缺钱难救场 债市“暖气”不够热

（原标题：缺钱难救场 债市“暖气”不够热）

10年国开债收益率突破5%后的超跌修复行情再次夭折。本周债券市场重回弱势，28日，10年国开债收益率大幅上行5BP至4.89%，10年国开债停发、“以短换长”均未能有效提振市场情绪。

分析人士指出，目前债市情绪仍然脆弱，短期内基本面难以提供利好支持，监管举措尚未完全落地，金融机构“负债荒”继续发酵，年底机构“缺钱”，配置盘迟迟难以入场，由此无法提供呵护债市连续反弹的“暖气”，预计后续收益率将维持高位震荡，但继续上行空间也不大。

利好无助反弹

10月以来的这轮债市调整中，市场屡次对超跌修复行情充满期待，但事实证明，在脆弱的市场情绪下，债市要想反弹并不容易。

以10月底至11月初的行情为例，10月底债市出现加速下跌，10月25日、27日、30日，中债10年国债收益率单日分别上行5BP、5BP、8BP，短短四日就上行了18BP至3.91%；随后的10月31日、11月1日，10年国债收益率接连下跌2BP、3BP至3.86%，其时有机构判断，“进入11月，10月经济数据窗口期到来，债市有望走出阴霾”，但后续债市无视了10月经济数据整体回落的利好，11月2日至10日，在缓慢的阴跌中，10年国债收益率重新突破3.9%关口。

最近两周债市的表现与之前也颇有雷同之处。11月13日以来，债市又现一波加速调整，特别是国开债接连出现收益率单日上行7-9BP，甚至超过10BP的异常波动，但反弹仍如昙花一现。

中债收益率数据显示，11月13日，10年国开债收益率上行9BP至4.68%，其前后三日累计上行16BP，16日下行不足3BP后重拾上行之旅，收益率逐步攀升至4.79%；至22日（上周三），10年国开债收益率单日上行15BP至4.94%，一举逼近5%关口，尽管24日（上周五）10年国开债收益率下行11BP至4.82%，但短短一日的强劲反弹后，本周债市重回弱势，27日、28日，10年国开债收益率接连上行2BP、5BP，最新报4.89%。

近日债市并无增量利空，反而出现了一些边际利好。国家统计局27日发布的数据显示，10月工业企业利润同比增长25.1%，增速较9月回落2.6个百分点，叠加11月中旬公布的10月多项经济数据不及预期，再次确认了经济下行风险犹存；供需层面，进出口行债推迟发行，国开债暂时停发10年期品种、以短债置换长债，有利于减轻市场的抛压。

债市又一次漠视利好的情景重现，验证了当前市场情绪依然脆弱。

主力缺钱难救场

本轮债市调整始于2016年10月，在经历一年多的走熊后，10年期国债收益率已上行逾130BP，10年国开债收益率则大幅上行了近200BP。目前来看，4%左右的10年国债，以及5%左右的10年国开债，无疑具有机构共同认可的配置价值。

为何在10年国债破4%、10年国开债破5%的情形下，债市依然延续下跌、反弹却总是昙花一现？对此有机构认为，短期内基本面难以提供利好支撑，监管政策也有待观察，债市目前的主要矛盾仍然是银行“负债荒”背景下的配置力量不足，年底机构“缺钱”，无法提供呵护债市连续反弹的“暖气”。

“商业银行的‘负债荒’愈演愈烈，负债成本的飙升对债券配置形成‘挤出’，是推动此轮国债收益率快速上行的关键因素。”招商证券指出，近两周以来，处于历史低位的超储率叠加银行的“跨年”流动性需求，推动3个月同业存单发行利率快速上行。“资管新规”的落地和三季度货币政策执行报告的出台更是强化了银行稳定负债端的需求，推动同业存单利率进一步走高。

Wind数据显示，10月10日至11月27日，股份制银行3个月同业存单发行利率明显上行，已从4.3%升至4.97%，11月以来就上行了36BP。中信证券分析认为，目前银行“负债荒”成为了影响债市的主要因素，同业存单利率存在一定的上行压力，国债利率也易上难下。

目前来看，收益率趋势性反转有赖于配置盘入场。至于配置盘何时入场？招商证券认为，这很大程度上将取决于监管冲击的“收缩效应”和“替代效应”。徐寒飞团队指出，单纯从收益率看，目前债券相对于贷款已极具配置价值，但在目前“负债荒”下，债券仍然难以“挤出”信贷：一方面，银行放贷往往可以等额增加本行的存款，配债则不能；另一方面，同业存单和理财的利率不断走高也推升了银行配债的成本。银行何时入场配置，很大程度上将取决于未来的金融监管环境。未来落地的监管细则一方面将决定新规对资管整体的“收缩效应”有多大，另一方面将决定标准化资产相对于非标的“替代效应”有多强。

回暖需等待

机构普遍认为，在监管政策协调推进和基本面保持稳定的环境下，债市收益率继续上行风险有限，且经过近期大幅调整后，债市对多重利空已有较大程度消化，而当前利率债配置价值较高，也有助于吸引配置盘入场。但就短期而言，情绪依旧不稳，交易机会的出现，仍有待情绪修复到位或更大的明确利好驱动，建议投资者继续保持谨慎。

中信证券指出，近两日债券市场呈现弱势调整局面，主要是因为货币政策偏紧边际收紧资金面，叠加海外加息预期、对后续监管落地的担忧，都对债市造成了相当的压力。当前债市存在一定程度的超调，预计市场情绪平复后收益率将有所回落。不过，目前债市主要面临跨年流动性短缺的情况，预计10年期国债收益率仍将在3.8%-4%中枢附近波动。

“随着12月临近，短期内资金面面临跨年、美联储加息等因素扰动，但央行维稳意图明确，且市场对美联储加息已有充分预期，即使美联储加息落地对我国资金面及债市影响也有限。但在市场对年末资金面、监管以及美联储加息等因素的担忧未完全消除前，债市情绪难以大幅好转，预计收益率维持高位震荡，继续上行的空间不大。”申万宏源证券表示。

中信建投证券则认为，未来在资管业务整改过程中，债市可能还会经受冲击；央行货币政策维持稳健中性，资金面仍易紧难松，短期内债券收益率难以回落，不排除再次出现冲高的可能。

值得注意的是，尽管短期债市仍在磨底基本已成机构共识，但从中长期来看，市场对债市的看法再度出现明显分歧。海通证券姜超团队在最新周报中旗帜鲜明地喊出“现在肯定是新一轮债券牛市前夜，不要倒在黎明前！”该团队表示，预测2018年的社融增速有望显著下滑，银行资金将再度面临无处可去的窘境，当前的债市绝对是黎明前的黑暗。此外，中美利差理应缩窄，美国加息不是制约。而贫富差距约束下，通胀难以大幅回升。历史经验表明利率顶点每隔3年出现一次，库存周期显示本轮利率顶部应该就在2017年。

长江证券则认为，中长期来看，随着经济进入修复通道，内生增长动能逐渐增强、通胀中枢趋于抬升，并不支持债市出现趋势机会。经济持续修复背景下，流动性环境较难转向宽松，也不利于债市走强。此外，伴随海外经济持续改善，货币正常化加快，美欧债券长端收益率易升难降，也将对国内债市形成压制。