中信建投：A股入摩短期大金融与大消费龙头将受益

一、引言

距离正式纳入MSCI新兴市场指数仅余不足1个月，MSCI渐行渐近。今年4月11日，证监会宣布将沪港通与深港通每日额度扩大4倍。此前MSCI表态，随着后续互联互通范围扩大与、每日交易额度提高、停牌股票数量减少以及与A股挂钩的金融产品预审批限制放松，A股被纳入MSCI的范围将逐步扩大。此次证监会扩大每日额度将有利于纳入进程超预期，如今年的两步纳入可能改为一步纳入、纳入标的池扩大等。

当前我国处于经济转型期，在劳动力红利消失后，从原来的投资驱动逐步转型为创新驱动，与上世纪90年代中旬韩国的境况相似。同样地，宏观上我们同样处于去杠杆开始与逐步扩大对外开放的关键时期，这进一步加大我们转型升级的难度。如何有效防控风险，引导直接融资推动战略新兴企业发展，优化产业结构实现产业升级，是当前我国资本市场重大研究课题。邻国韩国成功转型的经验十分有借鉴意义。

从韩国发展经验看，纳入MSCI的大背景是经济逐步转型与扩大对外开放。纳入初期对金融、医药与食品饮料等行业有所提振，中长期看电子、食品饮料、金属制品与保险行业受益最为显著。从对外开放角度看，纳入后外资话语权逐步扩大，同时配置效率较韩国本土资金高。市场交易特征上，换手率与估值中枢无显著趋势，波动率逐步下降，与海外市场的联动性则有所提高。

根据测算，A股纳入MSCI预计短期带来资金流入约千亿，完全纳入有望带来2.3万亿增量资金。从拟纳入MSCI的232只标的分布看，大金融与大消费龙头在短期内受配置资金驱动而受益。近期国内外资金加紧布局MSCI，短期内投资热度上升。长远而言，借鉴韩国经验，受益最为显著的方向仍然是经济转型方向。以直接融资为主的金融体系有力地支撑了通信、电子等高技术产业的崛起，对韩国经济与社会也产生了重大而深远的影响。从资本市场表现看，韩国在整个纳入MSCI的过程中表现最好的是电子与电子设备、食品饮料、金属制造与保险，这也充分反映了韩国经济转型中结构的变化。

二、A股纳入MSCI在即，纳入进程或超预期

北京时间10月24日凌晨，MSCI明晟发布纳入A股的指数MSCI China A Inclusion Indexes。同时，MSCI 还发布了相关指数生效和A股纳入计划时间表。这是自今年6月宣布接纳A股以来，MSCI迈出的实质性的第一步。根据MSCI发布的文件，A股未来纳入MSCI的五个步骤如下：（1）2017年12月1日，将MSCI中国A股国际临时大盘指数更名为MSCI中国A股临时大盘指数，利用互联互通渠道计算MSCI中国临时指数；（2）2018年一季度发布详细A股纳入解答文件；（3）2018年3月1日，更名并发布新的MSCI中国A股指数；（4）按2.5%纳入因子将A股正式纳入MSCI新兴市场指数中；（5）将A股纳入因子提高到5%。

未来，随着后续互联互通范围扩大、每日交易额度提高、停牌股票数量减少以及与A股挂钩的金融产品预审批限制放松，A股被纳入MSCI的范围将逐步扩大。按照当前MSCI方案，5%纳入因子下MSCI在新兴市场指数、亚洲指数（不包含日本）和全球市场指数三大指数中占比仅分别为0.73%、0.83%和0.1%，与A股体量应占比例严重不符。随着中国证券市场各方面制度的进一步完善，特别是在流动更自由高效、制度更国际化、投资限制更宽松以及数据更公开透明等方面加快改善步伐，MSCI有望进一步提升纳入因子比例。

