朱民：金融危机十年 全球将迎来又一次巨大波动

（原标题：朱民：金融危机十年 全球金融市场将迎来又一次巨大波动）

新京报讯（记者顾志娟）2008年的全球金融危机已过去十年，主要发达经济体也已从持续衰退中走向复苏，十年过程中全球金融形势发生了哪些变化？清华大学国家金融研究院院长朱民在12月15日的“2018光华·腾讯经济年会”上表示，十年以来，特别是由于宽松的货币政策，全球金融市场发生了根本性的结构变化，包括全球债务上升、股市上升、融资结构发生变化、金融市场集中度增加等，而这些变化将导致全球金融市场的又一次巨大波动。

股市上升 美国股市必然出现抛售

朱民提出，全球债务在十年间几乎翻了一番。2008年时，全球债务是83万亿美元左右，但是到2017年已经达到140万亿。“如此重大的危机，如此大量债务上升，以前是很少发生的。”

而当金融债务上升、融资不断上升时，流动率宽广的股市也不断上升。以美国股市为例，2018年，美国股市的三大股指都达到历史的高潮。纳斯达克的科技股在2003年曾经急剧上升，随即急剧下跌，而今天纳斯达克股指上升的速度远远超过2003年。与此同时，标普、道琼斯股指上升的规模和速度，都不可同日而语。

股市的估值也在上升。以前美国平均的股市估值都在17倍左右，今天的估值达到28倍。股市估值应该是由公司盈利推高的，但是实际上公司盈利和股市估值的缺口在不断扩大。“这个缺口是什么？这个缺口就是流动性缺口，就是泡沫。”朱民表示。

朱民预计，要维持现有股市估值，2019年美国经济增长速度必须达到6.8%到7.4%、7.5%左右。现在美国经济增速在2%-3%之间，朱民认为明年美国经济增速还会下跌，而且下跌速度比较大。因此，要维持现有股市估值，几乎不可能，美国股市的抛售是必然的现象。

融资结构发生根本变化 金融市场集中度大增

十年以来，金融市场发生了非常深刻的结构性变化。朱民提出，银行变得更加健康，银行的总体资产在2008年以后逐渐下降，资本金逐渐上升，所以资本与资产的比率在不断上升，银行变得更健康了，流动性改善。另一方面，保险业的情况全面恶化，资本回报率下降，经营不力。朱民提出，一个直接的原因是人们的寿命越来越长，保险公司的风险敞口越来越大，导致现金收入降低。

金融市场另一个深刻的变化是，融资结构发生了根本变化。以美国为例，1995年银行总资产约为5万亿美元，金融资产管理公司总资产只有不到2万亿美元。2017年，银行和金融资产管理公司的资产都达到16万亿美元左右，金融资产管理公司的增长极其迅猛，增速远远超过银行业。这意味着融资结构从银行走向金融资产管理公司，也走向资本市场、债券，这是一个巨大的变化，改变了整个世界的流动性结构。

朱民表示，1995年当银行主导金融体系时，一旦市场波动或出现危机，是银行来提供流动性。因为银行有长期的客户关系，有未来的发展期望，因此会给客户提供流动性。而当金融资产管理公司主导市场融资时，一旦市场波动，资产管理公司的第一个反应是逃走，“因为他们没有任何责任和文化向他的客户提供流动性”。流动性提供的机制发生了根本的变化，这是全球金融市场最需要担心的一件事。

与此同时，金融市场的集中度大大增长。世界上主导的几家大型资产管理公司，单一一家公司持有的债券占市场的比重高达40%。朱民提出，高度集中性带来很大的风险，市场波动时，五大金融资产管理公司只要有一家公司走人，市场就会崩盘。

全球资本账户的失衡急剧加大，2008年左右全球资本账户的失衡规模比较小，过去几年内由于宽松的货币政策，资金大幅度跨境流动，一直到2018年，全球资金流动的规模和速度都在加强，这是金融风险重要的新特点。

朱民提出，一个令人困惑的实际情况是我们现在面临的低利率和低通胀率。美国的利率水平在金融危机以后为零，2015年底开始逐渐上升，但因为低通货膨胀，真实利率长期为负。发达国家、发展中国家、新兴国家的利率也都在往下走。

“债务水平在升高，股市的价格在高位，利率水平为负，流动性仍然宽松。这个世界分成了‘贪恋’和‘恐惧’的两大阵营。很多人愿意继续冒险，这些冒险又继续赚了很多钱，因为融资成本太低了，虽然股市高风险，但是还有增长的前景，所有人都愿意冒险。”

美联储加息引起全球汇率波动

2015年起，美联储开始升息，市场开始变化。从美国的百年利率周期来看，美国利率水平从1929年危机以后逐渐下降到零，1945年左右经济逐渐恢复，通货膨胀上升，为制止通货膨胀，上世纪80年代利率拉到了18.6%的水平，以后逐渐下降为零，现在开始上升。朱民提出，美国的利率水平今后只会上升，不会下降，这是一个完整的周期变化，这也是近两年美联储的加息预期一直保持上升的原因。

美国利率水平上升，美联储缩表、抽走流动性，对全球金融市场的影响很大。美联储利率水平上升引导美元走强，80年代美元走强的同时发生了拉美危机，后来美元再一次走强时又发生了亚洲金融危机。美元走强为什么会有危机？朱民表示，因为美元走强会导致企业负债成本增加，资金流回美国，导致当地金融市场的波动。从2012年到现在，美元上升了32%，今年美元上升了9%，接下来美元会继续走强，引起全球汇率的波动。

朱民表示，金融危机十年来，全球债务在上升，股市在上升，金融市场的结构发生了根本的变化。现在变化又开始了，一定会导致全球金融市场的又一次巨大波动。“当整个金融债务的盘子变得越来越大，越来越深，这个波动一定会是比以前更大的波动。”