个方面:1、投资很严格,所有的投资行为都要建设在一个假设之上,不能说这个股票涨了,或者有一个消息,像我们同事在一起聊天说市场上有一些概念涨的非常好,比如上海本地股概念,这种概念可不可以投资呢?可以,我们考虑一下为什么这个股票会涨,什么时候是一个比较便宜的时候,涨到什么时候是贵了,我们能不能通过自己的计算给出一个可重复的结论。比如这个股票现在是5块钱买了,涨到10块钱已经到了极限要卖了,我们能不能做到这点。这些公司的业绩、市盈率是怎么算的,根本就得不出任何一个明确的结果,什么时候买什么时候卖,其他还有什么依据可以让你得出买和卖的决策,你找不出来,这个股票虽然涨了,但是什么都不代表,只是表明它涨了,我们其实是没有办法把握这个机会的。

其实巴菲特也说过,买入股票最坏的理由就是别人告诉你说这个股票要上涨,卖出一只股票也是这样,这个话的意思就是,你怎么说都是对的。有时很多人说这个股票涨了很多、很好,其实他没有理解作为一个机构、专业的投资是如何进行投资的。如果我们有很多的基金做投资,事后这样说是没有任何意义,我们必须在这个股票没涨之前就对它进行判断,能涨多少,未来能涨多少?首先要有一个理论基础,我们一般所说的理论基础就是价值投资,随着一国的经济持续上升,人们的收入持续上升,企业的利润整体来说也是持续上升的。这在经济学上会有研究的结论,随着要素不停的投入,企业的规模、GDP的规模、企业的利润至少会螺旋式的上升。 随着业绩的上升股票会涨,为什么会涨?随着企业的利润上升,人们的收入水平会上升,我们拿了钱之后一部分用于投资、一部分用于消费,随着企业利润的上升我们的收入在上升,可用于投资的部分钱也在上升,多了这部分钱正好可以把股票的价格推高到一定的程度,整个循环都是非常完美的,不会出现断层。这点就不像投机,投机可以用钱堆的,堆到一定程度发现钱不够了,就像几年前的德隆,泡沫一下破灭了,一个国家的市值跟GDP必定成一定比例的,超过这个比例多了,肯定是一个泡沫。

在这个基础之上,底层的是价值层面,第二个层面是怎么获取这个讯息,分两大类:第一指数投资,如果你搞不清楚哪只股票好,但是随着时间的推移,企业的利润肯定上升,你这辈子买两只基金就可以,一个是指数基金,一个是货币基金,货币基金就是你觉得这个市场不好,你歇一歇,因为只是资金的利息;如果市场好就买指数基金。这种哲学也是非常好的,就是被动投资的一条线。

第二条线是主动型投资,认为我们可以通过主动的管理获得比平均水平更高的收益,这在共同基金管理,尤其是私募基金管理中是非常多的,虽然大部分的基金都跑不过公募基金,但是不跑是不知道的,而且没有主动型的投资者对这个市场进行挖掘,被动型也是没有意义的,因为被动型觉得已经有人把这个市场中应该涨的买了,不应该涨的卖了,使得这个市场非常明晰,被动型的理念是建立在主动型理念的基础之上,这也是主动型投资的方法特别多的原因。

至于主动型的理念基础是非常多的,每个公司都不一样,有的公司认为通过对行业内领先企业进行投资,长期持有就可以获取比较好的收益;有些公司认为可以通过市场的主题投资来获取比较好的收益。各不相同,就广发基金,我们是相信通过基本面的研究是可以获取理性投资的。每一个时间,每一年我们都会发现有一些行业或者是板块利用基本面的原因显著表现比其他的行业好,比如今年尽管有很多垃圾股表现非常好,但是这不在我们考虑范围之内。在我们考虑考虑范围之内也有相当多的行业表现非常好,尤其是资源,像铜、锡,今年的表现都是100%以上,比如券商,今年散户的踊跃,这些公司的股票上涨的幅度也是200%左右;小的化工,一方面是由于周期性的原因,另一方面,这些化工企业确实核心能力得到了显著的提升,有非常好的潜能,还有是装配、造船,利润有非常大的涨幅空间。

遵循我们所说的价值投资理念,你的收益会非常高的,我们做的不高是我们坚持的不够,研究的不透,但这不表明这个方式是错的,所有的投资必须是建立在理念的基础上,而这个理念有两个层面的基石,在这个基石的基础上进行分工,我们有研究员、基金经理、交易员、投资总监,以他们为核心的策略团队。这四个层面实际上也是投资流程的四个部分,通过他们来完成最后的投资。