MSCI表示在以下情况中，可能扩大A股纳入权重，增加A股中型市值股票：（1）互联互通范围扩大有望增加纳入MSCI标的：MSCI公布新方案中采用互联互通机制替代QFII/RQFII渠道，附加市值限制和停牌期限限制，因此随着互联互通扩容，被纳入MSCI股票数有望进一步增加，MSCI中国A股指数覆盖A股权重进一步扩大；（2）互联互通每日交易额度提高： 2018年5月1日前，沪股通、深股通和港股通每日额度分别为130亿人民币、130亿人民币与105亿人民币；（3）停复牌制度进一步完善：2017年3月，MSCI发布咨询文件支出A股自愿停牌数量已回到股灾前水平，但是数量仍然远超其他市场，此外，MSCI选择标的中也剔除停牌超过50天以上的股票；（4）进一步放松与A股挂钩的金融产品审批限制：MSCI希望境外市场有基于中国股指的衍生品，而证监会坚持两条底线，一是不能影响我国金融稳定，二是重要衍生品流动性要留在国内。

证监会宣布提高互联互通每日额度上限，纳入进程有望超预期，今年两步纳入或改为一步纳入。2018年4月11日，人民银行行长易纲在博鳌论坛上宣布大幅扩大互联互通每日额度。同日，证监会网站发布消息，中国证监会、香港证券及期货事务监察委员会同意扩大互联互通每日额度，将沪股通及深股通每日额度分别调整为520亿元人民币，沪港通下的港股通及深港通下的港股通每日额度分别调整为420亿元人民币，并自2018年5月1日起生效。MSCI年中指数成分调整在5月14日，指数成分生效时间在6月1日，从时间点来看，单日额度调整的制度安排更多出于MSCI纳入A股的考虑。6月份A股分阶段被纳入MSCI新兴市场指数过程中，A股交投很可能急增，机构投资者交易届时或受互联互通额度所限制。而此次的扩大额度举措，也将更好的应对新经济公司和A股纳入MSCI新兴市场指数可能带来的新增成交量。随着额度扩大，A股纳入MSCI的进程或超预期，如两步走改为一步走纳入A股、提升市值纳入因子和增加纳入指数成分标的。

三、他山之石：韩国纳入MSCI短期与中长期变化

3.1韩国纳入MSCI时正处刘易斯拐点后与去杠杆初期

韩国纳入MSCI经历了准备期、成长期与成熟期，在逐步纳入MSCI的进程中，金融中介FDI出现爆发性增长，吸引国外资本促进国内金融业迅猛发展并外溢到其他投资领域。（1）准备期（1989年-1991年）：韩国政府推出《中期国际化计划》，大力推动韩国被纳入MSCI的进程。由于存在QFII限制，国外资本优先流入资本市场。（2）成长期（1992年-1998年）：韩国逐步被纳入MSCI，FDI流入年均增长29%，金融中介FDI流入年均增长高达62%，说明韩国从1992年正式开始的资本国际化极大促进了金融行业的FDI流入，有效吸引国外投资者进入韩国市场，国内金融行业发展迅猛，此外国外资本也随着QFII限制的放松从资本市场外溢到国内其他投资领域。（3）成熟期（1999年-2013年）：韩国被完全纳入MSCI，FDI流入和金融中介FDI流入年均增幅分别为12%和33%，金融中介FDI流入占比平均为16%，增速放缓标志着韩国资本市场对外开放从发展期进入成熟期。

韩国人口红利在90年代初期消失，此后5年继续依赖已经失效的高投资模式，为90年代中后期亚洲金融危机爆发埋下隐患。1990年韩国的GDP增速从1988年的24%骤降至15%，不再维持在前三年20%以上的高位，成为韩国经济增长的转折点。这主要是由于当时劳动力供给潜力基本枯竭，劳动力成本不断提高，高新产业技术创新空间缩小而面临较大的创新风险，以及置业需求开始回落。1990年之后，由于韩国重回投资驱动模式，日本式的转型期阵痛并没有出现：1990至1995年，韩国保持7.5%以上的增长中枢，但采用债务高杠杆的低投资回报率驱动模式给经济埋下巨大隐患。1995年至1998年，亚洲金融危机爆发，企业债务高企的韩国受挫严重，经济完成二次中枢下移，2000年之后，韩国经济增长中枢维持在4-5%之间。1995年开始至1998年，韩国经历了由亚洲金融危机引发的二次中枢下移，韩国综合指数自1994年底至1998年三季度，下跌幅度高达70%。