研究员、基金经理、投资总监都有各自的权限,说起来很复杂,总之这四个层面都对投资有决定性的影响。如果研究员不认同,认为某个公司不能投,基金公司是不会投的,投资总监认为风险过多,基金经理也会把它PASS掉。

即使是交易员,如果我们发现出现异常投资行为,交易员是拒绝执行的,每一个投资的交易行为不是某一个人想怎么做就可以怎么做,实际上是这四个参与者都有或多或少的权限,还有一个参与者,是风险控制部门,它的控制、约束会通过交易员来行使,在理念的基础深通过分工、流程共同完成投资行为。

网易财经:
选股票时有一个安全边际问题,广发是如何应对和控制市场风险的?
朱平

我们的手段有很多。我们对风险控制的哲学,涉及到风险控制的理念、方法、部门、程序等,我们有合规性的指标控制,有风险控制的部门,监察室来控制的等,也有投资的内部控制,还有投资授权制度,就是你买一只股票只有在一定范围内买,超过这个范围就不能买了,我们对研究员有一定的要求,比如前段时间研究员没有时间出差,因为前段时间季报和年报密集的时间,就要求研究员必须对核心库的股票进行研究,季报和年报必须认真阅读,写点评,必须看这些报纸。这个问题回答起来跟投资的过程一样,也是非常复杂的,第一、要有理念、基础,第二、要有流程,第三、要有合作。

网易财经:
基金投资有一个强大的研究团队,但是对普通的投资者而言,他单兵作战,如何选股票呢?
朱平

我经常举一个数据,美国这么多年指数增长是年均10%,基金的年收益是7%,散户是3%,有些事情可以做,有些事情不可以做,投资是一个专业的事情。作为个人投资者,其实你是劣势的,我们也看到很多散户利用这种劣势就把基金、投资和个人投资者对比起来,这其实并不是对立就可以解决的问题,因为投资是一个专业的工作,你总是要知己知彼才可以百战不殆,这是一个现实,并不是做一件损人利己的事,是很现实的事,你对投资的公司要了解,你要知道市场大部分的投资者的,他们的行为特征,这样的投资才更有把握。

作为个人投资者你会发现你没有这样的精力,你能做的有三个出路,第一种、是别人替你做,买基金就是一个很典型的代表;第二种、缩小你的范围,像基金,专业的投资者去做投资,只选几种股票,如果你也想做专业的投资者因精力有限你只能缩小范围;第三种、不专业的去做它,乱买乱卖,这样从总体上来说,我认为你不会有好的结果,如我刚才提出的数据,收益率是显著低于专业投资。从理论上分析,孙子也讲“胜者先胜而后求败,败者先败而后求胜”,如果你做不擅长的工作,我认为你是先战而后求胜,追进去涨了就正常,亏了就跑,这就是先战而后求胜,而专业的投资者会先对它进行分析,认为它一定是可以挣钱的,才可以买入,如果这个股票跌了我会想当初买它的原因有没有发生变化,如果没有变化我会加一点,因为更便宜了。

最开始我就讲不一定百发百中,但是从概率商来说,从相对长一点的时间来说,基本上做到先胜而后求战。对个人投资者必须要认识到这种不足,尽量去弥补,而不是对立,先浑水摸鱼,做了再说,从战略上来说,这不是非常可靠、有效的战略。

网易财经:
什么样的股票才能进入广发的股票池呢?
朱平

这个太复杂了。我们对所有的上市公司都会按照行业分类,对这个行业当中的一些指标进行筛选,之后会进入备选库,进入备选库相对来说还是很多,还要进行进一步的划分。投资有两种模式:一种是进行深度挖掘,刚才说了每一个基金管理员都不可能进行很多研究,研究能力是有限的,我找100个研究员沟通就成了一个不可能的问题了,一个经理人面对100个研究员没法沟通,一个人说10分钟1000分钟就没了,不用做投资了。任何一个机构都必须要解决宽度和深度的问题。

所以有的投资机构就选择了深度,我选择很少的公司仔细的研究,不能选很多的公司进行仔细的研究,因为沟通成本太大了,所以只能有这十个或者二十个研究员,我要么就是让这些比较少的研究员研究少的公司,但是非常仔细的研究;,是借助别人,研究员就做资料的总结,行业基金经理人,他对这个行业当中的股票进行选择,他不去做研究,让别人做研究。每一个基金管理公司就是这两种选择。