1990年-1996年，韩国政府没有意识到经济面临减速的客观需求，并广泛干预经济，因此陷入到产能过剩加剧与放松货币刺激经济的恶性循环之中。1997年-1998年，由于90年代初韩国财阀负债率过高，且受到国外经济危机冲击，累积的风险最终以1997年金融危机的形式表现出来。在金融市场刚与国际接轨和经济基本面不佳的大背景下，这一时期金融开放的弊大于利，甚至在一定程度上加大了经济的下行风险。过剩产能大量的无效资金需求使韩国政府被动加速短期资本账户的开放，导致短期外债剧增至外汇储备的三倍，并不断推高融资成本，严重挤压了成长性企业的发展空间。因此这期间股市大部分时间处于熊市，再加上外资大举入韩加剧了金融行业的竞争与淘汰，金融中介的生产率几乎没有增长。

3.2纳入后外资话语权扩大且配置效率高

以韩国KOSPI市场为例，1992年纳入MSCI新兴指数后的二十年间外资市场占有率大幅提升，外资话语权扩大。在成长期期间（1992年-1998年），即使由于1998年亚洲金融危机国外资金大幅撤出韩国，外资持股占比也从4%上升至10%，外资交易额占比则从2%上升到5%，；在成熟期（1999年-2013年），由于韩国成功应对亚洲金融危机，外资重新进入韩国市场。韩国股票市场在纳入MSCI后，海外投资者也有所增加，尤其是完全纳入后，外资持有市值占比提升迅速，2004 年占比达到40%高点，此后略有下行，维持30%中枢高位。由此可见韩国被纳入MSCI后，其市场投资者结构与交易结构会得到彻底的改变。

外资在韩国市场的配置效率较高，能有效挖掘韩国股票市场优质资产。其中，外资持股份额占比从1999年的11%上升到2016年的16%，持股市值占比从1999年的18%上升到2013年的30%。在此期间，外资持股份额在所有投资者中排名倒数第二，但持股市值却在所有投资者中排名第一。持股份额占比上涨5%，市值占比则上涨12%，市值占比涨幅显著高于持股份额占比涨幅，这说明外资所持标的在这14年间市值成长速度快，其投资效率较高，能有效挖掘韩国股票市场优质资产。外资入韩带来价值投资的理念并逐渐影响着韩国股市整体的投资风格，从根本上助力韩国股指长期上涨。

3.3 初期金融、医药与食品饮料受益，中长期看好战略创新

韩国加入MSCI初期表现最强的是金融业、医药用品与食品饮料，金融业表现最佳主要是韩国金融行业开放后生产效率提升所致。在韩国被逐步纳入MSCI前三年（1992-1994）最为受益的行业是金融业、医药用品与食品饮料，三个行业收益率分别为364%、219%与154%。其中金融机构最为受益的主要原因是在这三年随着金融市场逐步开放，韩国金融企业竞争力提升，金融中介全要素生产率从95.79上升到102.51。

韩国在整个纳入MSCI的过程中表现最好的是电子、电子设备，食品饮料与金属制造，电子设备表现最佳的主要原因是韩国高科技行业在经济转型中成为经济支柱。韩国在整个被纳入MSCI的过程中（1992-1998），表现最佳的是电子、电子产业，这与当时韩国经济向高科技行业转型有关。值得注意的是，1998年亚洲金融危机中，外资撤出韩国，大量财阀破产，韩国金融业遭受严重的冲击，金融中介要素生产率也在危机中快速下跌，因此韩国金融业成为整个被纳入MSCI过程中投资回报率最低的行业。值得一提的是，保险业在金融行业中一枝独秀，受益于韩国消费崛起以及与金融危机关联度较低，韩国保险业收益率整个纳入MSCI的七年中收益率位列第四，仅次于电子、电子设备，食品饮料与金属制造。

3.4 纳入MSCI后与海外市场联动性加剧

市场特征上，随着海外机构投资者进入市场，换手率没显著趋势，波动率逐渐下行。韩国1998年完全纳入MSCI，其换手率在2002年达到峰值，此后逐步下降，目前韩国股票市场换手率稳定在20%，与纳入MSCI初期基本持平。韩国市场在纳入MSCI初期波动幅度仍然较大，但随着金融危机结束，2009年后指数波动幅度已经明显减小。随着更多的海外机构投资者进入股市，其投资风格也会对股市产生一定的影响。具体来看，海外机构投资者在投资策略方面更加注重价值投资、长期投资。因此在外资投资策略风格的影响下，韩国股市逐步形成注重基本面投资的风格。此外，纳入MSCI后韩国监管环境逐步完善，投资者将在这个过程中不断接受教育和吸取教训，在投资风格上会逐渐向基本面和价值投资回归。

绝对估值中枢稳定，或与国际股票市场相比估值相对较低有关。在绝对估值中枢方面，韩国在加入MSCI前后的变化并不明显。由于1999年到2001年韩国大量企业在亚洲金融危机中亏损集中计提，因此PE与PB快速上升，而在经济稳定与亏损消化后，估值水平又维持稳定。与美国、英国、香港股市估值水平比较，韩国股票市场在纳入MSCI前估值处于相对较低水平，再下降的空间较为有限。

与全球市场的联动性提升。资本市场不断扩大开放，与国际接轨的同时，外资逐步比例提升、估值国际化，也自然带来资本流动性国际化：大量跟踪指数的资金行为加强了当地指数与国际指数的联动性，从而加大了市场受外部环境影响的程度。韩国股市也在纳入MSCI后增强了与全球市场的联系。纳入 MSCI 初期，两地市场与全球市场联动性均显著提升；长期来看，两地市场与全球市场联动性中枢在曲折中缓慢上行，与全球市场相关度持续提升。

四、A股纳入MSCI影响

4.1 短期资金流入千亿，长期流入约2.3万亿

股票市场外资占比增加，投资者结构优化。当前全球范围内有高达10.5万亿美元的资金在追踪MSCI指数，随着A股纳入MSCI进程推进，纳入指数的标的数量不断扩大以及资本市场对外开放程度提升，海外投资者的持仓与交易额占比将有显著提高。当前我国A股市场机构化程度尚不足够。机构投资者（除去一般法人）一般可以归为六大类，分别为公募、保险和社保、私募或自有、汇金证金、QFII和非金融类上市公司。与全球市场相比较，A股市场中的机构投资者持股市值/总市值比值居中，机构投资者/流通市值比值靠后。随着海外机构增量资金进入A股，A股市场国际化程度会逐渐向海外成熟市场接近。

根据测算，2018年9月按5%纳入MSCI将有增量资金约165.4亿美元，约合人民币1，051.3亿元。经测算，A股最终完全纳入后，其占全球指数、新兴市场指数、亚洲除日本指数的权重将分别达到1.96%，16.9%，14.34%。我们估计，达到这一纳入水平需要约10年的时间。根据上表权重测算结果，结合MSCI于2017年6月30日公布的追踪三大指数的资金流量，我们可以测算出纳入MSCI带来的潜在资金增量。按照目前已知纳入时间表，在2018年6月初步采用2.5%纳入因子情况下，纳入事件将带来约合84亿美元海外资金；2018年9月，按5%纳入因子如期完成本轮纳入后，带来的增量资金约为165.4亿美元。根据我们前述的假设，MSCI很有可能继续采取分阶段纳入的策略。假设将来MSCI再次将纳入因子提升至20%，带来的增量资金约为650.0亿美元（约合4，290亿人民币）；在纳入因子提升至50%的情景下，增量资金约为1，567.2亿美元（10343.52亿人民币）；最终， A股将被完全纳入MSCI指数，届时，潜在的流入资金将达到3，618.7亿美元（约合2.3万亿人民币），约占目前A股总市值3.82%。

4.2 短期内大金融与大消费龙头将受益

MSCI纳入后，大金融与大消费行业龙头将受益。MSCI资金流入后，可以分为主动配置与指数基金被动配置两种流入方式，大市值龙头最为受益，高分红、低Beta也是重要筛选标准。由于抽样方法的偏好，被动配置下，高市值与行业龙头将显著受益。主动投资基金由于机构属性，普遍偏好大市值、高分红、低Beta的股票。从MSCI潜在纳入标的分布来看，非银金融、银行、公用事业、食品饮料等行业中，市值排名靠前的龙头股更有可能获得外资的青睐。