这两种不同的选择也决定了每一个基金管理公司选择什么样的公司,对于做深入研究的重点就在于选择最熟悉的公司做研究,可能会花相当多的公司来选择符合什么样的标准的公司是可能挣钱的,不同类型的公司有不同的选择标准;第二种标准是做更多的资产配置,可能在个股选择上不会那么准确,其实瘦死的骆驼比马大,今年只要选了我刚才说的几个行业,即使个股不怎么样,也比选银行当中最好的银行挣钱。

美国也有机构做过研究,投资收益90%以上是来自于资产配置,一个是注重广度,一个是注重深度,注重深度就是注重个股的研究和把握,广度就是资产配置的把握。这是两个不同的模式。所以,选择什么样的公司研究,以及研究什么都有不同。

网易财经:
因为有排名压力,基金会不会为业绩排名而放弃价值投资,你们是怎么处理这个问题?
朱平

你短线做的很好长线也不会很差,你长线做的很好短线也不会很差。所谓的为了短线而放弃长线只是可能放弃了你的理念。其实短期和长期并不像大家想象的那样水火不容,只是他有矛盾,这种矛盾就是有时你觉得这个股票很好,但是总是不涨,甚至是降的过程。但实际上你会发现,如果你通过分散投资,对这个问题的解决其实已经解决的不错了,如果因为有些股票涨了,你认为不应该买这种股票,因为你找不出任何理由买它,这种情况下你受排名的压力买它,过一段时间这个股票天天跌停,这时就会发现会不会是因为短期放弃了长期,这种现象就可以用刚才的评语去评论它。但如果你是在你理念的结果中做投资,短期和长线并不像大家想象的那么矛盾,很多时候是一致的。

网易财经:
国内的很多基金都倡导价值投资,但实际上也跟着市场的热点走,您是如何看待这个问题的?
朱平

跟着市场的热点走并不是一个坏事,只不过对于投资的管理者经常做基金计价。一个热门股如果涨的很多当然值得投资,但如果这个热门股已经涨的差不多了,你还是在自己的理念上,还是进行估值分析,假如你认为另一个个股的收益大一点,可能去投资另一只股,国内大家基本上还是看一年的表现。从这个角度来看,我们认为不是像大家想象的那么严重。

网易财经:
作为一个价值投资者,无论是普通投资者还是机构,您认为他们应该如何应对市场的波动?
朱平

首先是无法回避的,我经常说,投资者首先要学会和风险共存,很多投资者是厌恶风险的,想赚钱又害怕风险,一跌了就像割肉,这种行为不是很合适,投资者获得很好的收益是因为他不确定,如果确定就不会有这么高的收益,因为大家都投就不会有很高的收益。 大家没有投,你投了你才挣钱,如果大家都认为挣钱可能就没你的机会了。为什么有那么多人不认为能挣钱,就因为未来是不确定的,有可能是基本面,有可能是政策面,有可能是天气,各式各样的原因都会出现,总之是不确定的。就像年初时大家都想今年会不会又一次调整,真的这次调整下来也没有多少人想到会是这样的调整,是不是现在调整就结束了,也不知道。

今天震荡幅度是非常大的,这些都是非常不确定的东西,我们没有办法回避这种不确定因素,我们要获得投资收益必须适应这种风险,不要指望什么都在你的掌控之中。

第二、投资具有管理的不确定性。1、这种不确定性实际上不是那么可怕的,只要时间长一点,价格总是会趋同于价值的。2、通过合理的分散投资,也不是说无限的分散。3、要对所买的东西熟悉、了解,不是看K线图,因为看K线图经常不准,如果你掌握的很准当然好了,但是经常会不准。

通过公司基本价值的分析,大家都认同的估值方法,然后进行投资的决策可能相对来说准确率会高一点。分散投资对你买的东西要进行深入、仔细的研究,才是管理风险的重要方法,当然也有其他的方法。

网易财经:
要回避市场的波动是应该买蓝筹,但今年以来蓝筹股表现并不理想,您是如何看待蓝筹股行情的?
朱平

今年表现不理想?也不是很差,那些垃圾股几个跌停下来也很差,蓝筹表现比他们好多了。风险是回避不了的,我刚才已经谈了这个问题,如果以回避风险的方式在这个市场上投资,你会发现你挣不了什么钱,总是在你应该买入的时候卖出,在刚刚买入的时候就下跌了,你一定要和风险共存,才能获取收益。

蓝筹股因为这个企业规模非常大,经营也很少出现太大的波动,所以公司的股价相对波动低一点,但是收益率也会低一点,就不如中小型的企业利润增长的那么快,这是波动低的原因。因为不可能回避风险的,蓝筹也不可能回避波动,只不过波动低一点。第二、波动的大小和风险的大小是成正比的,你的风险小可能收益也会低。

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