从指数基金的指数复制方法角度，高市值与行业龙头将受益。指数基金追踪主要有完全复制、优化抽样复制和分层复制三个方法。优化抽样复制法是从所有成分股当中选取权重较大的股票，根据跟踪误差最小化为挑选出的成分股确定对应的参数，方法的优点是跟踪误差和冲击成本相对较小，因此在实践中应用最广。根据优化抽样复制法，中国平安、贵州茅台、招商银行、中国太保等市值权重前20股票有一定的配置价值。优化抽样复制法下首先按照市值权重大小排序，因此在这个方法之下，大市值股票配置价值最为突出。MSCI 中国A股大盘临时指数中市值权重前20股票有：中国平安、贵州茅台、招商银行、中国太保、交通银行、美的集团、工商银行、农业银行、浦发银行、兴业银行、长江电力、民生银行、上汽集团、中国建筑、中国中车、五粮液、中国银行、海康威视和中信证券。

QFII投资者的偏好可以很大程度反映境外投资者对中国市场的投资偏好，作为长线布局的价值投资者，QFII 持股主要集中在金融与消费行业。从板块分布来看，QFII持股主要集中在主板，主板、中小板和创业板，持股比例分别为72.08%、22.51%、5.40%。在各行业中，QFII持有市值最高的行业为银行，持有市值近400亿元，占总持有市值29.77%。其中主要持股市值基本来源于北京银行、南京银行、宁波银行的原始股东：荷兰安智银行、法国巴黎银行、新加坡华侨银行。从行业分布来看，QFII持有市值主要集中在银行与消费类行业，市值最高的前五大行业分别是银行、食品饮料、家用电器、医药生物、电子。与现有A股行业市值进行对比，超配最多的行业仍然集中在银行、消费类，依次为银行、食品饮料、家用电器、休闲服务、交通运输，超配比例分别为15.28%，14.17%，9.39%，1.30%，1.26%。

通过对比近几个季度以来QFII资金的各行业持股市值比例，我们同样可以发现QFII持股行业在消费领域较为集中：近一年来持有消费类行业市值占总市值逾30%。食品饮料行业始终位列首位，家用电器行业同样始终位列第二，医药生物行业持股市值不断增长，与2016年第一季度相比以增长近一倍。电子行业持股市值占比增长后有所回落，汽车行业占比相对较低，始终稳定在5%以下。

我们认为最有可能从纳入MSCI中受益的行业包括非银金融、银行、公用事业、食品饮料，市值排名靠前的龙头股更有可能获得外资的青睐。我们对2018年3月公布的拟纳入MSCI新兴市场指数的232支股票按行业与市值进行统计，发现入选MSCI新兴市场指数的股票数量排名前十的行业包括：非银金融（14.1%）、银行（8.6%）、医药生物（6.3%）、公用事业（5.9%）、房地产（5.9%）建筑装饰（5.4%）、汽车（5.4%）、交运（5.4%）、化工（5.0%）和有色（5.0%）。从市值角度，银行（9.3万亿）、非银金融（4.6万亿）、食品饮料（1.8万亿）、采掘（1.6万亿）、建筑（1.3万亿）、化工（1.2万亿）和汽车（1.2万亿）。与沪深300指数行业构成对比，超配银行、非银金融而低配传媒、通信。沪深300指数筛选的是流动性强和规模大的代表性股票，也被市场广泛使用，因此其与拟纳入MSCI新兴市场指数标的池作对比最为合适。经对比我们发现，沪深300成分股中有199支被包含在拟纳入MSCI新兴市场指数的232只标的中，两者成分股高度相似。而两者差异最大的是传媒、通信和计算机，在拟纳入MSCI新兴市场指数的232只标的中占比，较沪深300指数中要分别低3.7%、2.2%和1.7%；占比提升较多的是公用事业、非银金融和汽车，在拟纳入MSCI新兴市场指数的232只标的占比，较沪深300指数中要分别高2.2%、2.0%和1.7%。

4.3 短期内外资布局升温，中长期注重经济转型方向

4.3.1公募基金加紧布局MSCI

目前共28支MSCI基金通过审批或处于待审状态，多选择跟踪MSCI中国A股国际通指数。随着“入摩”的信号不断清晰，国内公募基金布局MSCI指数基金的步伐也在不断加快。2017年以来，中国大陆有7支MSCI指数基金产品已获监管机构审批通过；截至4月14日仍有21支产品待审批。同时，包括凯丰投资、宝澜投资、申毅投资、双隆投资等在内的多家私募基金也已经开始发行或计划发行MSCI基金。就所有MSCI基金所选取的指数标的来看，主要包括MSCI中国A股国际通指数、MSCI中国A股国际指数和MSCI中国A股指数（已更名为MSCI中国A股在岸指数）。而选择MSCI中国A股国际通指数作为标的的产品最多，达12支，其次为A股指数和A股国际指数，分别为8和4支。此外，另有2支基金选择MSCI中国A股国际大盘指数，各有一家选择香港指数和南下香港（港股通）指数作为标的。

从跟踪指数对应标的看，主要配置大金融与大消费的大市值标的。上述几大主要跟踪指数中，最多基金跟踪的MSCI中国A股国际通指数是MSCI中国A股大盘暂行指数的并行替代，后者将于2018年6月终止且二者成分股一致。MSCI中国A股国际通指数根据实际纳入的进度进行编制，成分股仅含大盘股，是一支成分股全部一一对应A股实际纳入MSCI的指数。至于MSCI中国A股指数，其所对应标的池是流通市值排名前85%的870余支A股股票，MSCI中国A股国际指数则是选取世界范围内的中国股票中流通市值位于前85%的A股上市股票。因此，上述大部分基金发行之后的资产配置情况将参照标的MSCI指数，主要配置大金融与大消费的大市值标的。

当前申报28支基金中以ETF为主，保守估计国内MSCI基金将带来增量资金约274亿元。从产品类型看，目前申报的MSCI基金均为指数型基金，其中，交易开放型基金达到了22支，占到了总数的接近8成，另有一部分是普通指数型、指数型发起式以及指数增强型基金。整体来看，ETF占到了绝对优势，其交易成本低、透明度高、套利容易的特点更受市场青睐。从资金规模来看，由于目前待审批的基金情况还没有向市场全部披露，因此无法估计新发基金所能带来的市场份额增长和规模分布。2017年以来审批通过已经发行的MSCI基金中，就有南方MSCI中国A股ETF、招商MSCI中国A股A和招商MSCI中国A股C共3家基金达到了10亿以上的份额，其中招商MSCI中国A股A更是达到了31.65亿。而随着6月份的不断临近，预计会有更多的MSCI指数基金通过审批，届时将有更多的增量资金流入市场。对已发行基金进行统计，发现已发行公募基金平均份额为9.8亿份，假设后续申报审批的28支MSCI基金平均份额也为9.8亿份，则保守估计MSCI基金带来的增量资金为274.4亿元。若考虑后续公募基金与私募基金继续申报发行MSCI产品，新发基金将继续带来大量的资金流入。

4.3.2北上资金流向MSCI重仓板块

外资逐步纳入，流向MSCI重仓板块。自2018年2月以来，北上资金流入明显加速。自2018年2月1日至今，陆股通累计净买入额为4329亿元。4月日均净买入为26.4亿元，3月为4.9亿元，净流入明显加速。按2018年4月1日收盘价计算，陆股通持有潜在纳入MSCI标的市值从4858亿元增加到5256亿元，增幅达398亿元亿元，增幅为8.2%。

4.3.3中长期影响展望：注重经济转型方向，与海外市场联动提升

当前我国同样处于经济转型期，在劳动力红利消失后，从原来的投资驱动逐步转型为创新驱动。同样地，宏观上我们同样处于去杠杆开始的时期，这进一步加剧我们转型升级的难度。当前我国资本市场在经济转型同样承担着化解风险、发现增量与优化存量的重要历史任务，如何有效防控风险，引导直接融资推动战略新兴企业发展，优化产业结构实现产业升级，邻国韩国成功转型的经验十分有借鉴意义。

从韩国发展经验看，纳入MSCI的大背景是经济转型与对外开放扩大。在经济转型期，资本市场承担化解风险、发现增量与优化存量的重要任务。纳入初期对金融、医药与食品饮料等行业有所提振，中长期看电子行业受益最为显著，这也与韩国资本市场在发现增量优化存量两方面起到积极作用相关。从对外开放角度看，纳入后外资话语权逐步扩大，同时配置效率较韩国国内资金高。市场交易特征上，换手率与估值中枢无显著趋势，波动率逐步下降，与海外市场的联动性也有所提高。